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29. Juli 2021
Die Inflationsrisiken in Deutschland sollten nicht länger unbeachtet bleiben. Zum Thema Inflation ist bereits viel geschrieben worden. Der Konsens lautet, dass die derzeitige Inflationsbeschleunigung ein vorübergehendes Phänomen sei, das durch Angebotsengpässe und andere Sonderfaktoren im Zusammenhang mit der Pandemie ausgelöst worden sei. Darunter falle auch die Überschussersparnis, die jetzt zur Befriedigung des Nachfragestaus verwendet werde. Derzeit glauben nur wenige Ökonomen, dass die Inflation den Zielwert der EZB von 2% längerfristig übersteigen wird. Vielleicht ist diese optimistische Auffassung zutreffend. Unseres Erachtens ist das Risiko, dass die Inflation dauerhaft überschießt und auf längere Sicht deutlich über dem jetzigen Zielwert liegt, jedoch hoch genug, um die Alarmglocke zu läuten. [mehr]
Microsoft Word - 20210729_Nehmen die Inflationsrisiken tatsächlich zu_SA - aktualisiert.docx Deutschland-Monitor    Die Inflationsrisiken in Deutschland sollten nicht länger unbeachtet bleiben. Zum Thema Inflation ist bereits viel geschrieben worden. Der Konsens lautet, dass die derzeitige Inflationsbeschleunigung ein vorübergehendes Phänomen sei, das durch Angebotsengpässe (z.B. bei Halbleitern) und andere Sonderfak toren im Zusammenhang mit der Pandemie ausgelöst worden sei. Darunter falle auch die Überschussersparnis, die jetzt zur Befriedigung des Nachfragestaus verwendet werde. Derzeit glauben nur wenige Ökonomen, dass die Inflation den Zielwert der EZB von 2% längerfristig übersteigen wird. Vielleicht ist diese opti mistische Auffassung zutreffend. Unseres Erachtens ist das Risiko, dass die In flation dauerhaft überschießt und auf längere Sicht deutlich über dem jetzigen Zielwert liegt, jedoch hoch genug, um die Alarmglocke zu läuten. Die vorüberge henden Faktoren, welche die Inflation derzeit nach oben treiben, können leicht von neuen Treibern abgelöst werden. Der Unternehmenssektor berücksichtigt in der Preispolitik bereits höhere Inflationsraten. Kurz, Inflation entwickelt sich wie der zu einem wichtigen Thema. Ein allmählicher, frühzeitiger Kurswechsel in der Geldpolitik ist sehr viel weniger kostspielig als eine durch ein unerwartetes Überschießen der Inflation erzwungene Kehrtwende. Das Zusammenwirken zahlreicher bisher einmaliger und riskanter Maßnahmen der Geld- und Fiskalpolitik macht die Situation besonders prekär. Der massive Anstieg der schuldenfinanzierten Defizite dürfte die Schuldenquoten in allen G7 Ländern mit Ausnahme Deutschlands in Kürze auf über 100% ansteigen lassen - ein Niveau, das die Regierungen noch vor wenigen Jahren zu einer deutlich restriktiveren Fiskalpolitik veranlasst hätte. Derzeit werden jedoch die schulden finanzierten Ausgabenpläne sogar noch erhöht; ein Beispiel ist der NGEU mit einem Volumen von EUR 750 Mrd. Wer glaubt wirklich - abgesehen von denje nigen, die politische Ziele verfolgen -, dass die Wachstumsraten in den Emp fängerländern dauerhaft ansteigen, wenn solche Summen ausgegeben wer den? Zudem haben die großen Zentralbanken weltweit zwei Drittel bis über 100% der bisher einmaligen Staatsdefizite monetisiert. Die EZB hat nahezu 1/3 aller im Euroraum begebenen Staatsanleihen aufgekauft. Monetisierung von Schulden spielte die zentrale Rolle bei allen Inflationsepisoden der jüngeren Vergangenheit. Vielleicht ist es dieses Mal anders, vielleicht aber auch nicht. Bis dato hat die kräftig gestiegene Liquidität noch nicht die Konsumgüterpreise er fasst. Sie hat aber definitiv ihren Weg in reale und finanzielle Vermögenswerte gefunden, deren Preise und Kurse historische Höchststände erreicht haben. Besonderen Anlass zur Sorge gibt die Tatsache, dass in weiten Teilen keinerlei Inflationsfurcht vorhanden ist und die Kosten höherer Inflation ignoriert werden. Die jüngste Phase mit hohen Inflationsraten ist Jahrzehnte her. Deshalb ist in Vergessenheit geraten, welche zerstörerischen Wirkungen Inflation für die Ge sellschaft und insbesondere für vulnerable Gruppen haben kann. Autor Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Original in englischer Sprache: 22. Juli 2021 29. Juli 2021 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? Oder machen wir uns wieder einmal umsonst verrückt? Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 2 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Das Narrativ der Notenbanken betrachtet ein (temporäres) Überschießen der In flation als akzeptabel, einige sogar als wünschenswert. Die EZB hat ihr Inflati onsziel gelockert und wird jetzt auch Raten oberhalb ihres traditionellen Ziel werts von 2% tolerieren. Damit stellt sich folgende Frage: Falls die Inflation auf 4 - 5% klettert und die Arbeitslosenquote immer noch bei rund 7% liegt - würde die Zentralbank dann angesichts der zu erwartenden Folgen für die Arbeitslo senzahlen und die Staatshaushalte tatsächlich die erforderliche, schmerzhafte Zinsanhebung vornehmen? Und zuletzt macht uns die etwas naive Auffassung besorgt, dass wir die Dyna miken von Inflation, Kapazitätsauslastung und schuldenfinanzierten Defiziten und deren Zusammenwirken hinreichend verstehen, um sie durch sorgfältige Feinjustierungen der Geldpolitik kontrollieren zu können. Bisher ist nicht klar, warum die historisch einmalige Aufblähung der Zentralbankbilanzen bei gleich zeitig negativen Zinsen nicht zu größerem Preisdruck geführt hat. Nachdem die Fiskalpolitik nun auch noch expansiv ist, drängt sich die Frage auf, woher wir die Sicherheit nehmen wollen, dass die Inflation auch künftig gedämpft bleibt. Die elegante Makroökonomik, auf der die dynamisch stochastischen allgemeinen Gleichgewichtsmodelle basieren, ist jedenfalls mit ihrem Latein am Ende. Eine schöne, aber brotlose Kunst. Schon ein kurzer Blick auf die Inflations- und Zins prognosen der EZB sollte selbst diejenigen vorsichtig machen, die Expertenwis sen sonst zum Maß aller Dinge machen. David Folkerts-Landau, Ph.D. - DB Chief Economist und Head of Research Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 3 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Ein EZB-Ratsmitglied äußerte kürzlich, die EZB sei wegen der jüngsten Inflati onsbeschleunigung nicht allzu besorgt, zumal die EZB über Jahre hinweg mit ih ren Prognosen die tatsächliche Inflatio n überschätzt hat. Diese Argumentation lässt bei uns die Alarmglocken schrillen. Entweder sind die Zentralbankprogno sen mit systematischen Fehlern behaftet, was Fragen zu ihrer Verlässlichkeit aufwirft, oder die Prognosefehler sind schlic ht größer als erwa rtet und schreiben sich seriell fort. Letzteres passt zu den Erfahrungen aus früheren Inflationspha sen. Dies bedeutet, dass die Inflation kün ftig sehr wohl über Jahre hinweg über den Erwartungen liegen könnte. In diesem Artikel befassen wir uns mit der Frage, welche Faktoren dafür verantwortlich sein könnten, und nehmen dabei die Eigenheiten der deutschen Wirtschaft besonders unter die Lupe.   