Big Data – Frischer Wind im ESG-InvestingNovember 2018 Big Data – Frischer Wind im ESG-Investing Cover story Big Data – Frischer Wind im ESG-Investing Anleger versuchen bereits seit Längerem, ESG-Informationen in ihre Anlage­entscheidungen­einfließen­zu­ lassen. Bislang jedoch haben ESG- Fonds schlechter abgeschnitten als der Markt. In dieser Ausgabe betrach ten wir, wie die neuesten Ent wicklungen im Bereich künstliche Intelligenz­und­maschinelles­Lernen­ den Anlegern in die Hand spielen. Big Data­hilft,­Greenwashing­aufzudecken,­ und­liefert­zukunftsgerichtete­Markt­ signale, die bessere Ergebnisse bieten als der Markt. Anleger, die die Aus- wirkungen von ESG-Faktoren auf den Fair­Value­von­Aktien­einschätzen­ wollen,­können­nur­profitieren.­ Konzept 3 Risiken­in­Portfolios­zu­mindern,­sondern­bieten­ zudem­die­Möglichkeit,­auf­Änderungen­der­ öffentlichen­Meinung­zu­reagieren.­Auch­der­ Genera tionenwechsel spielt eine Rolle, denn jün- gere­Anleger­unterstützen­eher­verantwortungs- bewusste Investments als ältere Generationen. Die makroökonomischen Vorteile von ESG-Fak- toren­werden­ebenfalls­zunehmend­erkannt,­ beispiels weise die Förderung der Erwerbsbetei- ligung­und­die­Reduzierung­der­Erwerbsunfähig- keit.­Sowohl­nach­Einschätzung­von­Experten­als­ auch­der­breiteren­Öffentlichkeit­dürfte­das­The- ma ESG daher längerfristig hoch im Kurs stehen. In­dieser­vierzehnten­Ausgabe­unseres­ Magazins­Konzept­werfen­wir­einen­wohlwollen- den, aber kritischen Blick auf die besten neuen Ideen in einem nach Kriterien der Nachhaltigkeit gestalteten Anlageuniversum. Unsere Leitartikel befassen sich mit den Ergebnissen des neuen, auf­künstlicher­Intelligenz­basierenden­Systems­ der­Deutschen­Bank,­α­Dig.­Nach­Erhebung­ der Daten von 1.000 Unternehmen kann die maschi­nelle­Lern­Infrastruktur­den­Kontext­eines­ ESG-Berichts erfassen. Auf diese Weise lässt sich die­Textflut­auf­das­Wesentliche­beschränken.­ Werden diese Informationen als Grundlage für Kauf- und Verkaufssignale verwendet, lassen sich damit­überdurchschnittliche­Ergebnisse­erzielen. Die­Algorithmen­von­α­Dig­werden­zu- dem so geschult, dass sie natürliche Sprache in Medienberichten erfassen und Wendepunkte für Von­den­weltweit­größten­ Fondsmanagern behaupten neun­von­zehn,­eine­verantwor- tungsbewusste Anlagestrategie zu­verfolgen.­Seltsam­dabei­ist, ­ dass­nur­zwei­Fünftel­von­ihnen­ tatsächlich­ESG­Kriterien,­also­die­Themenberei- che­Umwelt,­Soziales­und­Unternehmensführung­ (environmental, social, governance) in die Ermitt- lung­des­Fair­Value­einer­Aktie­einfließen­lassen.­ Offensichtlich­fällt­es­Investment­Analysten­ schwer,­nicht­finanzbezogene­ESG­Informationen­ als­Datengrundlage­für­Investments­zu­nutzen.­ Unterdessen­verzeichnet­das­verwaltete­Vermö- gen mit ESG-Schwerpunkt ein atemberaubendes Wachstum von knapp 20% im Jahr. Hier können die neuesten Entwicklungen im­Bereich­künstliche­Intelligenz­und­Big­Data­ helfen. Durch maschinelles Lernen können Algo- rithmen­inzwischen­beim­Analysieren­weniger­ typischer­Finanzinformationen­Zusammen­ hänge herstellen. Auf diese Weise entstehen Kauf- und Verkaufssignale, die nachweislich besser­abschneiden­als­der­Markt,­im­Gegensatz­ zu­herkömmlichen­Algorithmen,­die­schlechter­ abschneiden, da sie lediglich auf Stichworten basierende­Daten­sammeln­oder­die­Änderungen­ in den Unternehmensberichten nachverfolgen. Auch­Staatsfonds­und­große­Pensions- fonds erkennen allmählich die Bedeutung von ESG­Daten.­Diese­tragen­nicht­nur­dazu­bei,­ Editorial Konzept Konzept Unternehmen­identifizieren­können.­Beinhaltet­ ein Nachrichtenartikel beispielsweise die Worte „beschuldigt“ und „Vergleich“, fällt es herkömm- lichen­Stichwort­Aggregatoren­schwer­zu­be- stimmen,­auf­welchem­der­beiden­Begriffe­der­ Fokus liegt, und somit, ob sich aus dem Artikel positive­oder­negative­Signale­für­einen­Titel­ ergeben.­Dadurch,­dass­α­Dig­Informationen­in­ einen­Kontext­stellen­kann,­können­innerhalb­der­ nächsten­vier­Monate­um­zwei­Prozentpunkte­ bessere­Ergebnisse­erzielt­werden. Des Weiteren betrachten wir, wie Big Data Anleger­dabei­unterstützen­kann,­bei­den­zahl- reichen Unternehmen, die „Grünfärberei“ betrei- ben,­den­Durchblick­zu­behalten.­Bei­diesem­ Phänomen werden umfangreiche Berichte über Nachhaltigkeit­veröffentlicht,­die­sich­letztlich­ als intransparent und bedeutungslos erweisen. Herkömmliche ESG-Bewertungssysteme sind in dieser­Hinsicht­häufig­überfordert. In­einem­anderen­Artikel­zu­makroökono- mischen­Aspekten­zeigen­wir,­dass­soziale­und­ Governance­Themen­kein­Luxus­sind,­den­sich ­ nur Industrieländer leisten können. Stattdessen gibt es handfeste Belege dafür, dass solide Richt- linien­eine­Voraussetzung­für­Wirtschaftswachs- tum sind. Beim­Thema­Umwelt­beschäftigen­wir­uns­ damit, dass viele Analysten einen falschen Fokus auf die unmittelbaren CO 2 -Emissionen eines Unternehmens legen, ohne dabei die Emissio- nen­der­Lieferkette­zu­berücksichtigen.­Dass­ ein­Vergleich­der­direkten­Emissionen­nahezu­ unbedeutend­ist,­zeigt­sich­an­dem­Beispiel,­dass­ die CO 2 -Emissionen von Samsung 150-mal höher sind als die von Apple. Betrachtet man jedoch die­gesamte­Lieferkette,­ist­die­Differenz­deut- lich­geringer.­Unterdessen­lenkt­die­zunehmende­ Beliebtheit­von­Green­Bonds­von­wichtigen­The- men­ab,­die­es­zu­behandeln­gilt.­Hierzu­zählen­ beispielsweise die Notwendigkeit international einheitlicher­Definitionen­und­die­steigenden­ Zertifizierungskosten. Schließlich­werfen­wir­einen­Blick­auf­die­ derzeit­drängendsten­Governance­Themen­und­ zeigen­fünf­unkonventionelle­Ideen­auf,­die­die­ Qualität von Wirtschaftsprüfungen verbessern könnten. Die Debatte über die Förderung von Zwei­Klassen­Aktien­wird­indes­durch­vier­ vernünftige Vorschläge beigelegt, beispiels- weise­die­Beschränkung­des­Einsatzes­von­ Zwei­Klassen­Aktien­mit­unbegrenzter­Laufzeit. Vorab­finden­unsere­Leser­kurze­Zusam- menfassungen der Artikel, um auf den Ge- schmack­zu­kommen.­Wir­wünschen­viel­Spaß­ bei der Lektüre und freuen uns auf Ihre Ideen und Anmerkungen. Jim Reid Wenn Sie Feedback geben oder mit den Verfassern in Kontakt treten möchten, wenden­Sie­sich­bitte­zunächst­an­Ihren­ Kundenberater der Deutschen Bank oder schreiben Sie an luke.templeman@db.com oder sahil.mahtani@db.com. Inhalt 06 ­ In­Kürze 10 ESG und Big Data – Anlegen mit Alpha-Dig 14 ­ ­ ESG­und­Big­Data­–­Neue­Methoden,­um­„Grünfärberei“­zu­ entlarven 18 ­ ­ ESG­und­Entwicklung­auf­internationaler­Ebene­–­Kein­Luxus,­ sondern Notwendigkeit 24 ­ Scope­3­Emissionen­–­Das­Kleinvieh­und­der­große­Rest 28 ­ ­ Aktien­–­Wie­Fondsmanager­ESG­Kriterien­zur­Ermittlung­des­ Fair­Value­einsetzen­können 34 Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirtschaftsprüfungen verbessern könnten 40 ­ Anleihemärkte­–­Die­Schattenseite­„grüner“­Finanzierungen 44 Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomischer Perspektive 50 Zwei­Klassen­Aktien­–­Milliardäre­und­ihre­Thronfolger Konzept Konzept­14 In­Kürze Konzept 6Konzept 6 ESG und Big Data – Anlegen mit Alpha-Dig ­ ­ Andy­Moniz,­Spyros­Mesomeris,­ Luke­Templeman Kaum, dass moderne Algorithmen begon- nen haben, die Medien und Unternehmens- berichte­auf­nicht­finanzielle­Informationen­ (insbesondere­mit­ESG­Bezug)­zu­durchkämmen,­ haben die Unternehmen bereits reagiert und achten auf bewusstere Wortwahl. Daher bedarf es­nun­ausgeklügelter­künstlicher­Intelligenz,­ um­ent­sprechende­Lernprozesse­durchzuführen­ und­Informationen­in­einen­Kontext­zu­setzen.­ Genau­diesem­Zweck­dient­das­neue­α­Dig­ System der Deutschen Bank. Ein Portfolio mit Long-Positionen in Unternehmen, die wenige wesentliche­(aber­subjektive)­Änderungen­an­ ihren Berichten vornehmen, und Short-Positionen in­Unternehmen,­die­mehr­Änderungen­vorneh- men,­verzeich­net­beispielsweise­monatlich­eine­ Out performance von 188 Basispunkten. Diese Art von­Big­Data­Analysen­entwickelt­sich­rasch­zur­ Zukunft­im­Investmentbereich. ESG und Big Data – Neue Methoden, um „Grünfärberei“­zu­entlarven Andy­Moniz­und­Spyros­Mesomeris Der­zunehmende­Fokus­auf­ESG­Themen­ hat­dazu­geführt,­dass­einige­Unternehmen­ihre­ Berichte­zwar­umfangreicher,­aber­gleichzeitig­ auch undurchsichtiger gestalten. Herkömmliche ESG­Ratingsysteme­waren­durch­eine­zunehmen- de­„Grünfärberei“­überfordert.­Wir­nutzen­das­ neue,­auf­künstlicher­Intelligenz­beruhende­Sys- tem­der­Deutschen­Bank,­α­Dig,­um­die­ESG­Be- richte­von­1.000­Unternehmen­auszuwerten­und­ in­Erfahrung­zu­bringen,­welche­Indikatoren­auf­ eine­zukünftige­über­­oder­unterdurchschnittliche­ Kursentwicklung hinweisen. Einige überraschen- de­Ergebnisse­zeigen,­wie­sich­ESG­bezogene­ Ziele,­Kennzahlen,­Stimmung­und­lexikalische­ Vielfalt auf künftige Renditen eines Unterneh- mens auswirken. ESG und Entwicklung auf internationaler Ebene­–­Kein­Luxus,­sondern­Notwendigkeit Jim­Reid,­Luke­Templeman,­Sahil­Mahtani Die­Förderung­von­Standards­für­Soziales­ und Unternehmensführung ist bei Weitem kein Luxus,­den­sich­nur­entwickelte­Volkswirtschaf- ten leisten können, sondern kann das Wirt- schaftswachstum stärken, selbst in Schwellen- ländern.­Anhand­des­Zusammenspiels­mikro­­und­ makroökonomischer Fakten gehen wir davon aus, dass­eine­zunehmende­Diversität­in­der­Arbeits- welt­zu­einer­höheren­Erwerbsbeteiligung­führen­ kann,­dass­eine­Reduzierung­der­Arbeitsunfälle­ die­Produktivität­um­mehrere­Prozentpunkte­ steigern kann und dass moderatere Bonus- zahlungen­an­Führungskräfte­die­Gesamtkapital- rendite­steigern­können.­Transparenz­im­Hinblick­ auf ESG-Faktoren im Unternehmenssektor kann indes­zu­geringeren­Kapitalkosten­führen­und­ die Auswirkungen von Konjunkturabschwächun- gen­mindern.­ESG­ist­nicht­nur­sozialverträglich,­ sondern auch aus nüchternen, harten wirtschaft- lichen­Gründen­begrüßenswert. Scope 3-Emissionen – Das Kleinvieh und der große­Rest Caroline Cook Sollte es für Anleger eine Rolle spielen, dass die „Scope 1-“ und „Scope 2-Emissionen“ von Samsung 150-mal höher sind als die von Apple, obwohl­beide­Unternehmen­ähnliche­Umsätze­ verzeichnen?­Nein.­Dennoch­vergleichen­zu­viele­ Anleger, die sich an ESG-Kriterien orientieren, noch­immer­fälschlicherweise­Daten­zu­Scope­ 1- und Scope 2-Emissionen aus dem einfachen Grund,­dass­diese­am­häufigsten­veröffentlicht­ werden. Das ist jedoch ein Fehler. Stattdessen sollten Anleger Druck im Hinblick auf eine ver- mehrte­Offenlegung­der­„Scope­3­Emissionen“­ ausüben,­bei­denen­die­Emissionsdaten­zur­ gesamten Lieferkette eines Unternehmens mit- berücksichtigt werden. Das Deutsche Carbon Alignment Framework analysiert die Diskre- panz­zwischen­der­Wertentwicklung­und­dem­ Emissions volumen in Fällen, in denen Unterneh- men­ihre­Scope­3­Daten­nicht­offenlegen.­ Aktien – Wie Fondsmanager ESG-Kriterien zur­Ermittlung­des­Fair­Value­einsetzen­ können Jan Rabe Es­mutet­seltsam­an,­dass­neun­von­zehn­ der­weltweit­größten­Fondsmanager­behaupten,­ eine verantwortungsbewusste Anlagestrategie anzuwenden,­und­trotzdem­nur­zwei­Fünftel­von­ ihnen angeben, ESG-Kriterien systematisch in die Ermittlung­des­Fair­Value­einer­Aktie­einzubezie - hen. Ein Problem dabei ist, dass herkömmliche ESG-Bewertungssysteme rückwärtsgerichtet sind. Das­neue­zukunftsgerichtete­Rahmenwerk­der­ Deutschen­Bank­kann­hier­Abhilfe­schaffen.­Auf­ dieser Grundlage können wir feststellen, dass der Markt­die­ESG­Risiken­und­Chancen­vieler­Titel ­ nicht berücksichtigt und dass unsere im Hinblick auf ESG-Kriterien führenden Unternehmen lang - fristig besser abschneiden als der Markt, obwohl sie­mitunter­wie­schlechtere­Titel­bewertet­sind. 7 Konzept­14­In­Kürze Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirtschaftsprüfungen verbessern könnten Luke­Templeman Es­scheint,­dass­eines­der­wenigen­Themen­ in­Bezug­auf­Wirtschaftsprüfungen,­bei­dem­sich­ alle Anleger einig sind, der Reformbedarf der Branche­ist.­Da­bereits­viele­Ansätze­im­Sande­ verlaufen sind, stellen wir fünf unkonventionelle Ideen­vor,­um­frischen­Wind­in­die­Debatte­zu­ bringen.­Wir­hinterfragen­eine­Zusammenlegung­ von Beratungs- und Wirtschaftsprüfungsabtei- lungen, überlegen, ob Wirtschaftsprüfer von Aufsichtsbehörden bestellt werden könnten, erwägen­neue­Offenlegungspflichten­für­Wirt- schaftsprüfer­und­kürzere­Mandate­und­fragen­ uns,­warum­veränderte­Anreize­für­das­Manage- ment aggressivere Rechnungslegungspraktiken verhindern könnten. All diese Ideen haben auch Nachteile,­es­könnte­jedoch­an­der­Zeit­sein,­auch­ ungewöhnliche­Vorschläge­zu­prüfen. Anleihemärkte – Die Schattenseite „grüner“ Finanzierungen DB Analysten Einige­Stimmen­äußern­sich­noch­immer­ kritisch­gegenüber­„Green­Bonds“­und­bezeich - nen­diese­als­bloßen­Marketing­Trick,­und­gewiss­ stimmt es, dass einige Unternehmen diesen Begriff­eher­großzügig­auslegen.­Doch­Green­ Bonds­sind­groß­im­Kommen­und­werden­ange - sichts­derzeitiger­Wachstumsraten­bald­mehr­als­ 15% des weltweiten Marktes für Unternehmens- anleihen ausmachen. Dennoch gibt es drei wichtige­Probleme­für­Anleger.­Erstens­existiert­ derzeit­noch­keine­offizielle­Definition­davon,­was­ Green Bonds ausmacht, und in dieser Hinsicht bestehen­regional­deutliche­Unterschiede.­Zwei - tens­ist­„Greenwashing“­ein­ernst­zu­nehmendes­ Problem. Und drittens steigen mit wachsendem Markt­auch­die­zusätzlichen­Kosten­im­Zusam - menhang mit Green Bonds. Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomi- scher Perspektive Andreas Bruckner, Sebastian Raedler ESG-Anlagen werden womöglich durch eine­größere­Bandbreite­makroökonomischer­ Variablen­beeinflusst,­als­man­auf­den­ersten­ Blick­meinen­könnte.­Zum­einen­sind­die­meisten­ ESG­freundlichen­europäischen­Titel­äußerst­ zyklusabhängig­–­mit­einer­unverhältnismäßig­ starken Ausrichtung auf Investitionsgüter – und übertreffen­den­Markt­tendenziell­in­Phasen­stei- gender Anleiherenditen und Aktienkurse. So be- steht­bei­europäischen­Investitionsgütern­ein­zu- nehmendes­Risiko­in­Bezug­auf­Schwellenländer,­ weshalb ihre Wertentwicklung mit den Schwan- kungen­chinesischer­Einkaufsmanagerindizes­ korreliert.­Nichtsdestotrotz­besitzt­der­Sektor­ defensive Eigenschaften und scheint gegenüber den Wellen des technologischen Wandels, die über viele europäische Branchen hereinbrechen, relativ­immun­zu­sein.­Im­Zusammenspiel­mit­den­ hohen ESG-Scores und der Wachstumserholung im Euroraum sollte dies dafür sorgen, dass der Sektor­für­die­nahe­Zukunft­gut­aufgestellt­ist.­ ­ Zwei­Klassen­Aktien­–­Milliardäre­und­ihre­ Thronfolger Sahil Mahtani Zwei­Klassen­Aktien­sind­zwar­umstritten,­ scheinen jedoch unvermeidbar. Einerseits bewei- sen­Unternehmen­wie­Viacom,­dass­differenzierte­ Stimmrechtsstrukturen­zum­Problem­werden­ können. Andererseits demonstrieren Unter- nehmen wie Google und Facebook, wie Unter- nehmen­von­ihnen­profitieren­können.­Hierfür­ gibt es drei vernünftige Lösungsvorschläge. Ein erster­Vorschlag­wäre­ein­Verbot­von­Zwei­Klas- sen­Aktien­mit­unbegrenzter­Laufzeit.­Es­besteht­ kein triftiger Grund dafür, die Befugnisse von Führungspersonen über Generationen hinweg noch­weiter­zu­stärken­und­sie­so­für­alle­Zeit­den­ Disziplinierungsmechanismen­des­Marktes­zu­ entziehen.­Des­Weiteren­sollte­bei­allen­Aktivitä- ten­der­Grundsatz­der­Einfachheit­im­Vordergrund­ stehen,­weshalb­Zwei­Klassen­Aktien­für­be- stimmte­schnell­wachsende­Unternehmen­zwar­ erlaubt, jedoch nicht für alle Unternehmen vor- gesehen sein sollten. Ferner könnte eine Verringe- rung­der­in­Bezug­auf­Stimmrechte­bestehenden­ Diskrepanz­zwischen­den­Aktienklassen­dazu­ beitragen,­eine­übermäßige­Machtkonzentration­ zu­verhindern.­­ Konzept 8Konzept 8 Konzept­14­In­Kürze 9 9 Dass­Algorithmen­an­den­Finanzmärkten­ manch­mal­voll­danebenliegen­können,­zeigt­ der­sogenannte­„Hathaway­Effekt“.­Im­Jahr­ 2012 stellte ein amerikanischer Forscher fest,­dass­die­Aktien­von­Warren­Buffetts­ Berkshire Hathaway jedes Mal einen deutlichen Kursanstieg­verzeichneten,­wenn­ein­Film­mit­ der Schauspielerin Anne Hathaway in die Kinos kam.­Ebenso­verblüffend­war,­dass­der­Kurs­ der Berkshire-Aktie auch auf Medienberichte reagierte, in denen der Name „Hathaway“ auftauchte­(die­sich­häufig­auf­die­Hollywood­ Schauspielerin­bezogen). Der Grund für diese sonderbare Korrelation sind wahrscheinlich algorithmische Handelssys- teme,­die­Transaktionen­auf­Basis­von­Stichwort- suchen in Medienberichten durchführen. Dieses Beispiel macht deutlich, welche Probleme sich aus der Verwendung herkömmlicher Handels- algorithmen­zum­Durchsuchen­unstrukturierter­ Datenquellen ergeben. Ein­noch­treffenderes­Beispiel­liefert­der­fol- gende Ausschnitt aus einem Medienbericht von Anfang 2017. Es geht darin um ein Problem in der Unternehmensführung bei Rolls Royce. ESG und Big Data – Anlegen mit Alpha-Dig Andy­Moniz,­Spyros­Mesomeris,­Luke­Templeman Laut Staatsanwaltschaft und der richterlichen Entscheidung im Zuge eines Vergleichs in einem Korruptionsverfahren mit weltweitem Ausmaß gehen die Bestechungsfälle bei Rolls Royce bis ins Jahr 1989 zurück, dabei hatte die Unternehmens- leitung bereits 2010 Kenntnis darüber, informierte jedoch nicht die Behörden... In dem Vergleich vereinbarte das Unternehmen eine Zahlung von über USD 800 Mio., um die Bestechungsvorwürfe beizulegen. Schon­seit­einiger­Zeit­wird­versucht,­Me- dienberichte wie diese als Datengrundlage für Investments­zu­nutzen.­Datenanbieter­verwenden­ üblicherweise eine automatisierte Suchmaschi- ne, die Millionen von Datenquellen auf vorab festgelegte Stichworte untersucht, die in den Themenbereich­Umwelt,­Soziales­und­Unterneh- mensführung­(ESG)­fallen.­Daraufhin­werden­die­ identifizierten­Stichworte­hinsichtlich­ihrer­Häufig- keit analysiert und so ein Bild des Unternehmens gezeichnet.­Eine­Suche­nach­den­Stichworten­ „Bestechung“, „informierte nicht“ oder „Staats- anwaltschaft“­würde­in­dem­zuvor­genannten­ Fall nahelegen, dass dieser Artikel im Hinblick auf ESG ein Negativindikator ist. Dabei wird jedoch Konzept 10 Konzept 10 der­Kontext­des­Artikels­außer­Acht­gelassen,­aus­ dem sich ergibt, dass die Angelegenheit beigelegt wurde. Ein weiteres Beispiel aus dem englischen Sprachraum­betrifft­zwei­Sätze­aus­unterschied- lichen Medienberichten: ... the drug assisted hard-of-hearing patients ... ... a high-court hearing on Friday will determine damages ... Einem Menschen, der die englische Sprache beherrscht, fällt es natürlich leicht, den jeweili- gen­Kontext­des­Begriffs­ „hearing“ in den beiden Texten­zu­verstehen.­Im­ersten­Satz­bezieht­sich­ „hearing“ auf schwerhörige Patienten und es handelt­sich­eindeutig­um­einen­positiven­Kontext,­ während „hearing“ ­im­zweiten­Satz­eine­Gerichts- verhandlung­bezeichnet­und­damit­in­einem­nega- tiven­Kontext­steht.­Ein­Mensch­kann­außerdem­ Zusammenhänge­zwischen­Medien­berichten­ erkennen. Was ein Mensch jedoch nicht kann, ist Millionen­von­Medienberichten­zu­lesen.­Der­einzi- ge­Weg,­den­Kontext­bei­der­Analyse­einer­großen­ Menge­nichtfinanzieller­Daten­zu­verstehen,­be- steht­darin,­hoch­entwickelte­künstliche­Intelligenz­ zu­nutzen­und­trainierte­Machine ­Learning­Algo- rithmen­zum­Einsatz­zu­bringen. Hier­setzt­das­neue­α­Dig­System­der­Deut- schen Bank an. Diese intelligente Software hat gelernt,­Medienberichte­zu­analysieren,­und­kann­ im vorstehenden Rolls Royce-Fall sogar erkennen, dass­in­diesem­speziellen­Zusammenhang­der­ Schwerpunkt auf den Worten „Vergleich“, „ver- einbaren“ und „beilegen“ liegt. Der Medienartikel wird somit als positiver ESG-Indikator gewertet. In­diesem­speziellen­Fall­hatte­sich­die­Aktie­von­ Rolls Royce sechs Monate nach Erscheinen des Artikels um ein Viertel besser entwickelt als der breiter­gefasste­europäische­Index­und­die­unter- durchschnittliche Entwicklung der vorangegange- nen sechs Monate mehr als wettgemacht. Eine solche Entwicklung eines von einem Gerichtsverfahren­betroffenen­Titels­ist­nicht­ ungewöhnlich,­der­Zeitpunkt­der­Reaktion­an­den­ Märkten kann jedoch überraschen. Und genau hier­liegt­die­große­Chance­für­Big­Data­und­ maschinelles­Lernen.­Unsere­Modelle­zeigen,­ dass Unternehmen nach der Bekanntgabe eines Vergleichs in einem Rechtsstreit im Durchschnitt eine­um­zwei­Prozentpunkte­bessere­Wertent- wicklung­verzeichnen­als­ihre­Wettbewerber.­ Dieser­Effekt­tritt­jedoch­nicht­unmittelbar­ein.­ Dies­ist­der­Tatsache­geschuldet,­dass­Anleger­ bei der Verarbeitung von ESG-Informationen recht­ineffizient­sind­und­sich­Gewinne­oder­ Verluste infolge dieser Informationen erst mit der Zeit­manifestieren.­Zwischen­dem­Tag­vor­und­ dem­Tag­nach­der­Bekanntgabe­eines­Vergleichs­ zeigt­der­Aktienkurs­im­Durchschnitt­kaum­einen­ positiven­Ausschlag.­Selbst­zwei­Monate­nach­ der­Bekanntgabe­verzeichnet­ein­Titel­im­Durch- schnitt eine den Markt nicht einmal um einen Prozentpunkt­übertreffende­Wertentwicklung.­Bis­ sich die überdurchschnittliche Entwicklung von zwei­Prozentpunkten­einstellt,­dauert­es­volle­vier­ Monate. Das Problem der Anleger besteht darin, dass bei­den­meisten­ESG­bezogenen­Ereignissen­–­ genau wie bei Rechtsstreitigkeiten – eine quanti- tative­und­zeitliche­Einschätzung­sehr­schwierig­ ist. Das vorstehende Beispiel von Rolls Royce zeigt­jedoch,­dass­Anleger­überdurchschnittliche­ Ergebnisse­erzielen­können,­wenn­sie­ESG­bezo- gene­Ereignisse­identifizieren­und­quantifizieren­ können. Die Wertentwicklung eines Portfolios hängt jedoch von deutlich mehr ab als nur Rechts- streitigkeiten.­So­verzeichnet­ein­Portfolio­mit­ Long-Positionen in Unternehmen, die über die Berichtszeiträume­hinweg­nur­relativ­wenige­ Veränderungen in ihren Berichten ausweisen, und­Short­Positionen­in­Titeln,­die­viele­Verän- derungen vorweisen, monatlich eine deutliche Out performance um 188 Basispunkte. Amerika- nische Anleger sollten sich daher freuen, dass börsen notierte Unternehmen weiterhin ausführ- liche­Quartalsberichte­veröffentlichen­müssen,­ während die Aufsichtsbehörden in Europa diese Pflicht­2013­abgeschafft­haben. Das folgende Beispiel soll verdeutlichen, wie sich­aus­dem­Verständnis­des­Kontextes­Invest- mentsignale ergeben. Eine Analyse der Quartals- berichte amerikanischer Unternehmen aus den letzten­zwei­Jahrzehnten­zeigt,­dass­bei­Berück- sichtigung­der­Größe,­Bewertung­und­finanziellen­ Lage eines Unternehmens bei ansonsten gleichen Ausgangsbedingungen­das­Hinzufügen­des­ Wortes­„Defizit“­im­Zusammenhang­mit­ESG­die­ Wahrscheinlichkeit­um­ein­Prozent­erhöht,­dass­ ein­Titel­in­den­darauffolgenden­drei­Monaten­ eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung verzeichnet.­Wird­das­Wort­„Widersprüche“­ein- gefügt, verdoppelt sich diese Wahrscheinlichkeit, während sich bei dem Wort „Hindernisse“ die Wahrscheinlichkeit einer Underperformance des Titels­nahezu­erneut­verdoppelt. Da­die­Unternehmen­sich­dieser­Tatsache­ bewusst werden, können sie die Wortwahl in ihren Berichten natürlich entsprechend anpassen. Unsere Analyse hat ergeben, dass Datenanbieter, die­ESG­Bewertungen­zu­Unternehmen­bereit- stellen,­diese­tendenziell­besser­bewerten,­wenn­ die­Unternehmen­positiv­konnotierte­Begriffe­ verwenden.­Zudem­scheinen­die­Bewertungen­ tendenziell­besser­auszufallen,­je­länger­der­Nach- haltigkeitsbericht ist. Viele Unternehmen werden daher der „Grün- färberei“­(„Greenwashing“)­­ihrer­Nachhaltigkeits- berichte­bezichtigt­(eine­ausführliche­Beleuchtung­ 11 ESG und Big Data – Anlegen mit Alpha-Dig Schlussfolgerung: Anleger können weniger greifbare Informationen leicht übersehen Aufschlüsselung der Berichterstattung über Finanzthemen­in­den­Medien­ nach­Thema Nachrichtenwert­von­ESG­Themen In den heutigen Zeiten von Big Data kann man davon ausgehen, dass Anleger nicht über alle verfügbaren Daten informiert sind. Wir haben eine Stichprobe von 100.000 Medien- berichten aus der Finanzwelt analysiert und festgestellt, dass es in den meisten dieser Artikel um „harte“ Finanzzahlen geht. Nur zwei Prozent der Artikel befassen sich mit ESG-Themen. Quelle: Deutsche Bank F i n a n z m e d i e n NEWS A k t i e n F e s t v e r z i n s l . W e r t p a p i e r e C o m p a n y n e w s U n t e r n e h m e n s g e w i n n e P r e s s e - m i t t e i l u n g e n E m p f e h l u n g e n v . A n a l y s t e n K a p i t a l m a ß n a h m e n USA E SG S onst . M akro FX R oh s toff e Politik E n e r gi e EU B RI C J a p a n ESG-bezogene Meldungen Konzept KEIN HUNGER KEINE ARMUT GESUNDHEIT UND WOHLERGEHEN NACHHALTIGE STÄDTE UND GEMEINDEN WENIGER UNGLEICHHEITEN NACHHALTIGE(R) KONSUM UND PRODUKTION MAßNAHMEN ZUM KLIMASCHUTZ LEBEN UNTER WASSER LEBEN AN LAND FRIEDEN, GERECHTIGKEIT UND STARKE INSTITUTIONEN HOCHWERTIGE BILDUNG GESCHLECHTER GLEICHSTELLUNG SAUBERES WASSER UND SANITÄR- VERSORGUNG BEZAHLBARE UND SAUBERE ENERGIE INDUSTRIE, INNOVATION UND INFRASTRUKTUR 2 3 4 5 6 7 9 11 10 12 13 14 15 16 1 0,4% 0,6% 0,3% 0,2% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,4% 0,2% 0,5% Zyklische Konsumgüter Nichtzyklische Konsumgüter Energie Finanzwesen Gesundheitswesen Industrie Informationstechnologie Grundstoffe Immobilien Telekommunikation Versorger 3,2% 9,3% 3,6% 2,8% 18,7% 2,5% 2,1% 4,2% 3,1% 3,4% 1,6% 3,9% 2,3% 2,7% 3,5% 2,5% 2,9% 4,6% 2,2% 3,2% 4,6% 1,9% 2,0% 2,0% 1,2% 1,7% 1,5% 1,3% 2,0% 1,5% 1,4% 2,4% 1,3% 1,4% 3,8% 3,8% 1,3% 1,7% 1,9% 1,2% 3,5% 2,1% 0,6% 3,3% 1,2% 0,9% 1,3% 1,4% 0,9% 1,6% 0,8% 1,3% 1,4% 0,7% 4,0% 9,7% 6,1% 6,9% 8,7% 6,8% 11,3% 12,8% 8,3% 8,3% 15,4% 11,3% 1,9% 1,1% 0,9% 1,6% 1,3% 1,4% 1,8% 1,0% 1,0% 1,8% 1,0% Zyklische Konsumgüter Nichtzyklische Konsumgüter Energie Finanzwesen Gesundheitswesen Industrie Informationstechnologie Grundstoffe Immobilien Telekommunikation Versorger 3,6% 4,6% 5,0% 4,0% 2,0% 2,9% 3,3% 4,6% 5,8% 3,4% 3,0% 5,8% 5,7% 4,5% 2,4% 3,4% 4,5% 6,8% 6,1% 3,6% 5,3% 3,6% 3,0% 3,4% 16,0% 3,5% 2,5% 4,0% 5,4% 5,9% 4,3% 3,0% 7,5% 0,2% 0,5% 0,9% 0,1% 0,1% 0,4% 0,1% 0,4% 0,2% 0,0% 0,2% 4,6% 5,5% 7,0% 4,2% 4,3% 5,2% 4,9% 6,7% 5,8% 4,7% 4,6% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,2% 0,1% Berichte­zur­unternehmerischen­Nachhaltigkeit­ enthalten­durchaus­interessante,­nicht­finanzbezogene­ Informationen, diese sind jedoch mitunter schwer auszumachen Textanteil­zum­Thema­Nachhaltigkeit­und­ Entwicklungsziele­in­Nachhaltigkeitsberichten­ von Unternehmen Quelle: Deutsche Bank Konzept Auswahl­ESG­bezogener­ Pressemeldungen­zur­ Deepwater­Horizon­ Ölkatastrophe 2010 Künstliche­Intelligenz­lernt,­die­Zusammenhänge­ zwischen­ESG­bezogenen­Medienberichten­zu­ beurteilen, um eine Über- oder Unterbewertung eines Ereignisses­zu­vermeiden Ölteppich Ölfilm aus- tretendes Öl Beseitigungs - kosten Vergleich Opfer Explosion Feuer Krise Fahrlässigkeit Rücktritt Schuld Vergehen 200 150 100 50 0 Governance Gesundheit & Sicherheit Umweltverschmutzung Veränderungen im Management Verzögerungen/Lieferausfälle Anzahl ESG-Themen Jan.