Seit Jahresbeginn hat der Preisauftri eb die Erwartungen in zahlreichen Sekto ren und auf zahlreichen Produkt ionsstufen deutlich übertroffen. Bisher ist diese Entwicklung zu einem großen Teil auf höhere Energiepreise, Basiseffekte und Lieferprobleme zurückzuführen, wodurch die Preiserwartungen der Unterneh men nach oben geschossen sind. Dementsprechend könnte sich der Preisan stieg wieder verlangsamen, wenn die (Welt-)Wirtschaft nach der Corona-Krise ein neues Gleichgewicht gefunden hat. Allerdings wird seit Jahren eine expansive Geld- und Fiskalpolitik verfolgt. Dadurch ist ein Umfeld entstanden, das zu dauerhaft höheren Inflationsraten führen könnte. Dies gilt umso mehr für die USA als für die EWU, weil der Policy mix in den USA deutlich extremer ist und die Inflationsraten dort bereits höher liegen. Inflationsrisiken sind in Deutschland ein sehr viel dringlicheres Thema als in der EWU insgesamt. Vor der Corona-Pandemie war die Potenziallücke in Deutsch land jahrelang positiv. Zudem fiel der Sc hock für die deutsche Konjunktur gerin ger aus und wurde durch umfangreichere fiskalische Maßnahmen abgefangen. Zyklische und immer deutlicher zutage tretende strukturelle Engpässe am Ar beitsmarkt könnten Zweitrundeneffekte auslösen. Prognosen der OECD zufolge wird die Arbeitslosenquote in Deutschlan d im Jahr 2022 wieder unter die NAIRU sinken. Die schrumpfende Erwerbsbev ölkerung verschärft den ohnehin schon beträchtlichen Mangel an qualifizierten Arbeitnehmern. Gleichzeitig trübt sich die bisher weltweit günstige demografische Lage, die Charles Goodhart als Sweet spot bezeichnete, langsam ein und die Globalisie rung trifft verstärkt auf G egenwind. Dementsprechend klingt die disinflationäre Wirkung einiger Faktoren, aufgrund derer die Phillips Kurve in Deutschland jahr zehntelang von geringerer Bedeutung für die inländische Inflationsrate war, ab oder verkehrt sich in ihr Gegenteil. Dass Deutschland die durch Corona ausgelöste Rezession vergleichsweise er folgreich bekämpfen konnte, hat die Divergenzen innerhalb der EWU verschärft. Dem IWF zufolge haben sich die Potenziallücken in Italien und Spanien sowie in der EU insgesamt im Vergleich zu 2019 ungünstiger entwickelt als in Deutsch land. Wenn sich nun die Inflation in Deutschland beschleunigt, die EZB aber ihre Politik am EWU-Durchs chnitt ausrichtet, wird die Geldpolitik für Deutsch land zunehmend zu locker. Mit ihrer neuen Strategie stellte die EZB klar, dass sie in Bezug auf die Inflation künftig gelassener vorgehen will. Begrün det wird dies mit der Sorge wegen zu grunde liegender konjunktureller Schwächen und untragbarer Schuldenquoten. Diese noch taubenhaftere Ausrichtung der Strategie dürfte die Kritik aus Deutschland an der Geldpolitik der EZB noch lauter werden lassen - zumal die Politik der EZB weithin als Hauptursache für den beträchtlichen Hauspreisan stieg angesehen wird, der es zahlreichen Haushalten aus der Mittelschicht prak tisch unmöglich macht, ein Eigenheim zu erwerben. Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 4 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Erholung nach der Pandemie bringt größere Inflationsrisiken für die deutsche Wirtschaft mit sich   Im Juni lag die Konsensprognose für die durchschnittliche Inflationsrate in Deutschland im Gesamtjahr 2021 bei 2,5%. Zu Jahresbeginn waren noch ledig lich 1,4% erwartet worden. Inzwischen wird mit einer Beschleunigung der Infla tionsrate auf bis zu 4% in Q4 gerechnet. Auf der Verbraucherpreisebene ist dies zu einem großen Teil auf den Anstieg der Energiepreise um 10% gg. Vj. zurück zuführen. Die Import- und Produzentenpreise außerhalb des Energiesektors er höhen sich jedoch ebenfalls mit Jahresraten von 5 - 6% . Natürlich wurde die Konjunktur in den Vergleichsmonaten des Vorjahres noch durch die erste Runde der Corona-Lockdowns in Mitleidenschaft gezogen. In Q2 2020 ging die Gesamtinflationsrate in Deutschland be ispielsweise um 0,3% zurück. Darüber hinaus haben Nachfrageverschiebungen infolge der Pandemie und der gleich zeitigen Wiederöffnung großer Teile der Weltwirtschaft zu beträchtlichen Ver werfungen entlang der globalen Lieferkett en geführt, die Deutschland stärker zu spüren bekommt als seine europäischen Partnerländer. Die Preise für be stimmte Halbleiter, Stahl und andere Metalle und sogar Holz sind dadurch deut lich angestiegen. Der Einkaufsmanagerindex für Juni deutet auf eine weitere Verstärkung des Preisdrucks auf der Unternehmensebene hin. Sowohl die Input- als auch die Output-Preisindizes sind auf Allzeithöchststände geklettert; lediglich der Input Preisindex für das Verarbeitende Gewerbe ging gegenüber seinem Rekord höchststand vom Mai leicht zurück. Insbes ondere im Dienstleistungssektor ist der jüngste Preisauftrieb bemerkenswert. Möglicherweise handelt es sich dabei um einen Wiederöffnungseffekt. Vielleicht nutzen die Unternehmen aber auch den Nachfragestau aus, um ihre Gewinnmargen zu erhöhen und die stark in An spruch genommenen Kapitalreserven wieder aufzufüllen. Einige Sektoren wie z.B. das Gastgewerbe klagen sogar über Arbeitskräftemangel, da Minijobber ohne Anspruch auf Kurzarbeitergeld inzwischen in andere Sektoren abgewan dert sind.   1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6 Dez 20 Mrz 21 Jun 21 2021 2022 Konsensusprognose: VPI Deutschland 1 % gg.Vj. Quelle: Consensus Economics -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 15 16 17 18 19 20 21 Gewerbliche Erzeugnisse ohne Energie Holz Chemische Erzeugnisse Gummi- und Kunststoffwaren Metalle DE: Erzeugerpreise ziehen kräftig an 2 Erzeugerpreisindex, % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 19 20 21 HVPI Erzeugerpreise für Industriegüter Importpreise HWWI-Rohstoffpreisindex für die Eurozone (EUR basiert) (rechts) % gg. Vj. Quellen: Destatis, Deutsche Bundesbank, HWWI Inflation ohne Energie 3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Input-Preise Output-Preise Index (saisonbereinigt) Quelle: IHS Markit Preisbewertung im Verarbeitenden Gewerbe 4 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 5 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Deutsche Wirtschaft ist wegen geringerer freier Kapazi täten inflationsanfälliger Die deutsche Wirtschaft wurde im Jahr 2020 zwar ernsthaft von der Pandemie in Mitleidenschaft gezogen, die Potenziallücke fiel jedoch mit 4,8% des potenzi ellen BIP (EU AMECO) sehr viel kleiner aus als in anderen großen EWU Ländern. Zudem war die Industrie im Jahr 2020 nicht von einem staatlich ver hängten Lockdown betroffen. Die Kapazitätsauslastung brach also nicht so deutlich ein wie in anderen EWU-Ländern. Di e deutsche Industrie profitierte au ßerdem von ihrer regionalen Abnehmerstruktur und ihrer Produktpalette, die zu einer stärkeren Erholung der Exportnachf rage führten. Dies schlägt sich im deutlichen Anstieg der ifo-Exporterwartungen nieder, die im Juni lediglich um 0,6 Punkte unter ihrem im Februar 2011 erreichten Allzeithöchststand lagen. Deutscher Arbeitsmarkt erneut widerstandsfähig Wie bereits in den Jahren 2009/10 erwies sich der deutsche Arbeitsmarkt auch im pandemiebedingten Abschwung als widers tandsfähig. Dazu trug nicht zuletzt das Kurzarbeitergeld bei, das im Frühj ahr 2020 von rund 6 Millionen bzw. etwa 18% aller sozialversicherungspflichtig Beschäftigten bezogen wurde. Seither ist die Zahl der Kurzarbeiter deutlich auf 1,5 Millionen im Juni 2021 gesunken. Mit der weiteren Öffnung des Dienstleistungssektors sollte sie in den kommenden Monaten auf unter 1 Million zurückgehen. Der Anstieg der Arbeitslosenzahlen vollzog sich in Deutschland nicht nur von einem sehr viel niedrigeren Ausgangs niveau aus als in den anderen großen EWU-Ländern, sondern war mit 1,5% Punkten auch nur etwa halb so hoch. Prognosen der OECD zufolge wird die Ar beitslosenquote in Deutschland im Jahr 2022 wieder unter die NAIRU sinken. Das sinkende Erwerbspersonenpotenzial, der zunehmende Mangel an qualifi zierten Arbeitskräften und höhere Lohnforderungen als Ausgleich für die Zu rückhaltung während der Pandemie könnten zu einem stärkeren Lohnwachstum führen, was letztendlich die Inflation nach oben treiben könnte. Dies könnte sich vor allem dann bemerkbar machen, wenn Beschäftigte, die ohnehin kurz vor der Rente stehen und während der Pandemie im Homeoffice waren oder ihren Ar beitsplatz verloren haben, sich ganz vom Arbeitsmarkt verabschieden.   -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 Kapazitätsauslastung (OECD) (%) (links) Verbraucherpreisindex (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, OECD, WEFA, Deutsche Bank Research DE: VPI vs. Kapazitätsauslastung (Quartalsdaten) 7 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 DE FR IT ES EA Output-Lücken im Jahr 2020 5 Quelle: AMECO in % des Produktionspotenzials -1 0 1 2 3 4 0 5 10 15 20 95 00 05 10 15 20 Mehrwertsteuer: Regelsatz (%) Mehrwertsteuer: Ermäßigter Satz (%) VPI (Gesamt) VPI in % gg. Vj. (rechts), MwSt-Sätze in % (links) DE: Verbraucherpreisindex im Kontext der Mehrwertsteuer 8 Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesfinanzministerium, Deutsche Bank Research -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 30 35 40 45 50 55 60 65 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 Globale Investitionsauslastung (PMI) (links) Deutsche Exporterwartungen (ifo) (rechts) Index % Deutschland profitiert vom globalen Aufschwung 6 Quellen: ifo, IHS Markit Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 6 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Lohnzurückhaltung während der Pandemie könnte 2022 zu einer hohen Lohndrift führen Die jüngsten Tarifabschlüsse, z.B. für die 3,8 Millionen Beschäftigten in der Me tall- und Elektroindustrie, standen immer noch im Zeichen der Pandemie. An stelle einer regulären Lohnerhöhung soll es im Februar 2022 und im Februar 2023 Einmalzahlungen geben. Die Tarifverträge stellen zudem vor allem auf die Sicherung von Arbeitsplätzen durch flexib lere Arbeitszeiten ab. Nunmehr stehen im Einzelhandel (2,35 Millionen Beschäft igte, Ausgangsforderung: 4,5%), im Bausektor (0,69 Millionen Beschäftigte; Ausgangsforderung: 5,3%) und im öf fentlichen Dienst der Länder (0,936 Millio nen Beschäftigte; Beginn im Septem ber) Tarifverhandlungen an. Da sich die we ltweite Nachfrage und die Konjunktur in Deutschland rascher als zunächst erwa rtet erholen, könnte es zu einer be trächtlichen positiven Lohndrift kommen. Bei lediglich moderaten Anhebungen der Tariflöhne könnten die Beschäftigten an anderer Stelle Forderungen stellen. Daraus könnte sich eine beträchtliche positive Lohndrift ergeben. Raschere Weitergabe der höheren Kosten als sonst, um Gewinnspannen zu steigern Im Produzierenden Gewerbe machen die Löhne rund 30% des Unternehmens umsatzes aus. Im Dienstleistungsgewerbe ist der Anteil etwas höher. Da jedoch Arbeitskosten teilweise importiert werd en und der Anteil von Arbeitskosten an den Energiepreisen und Mieten relativ gering ist, beziffert die Bundesbank den Anteil der Löhne am Konsumgüterkorb ebenfalls auf etwa 30%. 1 In der erwähn ten Bundesbank-Studie heißt es, dass zuletzt der Passthrough (also der Ein fluss höherer Arbeitskosten auf die Pr eise) auf den Konsumdeflator nach vier Jahren auf rund 35% (Lohnstückkosten) bzw. 22% (Stundenlöhne) gesunken ist. Die Lohnstückkosten, die in Q1 um 2% gg. Vj. angestiegen sind, werden auch von der Produktivität und den Gewi nnspannen beeinflusst. Die Produktivi tät pro Stunde stagnierte im Jahr 2020, und die Gewinneinkommen (volkswirt schaftliche Gesamtrechnung: Unterneh mens- und Immobilieneinkommen) bra chen während der Rezession des Jahres 2020 um 8,4% ein. Die Unternehmen können es sich also im Grunde nicht leisten, ihre Margen durch die Übernahme                                                              1 Bundesbank Monatsbericht September 2019. -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 15 16 17 18 19 20 21 EC-Preiserwartungen für die nächsten 12M (Saldo in %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, Europäische Kommission, Deutsche Bank Research VPI vs. Preiserwartungen (Verbraucherumfrage der Europäischen Kommission) 10 60 65 70 75 80 85 90 95 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 00 04 08 12 16 20 Lohndrift (Effektivlöhne - Stundenlohn) (links) Kapazitätsauslastung (Verarb. Gewerbe) (rechts) Starke Lohndrift zu erwarten 9 Quellen: ifo, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research % gg. Vj. % -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 15 16 17 18 19 20 21 GfK-Preiserwartungen (Indexpunkte) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, GfK, WEFA, Deutsche Bank Research VPI vs. Preiserwartungen (GfK Umfrage zum Verbrauchervertrauen) 11 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0 10 20 30 40 50 60 15 16 17 18 19 20 21 Einzelhandel ohne KFZ (Saldo, %) (links) VPI (% gg. Vj.) (rechts) VPI vs. Preiserwartungen* im Einzelhandel (ifo-Umfrage) 12 Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Deutsche Bank Research * Saldo der Umfragemeldungen (saisonbereinigt) bezüglich der erwarteten Verkaufspreise in den nächsten drei Monaten. -30 -20 -10 0 10 20 30 40 18 19 20 21 DE FR IT ES Industrie: Preiserwartungen 13 Quelle: EU-Kommission Saldo der Umfragemeldungen in % Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 7 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    höherer Inputkosten zu schmälern. Im Ge genteil: Sie werden nicht nur die ge stiegenen Inputkosten relativ schnell weitergeben, sondern voraussichtlich auch ihre in Mitleidenschaft gezogenen Gewinnmargen erhöhen, um die gestiegene Kreditaufnahme zurückzuzahlen (allein di e KfW hat Darlehen in Höhe von rund EUR 52 Mrd. ausgereicht) und ihre ausges chöpften Kapitalreserven wieder auf zufüllen. Die Unternehmensstimmung, die rekordhohen Produktionspläne, die Lieferzeiten und die rekordniedrigen Lagerbestände an Fertigprodukten deuten darauf hin, dass die Unternehmen über genügend Preissetzungsmacht für die ses Vorhaben verfügen. Dies schlägt sich auch in den rekordhohen Verkaufs preiserwartungen nieder. Selbst in Sektoren, die besonders star k von den langen Lockdowns in Mitleiden schaft gezogen wurden (z.B. das Gastgewerbe), werden Arbeitskräftemangel und Arbeitskosten zu einem Thema. Gewerkschaftsangaben zufolge hat sich ei ner von fünf Restaurantmitarbeitern in Berlin während der Pandemie eine an dere Beschäftigung gesucht. 2 Dies deutet zum einen auf potenziellen Lohndruck im Gastgewerbe hin und belegt zum anderen, wie gesucht Arbeitskräfte in an deren Sektoren selbst auf dem Höhepunkt der Pandemie waren. Neben der zu erwartenden Beschleunigung des Passthrough könnten also auch spürbare nichtlineare Effekte zum Tragen kommen. Strukturelle Veränderungen könnt en zu einem dauerhafteren Infla tionstrend führen Zum einen könnten also die Eigenheiten des Post-Pandemie-Aufschwungs zu einer spürbaren Inflationsbeschleunig ung führen, zum anderen könnten die In flationsraten in den kommenden Jahren aufgrund struktureller Faktoren grund sätzlich höher liegen. Nachlassende bzw. umkehrende Effekte der Globalisierung Über die disinflationären Auswirkungen der Globalisierung herrscht keine Einig keit. In einer kürzlich erschienenen Studi e der EZB heißt es sogar: „Selbst wenn die Globalisierung disinflationäre Kräfte entfaltet, ist dieser geschätzte Effekt aus ökonomischer Sicht doch gering". 