-10 März-10 Mai-10 Juli-10 Sep.-10 Nov.-10 Jan.-11 März-11 Mai-11 Juli-11 Sep.-11 Nov.-11 Jan.-12 März-12 Mai-12 Juli-12 Sep.-12 Nov.-12 Jan.-13 März-13 Mai-13 Juli-13 Sep.-13 Nov.-13 Ölteppich Ölfilm aus- tretendes Öl Beseitigungs- kosten Vergleich Opfer Explosion Feuer Krise Fahrlässigkeit Rücktritt Schuld Vergehen 200 150 100 50 0 Governance Gesundheit & Sicherheit Umweltverschmutzung Veränderungen im Management Verzögerungen/Lieferausfälle Anzahl ESG-Themen Jan.-10 März-10 Mai-10 Juli-10 Sep.-10 Nov.-10 Jan.-11 März-11 Mai-11 Juli-11 Sep.-11 Nov.-11 Jan.-12 März-12 Mai-12 Juli-12 Sep.-12 Nov.-12 Jan.-13 März-13 Mai-13 Juli-13 Sep.-13 Nov.-13 Datum Schlagzeile 21.04.2010 Explosion­auf­für­BP­betriebener­Transocean­Bohrplattform­vor­ US-Golfküste 26.04.2010 US-Regierung: Ölteppich im Golf 36 Meilen vor der Küste 27.0 4. 2010 Hochrangige Demokraten im US-Repräsentantenhaus stellen Notfallplan­von­BP­und­Plattformbetreiber­Transocean­infrage 05.05.2010 Stahldom­soll­größtes­Öl­Leck­vor­US­Golfküste­abdichten 31.05.2010 Weißes­Haus­will­hart­durchgreifen 07.0 6. 2010 Erfolg­der­BP­Abdichtungsmaßnahmen­nicht­bestätigt 23.06.2010 Pensionsfonds des Bundesstaates New York verklagt BP wegen erlittener Anlageverluste 15.07.2010 Zunehmende­Besorgnis,­dass­Fonds­nicht­alle­Schäden­abdeckt 20.07.2010 Quellen berichten, BP-CEO Hayward bereitet Rücktritt vor 16.09.2010 US­Umweltbehörde­leitet­Untersuchung­gegen­BP­Texas­City­Refinery­ ein 03.12. 2010 BP­erklärt:­Weniger­Öl­ausgetreten­als­von­USA­geschätzt 17.0 8 . 2011 Ölfilm­vor­BP­Plattform­Thunderhorse­im­Golf­von­Mexiko­gesichtet 18.08.2011 BP­meldet­Ölfilm­im­Golf­von­Mexiko 18.08.2011 BP stellt verschiedene Pressemeldungen richtig 31.0 8 . 2011 Russische­Beamte­führen­Razzia­in­Moskauer­Niederlassung­durch 08.06.2012 BP will Vergleich unter USD 15 Mrd. in Sachen Ölkatastrophe 2010 Quellen: Dow Jones Newswires, Deutsche Bank Konzept Steuerhinterziehung Transaktionen Verstoß Wettbewerb kartellrechtlich Bonuszahlungen Arbeitnehmer Gewerkschaft Rechtsstreit Vollstreckung Sammelklage Gemeinschaftsklage Justizministerium gesetzeswidrig Supreme Court gestohlen Strafanzeige Millionen-Vergleich Absprache irreführend Manipulation Betrugsfall Betrug Insider-Handel Schneeballsystem Geldwäsche Waschen Sanktionen Schadenersatz Bußgeld Bestechung untersucht Untersuchungen Ermittlungen Überprüfung Finanzkrise Verluste Zwangsvollstreckung Restrukturierung Insolvenz Kontrollen Geldwäschebekämpfung Aufsichtsbehörden Whistleblower Anschuldigungen Steuerhinterziehung Transaktionen Verstoß Wettbewerb kartellrechtlich Bonuszahlungen Arbeitnehmer Gewerkschaft Rechtsstreit Vollstreckung Sammelklage Gemeinschaftsklage Justizministerium gesetzeswidrig Supreme Court gestohlen Strafanzeige Millionen-Vergleich Absprache irreführend Manipulation Betrugsfall Betrug Insider-Handel Schneeballsystem Geldwäsche Waschen Sanktionen Schadenersatz Bußgeld Bestechung untersucht Untersuchungen Ermittlungen Überprüfung Finanzkrise Verluste Zwangsvollstreckung Restrukturierung Insolvenz Kontrollen Geldwäschebekämpfung Aufsichtsbehörden Whistleblower Anschuldigungen Quelle: Deutsche Bank Durch maschinelles Lernen werden datenbasierte Wesentlichkeits­Matrizen­generiert,­mit­denen­ bessere­Ergebnisse­erzielt­werden­als­mit­ herkömmlichen Stichwort-Suchen Konzept dieses­Themas­findet­sich­in­dem­Artikel­„Neue­ Methoden,­um­„Grünfärberei“­zu­entlarven“).­Das­ α­Dig­System­setzt­daher­auf­Natural­Language­ Processing, also die maschinelle Verarbeitung natürlicher­Sprache,­um­zu­lernen,­den­Kontext­ zu­erfassen.­Auf­diese­Weise­kann­das­System­ verschiedene­Arten­von­Texten­in­Unternehmens- berichten unterscheiden und den entsprechenden ESG­Kategorien­zuordnen,­auf­die­Anleger­bei­ der­Suche­nach­oder­Bewertung­von­Titeln­für­ihr­ Portfolio­zurückgreifen­können.­Das­Tool­identi- fiziert­zudem­neuen­Text­und­erkennt­dessen­Kon- text,­um­so­Rückschlüsse­auf­dessen­Bedeutung­ zu­ziehen. Auch Anleger, die sich selbst für gut infor- miert­halten,­können­hiervon­profitieren.­Dies­liegt­ zum­Teil­daran,­dass­die­Medien­dem­Thema­ESG­ noch keine besondere Bedeutung beimessen. Unsere Analyse von 100.000 Medienberichten aus­der­Finanzwelt­hat­ergeben,­dass­sich­gerade­ einmal­zwei­Prozent­davon­mit­ESG­Themen­be- fassen.­Im­Gegensatz­dazu­bezieht­sich­mehr­als­ die Hälfte der Artikel auf Unternehmensgewinne, rund­ein­Fünftel­befasst­sich­mit­Kapitalmaßnah- men­wie­Übernahmen­und­Zusammenschlüssen­ und in den übrigen Artikeln geht es um Presse- mitteilungen der Unternehmen und Empfehlun- gen von Analysten. Ohne die Medien als Anhalts- punkt­müssen­die­Anleger­die­Veröffentlichungen­ der Unternehmen also selbst durchforsten. Jeder,­der­schon­einmal­eine­offizielle­ Veröffentlichung­eines­Unternehmens­gelesen­ hat, beispielsweise einen Geschäftsbericht oder einen­Form­10­K­Bericht,­weiß,­wie­schwierig­ es­ist,­nützliche­Informationen­aus­dem­„Marke­ ting­Sprech“­herauszufiltern.­Daher­ist­es­nur­ verständlich, dass viele Anleger die von den Unternehmen­veröffentlichten­ESG­Informationen­ entweder nicht beachten, oder schlicht nicht in der­Lage­sind,­sie­zum­richtigen­Zeitpunkt­in­ein­ Handelsgeschäft­umzusetzen. Verstärkt wird dieses Problem durch die rasante­Zunahme­der­verfügbaren­Informationen.­ Der­Grund­für­diese­Informationsflut­liegt­nicht­ nur­in­der­steigenden­Zahl­der­Informationsquel- len, sondern auch in den Unternehmensberichten selbst.­Immerhin­veröffentlichen­inzwischen­vier­ Fünftel der amerikanischen Unternehmen Berich- te­zum­Thema­unternehmerische­Verantwortung.­ Das sind viermal so viele wie noch vor sieben Jahren.­Eine­Analyse­der­an­die­Securities­and­Ex- change Commission gemeldeten Datenmengen zeigt­zudem,­dass­diese­sich­seit­der­Finanzkrise­ verfünffacht­haben. Doch­nicht­nur­die­Anzahl­der­Berichte­hat­ zugenommen,­sondern­auch­deren­Umfang.­Ein­ Quartalsbericht an die SEC enthält heute durch- schnittlich 20.000 Wörter und damit mehr als doppelt­so­viele­wie­noch­vor­zwanzig­Jahren.­ Jahresberichte sind auf durchschnittlich 50.000 Worte angewachsen und haben damit im Verhält- nis­fast­genauso­stark­zugelegt­wie­die­Quartals- berichte.­In­dieser­Informationsflut­den­Überblick­ zu­behalten,­ist­nicht­einfach.­Berichte­über­ Rechtsstreitigkeiten sind dabei nur ein Beispiel. Wie­unsere­Daten­zeigen,­zählen­Rechtsstreitig­ keiten­und­Regulierung­zwar­zu­den­größten­ Risiken für ein Unternehmen, ein Anleger muss sich jedoch im Durchschnitt durch drei Viertel des Risikoberichts eines Unternehmens durcharbei- ten,­bevor­diese­überhaupt­Erwähnung­finden. Bei der Vorstellung, all diese neuen Infor- mationen­filtern­zu­müssen,­kann­es­einem­ Anleger schwindelig werden, besonders da die meisten automatischen Filtersysteme nicht weit genug­entwickelt­sind,­um­zuverlässig­Kontexte­ zu­erfassen.­Und­da­die­Menge­der­verfügbaren­ ESG­Daten­ständig­zunimmt,­steigt­die­Gefahr,­ dass sich Anleger irgendwann abgehängt sehen. Bereits­jetzt­werden­ESG­Daten­oft­deutlich­ später­veröffentlicht­als­„harte“­Finanzzahlen.­ Studien­haben­zudem­ergeben,­dass­Anleger­auf­ nach­und­nach­veröffentlichte­„weiche“­nega- tive Nachrichten weniger stark reagieren, was das­Problem­zusätzlich­verschärft.­Und­wenn­ sie­schließlich­doch­reagieren,­kann­die­entste- hende Volatilität noch mehr Unsicherheit nach sich­ziehen.­Als­beispielsweise­BP­2010­von­der­ Ölkatastrophe­der­Deepwater­Horizon­betroffen­ war,­reagierten­die­Anleger­zwar­sehr­schnell­auf­ diese­Meldung,­sie­konnten­jedoch­offenbar­nicht­ deren Auswirkungen auf den Aktienkurs von BP abschätzen.­In­den­darauffolgenden­200­Tagen­ lag­der­Aktienkurs­zwischen­303­und­648­Pence. Ein aktuelles Beispiel für den Mehrwert von α­Dig­ist­die­Analyse­des­im­Februar­2018­von­ Facebook eingereichten Berichts. Von all den im Abschnitt „Risikofaktoren“ des Berichts behan- delten­Themen­erhielten­Rechnungslegungs- themen­eine­besonders­negative­Einschätzung,­ dicht­gefolgt­von­der­negativen­Einschätzung­ in­Bezug­auf­Produkte.­Wichtig­ist­anzumerken,­ dass­das­System­zu­dem­Schluss­kam,­dass­die­ schlechte­Einschätzung­in­Bezug­auf­die­Produk- te nicht vom Marktanteil herrührte, denn dieser wurde positiv beurteilt. Die nur wenige Monate später­veröffentlichten­Facebook­Ergebnisse­für­ das­zweite­Quartal­enthielten­dann­Warnungen­ zu­Margen­und­produktbezogenem­Wachstum.­ Der Aktienkurs brach daraufhin um ein Fünftel ein­und­verzeichnete­damit­den­stärksten­Wert- verlust,­den­ein­amerikanischer­Titel­je­an­einem­ einzigen­Tag­hinnehmen­musste. Backtesting anhand Machine-Learning- Algo rithmen hat ergeben, dass Unternehmen, die neue­Probleme­veröffentlichen,­üblicherweise­im­ Laufe des folgenden Quartals negative Gewinn- überraschungen sehen. Dies ist auch nach Konzept 12 Konzept 12 Das Problem der Anleger besteht darin, dass bei den meisten­ESG­bezogenen­ Ereignissen – genau wie bei Rechtsstreitigkeiten – eine quantitative­und­zeitliche­Ein­ schätzung­sehr­schwierig­ist. Berücksichtigung von Analystenprognosen und vorherigen Ereignissen der Fall. Besonders spür- bar sind diese Auswirkungen bei Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung, die von den Sell-Side-Analysten weniger stark berücksichtigt werden. Anleger­neigen­dazu,­sich­an­bestimmten­ nicht­finanzbezogenen­Informationen­in­den­ Unter­nehmensberichten­festzuklammern.­Dies­ gilt­insbesondere­im­Hinblick­auf­potenzielle­ Rechtsstreitigkeiten. So hat unsere Analyse erge- ben, dass Aktienkurse auf neue Risiken reagieren, bei­denen­die­Begriffe­„Streitigkeiten“,­„Schlich- tung“ und „Kläger“ fallen. Dennoch gibt es ein deutlich­größeres­Begriffsfeld,­das­die­Anleger­ selbst­im­richtigen­Kontext­zu­übersehen­schei- nen.­Dazu­zählen­beispielsweise­die­Wörter­„ver- stoßen“,­„Unstimmigkeiten“­und­„falsch­einschät- zen“.­Unsere­Regressionsanalyse­zeigt,­dass­diese­ Wörter auf einen bevorstehenden Wertverlust einer­Aktie­hindeuten,­Anleger­jedoch­offenbar­ nicht­in­der­Lage­sind,­deren­Bedeutung­zum­Zeit- punkt­der­Veröffentlichung­klar­herauszulesen. Obwohl­künstliche­Intelligenz­hier­zuneh- mend­Klarheit­schafft,­fällt­es­den­Unternehmen­ selbst­schwer,­das­sie­betreffende­ESG­Umfeld­zu­ verstehen. Eine von uns durchgeführte Umfrage unter­400­internationalen­Unternehmen­zeigt,­ dass­nur­sieben­Prozent­der­Befragten­ihr­Um- satz­Exposure­in­Bezug­auf­die­Nachhaltigkeits­ ziele­der­Vereinten­Nationen­genau­beziffern­ konnten. Vier Fünftel der Unternehmen konnten nicht­einmal­eine­qualitative­Einschätzung­äußern.­ Die­große­Mehrheit­der­befragten­Unternehmen­ gab schlicht an, ihnen mangele es in dieser Hin- sicht­an­Transparenz. Ein Grund hierfür könnte sein, dass Unter- nehmen nur ungern Informationen über sich preisgeben. Betrachten wir beispielsweise den Gesundheitssektor: Unsere Analyse hat ergeben, dass sich im Durchschnitt nur ein Fünftel des Nachhaltigkeitsberichts eines Unternehmens in der­Gesundheitsbranche­mit­den­Themen­Gesund- heit­und­Wohlbefinden­befasst.­Ebenso­beziehen­ sich­durchschnittlich­nur­acht­Prozent­des­Be- richts eines Versorgungsunternehmens auf Klima- schutz­und­nur­sechs­Prozent­des­Berichts­einer­ Immobiliengesellschaft­sind­Themen­im­Zusam- menhang mit nachhaltigen Städten gewidmet. Kein Wunder also, dass Anleger keine Lust haben, seitenweise irrelevante Daten nach den wenigen wertvollen­Informationen­zu­durchforsten. Und­schließlich­erscheint­es­auch­wenig­ver- wunderlich,­dass­auch­die­sprachliche­Komplexi- tät der Unternehmensberichte eine Rolle spielt. Entsprechende­Titel­schneiden­üblicherweise­ schlechter­ab,­die­Anleger­brauchen­jedoch­Zeit,­ um­den­vollen­Informationsgehalt­der­Berichte­zu­ verstehen. Ob Anleger dies bereits wissen, spielt keine Rolle. Wenn ja, verstehen sie, wie wichtig fortschrittliche­künstliche­Intelligenz­ist,­um­die­ Fülle­an­verfügbaren­Informationen­zu­verarbei- ten. Anleger, die bislang vor schwer verständ- lichen­Berichten­zurückgescheut­sind,­sollten­sich­ die Ergebnisse vor Augen führen, die die neuen Technologien­erbracht­haben.­Die­Ergebnisse­von­ α­Dig­zeigen,­dass­es­ein­großer­Fehler­ist,­quali- tative­Informationen­zu­ignorieren.­Man­braucht­ jedoch maschinelles Lernen und künstliche Intelligenz,­um­sich­diese­Informationen­zunutze­ zu­machen.­ Andy Moniz ist Chief Data Scientist und Spyros Mesomeris ist Global Head of Quantitative Strategy bei Deutsche Bank Research. Luke Templeman ist Analyst im Thematic Research-Team. 13 ESG und Big Data – Anlegen mit Alpha-Dig Andy­Moniz,­Spyros­Mesomeris The term corporate social responsibility is a brilliant one: it means something, but not always the same thing, to everybody. (Der Begriff ‚Corporate Social Responsibility‘ oder unternehmerische Gesell- schaftsverantwortung ist brilliant: Er bedeutet schon etwas, doch nicht jedermann verbindet dasselbe damit.) Votaw­and­Sethi­(1973) Fünfundvierzig­Jahre­nach­dieser­Aussage­ tun Anleger sich noch immer schwer mit der Definition­von­Begriffen­wie­Corporate­Social­ Responsibility­oder­Nachhaltigkeit.­Ärgerlicher - weise­können­Datenanbieter­die­ESG­Kennzahlen­ von Unternehmen genau deshalb nur schwer bewerten. Kein Wunder also, dass die bestehen - den­Kennzahlen­oftmals­wegen­ihrer­vermeintlich­ fehlenden Aussagekraft und erheblicher Mess - fehler­in­der­Kritik­stehen­–­Ganzheitlichkeit­liegt­ja­ bekanntlich im Auge des Betrachters. Diese Unklarheit wirkt sich negativ auf die Glaubwürdigkeit aus: Viele Anleger stellen die Beweggründe­der­Unternehmen­für­die­Veröffent - lichung von Nachhaltigkeitsberichten infrage. Sie fürchten „Greenwashing“, also „Grünfärberei“, in ESG-Berichten – dass die Berichte von Marketing- oder PR-Abteilungen des Unternehmens verfasst werden und pauschale Aussagen enthalten, die dem Unternehmen ein besseres Image verleihen sollen, ohne dass dadurch jedoch die Verantwor - tung gegenüber den Anlegern steigt. Greenwashing ist indes kein eindeutig ab - grenzbares­Phänomen,­sondern­existiert­in­vielen­ verschiedenen­Ausprägungen­–­manche­zweifel - los schlimmer als andere. Wie sollen Anleger nun darauf­reagieren?­Eine­Möglichkeit­wäre,­alter - native­Datenquellen­zu­erschließen,­die­über­Be- wertungen der Unternehmenspolitik hinausgehen und Rückschlüsse auf das Verhalten des Unter - nehmens­zulassen.­Hierbei­lautet­die­Prämisse:­ Die Handlungen eines Unternehmens sagen mehr aus als Worte. ESG und Big Data – Neue Methoden, um „Grünfärberei“­zu­entlarven Angesichts der stetig wachsenden Men- ge­an­verfügbaren­nichtfinanziellen­Daten­und­ Informationen kann eine entsprechende Analyse nur­mit­Hilfe­künstlicher­Intelligenz­zuverlässig­ durchgeführt­werden.­Hier­setzt­das­α­Dig­ System­der­Deutschen­Bank­an.­Es­nutzt­Machi - ne-Learning-Algorithmen und Natural Language Processing­Technologien,­um­Unternehmens - informationen,­die­in­zunehmendem­Maße­dem­ Greenwashing­unterliegen,­in­einen­Kontext­zu­ setzen­und­Rückschlüsse­daraus­zu­ziehen­(unser­ Artikel „Anlegen mit Alpha-Dig“ enthält eine ausführliche Darstellung der Leistung der dem α­Dig­System­zugrunde­liegenden­künstlichen­ Intelligenz). Will man die Auswirkungen auf den Markt - wert­einer­Aktie­aus­der­keineswegs­zuverlässigen­ Aussage eines „grün gefärbten“ Berichts ablei - ten,­muss­man­zunächst­verstehen,­wie­veraltet­ traditionelle­ESG­Bewertungssysteme­inzwischen­ sind.­Noch­vor­zehn­Jahren­basierten­die­von­ Datenanbietern bereitgestellten ESG-Werte im Wesentlichen auf einem simplen Ja oder Nein auf die Fragen, ob Unternehmen über bestimmte Sys - teme, Kontrollen und Richtlinien – beispielsweise zur­Verhinderung­von­Streubomben,­Bestechung­ Konzept 14 und Korruption oder Kinderarbeit – verfügen. An- hand dieser Werte konnten Anleger die von ihren Kunden gewünschten Ausschlusslisten erstellen. In­einer­Zeit,­in­der­die­Berichterstattung­über­ unternehmerische Nachhaltigkeit lediglich auf frei - williger­Basis­erfolgte,­stützten­sich­die­Datenan- bieter­aber­verständlicherweise­auf­die­begrenzte­ Menge verfügbarer Daten in Unternehmens- berichten. Alternativen gab es kaum. Die­vorstehende­Grafik­zeigt,­dass­die­Be- richterstattung­zur­unternehmerischen­Nach- haltigkeit­seit­der­Finanzkrise­sprunghaft­an- gestiegen ist. Dank dieser neuen Informationen konnten­Datenanbieter­ihre­Datensatzdefinitionen­ präzisieren­und­viele­weitere­ESG­Werte­anbieten. Viele traditionelle ESG-Bewertungssysteme waren mit dieser Flut an neuen Informa tionen überfordert.­Tatsächlich­sind­mehr­als­300­ ESG­Datenpunkte­für­ein­einziges­Unternehmen­ möglich, und es besteht wenig Einigkeit unter den verschiedenen Datenanbietern, was die Definition­von­Nachhaltigkeit­oder­Wesentlich- keit anbelangt. Schlimmer noch: Einige Unter- nehmen­können­aufgrund­der­zunehmenden­ Menge an Informationen in gewisser Weise das Bewertungssystem manipulieren, indem sie eine größere­Anzahl­an­Kennzahlen­–­ohne­Rücksicht­ auf­deren­Qualität­–­veröffentlichen.­Dadurch­soll­ die­Wahrnehmung­der­Anleger­in­Bezug­auf­die­ Unternehmenstransparenz­beeinflusst­werden­–­ dies nennt man Greenwashing. Um­potenzielle­Schwachstellen­traditionel- ler­ESG­Datensätze­aufzuzeigen,­haben­wir­eine­ Reihe­von­Tests­mit­dem­α­Dig­System­durchge- führt.­Der­erste­dieser­Tests­befasste­sich­mit­dem­ sogenannten­„Agenda­Setting“­bzw.­der­gezielten­ Behandlung­bestimmter­Themen­in­den­Nachhal- tigkeitsberichten der Unternehmen. Dem liegt die Auffassung­zugrunde,­dass­in­der­Unternehmens- kommunikation üblicher weise Informationen nach dem­Framing­Ansatz­selektiert­und­in­eine­be - stimmte­Perspektive­gesetzt­werden,­um­Einfluss­ auf­die­Themen­zu­nehmen,­über­die­die­Anleger­ nachdenken. Nach dem Einlernen analysierte unser Machine-Learning-Algorithmus Berichte von über­1.000­Unternehmen­und­ordnete­Sätze­ verschiedenen­Themenbereichen­zu:­allgemeiner­ Überblick,­ertragsbezogen,­nachhaltigkeitsbezo- gen usw. Unser Algorithmus ermittelte für jeden Bericht­den­prozentualen­Textanteil,­der­sich­auf­ verschiedene­Nachhaltigkeitsthemen­gemäß­ den von den Vereinten Nationen festgelegten 17 Zielen­für­nachhaltige­Entwicklung­bezieht.­Zu­ diesen­Zielen­zählen­die­Bekämpfung­des­Klima- wandels­und­der­Schutz­der­Ozeane­und­Wälder,­ eine nachhaltigere Gestaltung der Städte, die Ver- besserung der Gesundheitsversorgung und des Zugangs­zu­Bildung­sowie­ein­Ende­von­Armut­ und Hungersnot. Die­Tabelle­auf­den­ausfaltbaren­Seiten­zeigt­ für verschiedene Sektoren den durchschnittlichen Prozentualer­Anteil­der­S&P­500­Unternehmen,­ die­Nachhaltigkeitsberichte­veröffentlichten­(2011­2016) Quelle:­Governance­&­Accountability­Institute,­Inc.­2017­Research. Nicht berichterstattende Unternehmen Berichterstattende Unternehmen 2011 20% 80% 53% 47% 72% 28% 75% 25% 81% 19% 82% 18% 2013 2014 2015 2016 2012 Unternehmen im S&P 500, 2011-2016 15 ESG­und­Big­Data­–­Neue­Methoden,­um­„Grünfärberei“­zu­entlarven prozentualen­Textanteil­für­jedes­Nachhaltigkeits- thema. Dabei sticht als Erstes ins Auge, dass die Prozentsätze­in­der­Tabelle­alle­sehr­niedrig­sind­ und­in­der­Summe­deutlich­unter­100­Prozent­lie- gen.­Dies­zeigt,­wie­groß­der­Anteil­des­in­Unter- nehmensberichten­enthaltenen­Texts­ist,­der­nicht­ eindeutig­einem­bestimmten­Thema­zugeordnet­ werden kann. Im Wesentlichen handelt es sich dabei­um­überflüssige­Marketinginformationen­ oder­Greenwashing.­Unsere­zweite­Beobachtung­ ist, dass Unternehmen üblicherweise hauptsäch- lich darstellen, für wie innovativ sie sich selbst halten, statt sich tatsächlich mit Nachhaltigkeits- themen­auseinanderzusetzen. Angesichts­dieser­klaren­Tendenzen­sind­die­ übrigen Erkenntnisse eher intuitiver Natur. Versor- ger­befassen­sich­hauptsächlich­mit­Klimaschutz­ und sauberer Energie, Unternehmen aus dem Gesundheitswesen mit Gesundheit und Wohlbe- finden­und­Immobiliengesellschaften­vorwiegend­ mit nachhaltigem Städtebau. Als­Nächstes­haben­wir­einen­Test­durchge- führt,­der­direkter­auf­das­Thema­Greenwashing­ bei­Unternehmen­abzielt.­Dabei­wurde­geprüft,­ inwieweit die von einem führenden Datenanbieter bereitgestellten­ESG­Bewertungen­ausschließ- lich mit Hilfe der in dem Nachhaltigkeitsbericht eines­Unternehmens­veröffentlichten­Informa- tionen­nachvollzogen­werden­können.­Anders­ ausgedrückt: Wurde der Datenanbieter durch die Informationen­in­dem­Bericht­beeinflusst? Dafür mussten unsere Algorithmen ent- sprechend angelernt werden, um verschiedene gängige­linguistische­Merkmale­zu­verstehen,­ deren Unterscheidung für Menschen keinerlei Problem darstellt, für traditionelle Systeme jedoch unmöglich­ist.­Dieser­Test­lieferte­einige­un- erwartete Ergebnisse und machte deutlich, dass Unternehmen ihre ESG-Bewertung durch Green- washing­ihres­Nachhaltigkeitsberichts­beeinflus- sen können. Im Folgenden befassen wir uns mit den­spezifischen­Auswirkungen­in­bestimmten­ Greenwashing-Kategorien. Finanzkennzahlen­–­Unternehmen­mit­ höherer­Kapitalisierung­erzielten­in­der­Regel­ein­ besseres­ESG­Rating.­Konkret­heißt­das:­Je­USD­ 1 Mrd. an Marktkapitalisierung lag das durch- schnittliche ESG-Rating eines Unternehmens um 3,5 Punkte höher. Eine Erklärung hierfür ist, dass große­Unternehmen­über­umfangreichere­Mittel­ für eigene Nachhaltigkeitsabteilungen und die Erstellung langer Berichte verfügen. Länge­der­Dokumente­–­Bis­zu­einem­be- stimmten Punkt deutet ein umfangreicheres Dokument­auf­ein­größeres­Maß­an­Transparenz­ hin,­ab­einem­schwer­definierbaren­Punkt­indes­ eher­auf­Geschwafel.­Unseren­Ergebnissen­zufol- ge lag die Bewertung eines Unternehmens durch Datenanbieter­mit­jeder­weiteren­Seite­an­Text­im­ Durchschnitt um 0,25 Punkte höher. Mit anderen Worten: Unternehmen scheinen für Geschwafel belohnt­zu­werden. Lexikalische­Vielfalt­–­Die­Zahl­der­im­Text­ verwendeten unterschiedlichen Wörter steht für die Qualität des sprachlichen Ausdrucks. Der Grundgedanke­hierbei­ist,­dass­eine­größere­ Wortschatzvielfalt­auf­kreatives­Marketing­und­ Greenwashing hindeutet. Stimmung – Diese Kategorie beschreibt den Anteil­positiver­Schlüsselbegriffe­im­Text­und­soll­ übertriebenen Optimismus erfassen. Wir haben festgestellt,­dass­dieses­Kriterium­von­großer­Be- deutung ist. Anders ausgedrückt: Unternehmen, die optimistische Formulierungen wie Erwäh- nungen­von­„Auszeichnungen“­und­„erreichten­ Zielen“­verwenden,­erhalten­in­der­Regel­die­ höchsten ESG-Ratings. Ziele­–­Dies­bezieht­sich­darauf,­wie­häufig­ die­Worte­„Ziele“­und­„Vorgaben“­in­dem­Text­ Fußabdruck Minderung Anpassung Überwachung Risiken Emissionen Prozesse Systeme Überwachung Risiken Auswirkungen Reaktionen Anpassung Nutzung Aufsichtsrecht Ozean Pläne Ziel Volumen Berichterstattung Klima Anforderungen Grenzwerte Perzentil Politische Ent- scheidungsträger Ökosysteme gemeldet Technologie stabilisierend Trends Gesellschaft Schätzungen einsatzfähig Vorgabe wirtschaftlich Riff Maßnahmen Erreichen Verbrauch Verschiebungen Gletscher Minderung Verbesserungen Prozent Auswirkungen Wald Forschung Vorgabe Kapazität sich verändernd Konzept 16 verwendet werden. Dahinter steht der Gedanke, quantitative Informationen und Hinweise auf nachhaltiges­Verhalten­zu­erfassen.­Für­jede­Er- wähnung­von­Zielen­ergab­sich­ein­um­1­Punkt­ höheres durchschnittliches ESG-Rating für ein Unternehmen. Am wichtigsten ist jedoch die Untersuchung der­Divergenz­zwischen­den­Aussagen,­die­die­ Unternehmen in ihren Nachhaltigkeitsberichten treffen,­und­ihren­später­tatsächlich­erreichten­ Nachhaltigkeitszielen.­Insbesondere­haben­wir­ untersucht,­ob­auf­die­Zusagen­der­Unternehmen­ hinsichtlich­der­Reduzierung­des­CO 2 ­Ausstoßes­ tatsächlich geringere direkte Scope 1-Emissio- nen folgten (siehe Artikel „Das Kleinvieh und der große­Rest“,­der­sich­eingehender­mit­Scope­1­,­ Scope­2­­und­Scope­3­Emissionen­befasst). Wir­haben­den­NLP­Algorithmus­des­α­Dig­ Systems so trainiert, dass dieser Unternehmens- zusagen­bestimmen­und­auf­CO 2 -Emissionen be- zogene­Darstellungen­in­Nachhaltigkeitsberichten­ erkennen kann. Dabei wurden fünf verschiedene Themen­identifiziert. ­Die­nebenstehende­Tabelle­enthält­die­wich- tigsten­Schlüsselbegriffe­zu­jedem­Thema. Einige­Unternehmen­äußerten­sich­zu­ihrem­ CO 2 ­Fußabdruck­(indem­sie­Angaben­zu­ihren­ Emissionen­oder­deren­Wirkung­machten),­wäh- rend andere erörterten, wie sie dem Klimawandel entgegenwirken oder sich an diesen anpassen wollen. Anschließend­haben­wir­ein­Bewertungs­ system entwickelt, um diejenigen Unternehmen zu­ermitteln,­die­am­stärksten­dem­Klimawandel­ entgegenwirken­bzw.­sich­diesem­anpassen­ wollen. Diese Bewertungen wurden dann mit anderen linguistischen Merkmalen aus Nach- haltigkeitsberichten­zusammengefasst.­Um­ quantitative­Informationen­zu­erfassen,­haben­wir­ beispielsweise­die­Anzahl­arabischer­Zahlen­und­ quantitativer­Wörter­wie­„erstens“,­„zweitens“­ und „die Hälfte“ berechnet und aus diesem Wert anschließend­das­Verhältnis­zu­der­Gesamtanzahl­ der Wörter ermittelt. Hintergedanke dabei war, dass­Zahlenangaben­mit­größerer­Wahrschein- lichkeit auf einen Fokus auf Dekarbonisierung hindeuten.­Zudem­haben­wir­ein­Maß­für­in­ den Berichten verwendete aktive und passive Formulierungen­einbezogen.­Dabei­haben­wir­uns­ an den sprachlichen Leitlinien der SEC orientiert, wonach die Unternehmenskommunikation im Wesentlichen­den­folgenden­Grundsätzen­der­ englischen­Sprache­entsprechen­muss:­kurze­ Sätze,­eindeutige,­konkrete­allgemeinsprachliche­ Wortwahl, aktive Formulierung, tabellarische Darstellung­komplexer­Informationen,­kein­juristi- scher Fachjargon und keine mehrfache Negation. Und­schließlich­haben­wir­diese­linguisti- schen Merkmale um von einem ESG-Datenanbie- ter­veröffentlichte­umweltbezogene­Score­Werte­ ergänzt.­Der­Datenanbieter­unterscheidet­zwi- schen­den­Zusagen,­Zielen­und­Vorgaben­eines­ Unternehmens im Bereich Energieeinsparung und den­Initiativen­zur­Verbesserung­seines­ökologi- schen­Fußabdrucks. Auf dieser Grundlage konnten wir dann ausgehend von den im Nachhaltigkeitsbericht des­Vorjahres­enthaltenen­Angaben­zur­Unterneh- menspolitik,­zu­den­Zielen­und­zu­den­Initiativen­ die Wahrscheinlichkeit vorhersagen, dass ein Unternehmen­im­Folgejahr­seine­Treibhausgas- emissionen­reduzieren­wird. Die Ergebnisse waren eindeutig. Die von tra- ditionellen Datenanbietern ermittelten ESG-Werte waren statistisch gesehen allesamt nicht signi- fikant.­Mit­anderen­Worten:­Die­Tatsache­allein,­ dass­ein­Unternehmen­seine­Umweltpolitik,­­ziele­ und­­initiativen­erörtert,­führt­nicht­zu­einer­Redu- zierung­seiner­künftigen­Scope­1­Emissionen. Die gute Nachricht: Unsere linguistischen Kriterien­sind­dagegen­statistisch­signifikant.