3 Natürlich lässt sich der säkulare Rück gang der Inflationsraten wohl kaum auf einen einzigen Faktor zurückführen. Die Zentralbanken betonen z.B., dass die stärker stabilit ätsorientierte Geldpolitik eine der wichtigsten Ursachen für die so genannte „Great Moderation" war, also die Phase mit geringeren zyklischen Auss chlägen und niedrigen Inflationsraten ab Mitte der Achtzigerjahre. Einbindung Deutschlands in globale Wertschöpfungsketten wirkte inflations dämpfend Deutsche KMUs berichten aber überwiegend, dass die Globalisierung ganz klar disinflationäre Effekte auf die Beschaffungskosten und die inländischen Lohn kosten hatte. Dies wird durch ein Working Paper der BIZ 4 bestätigt, dem zufolge die Einbeziehung globaler Faktoren die Modelle für die nationale Inflationsent wicklung deutlich verbessern kann. Im Falle Deutschlands sind die Inflationser wartungen im Land selbst und die globale Potenziallücke den Modellen der BIZ                                                              2 Berliner Kurier, Gewerkschaft schlägt Alarm: Jeder fünfte Kellner oder Koch ist weg: Droht Berlin ein Restaurant-Sterben? 6.07.2021. 3 Die Globalisierung und ihre Auswirkungen auf die Inflationsentwicklung in den Industrieländern, Wirtschaftsbericht der EZB 4/2021. 4 Forbes, Kristin F. (2019). Has globalizati on changed the inflation process? BIS Working Papers Nr. 791, 4. Juli. -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 15 17 19 21 US JP EA DE FR IT % gg. Vj. Quellen: WEFA, Haver Analytics, OECD, Eurostat Headline-Inflationsrate: Starker Anstieg in den USA 14 -0,5 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 15 17 19 21 US JP EA DE FR IT GB % gg. Vj. Quellen: WEFA, Haver Analytics, OECD, Eurostat Entwicklung der Kerninflationsrate in den großen Volkswirtschaften 15 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 8 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    zufolge hochgradig signifikant, wohingegen freie Kapazitäten im Inland (also die Phillips-Kurve) keine wesent liche Rolle spielen. Möglicherweise ist dieses Er gebnis etwas extrem; der tatsächliche und potenzielle Wettbewerb, der sich aus der Einbindung in globale Wertschöpfungsketten ergibt, hat aber in Deutschland sicherlich beträchtliche disinflationäre Auswirkungen gehabt und war in den ver gangenen drei Jahrzehnten wahrscheinlich von größerer Bedeutung als binnen wirtschaftliche Faktoren. Einem Working Paper der OECD zufolge hat die ver stärkte Einbindung in die globalen Wertschöpfungsketten zu Abwärtsdruck bei der Produzentenpreisinflation geführt. 5 Anhand disaggregierter Länder- und Sektordaten weisen die Autoren nach, dass die Integration in globale Wert schöpfungsketten vor allem in Deutschland und der Schweiz disinflationär wirkte. Außerdem stiegen die Handelsspannen in jüngerer Zeit vor allem im Dienstleistungssektor an, was auf zunehmende Marktmacht hindeutet. Nach dem ursprünglichen, disinflationären Effe kt durch niedrigere Informationskosten könnte die Integration des Dienstleistungssektors dadurch ebenfalls eine gerin gere (disinflationäre) Wirkung haben. Langsamerer Verlauf der Globalisierung könnte disinflationäre Auswirkungen der internationalen Arbeitsteilung beenden In den vergangenen Jahren hat sich die Globalisierung beträchtlich verlangsamt oder - zumindest in mancherlei Hinsicht - sogar Rückschritte gemacht. Nach der weltweiten Finanzkrise wurden immer mehr protektionistische Maßnahmen ergriffen. Der Brexit und der Konflikt zw ischen den USA und China, der auch nach dem Regierungswechsel in den USA anhält, haben die Globalisierung spürbar gehemmt. Sowohl die USA als auch China möchten ihre gegenseitige                                                              5 Andrews, Dan, Peter Gal und William Wither idge (2018). A Genie in a Bottle? Globalisation, Competition and Inflation. OECD Economics Depar tment Working Papers, Nr. 1462. Auswirkungen der GVC-Expansion auf di e Inflation im Zeitraum 1996-2008 16 Geschätzter Beitrag der GVCs zur durchschnittlichen jährlichen Erzeugerpreisinflation, %-Punkte Anmerkung: Die Abbildung zeigt die jährliche Veränderung der Erzeugerpreisinflation auf Basis der Veränderung des Produktions deflators, die durch steigende GVCs unter Verwendung der Koeffizientenschätzung in Spalte 1 von Tabelle 1 erklärt wird. Die Sch ät zungen sind die ungewichteten Durchschnitte über Branchen in jedem Land von 1996 bis 2008. MEX, POL und SVN sind nicht dar gestellt, da für 1996 keine Daten zu den GVCs verfügbar sind. Basierend auf Berechnungen unter Verwendung von Schätzungsergebnissen und der OECD Trade in Value-Added (TiVA) Daten bank. Quelle: Andrews, D, P Gal and W Witheridge (2018), A Genie in a Bottle? Globalisation, Competition and Inflation, OECD Econom ics Department Working Papers, No. 1462 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 9 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    wirtschaftliche Abhängigkeit voneinander vermindern, die sich aus den bisheri gen Lieferketten und Importen ergibt. Die jeweiligen politischen Maßnahmen laufen unter den Schlagwörtern „Entkoppelung" (USA) oder „Strategie der zwei Kreisläufe" (China). Aus Wettbewerbsgründen - und seit der Corona-Pandemie auch zur Sicherung ihrer Lieferketten - haben zahlreiche Länder strategische Sektoren identifiziert, die sie künftig fö rdern und schützen wollen. Protektionis mus und eine geringere internationale Arbeitsteilung, die sich aus den relativen Vorteilen der einzelnen Länder ergibt, f ühren zu niedrigeren Produktivitätszu wächsen und ceteris paribus zu höheren Preisen. Als sehr offene Volkswirt schaft ist Deutschland davon überdurchschnittlich betroffen.   Globales Arbeitskräfteangebot entwickelt sich von einem deflationären zu einem inflationären Faktor Selbst wenn dieser geostrategische Gegenwind wieder abklänge, deuten die demografischen Entwicklungen in China und anderen Schwellenländern auf hö heren Inflationsdruck in der Zukunft hin. Charles Goodhart hat die Einbindung Osteuropas und insbesondere Chinas in die Weltwirtschaft in den vergangenen drei Jahrzehnten als den historisch größten (positiven) Schock für das Arbeits kräfteangebot bezeichnet. 6 Nach seiner Auffassung haben die zunehmende Be deutung Asiens und insbesondere Chinas für das weltweite Verarbeitende Ge werbe dazu geführt, dass in den Industrieländern die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften schwand, die Reallöhne stagnierten und Deflationsdruck ent stand. Da der Anteil der Erwerbsbevölkerung inzwischen auch in den Schwel lenländern zurückgeht - dieser Trend hat in den Industrieländern bereits vor etwa zehn Jahren eingesetzt -, wird sich die bisher günstige demografische Si tuation allmählich ändern. Dementsprechend dürften sich Lohnwachstum und Inflation beschleunigen. Aus verschiedenen, nicht unbedingt miteinander zu sammenhängenden Gründen dürfte die Globalisierung daher im kommenden Jahrzehnt von einem disinflationären zu einem inflationstreibenden Faktor wer den. Klimaneutralität: Steigende Energiepreise, weitere Engpässe bei Investitionen Dieses Jahr wurde ein CO 2 -Preis für die CO 2 -Emissionen des Verkehrssektors und von Gebäudeheizungen eingeführt. Er dürfte die Inflationsrate in Deutsch land in diesem Jahr um rund 0,5%-Punkte nach oben treiben. Gleichzeitig wird die EEG-Umlage gesenkt, sodass sich der aggregierte Effekt auf rund 0,3% Punkte belaufen sollte. Da der CO 2 -Preis von derzeit EUR 25 pro Tonne auf EUR 55 im Jahr 2025 angehoben werden soll, um einen Anreiz zum Ausstieg aus fossilen Energieträgern zu geben, wird er zumindest so lange inflationstrei bend wirken, wie die entsprechenden CO 2 -Senkungen aufgrund der kurzfristig inelastischen Energienachfrage begrenzt bleiben (Rigiditäten beim Gebäude- und Fahrzeugbestand). Auswirkungen des CO 2 -Preises verblassen angesichts der Preiseffekte der er forderlichen grünen Investitionen Die erforderlichen, umfangreichen Investitionen in die Energieinfrastruktur und die Wärmeisolierung von Gebäuden (u.a. neue Heizsysteme oder die Sanierung von Fenstern, Dächern oder Fassaden) könnten mittelfristig sehr viel größeren Einfluss auf die Inflationsraten haben. Verfügbare Schätzungen zu den Kosten der ökologischen Wende für die deutsche Wirtschaft beschränken sich in der                                                              6 Goodhart, Charles und Manoj Padhan (2017). Demographics will reverse three multi-decade global trends. BIS Working Papers Nr. 656. 40 50 60 70 80 90 Welt Länder mit hohem Einkommen Weniger entwickelte Regionen ohne die am wenigsten entwickelten Länder Gesamt-Abhängigkeitsquote 17 (<15 & 65+)/(15-64), % Quellen: UN, Medium Variant Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 10 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Regel auf den Umbau des Energiesektors, also auf Investitionen in Technologie und Infrastruktur (Stromerzeugung und Stromnetz). Und selbst diese Teilschät zungen hängen in hohem Maße von den zugrunde liegenden Annahmen ab. Dies gilt umso mehr für Modelle, die auch die möglichen Auswirkungen auf das BIP-Wachstum und die Beschäftigung einbeziehen - ganz zu schweigen von potenziellen externen Kosten und Nutzen, z.B. den Auswirkungen des Klima wandels auf die Gesellschaft insgesamt. 7 Einer Studie des Fraunhofer-Instituts für Solare Energiesysteme ISE zufolge könnten sich die Gesamtkosten für die Umstellung des Energiesystems auf rund EUR 6.500 Mrd. belaufen (d.h. nahezu das Doppelte des jährlichen BIP), wenn der CO 2 -Ausstoß bis 2050 um 90% gesenkt werden soll. 8 Gleichzeitig unter sucht das Institut ein Vergleichsszenario, in dem die Preise für fossile Energie träger jährlich um 2% ansteigen und die Preise für CO 2 -Zertifikate schrittweise bis 2030 auf EUR 100/Tonne angehoben werden. Bis zum Jahr 2050 würden die Gesamtkosten in diesem Szenario lediglich um etwa EUR 500 Mrd. niedriger liegen als bei einer Reduzierung der CO 2 -Emissionen um 90% - selbst unter Berücksichtigung der Finanzierungskosten. Eine andere Studie des Forschungszentrums Jülich beziffert die Kosten einer Senkung des CO 2 -Ausstoßes um 95% bis 2050 auf EUR 1.850 Mrd. 9 Bei einer gleichmäßigen Verteilung der Kosten bis 2050 sollen sich die jährlichen Kosten den Schätzungen der Forscher zufolge auf (nur) 1,1% des jährlichen BIP belau fen. Dies entspricht jedoch selbst bei relativ optimistischen Annahmen für das Trendwachstum mehr als der Hälfte des jährlichen BIP-Wachstums. Erfahrungsgemäß werden die Kosten großer öffentlicher Investitionsvorhaben häufig unterschätzt Die beträchtliche Differenz zwischen diesen beiden Schätzungen zeigt, wie groß die zugrunde liegenden Unsicherheiten sind. Ohne allzu pessimistisch klingen zu wollen, sei daran erinnert, dass selbst viel kleinere staatliche Projekte ten denziell sehr viel teurer werden als ursprünglich veranschlagt. Ein „grüner" Rohstoff-Superzyklus? Der beträchtliche Investitionsbedarf wird die Inflation zumindest in denjenigen Sektoren nach oben treiben, in denen die Ressourcen bereits vollständig ausge schöpft sind, z.B. im Wohnungsbau. Wenn die Regierung die energetische Sa nierung von Gebäuden subventioniert, trifft die zusätzliche Nachfrage auf be reits angespannte Kapazitäten. Die Deutsche Rohstoffagentur (DERA) stellte kürzlich eine von zwei Fraunhofer-Instituten erarbeitete Studie vor, in der es heißt, künftige technologische Entwicklungen könnten bei Rohstoffen wie Li thium, Scandium, Iridium, Kupfer und anderen Metallen zu beträchtlichen Preis steigerungen führen. Die meisten dieser Rohstoffe werden auch für Technolo gien benötigt, die für den ökologischen Umbau der deutschen Wirtschaft erfor derlich sind. Alles in allem werden die Produktionskosten steigen, wenn höhere Energie- und Inputpreise und die erzwungene Substitution der bisherigen Produktions- und Transportmittel durch weniger effiziente Verfahren nicht in vollem Umfang durch die Regierung subventioniert werden. Dies wird auch auf die Verbraucherpreise durchschlagen. Zudem wirken sich ordnungsrechtliche Maßnahmen (Verbote,                                                              7 Pittel, Karn und Hans-Martin Hennig (ifo) (2019). Was uns die Energiewende wirklich kosten wird. Gastbeitrag FAZ vom 12.07.2019 . 8 Was kostet die Energiewende? Fraunhofer-Institut für solare Energiesysteme ISE, 2015. 9 So teuer wird die Energiewende, https://www,fz-jue lich.de/poratl/DE/Pressemitteilungen/2019/2019-10-energiestudie, 2019. -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 16 17 18 19 20 21 Nahrungsmittel Energie (Haushaltsenergie und Kraftstoffe) VPI ohne Nahrungsmittel und Energie Verbraucherpreisindex (VPI) % gg. Vj. bzw. Wachstumsbeiträge (Pp.) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research DE: Kräfiger Anstieg 18 -10 -5 0 5 10 15 16 17 18 19 20 21 VPI Energie* Nahrungsmittel % gg. Vj. * Haushaltsenergie und Kraftstoffe Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research VPI: Energie- vs. Nahrungsmittelpreise in Deutschland 19 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 11 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Obergrenzen, Quoten) auf der Angebotsseite (höhere Kosten, geringeres Ange bot) auf die Preise aus. Wenn neue Technologien zumindest in den ersten Jah ren der Umstellung teurer sind, wird die Inflation auch dadurch nach oben ge trieben. Als Beispiel sei die Umstellung von Autos mit Verbrennermotor auf E Mobilität genannt: Elektroautos sind im Volumensegment teurer als Autos mit traditionellen Motoren. Alternde Bevölkerung: Steigender Lohndruck und Schutz von Bestandsinteres sen Wie bereits erwähnt, waren die freien Kapazitäten in der Binnenwirtschaft in Deutschland in den vergangenen drei Jahrzehnten von untergeordneter Bedeu tung für die Inflationsrate. Dies ist unter anderem auf den deutlichen Anstieg des globalen Arbeitsangebots und die massive Globalisierung der deutschen Unternehmen zurückzuführen. Die globale demografische Situation dürfte sich jedoch verschlechtern, sodass das binnenwirtschaftliche Arbeitskräfteangebot wieder an Bedeutung gewinnt. Selbst unter moderaten Annahmen - und unter der Annahme einer jährlichen Nettozuwanderung von 221.000 - wird die Bevöl kerung im erwerbsfähigen Alter (20 - 66 Jahre) in Deutschland laut Angaben des Statistischen Bundesamts von 51,8 Millionen (2020) bis 2035 um vier bis sechs Millionen Menschen bzw. bis 2050 um insgesamt zehn Millionen schrum pfen. 10 Dadurch wird sich der Arbeitskräftemangel verstärken, der bereits in den vergangenen Jahren zu spüren war; es sei auf die anhaltende Diskussion über den Mangel an qualifizierten Arbeitskräften verwiesen. Laut OLS-Modellen, mit deren Hilfe die Auswirkungen des demografischen Wandels simuliert werden, könnte dieser Faktor das Lohnwachstum bis 2050 um rund 12,5%-Punkte in die Höhe treiben. 