­Das­ heißt,­dass­Unternehmen,­die­in­hohem­Maße­ aktive­Formulierungen­und­Zahlenangaben­ver- wenden, im Durchschnitt mit einer Wahrschein- lichkeit­von­74­Prozent­ihre­künftigen­Emissionen­ reduzieren.­Bei­Unternehmen,­die­sich­regelmäßig­ damit­befassen,­dem­Klimawandel­entgegenzu- wirken­oder­sich­an­diesen­anzupassen,­liegt­die­ Wahrscheinlichkeit­dagegen­bei­65­Prozent. Die wahrscheinlich wichtigste Erkenntnis aus­dem­auf­künstlicher­Intelligenz­basierenden­ α­Dig­System­besteht­wohl­darin,­dass­die­Daten- landschaft­im­ESG­Bereich­bereits­seit­einiger­Zeit­ reif­für­einen­Umbruch­ist.­Jetzt,­da­die­Technolo- gie hinreichend ausgereift ist, kann Greenwashing bei Unternehmen aufgedeckt werden und Big Data­Techniken­können­dazu­eingesetzt­werden,­ das­Verhalten­der­Unternehmen­vorherzusagen­ sowie­Unternehmensziele­besser­zu­analysieren. Es ist eine Schande, dass viele Unternehmen ihre Kommunikation grün färben, besonders da sich dies auf die von traditionellen Datenanbie- tern errechneten ESG-Werte auswirkt. Doch die ESG­Anleger­können­dank­der­neuen­Technologie­ fortan aufdecken, ob ein Unternehmen tatsäch- lich die ESG-Kriterien erfüllt. Sie kommen mit die- ser­Technologie­ihrem­ultimativen­Ziel­näher:­Der­ Vorhersage des Risikos eines Unternehmens aus dem­Übergang­zu­einer­kohlenstoffarmen­Wirt- schaft und dessen künftigen CO 2 ­Fußabdrucks.­ Andy Moniz ist Chief Data Scientist und Spyros Mesomeris ist Global Head of Quantitative Strategy bei Deutsche Bank Research. 17 ESG­und­Big­Data­–­Neue­Methoden,­um­„Grünfärberei“­zu­entlarven Jim­Reid,­Luke­Templeman,­Sahil­Mahtani In­den­letzten­drei­Jahrzehnten,­die­generell­ von­multilateralen­Wirtschaftsbeziehungen­und­ Globalisierung geprägt waren, wurde der Ruf nach Standards für nachhaltiges Investieren im- mer lauter. Aber selbst in dieser scheinbar erfreu- lichen­Zeit­ließen­es­sich­einige­Kritiker­nicht­neh- men, die Entwicklung von Standards für Umwelt, Soziales­und­Unternehmensführung­( Environmen- tal, Social and Governance ­–­ESG)­als­einen­Luxus­ zu­betrachten,­den­sich­nur­entwickelte­Volks- wirtschaften leisten können. Als Argument wird dabei angeführt, eine Volkswirtschaft müsse erst eine längere Periode wirtschaftlicher Entwicklung durchlaufen­haben,­bevor­sie­ESG ­Themen­als­ „nice-to-have“ berücksichtigen könne. In gewisser Hinsicht ist dieses Argument nicht­von­der­Hand­zu­weisen.­Ein­Blick­in­die­ Geschichtsbücher­zeigt­zahlreiche­Beispiele­von­ Ländern,­die­für­die­Erzielung­wirtschaftlichen­ Fortschritts ihre natürlichen Ressourcen aus- beuteten,­die­Umwelt­verschmutzten­und­sich­ erst nach Erreichen eines gewissen Wohlstands- niveaus an die Beseitigung der damit verbunde- nen Schäden machten. Der berühmte „Londoner Nebel“, verursacht durch Rauchschwaden aus ESG und Entwicklung auf internationaler Ebene – Kein­Luxus,­sondern­ Notwendigkeit den Schornsteinen von Fabriken und Haushal- ten,­wurde­als­Folge­des­damaligen­Policy­Mix­ toleriert,­der­Großbritannien­mit­der­industriellen­ Revolution bis weit in das 20. Jahrhundert hinein reich­machte.­Offensichtlich­wollten­die­Briten­ erst die Früchte dieser wirtschaftlichen Entwick- lung ernten, bevor sie sich entschlossen, ans Aufräumen­zu­gehen. Heute­gibt­es­zahlreiche­Studien,­die­die­mit­ der Ausbeutung der Umwelt einhergehenden langfristigen­wirtschaftlichen­Folgen­aufzeigen.­ Die Weltgesundheitsorganisation hat jüngst Berechnungen­vorgelegt,­denen­zufolge­die­mit­ vorzeitigen­Todesfällen­und­Invalidität­durch­ Luftverschmutzung­einhergehenden­ökonomi- schen­Kosten­in­Europa­bei­fast­USD­1,6­Bio.­bzw.­ etwas­weniger­als­einem­Zehntel­der­Wirtschafts­ leistung der gesamten Europäischen Union liegen. 1 ­Auch­eine­in­der­Fachzeitschrift­„The­ Lancet“­veröffentlichte­Studie­kommt­zu­der­Ein- schätzung,­dass­jährlich­weltweit­neun­Millionen­ bzw.­etwa­ein­Sechstel­aller­Todesfälle­auf­Luft­,­ Wasser­­und­arbeitsplatzbezogene­Verschmut- zung­zurückzuführen­sind. 2 Der Anthropologe Jared Diamond hat im Rahmen einer historischen Konzept 18 Konzept 18 Betrachtung beschrieben, wie eine die Umwelt außer­Acht­lassende­Politik­zum­Zusammenbruch­ ganzer­Zivilisationen­geführt­hat. Bei ESG geht es indes um weit mehr als die Umwelt. Wir möchten uns in diesem Artikel mit den­Themen­ Soziales und Unternehmensführung befassen, die oft weniger im Vordergrund stehen. Dabei vertreten wir die Ansicht, dass solide Standards­in­diesen­beiden­Bereichen­kein­Luxus­ sind, den sich eine Volkswirtschaft erst ab einem bestimmten Entwicklungsstand leisten sollte. Sie sind­vielmehr­eine­Voraussetzung­für­nachhalti- ges­Wachstum,­und­zwar­sowohl­kurz­­als­auch­ langfristig. Wenn­wir­kurz­die­Unternehmensseite­be- leuchten, so scheint es, dass Anleger bereits seit geraumer­Zeit­Titel­mit­guten­ESG­Bewertungen­ bevorzugen.­Laut­unserer­Analyse­haben­die­gro- ßen­europäischen­Unternehmen­mit­den­besten­ ESG-Bewertungen (siehe die Studie „ESG: a guide for­fund­managers“)­seit­mindestens­2005­–­für­ diesen­Zeitraum­stehen­die­brauchbarsten­Daten­ zur­Verfügung­–­besser­abgeschnitten­als­der­ Gesamtmarkt.­Tatsächlich­wurden­in­den­oberen­ beiden Quintilen auf Basis der ESG-Bewertungen Durchschnittsrenditen von 75% generiert – mehr als das Dreifache der Rendite in den beiden unte- ren Quintilen. Nimmt­man­diese­Zahlen­genauer­unter­ die Lupe, wird klar, dass die Outperformance vorwiegend in Phasen wirtschaftlichen Auf- schwungs­stattfindet,­während­die­Korrelation­ während eines Konjunkturabschwungs weniger klar ist. Anders ausgedrückt: In konjunkturellen Abwärtsphasen­stoßen­Anleger­Titel­unabhän- gig von ihrem ESG-Status ab, während sie bei Aufwärtstrends­Titel­mit­guter­ESG­Bewertung­ bevorzugen. Auch wenn sich dieses Argument nicht direkt von der Unternehmensebene auf die Länderebene übertragen lässt, so ist doch klar, dass­es­eine­Verbindung­gibt.­Das­Gegenteil­zu­ behaupten – nämlich dass sich die Förderung von Rechtsstaatlichkeit­verbunden­mit­der­Schaffung­ einer­Kultur­zur­Bekämpfung­von­Korruption­und­ Bestechung­sowie­zum­Schutz­des­geistigen­ Eigentums ohne Beteiligung der Unternehmen erreichen lasse – scheint vielmehr weltfremd. Eine­kürzlich­erschienene,­viel­beachtete­ Studie von Acemoglu und Robinson scheint diese Sichtweise­zu­bestätigen. 3 Darin wird unterschie- den­zwischen­inklusiven­(alle­Teile­der­Gesell- schaft­einbeziehenden)­staatlichen­Institutionen­ –­die­für­die­Durchsetzung­des­Rechtsstaatsprin- zips­und­privaten­Verfügungsrechten­sorgen­und­ gleichzeitig­gleiche­Wettbewerbsbedingungen­für­ 19 ESG­und­Entwicklung­auf­internationaler­Ebene­–­Kein­Luxus,­sondern­Notwendigkeit die­Bereitstellung­von­Dienstleistungen­schaffen­ –­und­extraktiven­(ausschließenden)­Institutionen,­ bei­denen­die­wirtschaftliche­Struktur­dazu­dient,­ die Eliten mit Ressourcen aus dem Rest der Ge- sellschaft­zu­versorgen.­Die­Studie­kommt­zu­dem­ Schluss,­dass­extraktive­politische­Institutionen­ langfristig nicht haltbar sind. Dies ist nur einer der Gründe, warum sich Entwicklungsökonomen verstärkt mit Unter- nehmen und der Frage, wie ihr ESG-Status die Entwicklung­von­Ländern­beeinflusst,­befassen­ sollten.­Neben­den­langfristigen­Zusammenhän- gen sollte sich dabei das Augenmerk auch darauf richten, wie sich politische Good Governance in einer Volkswirtschaft auf deren Fähigkeit aus- wirkt, die Produktion von Gütern und Dienstleis- tungen­–­der­entscheidende­Treiber­kurzfristigen­ Wirtschaftswachstums­–­zu­steigern.­Mit­Bezug­ darauf­werden­wir­in­aller­Kürze­drei­soziale­bzw.­ gesellschaftspolitische­Themen­und­drei­Gover- nance­Themen­erörtern,­denen­Ökonomen­grö- ßere­Aufmerksamkeit­widmen­sollten,­da­diese­ unmittelbare Auswirkungen auf das Wachstums- potenzial­einer­Volkswirtschaft­haben. Soziale­Fragen Das­erste­Thema­hier­befasst­sich­mit­Diver- sität in der Arbeitswelt, denn es besteht eindeutig ein­Zusammenhang­zwischen­der­Förderung­ der­Teilhabe­von­Frauen­und­Minderheiten­am­ Arbeitsleben und der Qualität des wirtschaft- lichen Wachstums, das ein Land aufrechterhalten kann. Grundsätzlich­sind­einer­Volkswirtschaft­ durch­die­Anzahl­der­ihr­zur­Verfügung­stehen- den­Arbeitskräfte­Grenzen­gesetzt,­d.h.­viele­ hochqualifizierte­Arbeitnehmer­sind­besser­als­ wenige. In Entwicklungsländern stehen jedoch häufig­die­politischen­Rahmenbedingungen­einer­ Ausdehnung der Erwerbsbevölkerung entgegen. Die Wahrscheinlichkeit, dass junge Frauen im Gegensatz­zu­ihren­männlichen­Pendants­weder­ am Erwerbsleben noch an der Bildung beteiligt sind, ist in vielen Ländern mit geringem Einkom- mensniveau höher 4 – was erhebliche Konsequen- zen­nach­sich­zieht.­Einem­Bericht­der­Weltbank­ zufolge­büßen­Länder­weltweit­aufgrund­von­ Unterschieden­im­Lebenseinkommen­zwischen­ Männern und Frauen USD 160 Bio. an Wohl- stand ein. 5 Und da Frauen weniger verdienen als Männer, ist das Humankapitalvermögen weltweit etwa­20­Prozent­geringer­als­es­sein­könnte.­Eine­ hohe Diversität der Belegschaften in Unterneh- men­ist­bei­Weitem­kein­schicker­Luxus,­sondern­ trägt­ganz­entscheidend­zu­einer­positiven­Feed- back-Schleife bei, die ein hohes Bildungsniveau bei allen Absolventen befördert. Nicht nur Entwicklungsländer sollten dies zur­Kenntnis­nehmen.­Viele­Industrieländer­ werden­in­naher­Zukunft­mit­einer­schrumpfen- den­Erwerbsbevölkerung­zu­kämpfen­haben.­So­ ist­die­Durchschnittsgröße­von­Familien­in­den­ USA von 3,7 in den 1960er Jahren auf nunmehr 3,1­zurückgegangen.­Eine­Studie­kommt­zu­dem­ Schluss,­dass­bis­zu­ein­Fünftel­des­US­Wirt- schaftswachstums­im­Zeitraum­von­1960­bis­zur­ Finanzkrise­mit­einem­verstärkten­Wachstum­ bei­in­der­Arbeitswelt­zuvor­unterrepräsentierten­ Gruppen,­insbesondere­Frauen,­zusammenhängt. 6 Dieses Ergebnis ist vor dem Hintergrund einer zunehmenden­Beteiligung­von­Frauen­(Anstieg­ der Quote von 35% in den 1950er Jahren auf 60% im­Jahr­2000)­zu­sehen.­Seither­hat­sich­der­Trend­ jedoch umgekehrt, ist die Beteiligungsquote auf 57% gesunken. Bei Männern beläuft sich diese Quote auf 68%, was ohnehin niedriger ist als in den meisten vergleichbaren OECD-Ländern. Hier kann auf jeden Fall mehr getan werden. In­Japan­beispielsweise­wurde­in­den­letzten­ Jahren viel getan, um das Humankapital des Landes­optimal­auszuschöpfen,­was­angesichts­ des­dort­herrschenden­enormen­demografischen­ Drucks wenig überrascht. Seit dem Amtsantritt von Premierminister Abe ist etwa die Beschäfti- gungsquote bei Frauen von nur 64% auf fast 70% gestiegen. Vermögensverwalter hätten den Be- mühungen der Regierung durch die Berücksich- tigung­von­ESG­Kriterien­jedoch­zuvorkommen­ oder­diese­unterstützen­können­–­denn­Politik­und­ Wirtschaft­verfolgen­letztlich­dieselben­Ziele. Bildung­steht­in­engem­Zusammenhang­mit­ der Beteiligung am Erwerbsleben. Nach Schät- zungen­der­UN­war­die­Hälfte­des­in­der­OECD­in­ den­vergangenen­fünfzig­Jahren­verzeichneten­ Wirtschaftswachstums dem Anstieg des Bil- dungsniveaus geschuldet 7 ­und­dieser­Anstieg­zu­ mehr­als­50%­darauf­zurückzuführen,­dass­mehr­ Mädchen höhere Bildungsabschlüsse erworben haben­und­sich­die­Zahl­der­Bildungsjahre­von­ Frauen und Männern immer weiter angeglichen hat.­Die­OECD­fand­heraus,­dass­ein­zusätzliches­ Bildungsjahr einem Anstieg des Humankapitals um­11%­entspricht­und­zu­einem­durchschnittli- chen Anstieg des BIP pro Kopf um 9% führt. 8 Konzept 20 Ein­weiteres­soziales­Thema­mit­direktem­ Einfluss­auf­sowohl­Umfang­als­auch­Qualität­der­ Erwerbsbevölkerung ist die Gesundheit. Unser Fokus liegt dabei auf dem Bereich Gesundheits- schutz­und­Sicherheit­am­Arbeitsplatz.­Einige­Be- obachter argumentieren, dass Entwicklungslän- der nur dann Wohlstand erlangen können, wenn sie­zunächst­ihre­billigen,­weniger­Regulierungen­ unterliegenden­Arbeitskräfte­nutzen.­Jedoch­gibt­ es­zahlreiche­Belege­dafür,­dass­diese­Sichtweise­ zu­kurz­greift.­ Einem­EU­Bericht­zufolge­kosten­Arbeits- unfälle den Kontinent fast EUR 500 Mrd. pro Jahr. Weltweit führen arbeitsbedingte Unfälle und Erkrankungen­zu­einer­Verringerung­der­Wirt- schaftsleistung­um­3,9%­bzw.­jährlichen­Kosten­ von EUR 2,7 Bio. 9 Der­Ansicht,­die­Kosten­für­die­Umsetzung­ von Gesundheits- und Sicherheitsvorschriften würden die Wirtschaftsleistung mindern, wider- spricht nun ein Bericht der britischen Regierung: Eine­strengere­Umsetzung­solcher­Vorschriften­ habe­zwar­kurzfristig­eine­geringere­Wirtschafts- leistung­zur­Folge,­langfristig­steige­jedoch­die­ Produktivität. 10 Die logische Schlussfolgerung daraus ist, dass Rechtsvorschriften für Gesund- heitsschutz­und­Sicherheit­nicht­nur­Umfang­ und Qualität der verfügbaren Arbeitskräfte einer Volkswirtschaft­steigern,­sondern­auch­dazu­füh- ren, dass weniger Menschen Familienangehörige pflegen­müssen­und­die­Ausgaben­für­medizini- sche Versorgung sinken. Ähnlich­verhält­es­sich­auf­kurze­und­lange­ Sicht bei Bestechung und Korruption. Diese sind häufiger­in­Ländern­mit­niedrigem­Einkommen­ anzutreffen.­Mitunter­wird­die­Meinung­vertreten,­ dass sich viele Gesellschaften in solchen Ländern an die Umstände angepasst und Bestechung als Teil­des­täglichen­Lebens­oder­als­Geschäftskos- ten­akzeptiert­haben.­Zudem­wird­argumentiert,­ dass Korruption eine Folge von Armut und nicht deren Ursache ist, und Bestechung erst dann auf- hört, wenn ein Land mehr Wohlstand erlangt. Solche Argumente hinken jedoch. In einem Wirtschaftssystem­zementiert­Bestechung­die­ Position jener etablierten Akteure, die sich die Zahlung­solcher­Gelder­leisten­können.­Dadurch­ fehlen­den­Menschen­Anreize­für­die­Gründung­ neuer­Unternehmen.­Zudem­werden­Ressour- cen­vergeudet,­da­sie­nicht­optimal­eingesetzt­ werden.­Nach­Schätzungen­des­Weltwirtschafts- forums erhöhen sich Geschäftskosten durch Kor- ruption­um­durchschnittlich­bis­zu­10%.­Im­Jahr­ 2002­schätzte­die­Afrikanische­Union,­dass­den­ afrikanischen Staaten durch Korruption jährlich ein Viertel ihrer Wirtschaftsleistung (etwa USD 150­Mrd.)­entgeht. 11 Es ist wenig überraschend, dass das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen in­den­zehn­Ländern­mit­der­geringsten­wahrge- nommenen Korruption bei USD 62.000 liegt und damit­zehnmal­höher­ist­als­das­Durchschnitts­ einkommen­in­den­zehn­Ländern­mit­der­ höchsten Korruption. Wenn man den Sonder- fall­Äquatorial­guinea­nicht­berücksichtigt,­sind­ die Länder mit der geringsten Korruption sogar zwanzigmal­reicher­als­jene­mit­der­höchsten­ Korruption. Corporate Governance Wir­möchten­uns­nun­mit­drei­Themen­ zur­Unternehmensführung­befassen,­die­starke­ kurzfristige­Auswirkungen­auf­Volkswirtschaften­ haben.­Ihnen­allen­ist­gemein,­dass­sie­nützliche­ Anreize­für­Unternehmen­bieten. Das­erste­Thema­betrifft­Governance­Struk- turen. Es stimmt, dass die Unternehmensführung betreffende­Regelungen­sehr­spezifisch­sind­und­ von­Rechtsvorschriften­in­den­einzelnen­Län- dern­abhängen.­Da­die­einzelnen­Unterschiede­ zwischen­diesen­Rechtsvorschriften­den­Rahmen­ dieses Artikels sprengen würden, werden wir uns­auf­eine­ältere,­aber­viel­zitierte­Studie­der­ Wharton­School­stützen.­Diese­Studie­betrachtet­ aus einem allgemeineren Blickwinkel Unterneh- men mit einer „schwächeren“ Governance-Struk- tur,­die­größere­Agency­Probleme­(Auftraggeber/ Auftragnehmer)­nach­sich­zieht.­Sie­kam­zu­dem­ Ergebnis, dass die Chefs solcher Unternehmen ein­höheres­Gehalt­beziehen­als­jene­in­Unter- nehmen mit „besserer“ Governance-Struktur. 12 Zudem­ergab­die­Studie,­dass­Unternehmen­mit­ hoch­bezahlten­Chefs­und­schwachen­Gover- nance-Strukturen schlechte Ergebnisse für ihre Anleger­erzielen.­De­facto­geht­mit­einem­Anstieg­ der Übervergütung (excess compensation) des Firmenchefs um 40% ein Rückgang der Gesamt- kapitalrendite­um­einen­Prozentpunkt­einher.­Bei­ einem Unternehmen mit einer Gesamtkapital- rendite von 10% beträgt dieser Rückgang also ein Zehntel. Daher ist ein System der „Checks and Balances“­von­zentraler,­unmittelbarer­Bedeu- tung. Eine Beobachtung ist, dass die Vergütung des Unternehmenschefs geringer ausfällt, wenn 21 ESG­und­Entwicklung­auf­internationaler­Ebene­–­Kein­Luxus,­sondern­Notwendigkeit 1­World­Health­Organization,­„Economic­cost­of­the­health­impact­of­air­ pollution in Europe“, April 2015 2 Europäische Kommission, „Global pollution kills 9 million people a year“, International Cooperation and Development, 15. Januar 2018 3 Acemoglu, D., und Robinson, J, „Why Nations Fail“, Penguin Random House, März­2012 4 Organisation for Economic Co-operation and Development, „Closing the gender­gap“,­Dezember­2012 5­Wodon,­Q.,­De­la­Briere,­B.,­„Unrealized­potential:­The­high­cost­of­gender­ inequality in earnings“, World Bank, Mai 2018 6­Hsieh­et­al.­(2013),­aus­Adema­et­al.,­„Enhancing­Women’s­Economic­ Empowerment through Entrepreneurship and Business Leadership in OECD countries“, OECD 2014 7 Organisation for Economic Co-operation and Development, Gender Equality in Education, Employment and Entrepreneurship: „Final Report to the MCM“, 2012 8 Organisation for Economic Co-operation and Development, Gender Equality in Education, Employment and Entrepreneurship: „Final Report to the MCM“, 2012 9­Europäische­Agentur­für­Sicherheit­und­Gesundheitsschutz­am­Arbeitsplatz,­ Pressemitteilung, 4. September 2017 10­Health­and­Safety­Executive,­„Health­and­safety­management­and­business­ economic performance”, erstellt von Cambridge Econometrics, 2006 11­Organisation­for­Economic­Co­operation­and­Development,­„The­rationale­ for­fighting­corruption“,­CleanGov­Biz,­2014 12 Core, J., Holthausen, R., und Larcker, D., „Corporate governance, chief executive­officer­compensation,­and­firm­performance“,­Juli­1998 13 Xu, S., Liu, D., und Huang, J., „Corporate social responsibility, the cost of equity­capital­and­ownership­structure:­An­analysis­of­Chinese­listed­firms“,­ März­2014­ neben diesem eine Person im Führungsgremium vertreten ist, die mindestens 5% der Anteile an dem Unternehmen hält. Das­nächste­Thema­ist­ESG­Transparenz.­Ein­ kurzer­Blick­in­den­Geschäftsbericht­eines­Unter- nehmens­offenbart­durchschnittlich­Dutzende­ von­Seiten­mit­ESG­bezogenen­Angaben.­Darin­ finden­sich­in­der­Regel­jede­Menge­Schlagwör- ter, und Anleger sind oft skeptisch, was deren Nutzen­angeht­(in­unserem­Leitartikel­„Anlegen­ mit­Alpha­Dig“­wird­erörtert,­wie­nützlich­solche­ Berichte­sein­können).­Eine­weltweite­Studie­der­ University of London, Birkbeck, ergab, dass die Vorzüge­einer­ESG­bezogenen­Offenlegung­die­ Kosten für ein börsennotiertes Unternehmen im Durchschnitt mehr als aufwiegen. Eine umfang- reiche­ESG­Offenlegung­wirkt­sich­positiv­auf­ die Bewertung eines Unternehmens aus – ins- besondere­auf­den­Tobinschen­Quotienten,­bei­ dem der Marktwert eines Unternehmens durch die­Wiederbeschaffungskosten­der­Vermögens- werte des Unternehmens dividiert wird –, da sich die Anleger damit ein Bild des immateriellen Vermögens des Unternehmens machen können. Weitere­Untersuchungen­kamen­zu­dem­Er- gebnis, dass Unternehmen mit einer besseren ESG­Transparenz­ihre­Kapitalkosten­senken­ können, da geringere operative und reputations- bezogene­Risiken­bestehen. Wichtig dabei ist, dass dies sowohl für In- dustrie- als auch für Entwicklungsländer gilt. Eine Studie mit Schwerpunkt auf chinesischen Unter- nehmen­hat­gezeigt,­dass­jene­mit­einer­besseren­ Bewertung ihrer Corporate Social Responsibility deutlich geringere Eigenkapitalkosten hatten und­dieser­Effekt­in­Phasen­einer­konjunkturellen­ Abkühlung­noch­deutlicher­zutage­trat­als­bei­ Konjunkturaufschwüngen. 13 Ein­wenig­beachtetes­Governance­Thema­ist­ die Einhaltung weltweit anerkannter Rechnungs- legungsgrundsätze­in­einem­Land.­Nach­Angaben­ des International Accounting Standards Board haben 144 Länder internationale Standards einge- führt.­Zwölf­weitere­Länder­haben­sich­verpflich- tet,­eine­einheitliche­Rechnungslegung­einzuhal- ten.­Zehn­weitere­Länder­weisen­Besonderheiten­ auf, durch die internationale Normen nicht auf sie anwendbar­sind.­Dazu­zählen­beispielsweise­die­ Schweiz­und­Bermuda,­die­sich­für­eine­strenge­ lokale­Kontrolle­ihrer­Finanzinstitute­entschieden­ haben. Betrachten wir die rund 45 verbleibenden Länder, so stellt sich heraus, dass diese Gruppe gerade einmal 1,2% der weltweiten Wirtschafts- leistung generiert, obwohl die Gruppe fast ein Viertel aller Länder umfasst. Wir­haben­aufgezeigt,­dass­sich­die­Be- trachtung der Auswirkungen von ESG-Faktoren auf eine Volkswirtschaft nicht auf Umweltthemen beschränken­sollte.­Auch­soziale­Belange­und­ Fragen der Unternehmensführung, wie sie sich in den Aktivitäten von Unternehmen widerspiegeln, können­erhebliche­kurzfristige­Auswirkungen­ auf eine Volkswirtschaft haben. Das Interesse an diesen­Themen­wird­vermutlich­zunehmen,­da­auf­ lokaler Ebene der Ruf nach stärkerer Berücksich- tigung von ESG-Fragen in der Politik stetig lauter wird­–­und­dies­trotz­des­jüngst­zu­beobachten- den Erstarkens populistischer Politik in einigen Industrieländern. Diese Entwicklung ist nicht nur aus­sozialen­und­gesellschaftspolitischen­Überle- gungen­zu­begrüßen,­sondern­auch­aus­nüchter- nen, harten wirtschaftlichen Gründen. Jim Reid ist Global Head of Fundamental Credit Strategy and Thematic Research. Luke Templeman ist Analyst im Thematic Research-Team. Sahil Mahtani ist Analyst im Thematic Research-Team. Konzept 22 Personelle Diversität in Unternehmen ist bei Weitem kein schicker Luxus,­ sondern trägt ganz­entscheidend­zu­ einer positiven Feed- back-Schleife bei, die ein hohes Bildungs- niveau bei allen Absolventen fördert. 23 ESG­und­Entwicklung­auf­internationaler­Ebene­–­Kein­Luxus,­sondern­Notwendigkeit 23 Caroline Cook Scope 3-Emissionen – Das Klein- vieh und der große­Rest­ Als gebürtiger Schottin ist mir die Rede- wendung „Kleinvieh macht auch Mist“ seit jeher geläufig.­Diese­lässt­sich­auch­auf­die­Bemühun- gen­anwenden,­Unternehmen­zur­Offenlegung­ ihrer­Emissionswerte­zu­drängen,­was­eines­der­ wichtigsten­Unterfangen­im­Zuge­der­Energie- wende darstellt. Das „Kleinvieh“ sind in diesem Fall Emis- sionen der Kategorien „Scope 1“ und „Scope 2“. Scope­1­Emissionen­stammen­ausschließlich­ aus unternehmenseigenen oder vom Unterneh- men kontrollierten Emissionsquellen: LKW, die in einer Kupfermine fahren, Emissionen eines in direktem­Eigentum­befindlichen­Kraftwerks­oder­ ein Methan-Leck bei der Gasförderung oder in einer­Pipeline.­Scope­2­bezieht­sich­auf­Abgase,­ die­bei­der­Erzeugung­von­Elektrizität­oder­Dampf­ sowie Wärme- oder Kühlenergie entstehen, die ein Unternehmen erwirbt und bei der Produktion seiner Waren verbraucht. Die eigenen Emissionen eines­Stromerzeugers­fallen­also­in­die­Scope­ 1­Kategorie,­während­die­Emissionen­eines­exter- nen­Erzeugers­der­Scope­2­Kategorie­zugeordnet­ werden. Scope 1- und Scope 2-Emissionen werden gemeinhin als die Kategorien angesehen, die die Unternehmensführung­am­ehesten­beeinflussen­ kann, und von denen erwartet wird, dass sie reduziert­werden.­Optimalerweise­sollte­dies­zu­ den­Performance­Kriterien­für­die­Führungsspitze­ zählen.­Unseren­Beobachtungen­zufolge­gehen­ viele Unternehmen diese Herausforderung mit einer­Mischung­aus­spezifischen­Zielen,­der­Fest- setzung­interner­Preise­für­Treibhausgasemissio- nen (Carbon Pricing) ­und­dem­direkten­Beziehen­ erneuerbarer Energien an. Was­ist­nun­aber­mit­dem­großen­Rest:­den­ Scope­3­Emissionen?­Hierzu­zählen­alle­Emissio- nen, die sich aus der gesamten Geschäftstätigkeit eines Unternehmens ergeben, sprich: die eigentli- che CO 2 -Wertschöpfungskette. Diese Emissionen lassen sich in vorgelagerte Emissionen (üblicher- weise in erster Linie aus erworbenen Waren und Dienstleistungen)­sowie­nachgelagerte­Emissio- nen­(schwerpunktmäßig­Emissionen,­die­mit­der­ Verwendung­verkaufter­Produkte­zusammenhän- gen)­unterteilen. Der­Vergleich­umfangreicher­Daten­zu­Scope­ 3-Emissionen wird unter Anlegern, die sich an ESG­Kriterien­orientieren,­fieberhaft­gesucht.­Da­ jedoch nicht alle Unternehmen diese Informatio- nen­offenlegen,­müssen­Anleger­der­Versuchung­ widerstehen,­Daten­zu­Scope­1­­und­Scope­ 2­Emissionen­falsch­anzuwenden.­Dies­lässt­sich­ vielleicht am besten anhand eines Beispiels ver- deutlichen: Wie hoch sind wohl die CO 2 -Emissionen von Apple,­dem­weltgrößten­börsennotierten­Unter- nehmen?­Zwar­ist­Apple­bei­der­Veröffentlichung­ seiner CO 2 ­Bilanz­ganz­weit­vorne­mit­dabei,­den- noch­ist­diese­Frage­nicht­so­einfach­zu­beantwor- ten. Aus dem Geschäftsbericht von Apple geht zunächst­einmal­hervor,­dass­das­Unternehmen­ 2017­für­den­Ausstoß­von­gerade­einmal­89.000­ Tonnen­CO 2 ­Äquivalenten­verantwortlich­war.­Ge- Konzept 24 messen­an­der­Größe­des­Unternehmens­ist­das­ ein erstaunlich geringer Wert. Rivale Samsung, der­etwa­gleiche­Umsatzzahlen­wie­Apple­ver- bucht,­verzeichnet­hingegen­einen­Emissionswert­ von­13­Mio.­Tonnen.­Das­entspricht­etwa­dem­ 150-fachen des Konkurrenten aus Kalifornien. Die logische Schlussfolgerung wäre, dass Apple deut- lich umweltfreundlicher agiert als Samsung. Das­ist­natürlich­nicht­die­ganze­Wahrheit.­ Bei den genannten Emissionen handelt es sich um Scope 1- und Scope 2-Emissionen. Um die Scope 3­Emissionen­zu­berechnen,­hat­Apple­seine­Zu- lieferkette­analysiert.­Das­Ergebnis­zeigt­eindeutig,­ dass die Werte der Scope 1- und Scope 2-Emis- sionen­nur­begrenzte­Aussagekraft­haben.­So­fiel­ die­Scope­3­Bilanz­von­Apple­im­vergangenen­ Jahr über 300-mal höher aus als die Scope 1- und Scope 2-Emissionen. Welchen­Nutzen­können­Anleger­also­aus­ dem Vergleich der Scope 1- und Scope 2-Emis- sionen­von­Samsung­und­Apple­ziehen?­Ganz­ einfach: fast gar keinen. Der­Grund­für­die­enorme­Differenz­zwi- schen­den­Emissionen­in­der­Zulieferkette­von­ Apple und dem direkten Geschäftsbetrieb des Unternehmens­lässt­sich­darauf­zurückführen,­ dass­ein­Großteil­der­Produktion­nach­China­aus- gelagert­wurde.­Bei­Samsung­hingegen­findet­ ein­deutlich­höherer­Teil­der­Produktion­intern­ statt,­weshalb­die­Differenz­gegenüber­den­Scope­ 3-Emissionswerten deutlich kleiner ausfällt als bei Apple. Um­seine­Scope­3­Emissionen­zu­reduzie- ren,­fordert­Apple­von­seinen­Zulieferern­unter­ anderem,­in­neue­Technologien­zur­Verringerung­ des CO 2 ­Ausstoßes­zu­investieren.­Zudem­fördert­ das Unternehmen Start-ups, die sich mit For- schung und Entwicklung in diesem Bereich befas- sen. Diese unternehmerische Ausrichtung trägt Früchte.