11 Zum Teil ist dies sicherlich ein Kompositionseffekt: Mehr und mehr Beschäftigte verfügen über einen Universitätsabschluss und die höhere Produktivität könnte den Effekt auf die Lohnstückkosten senken. Baby-Boomer sind stärker an Arbeitsplatzsicherheit interessiert Neben dem rein quantitativen Effekt dürfte auch das Verhalten der Baby-Boo mer-Generation, die der Rente immer näher rückt, zu vergleichsweise harmoni schen Tarifverhandlungen beigetragen haben. Mit dem Alter werden die Men schen risikoaverser und sind weniger bereit, Wandel zu akzeptieren. Daher sind viele Beschäftigte in den letzten Jahren ihres Arbeitslebens eher an Arbeits platzsicherheit und einer geringeren Arbeitszeit als an Lohnerhöhungen interes siert. Dieser Effekt ist in zahlreichen Tarifvereinbarungen der vergangenen Jahre zu erkennen, bei denen auf Lohnerhöhungen zugunsten von Arbeitsplatz garantien verzichtet wurde. Wenn diese risikoaverse, auf den Bestandsschutz ausgerichtete Gruppe bei den Tarifverhandlungen an Gewicht verliert und jün gere Alterskohorten nachrücken, die weniger Interesse an einem lebenslangen Arbeitsplatz haben, könnten die Tarifverhandlungen künftig kontroverser verlau fen. Regulierung verschafft Gewerkschaften mehr Verhandlungsmacht Die Lohnmäßigung der vergangenen Jahrzehnte ist darüber hinaus auch auf die Deregulierung des deutschen Arbeitsmarkts (Stichwort „Hartz-Reformen") zu rückzuführen. Nach der deutlichen Verbesserung der Arbeitsmarktsituation in Deutschland haben der Staat bzw. die Gerichte einige Arbeitsmarktbereiche in                                                              10 14. Koordinierte Bevölkerungsvorausberechnung, Statistisches Bundesamt, 2019. 11 Geppert, Christian (2015). On the distributional implications of demographic change. 0,52 0,53 0,54 0,55 0,56 0,57 0,58 0,59 0,60 0,61 0,62 0,63 45 46 47 48 49 50 51 52 53 2019 2024 2029 2034 20- bis 60-Jährige Anteil der 20- bis 60-Jährigen an der Gesamtbevölkerung (rechts) Schrumpfende Erwerbsbevölkerung in DE 20 Quelle: Destatis Bevölkerungsvorausberechnung (Variante 2) Mio % 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Index Quelle: OECD Strenger Kündigungsschutz - Zeitverträge 21 00 04 08 12 16 20 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 Stundenlohn % Deutsches Lohnwachstum 22 Quelle: Destatis Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 12 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    den vergangenen Jahren wieder stärker reguliert (Einführung eines Mindest lohns, Begrenzung des Einsatzes von Zeit- oder Vertragsarbeitern, Mindestlohn für ausländische Pflegekräfte usw.). Dies sollte ebenfalls zu steigenden Arbeits kosten beitragen. Insgesamt könnte sich die Arbeitsmarktsituation aufgrund zyklischer und struk tureller Entwicklungen grundlegend verändern. Ein steilerer Verlauf der Phillips Kurve könnte dann dazu führen, dass die aktuelle Inflationsspitze Zweitrunden effekte auslöst. Dadurch würde sich die Inflation verstetigen. Inflationsraten könnten auch durch Verteilungskonflikte ansteigen Der deutsche Soziologe Max Weber hat die von Marx entwickelte Konflikttheorie auf zahlreiche Konfliktfelder in der Gesellschaft übertragen. Ihm zufolge kämp fen nicht nur Klassen, sondern auch Statusgruppen, Regionen und andere Inte ressengruppen um Ressourcen. In ähnlicher Weise interpretieren Inflationsmo delle der politischen Ökonomie Inflation als Ausfluss von gesellschaftlichen Kon flikten. 12 In eher heterogenen Gesellschaften treten diese Verteilungskonflikte deutlicher zutage, und durch Umverteilungseffekte kann die Politik selbst die In flation ankurbeln. Dies gilt vor allem dann, wenn populistische Parteien an der Macht sind. Verschiedene gesellschaftliche Gruppen werden von den derzeiti gen Trends - Digitalisierung, Alterung, Urbanisierung und die Umstellung auf eine CO 2 -neutrale Wirtschaft - in unterschiedlichem Maße betroffen sein. Daher werden sie zunehmend intensiver um ihre jeweiligen „legitimen" Interessen und Besitzstände kämpfen. Wenn die Gesellschaft heterogener wird, wird auch die Parteienlandschaft stärker fragmentiert. Dadurch werden Kompromisse, bei de nen jede Seite profitiert, und finanzielle Ausgleichsmechanismen zu immer wich tigeren Instrumenten für die Politik. Die damit einhergehenden Kosten lassen sich gut am Beispiel der deutschen Rentenpolitik in den vergangenen Jahren oder am im vergangenen Jahr vereinbarten Kohleausstieg illustrieren (Letzterer sieht über EUR 50 Mrd. für einen Sektor mit nicht einmal 50.000 Beschäftigten vor). Klimapolitik: Niemand will die Verluste infolge einer niedriger verlaufenden Transformationskurve tragen Strukturelle Veränderungen wie die Globalisierung oder wahrscheinlich auch die Digitalisierung fördern den makroökonomischen Wohlstand. Insofern kann von den Gewinnern „verlangt" werden, einen Teil ihrer Gewinne zur Finanzierung von Ausgleichszahlungen für die Verlierer zur Verfügung zu stellen, damit es idealerweise allen besser geht. Bei der ungünstigen demografischen Entwick lung gerät dieser Ansatz allerdings unter Druck, zumal er tendenziell das Poten zialwachstum senkt. Die zu verteilenden Gewinne werden also geringer. Die Umstellung auf eine CO 2 -neutrale Wirtschaft bedeutet für die volkswirtschaftli che Gesamtrechnung logischerweise, dass die Transformationskurve nach un ten verschoben wird, weil weniger effiziente Energiequellen eingesetzt wer den. 13 Damit müssen Verluste umverteilt werden und der Lebensstandard sinkt. Aus der Prospekttheorie wissen wir, dass Verluste für die Menschen absolut ge sehen ein größeres Gewicht als Gewinne in gleicher absoluter Höhe haben. Dies gilt in einer alternden Gesellschaft wahrscheinlich noch verstärkt. Bisher la gen die durch die Klimapolitik ausgelösten Verluste zumindest für große Teile                                                              12 Crowe, Christopher (2004). Inflation, Inequality and Social Conflict, CEP Discussion Paper 567. 13 Dies gilt wahrscheinlich selbst dann, wenn die Grenzkosten für erneuerbare Energien auf nahezu null sinken, weil umfangreiche Aufwendungen für die Einrichtung und Erhaltung des Kapitalstocks für erneuerbare Energien anfallen. Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 13 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    der Gesellschaft unter der Schmerzgrenze. In manchen Fällen wurden auch Re gionen, in denen nur wenige Menschen betroffen waren, vom Staat großzügig entschädigt. Der Staat wird auch weiterhin versuchen, die Wähler auf diese Weise zu „schützen", und die Kreditmärkte dafür so lange wie möglich in An spruch nehmen. In der Vergangenheit hat die Kombination aus einer geringeren Produktion (aufgrund der niedriger verlaufenden Transformationskurve) und durch schuldenfinanzierte Subventionen künstlich stabilisierten Einkommen re gelmäßig zu höheren Inflationsraten geführt. Andere Trends wie z.B. die Digitalisierung, kostensparende technologische In novationen im Allgemeinen oder grundlegende Verhaltensänderungen der Ver braucher hin zu einem weniger ressourcenintensiven Konsum könnten natürlich die Inflation wieder dämpfen. Soweit wir jedoch die Inflationsauswirkungen der bestehenden Trends einschätzen können, deuten sie in Summe eher auf hö here Inflationsraten hin. Die Inflationsraten dürften zumindest deutlich höher lie gen als im vergangenen Jahrzehnt. Wie groß die Auswirkungen tatsächlich aus fallen, hängt entscheidend von der künftigen Fiskal- und Geldpolitik ab. Wird die Wirtschaftspolitik auf höhere Inflationsraten reagieren? Die oben diskutierten Trends wirken sich im Analyserahmen der neoklassischen Theorie lediglich auf die relativen Preise aus. Wenn z.B. Tätigkeiten teurer wer den, die zu CO 2 -Emissionen führen, sinken die realen Einkommen der privaten Haushalte entsprechend. Damit gehen die Nachfrage nach und die Preise für andere Ausgaben zurück (sofern nicht die Nachfrage nach den entsprechenden Aktivitäten proportional ebenfalls sinkt). Erfahrungsgemäß versuchen die priva ten Haushalte und die Unternehmen jedoch diese Verluste zu kompensieren, in dem sie einen höheren Anteil am Volkseinkommen für sich beanspruchen. Dies treibt die Inflation, also das allgemeine Preisniveau, nach oben, sofern die Zen tralbank die benötigten finanziellen Mittel bereitstellt und ein steigendes Kredit wachstum dafür sorgt, dass die geschaffene Liquidität in der Realwirtschaft an kommt. Nach der globalen Finanzkrise trat diese Entwicklung nicht ein, weil die Unternehmen ihre Schulden abbauten (also die Kreditnachfrage aus dem priva ten Sektor zurückging) und die Darlehen an den öffentlichen Sektor nur recht moderat anstiegen. Im Gegensatz dazu explodierte die Kreditvergabe an den Staat in den Jahren 2020/21 förmlich. Billiges Geld ... Sowohl in der Fiskal- als auch in der Geldpolitik und insbesondere bei der Inter aktion zwischen beiden scheint ein Paradigmenwechsel stattzufinden. Bereits nach der globalen Finanzkrise, aber auch und vor allem während der Corona Pandemie wurden umfangreiche Staatsausgaben wieder populär. Weil die Aus gabenprogramme „erfolgreich" dazu beigetragen haben, die negativen Folgen der Pandemie für Einkommen und Wachstum zu bekämpfen, hat sich auch die Auffassung verbreitet, dass die Staaten auch künftig (also nach dem Ausgleich der pandemiebedingten Verluste) deutlich mehr Geld ausgeben sollten, um die Resilienz der Gesellschaften und das Trendwachstum der Wirtschaft längerfris tig zu stärken, zumal die einzelnen Länder mit strukturellen Herausforderungen zu kämpfen haben werden (Erderwärmung, Demografie, Digitalisierung). Dazu trägt nicht zuletzt bei, dass die üblichen Nebenwirkungen eines höheren Deficit spending - höhere Anleiherenditen, Verdrängung privater Investitionen und An stieg der Zinslast für die öffentliche Hand - bisher dank der „Kooperation" der Zentralbanken nicht zutage getreten sind.   3900 4000 4100 4200 4300 4400 4500 4600 4700 4800 4900 5000 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 08 10 12 14 16 18 20 Bund (links) Private Haushalte Nicht-Kapitalgesellschaften Mrd. EUR Quelle: EZB EWU-Kredite an: 23 20 40 60 80 100 120 140 00 04 08 12 16 20 Welt Entwickelte Länder Schwellen- und Entwicklungsländer Öffentl. Schulden, % des BIP Öffentliche Schulden: Erneuter Anstieg 24 Quellen: IWF WEO, IWF Fiscal Monitor (April 2021) Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 14 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    ... ist für den Staat einfach zu verführerisch Die ehrgeizigen Ausgabenpläne werden mit dem altbekannten Argument be gründet, dass das für derartige „Zukunftsinvestitionen" ausgegebene Geld nicht nur hohe Multiplikatoreffekte habe, indem es mehr private Investitionen stimu liere, sondern dass es auch leicht zurückgezahlt werden könne, weil dadurch mittelfristig das Wirtschaftswachstum und damit auch die Steuereinnahmen an gekurbelt würden. Solche optimistischen Szenarien haben sich in der Vergan genheit nur selten verwirklicht. Nichtsdestotrotz werden sie derzeit lautstark be worben. Dies gilt vor allem für die USA, wo die Ausgabenprogramme unter dem Slogan „Building Back Better" ein Volumen von nahezu USD 10 Bill. oder knapp 40% des BIP bekommen sollen. 14 Weltweit summieren sich die fiskalischen Un terstützungsprogramme (einschließlich Zusatzausgaben, entgangener Einnah men oder Liquiditätsmaßnahmen wie Käufe von Vermögenswerten oder staatli che Garantien) seit Beginn der Pandemie laut Schätzungen des IWF inzwischen auf USD 16 Bill. bzw. rund 19% des globalen BIP. Zusätzlich zu den zahlreichen nationalen Konjunkturprogrammen hat die EU-Kommission das NGEU-Paket mit einem Volumen von EUR 750 Mrd. aufgelegt. In Deutschland hat sich die Staatsschuldenquote während der Pandemie um gut 10%-Punkte erhöht. Die mittelfristige Finanzplanung der scheidenden Regierung sieht bis 2025 eine Rückkehr zu einem ausgeglichenen Haushalt und eine Senkung der Verschul dung auf knapp 70% des BIP vor. Praktisch alle Parteien versprechen jedoch im Wahlkampf beträchtliche Ausgabenprogramme, um das Land für die Zukunft zu rüsten, sagen allerdings nur wenig zur Finanzierung. Ausweitung der Zentralbankbilanzen in den G3-Ländern um USD 9 Bill. Der Anstieg der Staatsausgaben in der Pandemie wurde durch eine verstärkte Koordination von Fiskal- und Geldpolitik möglich, die von den Zentralbanken als große Leistung gefeiert wird. Die Zentralbanken der G3-Länder haben ihre Bi lanzen seit Anfang 2020 um nicht weniger als USD 9 Billionen ausgeweitet. Da bei haben sie vor allem Finanzvermögenswerte (insbesondere Staatsanleihen) gekauft. Diese Maßnahme wurde damit gerechtfertigt, dass eine Straffung der Finanzierungsbedingungen der Wirtschaft vermieden werden solle. Die umfang reichen fiskalischen Konjunkturprogramme haben laut EZB-Präsidentin Chris tine Lagarde nicht nur die notleidenden Volkswirtschaften gestützt, sondern auch die Transmission der geldpolitischen Impulse der EZB sichergestellt. Die Zentralbanken haben praktisch das gesamte zusätzliche Angebot an Staatsan leihen aufgekauft, was in den Augen zahlreicher Beobachter faktisch eine mo netäre Finanzierung des Haushaltsdefizits darstellt. EZB hegt weiterhin eher Sorge wegen zu niedriger Inflationsraten und verspricht mehr Unterstützung für andere politische Ziele Die EZB hat die Inflationsrate in den vergangenen acht Jahren nicht wieder in die Nähe des mittelfristigen Zielwerts von knapp unter 2% schleusen können. Einige Ratsmitglieder argumentieren, das systematische Unterschießen recht fertige es länger zu warten, bevor man gegebenenfalls auf höhere Inflationsra ten reagiere. 15 Dieser Ansatz ist etwas moderater als derjenige der Fed. Diese hat deutlich gemacht, dass sie im Rahmen ihres neuen Inflationsziels vor einem Eingreifen erst einmal ein erwünschtes Überschießen der Inflationsziels sehen wolle. Im Zuge ihrer kürzlich durchgeführten Strategieüberprüfung hat die EZB ein symmetrisches Inflationsziel von 2% eingeführt. Dadurch steigt die Zielrate                                                              14 Becker, Sebastian (2021). The return of big government spending: Will this time be different? Fo cus Germany. Deutsche Bank Research. Juni. 15 Schnabel, Isabell (2021). Escaping low inflation? Rede beim Petersberger Sommerdialog. Juli. 0 20 40 60 80 100 120 140 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 US JP EA Notenbankbilanzen 25 Aktiva der Notenbanken, % BIP Quellen: Zentralbanken, IWF WEO, AMECO, WEFA, Haver Analytics, US Treasury, Deutsche Bank Research 0 5.000 10.000 15.000 20.000 09 11 13 15 17 19 21 Fed BoJ EZB Fed: Securities held outright. BoJ: Japanese government securities. EZB: Securities held for monetary policy purposes. USD Mrd. (zu aktuellen konstanten Wechselkursen) Wertpapierankäufe der großen Zentralbanken 26 Quellen: Haver Analytics, WEFA, Bloomberg Finance LP, EZB, Deutsche Bank Research Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 15 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    implizit um 0,2 bis 0,4%-Punkte an. Bei der Vorstellung der neuen Strategie er läuterte EZB-Präsidentin Lagarde in einer Pressekonferenz am 8. Juli, dass im Falle eines wirtschaftlichen Schocks möglicherweise dauerhaftere und umfang reichere Maßnahmen erforderlich seien, weshalb die Inflation im Nachgang übergangsweise moderat über dem Zielwert liegen könne. Einige Abschnitte des Dokuments, in dem die geldpolitische Strategie vorgestellt wird, können so interpretiert werden, dass die EZB künftig andere Ziele der EU stärker unterstüt zen wird. 16 EZB-Präsidentin Lagarde hat in diesem Jahr bereits angedeutet, dass die EZB darüber nachdenke, wie sie die Klimapolitik der EU unterstützen könne. 17 Der Aktionsplan der EZB zum Klimawandel 18 , der zusammen mit der Überprüfung der Strategie veröffentlicht wurde, enthielt jedoch keine weiteren Hinweise in dieser Richtung. Dies könnte jedoch implizieren, dass die EZB an ders auf Inflationsdruck reagiert, der z.B. durch höhere CO 2 -Steuern verursacht wird. Mittelfristig könnte diese schleichende Änderung ihres Mandats dazu füh ren, dass die EZB eher dazu bereit ist, die Staaten bei der Finanzierung der um fangreichen, erforderlichen Investitionen zu „unterstützen". EZB wird wohl nicht auf höhere Inflationsraten in Deutschland reagieren, ... Die Zentralbanken dürften auch deshalb nicht so rasch auf eine Inflationsbe schleunigung reagieren, weil die staatlichen Schuldenquoten nach der Pande mie deutlich angestiegen sind. In Ländern wie Italien oder Griechenland liegen sie inzwischen bei über 150% des BIP. Wenn die Geldpolitik die Renditekurve nach oben verschöbe, könnte die Diskussion über die Tragbarkeit der Verschul dung rasch wieder aufflammen. Dies hätte für den Euroraum insgesamt nicht li neare und je nach Land unterschiedliche Auswirkungen. Die EZB leugnet zwar, dass ihr Handlungsspielraum durch derartige Erwägungen eingeschränkt wird, die eine Dominanz der Fiskalpolitik suggerieren würden. Nichtsdestotrotz ist es vor diesem Hintergrund eher unwahrscheinlich, dass die EZB auf höhere Inflati onsraten in Deutschland reagiert - zumindest so lange, wie der EWU Durchschnitt nicht längere Zeit deutlich über dem Zielwert von 2% liegt.                                                              16 https://www.ecb.europa.eu/home/search/review/pdf/ecb.strategyreview_monpol_strategy_over view.en.pdf 17 Lagarde,, Christine (2021). Climate change and central banking, Keynote-Rede bei der ILF Con ference. Januar. 18 https://www.ecb.europa.eu/ecb/climate/html/index.en.html y = 0,0001x - 5,4306 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 HVPI-Prognosen Eurosystem-Prognosen Prognosefehler Linear (Prognosefehler) Veränderung in % gg. Vj. Quelle: EU-Kommission Eurosystem Dezember-Prognosen für das HVPI 2001-2020 27 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 15 16 17 18 19 20 21 DE FR IT ES %, Saldo Quelle: EU-Kommission Produktionsbegrenzende Faktoren 28 Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 16 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    ... was deutsche Konsumenten frustrieren dürfte In der Logik der Währungsunion führt dies intern zu einer Aufwertung der deut schen Währung gegenüber dem Rest des Euroraums. Dadurch sinkt die preisli che Wettbewerbsfähigkeit deutscher Unternehmen, was die Konjunktur verlang samt und den Inflationsdruck wieder reduziert. Gleichzeitig steigen die Immobi lienpreise in Deutschland weiter an und die alternde Bevölkerung wird noch in flationsaverser. Die kognitive Dissonanz gegenüber der EZB-Politik könnte so groß werden, dass selbst die von der EZB versprochene intensivere Kommuni kation keine Lösung darstellt. Zusammenfassung und Ausblick Die erneute Öffnung Weltwirtschaft nach dem Corona-Schock hat in zahlreichen Sektoren zu Angebotsengpässen geführt; die Liste reicht von Öl über Holz bis zu Computerchips. Angesichts der gut ausgelasteten Logistikkapazitäten schnellen die Transportkosten in die Höhe. Unternehmen aus dem Produzieren den Gewerbe gehen davon aus, dass sie nicht nur diese höheren Inputkosten weitergeben, sondern dank der lebhaften Nachfrage außerdem ihre Gewinn margen ausweiten können. Im Dienstleistungssektor, wo sich praktisch gleich zeitig ebenfalls ein Aufschwung vollzieht, ist die Situation nicht viel anders. Der durch die unfreiwillige Ersparnis während der Lockdowns entstandene Nachfra gestau trifft auf ein ausgedünntes Angebot, da nicht alle Unternehmen die Krise überstanden haben. In beiden Sektoren ist starker Preisdruck zu spüren. Zum jetzigen Zeitpunkt könnte es sich dabei noch um ein vorübergehendes Phänomen handeln, das sich wieder gibt, wenn die Weltwirtschaft wieder rund läuft. Neben dieser sehr ungewöhnlich verlaufenden zyklischen Erholung spielen verschiedene struktu relle Faktoren eine Rolle, z.B. Hindernisse für die Globalisierung, der demogra fisch bedingte Arbeitskräftemangel und das Streben nach CO 2 -Neutralität. Zu sammengenommen dürften alle diese Trends die Inflation insbesondere in Deutschland längerfristig ankurbeln. Nicht zuletzt deshalb, weil sie sämtlich die Verteilungskonflikte in der alternden deutschen Gesellschaft verschärfen kön nen, was zusätzliche Inflationsrisiken heraufbeschwört.   Erwartungen von Privatpersonen zur Entwicklung der Inflationsrate 29 Quelle: Deutsche Bundesbank, Online-Panel-Haushalte (BOP-HH) Nehmen die Inflationsrisiken in Deutschland tatsächlich zu? 17 | 29. Juli 2021 Deutschland-Monitor    Damit diese zyklischen und strukturellen Faktoren einen neuen Inflationszyklus auslösen, der die Phase der großen Mäßigung beendet und dazu führt, dass das EZB-Inflationsziel nicht mehr unterschossen wird, muss ein dritter Faktor hinzukommen: die Wirtschaftspolitik. Der außerordentlich expansive fiskal- und geldpolitische Kurs im vergangenen Jahrzehnt hat sicherlich den Boden für eine solche Entwicklung bereitet, zumal inzwischen mit der engen Kooperation bei der Politikbereiche ein wirtschaftspolitischer Paradigmenwechsel stattfindet. Wahrscheinlich werden die politischen Verantwortungsträger der Versuchung nachgeben und diesen neuen Ansatz (der durchaus zum Überwinden des Corona-Schocks beigetragen hat) weiter verfolgen, in dem falschen Glauben, damit die Gesellschaft vor den oben genannten strukturellen Gegenwinden schützen zu können. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) © Copyright 2021. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. 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In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. 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