­Der­Druck­von­außen,­wie­ihn­Apple­ und andere Unternehmen aufbauen, ist einer der Faktoren des strategischen Imperativs, der hinter der sogenannten „Blue Sky“-Strategie der chinesischen Regierung steht: Es geht nicht nur um saubere Luft, sondern auch darum, sich einen langfristigen­Wettbewerbsvorteil­zu­sichern. Trotz­der­offensichtlichen­Schwierigkeiten­ im Hinblick auf Scope 1- und Scope 2-Emis- sionsdaten­verlassen­sich­immer­noch­zu­viele­ ESG-Anleger bei ihren Investmententscheidun- gen auf diese Angaben. Die Verwendung dieses nur grobe Anhaltspunkte liefernden Analyse- kriteriums kann unbeabsichtigte Folgen haben, besonders wenn Unternehmen anhand ihrer gemeldeten CO 2 -Emissionen je Verkaufseinheit oder Marktwert bewertet oder Portfolios anhand solcher Daten verglichen werden. Diese Werte haben­im­Hinblick­auf­potenzielle­Wertentwick- lung,­Risiken­und­Chancen­eines­Titels­in­einer­ emissionsärmeren Welt wenig Aussagekraft. Noch­dazu­besteht­kaum­ein­Zusammenhang­ zur­vollständigen­CO 2 ­Bilanz­eines­Produkts­oder­ einer Dienstleistung, und die Angabe der Werte lässt ebenso wenig Schlüsse auf die möglichen Auswirkungen auf entsprechende Preise, Nach- frageentwicklung­und­Margen­zu.­Schlimmsten- falls­kann­es­zu­einer­Fehlallokation­von­Kapital­ kommen, wenn Unternehmen, die echte Lösun- gen­für­die­Energiewende­zu­bieten­haben,­am­ falschen Ende der Benchmarks landen. Selbst­wenn­Daten­zu­Scope­1­­und­Scope­ 2­Emissionen­zur­Verfügung­stehen,­sind­diese­ jedoch nicht immer miteinander vergleichbar, was die Angelegenheit nicht einfacher macht. In einigen Fällen melden Unternehmen nur Emis- sionen der direkt von ihnen betriebenen Anlagen und lassen gemeinschaftlich betriebene Anlagen außen­vor­–­selbst­wenn­diese­Unterscheidung­in­ ihren­Abschlüssen­nicht­getroffen­wird. Das Problem für Anleger in Aktien besteht letztlich­darin,­dass­die­Wertentwicklung­eines­ Titels­und­das­Emissionsvolumen­in­den­seltens- ten Fällen korrelieren. Diese beiden Faktoren miteinander­in­Einklang­zu­bringen,­das­ist­das­ Ziel­von­DeCAF,­dem­Deutsche­Carbon­Alignment­ Framework. Hierbei handelt es sich um ein struk- turiertes­Rahmenwerk,­das­das­Zusammenspiel­ von­Politik,­Technologie­und­Aktienbewertung­in­ den umweltfreundlichen und den herkömmlichen Sektoren untersucht und die Auswirkungen auf den Fair Value beurteilt. Die Analyse betrachtet den Kreislauf von CO 2 -Emissionen, bringt ein Ver- ständnis für mögliche Alternativlösungen mit und beurteilt die Auswirkungen auf Gewinnspannen und Renditen. Die­Diskrepanz­zwischen­Wertentwicklung­ und Emissionsvolumen kollidiert mitunter mit den politischen­Bemühungen­zur­Eindämmung­der­ globalen Erwärmung. Diese legen den Schwer- punkt­natürlich­auf­das­Volumen:­Ziel­ist­die­Re- duzierung­von­CO 2 ­Emissionen,­die­Abschaffung­ von Kohlekraftwerken und Verbrennungsmoto- ren,­der­verstärkte­Einsatz­von­Solaranlagen­und­ Elektrofahrzeugen­und­der­Schutz­der­Regen- wälder. Branchen­wie­Stromerzeugung,­Eisen­und­ Stahl­oder­Zement,­bei­denen­Scope­1­­und­ Scope 2-Emissionen mindestens drei Viertel der Gesamtemissionen ausmachen, sind jedoch eher die Ausnahme denn die Regel. In den übrigen Branchen, von Öl und Gas über die Pharmaindus- trie­bis­hin­zum­Lebensmitteleinzelhandel­ist­das­ Verhältnis mindestens umgekehrt. Um die Markt- auswirkungen und -chancen dieser Branchen bewerten­zu­können,­müssen­Anleger­die­größten­ CO 2 ­Emittenten­in­der­Zulieferkette­identifizie- ren und mögliche Alternativen für CO 2 -intensive Technologien­beurteilen.­Zudem­muss­die­voraus- Scope­3­Emissionen­–­Das­Kleinvieh­und­der­große­Rest 25 Diskrepanz­zwischen­Rentabilität­und­Emissionsvolumen 1.000 0 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 1.000 1 Zink Nickel Kupfer Stahl Kokskohle (Verbrennung) Kokskohle Eisenerz Kraftwerkskohle (EBITDA/Tonne) Nur geringe Auswirkungen auf Betriebskosten Nachfragerückgang oder Preisanstieg Geringe Intensität, aber Druck aus nachgelagerten Branchen 100 10 Kraftwerkskohle (Verbrennung) Aluminium Emissionskosten je Tonne Metall (CO 2 50 USD/t) Quelle: Deutsche Bank sichtliche­Nachfrageelastizität­berücksichtigt­ werden, da die Kosten für CO 2 -Emissionen durch Preise und Volumina auf neue Margenstrukturen hinwirken. Wir­befinden­uns­noch­im­Anfangsstadium­ der­Unternehmensberichterstattung­zu­Scope­ 3-Emissionen und bislang geben nur einige füh- rende Unternehmen in verschiedenen Branchen entsprechende­Werte­an.­Vor­allem­sind­zeitinten- sive Gespräche mit Lieferanten und Vertreibern erforderlich,­doch­wenn­die­zugrunde­liegende­ Annahme einer Energiewende korrekt ist, ist dies die­einzige­Möglichkeit,­um­die­zu­erwartenden­ Auswirkungen auf Kosten und Preise – und damit auf­Aktienrenditen­–­beurteilen­zu­können. Emissionsanalyse­in­der­Praxis: Beispiel 1 – Metalle und Bergbau Im April haben wir einen ausführlichen Artikel­über­die­potenziellen­Auswirkungen­ steigender Emissionskosten für die Metall- und Bergbauindustrie­veröffentlicht,­mit­besonderem­ Schwerpunkt auf Aluminium, Kupfer und Stahl (Mining DeCAF: Green winners from black costs in­a­decarbonising­world).­Je­nachdem,­wo­man­ die­Grenze­zieht,­entfallen­auf­diesen­Sektor­2%­ (Förderung),­11%­(einschließlich­Raffination)­oder­ 37%­(einschließlich­Verbrennung)­der­weltwei- ten­Treibhausgasemissionen.­Die­breite­Palette­ an Energiequellen (erneuerbare Energien versus Kohle­und­Gas),­Margen­je­Einheit­und­Nachfrage- prognosen sorgt dafür, dass für die verschiede- nen­Erzeuger­sehr­unterschiedliche­Ergebnisse­ herauskommen. In­der­vorstehenden­Grafik­sind­drei­mög- liche­Ergebnisse­zusammengefasst:­erfolgreiche­ Preiserhöhung,­Nachfragerückgang­oder­begrenz- ter Druck auf die betrieblichen Aufwendungen. Mit der Energiewende ergeben sich vier mögliche Betrachtungsweisen. Erstens: der Nachfrageausblick. Die Menschen werden bei- spielsweise weiterhin Aluminium benötigen, nicht­aber­Kohle.­Zweitens­besteht­ein­relativer­ Zusammenhang­zwischen­CO 2 -Intensität und Gewinnspannen – hohe Emissionskosten und geringe Margen sind ein Warnsignal. Drittens müssen­die­Möglichkeiten­der­Unternehmen­zur­ Reduzierung­ihrer­CO 2 -Intensität berücksichtigt werden. Angesichts des Energieaufwands dürfte sich dies bei Aluminium leichter gestalten als bei Eisenerz.­Und­viertens­ist­da­die­Wahrscheinlich- keit,­dass­in­naher­Zukunft­höhere­Preise­erzielt­ werden können, da die Verbraucher vermehrt auf umweltfreundliche­Produkte­setzen.­Folgt­man­ der Logik dieser vier Analysekriterien, ist es einfa- cher,­die­Unterschiede­zwischen­Aluminium­­und­ Kupferproduzenten­auszumachen. Emissionsanalyse­in­der­Praxis: Beispiel 2 – Öl und Gas Die Emissionen in der Öl- und Gasindustrie lassen­sich­in­zwei­Kategorien­einteilen:­Rund­ 15%­ergeben­sich­aus­Aktivitäten­im­Zusammen- hang­mit­der­Produktion­(Scope­1­und­Scope­2)­ und 85% entfallen auf die Verbrennung durch Endnutzer­(Scope­3).­Die­größten­Unterneh- men legen ihre Emissionswerte weitestgehend offen­und­etliche­veröffentlichen­sogar­ihre­ Konzept 26 2016 2025 Bilanz 2016 Konventionelle Förderung an Land Konventionelle Schelf- Förderung Schiefergas Schieferöl Ölsand Schweröl Tiefsee Flüssig- erdgas 250 200 150 100 50 0 15 12 9 6 3 0 Brutto-Emissionen (CO 2 in Mio. t) Emissionsintensität (g CO 2 /MJ) Öl- und Gas-Produktion: CO 2 ­Bilanz­nach­Förderungsart Quelle: Deutsche Bank Scope 3­Emissionen.­Bei­denjenigen,­die­dies­ nicht­tun,­kann­sich­ein­Außenstehender­jedoch­ auch leicht selbst ein Bild machen. Im­Hinblick­auf­Scope­1­und­Scope­2­zeigt­ sich immer mehr, dass sich die Förderanlagen und Raffinerien­der­verschiedenen­Öl­­und­Gaskonzer - ne in ihren CO 2 ­Bilanzen­deutlich­unterscheiden.­ Anleger und Verbraucher können somit entschei - den,­ob­sie­ihre­Kraftstoffe­aus­Quellen­mit­höherer­ oder geringerer CO 2 ­Intensität­beziehen.­Auch­ wenn es nicht so scheint: Was den CO 2 ­Ausstoß­ betrifft,­gibt­es­bei­Öl­und­Gas­durchaus­Unter - schiede.­Wie­die­obige­Grafik­zeigt,­wird­von­der­ Förderung­eines­Barrels­Ölsand­bis­zur­Raffinerie­ fast fünfmal mehr CO 2 ­freigesetzt­als­bei­Gewin- nung­aus­einer­konventionelleren­Quelle.­Ähnliche­ Unterschiede­gibt­es­zwischen­Flüssigerdgas­und­ konventionellem­Gas­(doppelter­bis­fünffacher­ Ausstoß).­Auch­bei­Raffination­und­Verteilung­be - stehen­Unterschiede,­die­Daten­hierzu­sind­jedoch­ immer noch unter Verschluss. Dass­deutliche­Abweichungen­zwischen­ den­einzelnen­weltweiten­Produktionsfeldern­be - stehen, macht die Sache nicht einfacher. Vorteil dieser­komplexen­Zusammenhänge­ist,­dass­sich­ dadurch die erheblichen Möglichkeiten für Unter - nehmen­aufzeigen­lassen,­ihre­betrieblichen­Ver- fahren­zu­straffen­und­ CO 2 -intensive Vorkommen abzuwickeln.­Wenn­ESG­Anlegern­aussagekräfti - gere­Daten­zur­Verfügung­gestellt­werden,­werden­ sie mehr Druck auf die Unternehmen ausüben, von diesen­Möglichkeiten­Gebrauch­zu­machen. Zahlreiche­Unternehmen­setzen­inzwischen­ auf­die­Festsetzung­interner­Preise­für­Treibhaus - gasemissionen, um interne betriebliche Abläufe und­Produkte­auf­den­Prüfstand­zu­stellen.­Bislang­ hat jedoch kein Unternehmen eine Analyse der Auswirkungen steigender Emissionspreise auf die Gesamtnachfrage­vorgelegt.­Hierfür­dürften­zwar­ Einschätzungen­zu­den­langfristigen­Strategien­ staatlicher­Produzenten­(OPEC­Staaten­in­Bezug­ auf­Öl,­Katar­und­Russland­bei­Gas)­erforderlich­ sein, doch wer könnte ein besseres Bild der Lage zeichnen­als­diejenigen,­die­Teil­des­Marktes­sind? Sicher­werden­weitere­Daten­folgen.­Ganz­ oben­auf­dem­Wunschzettel­von­Anlegern­in­der­ Ölbranche steht die Analyse der Sensitivität von Anlagewerten­(statt­Unternehmensgewinnen)­im­ Hinblick­auf­den­Preis­sowie­Hinweise­zur­Rück - flussdauer­bei­neuen­Investments. Solange nicht alle Unternehmen Informatio - nen­zu­Scope­3­Emissionen­offenlegen,­müssen­ Anleger also der Versuchung widerstehen, Daten zu­Scope­1­­oder­Scope­2­Emissionen­falsch­zu­ verwenden.­Sie­zeichnen­kein­vollständiges­Bild­ des­Risikos­im­Hinblick­auf­den­Kohlenstoffpreis­ und­ihre­Verwendung­im­Investmentprozess­führt­ letztlich­zu­schlechteren­Anlageentscheidun - gen. Vielmehr sollten Anleger die Unternehmen dazu­drängen,­ihre­Scope­3­Emissionen­und­ihre­ vollständigen CO 2 ­Bilanzen­offenzulegen.­Diese­ Zahlen­sind­zwar­deutlich­komplexer,­aber­auch­ deutlich­nützlicher. Caroline Cook ist Strategin und spezialisiert auf das Deutsche Carbon Alignment Framework. 27 Scope­3­Emissionen­–­Das­Kleinvieh­und­der­große­Rest Jan Rabe Aktien – Wie Fondsmanager ESG­Kriterien­zur­ Ermittlung des Fair Value einsetzen­können Es­mutet­seltsam­an,­dass­neun­von­zehn­ der­weltweit­größten­Fondsmanager­sich­den­ United Nations' Principles for Responsible Invest- ment­verschrieben­haben­und­trotzdem­nur­zwei­ Fünftel von ihnen angeben, ESG-Kriterien, also die­Themenbereiche­Umwelt,­Soziales­und­Unter- nehmensführung, systematisch in die Ermittlung des­Fair­Value­einer­Aktie­einzubeziehen. Doch­diese­Lücke­wird­sich­ganz­sicher­ schließen.­Schon­jetzt­entfällt­rund­ein­Viertel­des­ weltweit verwalteten Anlagevermögens auf Man- date­mit­ESG­Ansatz.­Ausgehend­von­den­aktuel - len­Zuwachsraten­in­diesem­Bereich­werden­bis­ 2030­95%­des­verwalteten­Vermögens­bzw.­USD­ 130 Bio. auf diese Anlagekategorie entfallen. Angesichts­des­explosionsartigen­Wachs- tums bei ESG-Anlagen dürften Anleger sehr viel wählerischer werden, sollten sich ESG-konforme Fonds anhaltend schlecht entwickeln. In diesem Fall besteht das Risiko, dass die unterdurch- schnittliche­Wertentwicklung­einzelner­Fonds­ mit­ESG­Bezug­auf­andere­Mandate­übergreift.­ Tatsächlich­schneidet­der­durchschnittliche­aktiv­ verwaltete europäische ESG-Fonds seit dem Jahr Verwaltetes­Vermögen­(AUM)­im­Rahmen­von­ESG­Mandaten Quellen:­Deutsche­Bank­Schätzungen,­Global­Sustainable­Investment­Alliance­(GSIA) 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 0 20 40 Ca. 25% des gesamten AUM (USD 23 Bio.) 50% des gesamten AUM 95% des gesamten AUM Deutsche Bank-Prognose: >99% des gesamten AUM 60 80 100 120 140 160 180 AUM in Billionen USD Konzept 28 2000­um­1,2­Prozentpunkte­schlechter­ab­als­die­ jeweilige­Benchmark.­Lediglich­15%­übertreffen­ ihre­Benchmark­um­mehr­als­einen­Prozentpunkt­ p.a. – und das ohne Berücksichtigung von Gebüh- ren und sonstigen Kosten, die die Performance noch deutlicher schmälern würden. Es ist kein Geheimnis, dass Fondsmanager vor­allem­damit­zu­kämpfen­haben­einzuschät- zen,­wie­sich­ESG­Themen­auf­den­Fair­Value­ der­betreffenden­Aktien­auswirken.­Das­am­ häufigsten­eingesetzte­Tool­ist­ein­sogenanntes­ Exclusionary­Screening,­bei­dem­zum­Beispiel­ Aktien­von­Tabakunternehmen­oder­Waffenher- stellern ausgeschlossen werden können. Diese Formen des Screenings sind jedoch sehr starr und beschränken die Allokationsmöglichkeiten des­Fondsmanagers­in­einem­Anlagezyklus.­ Zudem­stützen­sich­diese­Screenings­im­Allge- meinen auf rückwärtsgerichtete Indikatoren von Datenanbietern. Des Weiteren liegt der Fokus hierbei verstärkt auf Large Cap-Unternehmen, da kleinere Unternehmen nicht über die nötigen Mittel für eine ESG-Berichterstattung nach dem Best­Practice­Ansatz­verfügen. Insbesondere­Anleger­in­europäische­Titel­ brauchen einen besseren ESG-Rahmen. Auf Europa entfällt mehr als die Hälfte des weltweit verwalteten Vermögens ESG-konformer Fonds, und doch geben nur 16% der europäischen Fondsmanager an, „gelegentlich“ ESG-Faktoren zu­berücksichtigen. Für­einen­zukunftsorientierten­Umgang­mit­ ESG­Themen­hat­die­Deutsche­Bank­einen­neuen­ Ansatz­entwickelt,­nach­dem­ESG­Kriterien­in­den­ Anlageprozess­einbezogen­werden­sollen,­indem­ der­Fair­Value­Effekt­der­wichtigsten,­Einzeltitel­ betreffenden­ESG­Kriterien­ermittelt­wird.­Für­die- se­Zwecke­erstellen­wir­für­jede­Aktie­ein­Profil,­in­ das­für­jede­Kategorie­(E,­S­und­G)­fünf­Punkte­zu­ fünf­Diskussionspunkten­einfließen­–­insgesamt­ also­75­Punkte.­Wir­konzentrieren­uns­für­jede­ Aktie­auf­bis­zu­drei­wesentliche­Diskussions- themen innerhalb der E-, S- und G-Kategorie, die sich­auf­Risiken­und­Chancen­beziehen.­Daraus­ ergeben­sich­maximal­18­Diskussionsthemen­je­ Unternehmen. Obwohl­die­Begriffe­Risiken­und­Chancen­zu- weilen synonym verwendet werden, ist es unseres Erachtens­sehr­wichtig,­zwischen­den­beiden­ Begriffen­zu­unterscheiden.­Ein­Risiko­ist­ein­struk - turelles Problem, das sich nur schwer innerhalb eines­Zeithorizonts­von­drei­Jahren­mindern­lässt.­ Eine­Chance­beschreibt­im­Gegensatz­dazu­eine­ Situation,­in­der­ein­Defizit­besteht,­das­jedoch­ relativ­schnell­behoben­werden­kann­und­kurzfris - tiges­Aufwärtspotenzial­für­den­Fair­Value­bietet. Entscheidend ist, was dann folgt. Jeder ein- zelne­Aktienanalyst­bei­der­Deutschen­Bank­gibt­ 29 Aktien­–­Wie­Fondsmanager­ESG­Kriterien­zur­Ermittlung­des­Fair­Value­einsetzen­können eine­zukunftsgerichtete­Einschätzung­zu­den­für­ das Unternehmen relevanten Diskussionsthemen ab und bewertet die Wahrscheinlichkeit eines Fair Value­Effekts­sowohl­auf­kurze­Sicht­(in­einem­ Zeitraum­von­weniger­als­drei­Jahren)­als­auch­ auf längere Sicht. Dieser­Bottom­up­Ansatz­macht­es­möglich,­ Risiken­und­Chancen­Punkte­zuzuweisen­und­auf­ dieser­Basis­ein­Gesamtprofil­für­jedes­Unterneh- men­zu­erstellen.­Die­logische­Schlussfolgerung­ besteht darin, dass Unternehmen mit einem hohen­Anteil­an­Chancen­im­Vergleich­zu­den­Ge- samtrisiken­plus­Chancen­ein­hohes­Potenzial­für­ eine Steigerung ihres Fair Value aufweisen. Unter- nehmen­mit­einer­großen­Anzahl­von­Risiken­im­ Verhältnis­zu­den­Gesamtrisiken­plus­Chancen­ sollten dagegen vor einer Anlage genau unter die Lupe genommen werden. Dieser­Ansatz­kann­auf­jeden­Titel­ange- wandt­werden,­wobei­wir­speziell­bei­Anwendung­ auf­den­Eurostoxx­50­Index­zu­einigen­unerwar- teten­Ergebnissen­gekommen­sind.­Zunächst­kön- nen­wir­davon­ausgehen,­dass­unser­ESG­Ansatz­ durchaus sinnvoll ist, wenn wir einen Blick darauf werfen,­wie­die­Märkte­Aktien­bewerten.­Zudem­ zeigt­sich,­dass­Konsensempfehlungen­durchaus­ widersprüchliche Indikatoren enthalten können, was Chancen für Anleger birgt. Als­Grundregel­gilt,­dass­bei­Titeln­mit­einer­ geringeren­Anzahl­an­ESG­bezogenen­Risiken­und­ Chancen die Wahrscheinlichkeit höher ist, mit einem­Aufschlag­gehandelt­zu­werden.­Tatsäch- lich­werden­die­Titel­im­untersten­Quintil­mit­dem­ 19­fachen­des­geschätzten­Gewinns­und­fast­ dem 4-fachen des Buchwerts gehandelt. Im Ver- gleich­dazu­werden­die­Aktien­mit­der­höchsten­ Anzahl­an­Risiken­und­Chancen­lediglich­mit­dem­ 11-fachen des Gewinns und nur geringfügig über ihrem­Buchwert­gehandelt.­Analog­hierzu­bieten­ die­Titel­am­unteren­Ende­eine­Dividendenrendite­ von nur 2,8%, während die Aktien am oberen Ende mit einer Dividendenrendite von 4,8% auf- warten. Trotz­der­erheblichen­Diskrepanzen­bei­ den Bewertungen von Aktien in Abhängigkeit davon,­ob­sich­die­Titel­im­oberen­oder­unteren­ Bereich­der­ESG­bezogenen­Risiko­­und­Chan­ cen­skala­bewegen,­zeigt­sich­doch,­dass­die­ Konsensempfehlungen­für­die­Titel­an­jedem­ Ende der Skala relativ ähnlich aussehen. So werden­die­Titel­mit­der­höchsten,­der­geringsten­ und­einer­durchschnittlichen­Anzahl­von­Risiken­ und Chancen allesamt irgendwo im Bereich zwischen­‚Buy'­und­‚Neutral'­eingestuft.­Zudem­ liegt­der­Anteil­der­mit­‚Strong­Buy'­bewerteten­ Titel­auf­der­gesamten­Skala­konstant­zwischen­ 20% und 30%. Bei näherer Betrachtung wird deutlich, dass­es­sich­bei­Titeln­mit­einer­geringen­An- zahl­an­ESG­Risiken­und­­Chancen­tendenziell­ um­Growth­Titel­(hohe­und­stabile­Umsätze­und­ Gewinne)­handelt.­Bei­Titeln­mit­einer­hohen­An- zahl­an­ESG­Risiken­und­Chancen­zeigt­sich­indes­ eine­Tendenz­zu­Value­Titeln­(Titel,­die­mit­einer­ niedrigen­Gewinnkennzahl­gehandelt­werden­und­ eine­hohe­Dividendenrendite­bieten).­Dies­erklärt,­ warum die Bewertungen von Unternehmen mit einer­geringen­Anzahl­an­Punkten­höher­sind­als­ die­von­Unternehmen­mit­einer­großen­Punktzahl. Doch auch wenn es logisch erscheint, dass Aktien im gesamten ESG-Spektrum ähnlich be- wertet­sind,­offenbart­sich­hier,­dass­der­Markt­ die bestehenden Risiken und Chancen nicht in vollem Umfang berücksichtigt. Wäre dies der Fall, so­würden­wir­ein­größeres­Maß­an­Unsicherheit­ in­den­Empfehlungen­für­Titel­mit­einer­hohen­ Punktzahl­erwarten.­Dies­wäre­der­Tatsache­ge- schuldet,­dass­bei­Titeln­mit­einer­hohen­Anzahl­ an­Risiken­und­Chancen­auf­kurze­Sicht­eine,­im­ Vergleich­zu­Titeln­mit­einer­geringeren­Anzahl­an­ Risiken und Chancen, höhere Wahrscheinlichkeit für eine deutliche Veränderung des Fair Value be- steht. Stattdessen ist die Unsicherheit (Variations- koeffizient)­im­gesamten­ESG­Spektrum­sehr­ähn- lich.­Dies­lässt­darauf­schließen,­dass­der­Markt­ die­Auffassung­vertritt,­dass­sich­der­Fair­Value­ unabhängig von ESG-Risiken und -Chancen bei allen Aktien ähnlich entwickeln wird. An dieser Diskrepanz­zwischen­Bottom­up­Fundamental- daten und Marktpreisen kann eine ausgeklügelte ESG-Analyse anknüpfen und erheblichen Mehr- wert bieten. Konzept 30 Konzept 30 Außerdem­erhalten­wir­auf­diese­Weise­ einen­Anhaltspunkt,­wie­sich­diese­Titel­ange- sichts des anhaltenden Booms bei ESG-Anlagen in­den­nächsten­zehn­Jahren­entwickeln­könn- ten. Ein gutes Beispiel hierfür sind europäische Growth­Titel­aus­dem­Large­Cap­Segment,­die­ sich­in­den­letzten­zehn­Jahren­im­Vergleich­ zu­ihren­Value­Pendants­gut­entwickelt­haben.­ Wenn mehr Anlageverwalter lernen, wie man ESG­Analysen­in­den­Anlageprozess­einbindet,­ und die Fonds in diesem Segment wie vorstehend erörtert weiter wachsen, könnten diese beiden Faktoren­dazu­führen,­dass­sich­die­Performance- unterschiede­zwischen­diesen­beiden­Arten­von­ Titeln­vergrößern. Der Blick auf die verschiedenen Sektoren zeigt,­dass­der­Automobil­­und­der­Bankensektor­ angesichts deutlich über ihren Fair Value-Bewer- tungen liegenden Risikobeiträgen im ESG-Bereich negativ hervorstechen. Deutsche und spanische Aktien sind damit auf unsere negative Beobach- tungsliste­gerutscht.­Französische­Titel­schneiden­ vergleichsweise besser ab, was nicht allein auf die­zusätzlichen­Bemühungen­in­Bezug­auf­die­ Offenlegung­von­Nichtfinanzinformationen­in­ dem Land, sondern auch auf die Ausrichtung französischer­ESG­Anleger­auf­deren­Heimat- markt­zurückzuführen­ist.­Letzteres­liegt­darin­ begründet, dass der Löwenanteil des in ESG-An- lagen gebundenen Vermögens in Europa von in Frankreich ansässigen Fonds verwaltet wird. Zudem­wird­der­französische­Aktienmarkt­durch­ eine­hohe­Anzahl­von­Growth­Titeln­im­Verhältnis­ zu­ihren­Value­basierten­Pendants­beherrscht.­ Dies spielt ESG-gebundenen Mandaten in die Hände. Ein­letzter­Punkt­zu­den­französischen­Aktien­ stellt­eine­gute­Überleitung­zu­dem­Fazit­dieses­ neuen­ESG­Ansatzes­dar,­das­für­manch­einen­ eine Überraschung sein könnte. Auf den ersten Blick­mag­es­scheinen,­als­seien­französische­ Aktien – ebenso wie die Aktien anderer Unterneh- men,­die­umfassende­Angaben­zu­ESG­Faktoren­ machen – aus ESG-Sicht besser für eine Anlage geeignet. Dies ist jedoch nicht unbedingt der Fall. Denn je mehr Informationen ein Unternehmen offen­legt,­desto­mehr­können­Anleger­diese­in­ ihre­Überlegungen­einbeziehen.­Mit­anderen­ Worten: Je strenger die aufsichtsrechtlichen Standards­bezüglich­der­Offenlegung­von­ESG­In- formationen, desto geringer das mögliche Alpha. Die­größten­Gewinne­können­daher­in­Schwellen- ländern­erzielt­werden.­Wenn­wir­ein­Portfolio­aus­ im Hinblick auf in ESG-Kriterien führenden Unter- nehmen aus verschiedenen Regionen, basierend auf­den­Bewertungen­externer­Anbieter,­analysie- ren und die Entwicklung dieser Unternehmen mit ihrer lokalen Benchmark vergleichen, stellen wir in­der­Tat­fest,­dass­Aktien­aus­den­Schwellenlän- dern Europas, dem Nahen Osten und Afrika ihre Benchmark­in­den­letzten­zehn­Jahren­auf­Quar- talssicht­um­durchschnittlich­1,8­Prozentpunkte­ übertroffen­haben.­Am­stärker­auf­ESG­Faktoren­ ausgerichteten US-Markt gestaltet sich die Suche nach Alpha dagegen schwerer. Allein ausgehend von­den­unverblümten­Bewertungen­externer­Ex- perten­haben­führende­amerikanische­ESG­Titel­ in­den­letzten­zehn­Jahren­grundsätzlich­etwas­ schlechter abgeschnitten als ihre Benchmark. Diese unterdurchschnittliche Wertentwick- lung an den am weitesten entwickelten Märkten der­Welt­sorgt­für­zunehmende­Frustration­bei­ den Fondsmanagern. Falls diese schlechte Per- formance anhält, werden sich passive ESG-Fonds größerer­Beliebtheit­erfreuen.­Bislang­gilt­ledig- lich 1% der börsengehandelten Fonds (gemessen am­verwalteten­Vermögen)­als­ESG ­konform,­ doch­die­Zahl­dieser­Fonds­hat­sich­in­den­letzten­ zwei­Jahren­jeweils­verdoppelt­und­könnte­bis­ 2025­auf­ganze­10%­ansteigen.­In­Anbetracht­der­ aktuellen Wachstumsraten am ESG-Markt ist es nur­eine­Frage­der­Zeit,­bis­Anleger­wählerischer­ werden­und­aktiv­verwalteten­Fonds­zugunsten­ kostengünstiger passiver Alternativen den Rü- cken­kehren.­Der­einzige­Weg­für­Fondsmanager,­ ESG­Anleger­von­ihrem­Potenzial­zu­überzeugen,­ besteht­darin,­eine­bessere­Performance­zu­erzie- len. Die neue ESG-Plattform der Deutschen Bank bietet sich hier als eine Option an. Jan Rabe ist Stratege im Bereich Fundamental ESG Research (EMEA). 31 Aktien­–­Wie­Fondsmanager­ESG­Kriterien­zur­Ermittlung­des­Fair­Value­einsetzen­können Wo­liegen­die­Chancen­und­Risiken? Obwohl nur 29% der ESG-Risiken und -Chancen in der Kategorie Unternehmens- führung­(Governance)­anzusiedeln­sind,­sollten­sich­Anleger­unserer­Ansicht­nach­ dennoch­auf­Governance­Kriterien­konzentrieren,­bevor­sie­sich­sozialen­(Social)­und­ umweltbezogenen­(Environment)­Themen­widmen.­Die­Tragweite­der­letztgenannten­ Themen­kann,­vor­allem­in­negativer­Hinsicht,­zwar­wesentlich­größer­sein,­doch­wenn­ von vornherein Best Practice-Standards im Governance-Bereich bestehen, lassen sich solche­Probleme­effektiver­bewältigen.­Die­beste­Möglichkeit­für­Fondsmanager­und­ Anle­ger­dies­voranzutreiben,­ist­die­Einbeziehung­von­ESG­Kriterien­in­ihren­Anlage­ prozess. Mit Hilfe der neuen Deutsche Bank-Struktur für ESG-Investments können wir die gängigsten­ESG­Themen­identifizieren.­Wir­sind­uns­natürlich­darüber­im­Klaren,­dass­ das­wichtigste­Thema­für­ein­bestimmtes­Unternehmen­möglicherweise­nicht­in­den­hier­ aufgeführten­Punkten­enthalten­ist,­doch­haben­wir­hier­Risiken­zusammengetragen,­mit­ denen­sich­wahrscheinlich­viele­Unternehmen­gleichermaßen­konfrontiert­sehen. Unternehmensführung Auf­die­Führungsstruktur­bezogene­Themen­lassen­sich­nach­drei­Kriterien­unter- scheiden. Das erste besteht darin, dass für viele Unternehmen die Vorgabe gilt, dass mindestens drei Viertel des Führungsgremiums aus unabhängigen Mitgliedern bestehen sollten.­Zweitens­sollte­die­Amtszeit­eines­Mitglieds­des­Führungsorgans­unter­zehn­Jah- ren­liegen,­um­Selbstgefälligkeit­vorzubeugen.­Und­schließlich­sollten­die­Mitglieder­des­ Führungsorgans höchstens in drei Führungsgremien Mitglied sein, um eine fokussierte Herangehensweise­an­ihre­jeweiligen­Aufgaben­sicherzustellen. Erheblicher­Mehrwert­ergibt­sich­zudem­aus­der­Beseitigung­von­Übernahme­ hürden.­Hierzu­zählen­„Giftpillen“­oder­Übernahmebeschränkungen­wie­eine­vorge- schriebene Mehrheit von 75% für die Genehmigung des Verkaufs eines Geschäfts. An- dere Chancen bieten sich, indem sichergestellt wird, dass das Unternehmen sich an das „Eine­Aktie­­­Eine­Stimme­Prinzip“­hält­(weitere­Ausführungen­hierzu­in­unserem­Beitrag­ „Zwei-Klassen-Aktien – Milliardäre und ihre Thronfolger“ ),­und­indem­Clawback­Regelun- gen­zur­Rückforderung­von­Bonuszahlungen­an­Führungskräfte­eingeführt­werden.­Die­ bei­Weitem­beste­Möglichkeit­für­Aktionäre­für­gute­Unternehmensführung­zu­sorgen,­ ist jedoch die Forderung einer engen Kopplung der Managementgehälter an eine Reihe greifbarer­ESG­Ziele. Soziales Die­Komplexität­der­Lieferketten­erhöht­das­Risiko­eines­negativen­Ergebnisses,­das­ zu­negativen­Presseberichten­führt­oder­das­ein­Unternehmen­in­den­Fokus­von­Nicht- regierungsorganisationen­rückt,­was­sich­letztlich­auf­den­Fair­Value­auswirkt.­Ein­ein- faches­Beispiel­hierfür­sind­von­sozialen­Medien­initiierte­Boykotts,­eine­immer­häufiger­ auftretende Ursache für Wertvernichtung. Die­meisten­sozialen­Themen­mit­Fair­Value­Effekt­beziehen­sich­auf­Rechtsstreitig- keiten.­Solche­Verfahren­sind­nicht­nur­potenziell­mit­finanziellen­Ausgleichszahlungen­ verbunden,­sondern­schädigen­auch­die­Marke­und­Reputation­des­Unternehmens.­Zu­ den­wichtigsten­Themen­dieser­Kategorie­gehören­wettbewerbswidriges­Verhalten,­ Bestechung­und­Korruption.­Die­beiden­anderen­großen­Schwerpunktbereiche­sind­ Produktqualität­und­Sozial­­und­Vorsorgeleistungen­für­Mitarbeiter. Umwelt Sofern­keine­weiteren­großen­Fortschritte­erzielt­werden,­wird­die­EU­ihr­Ziel­ver- fehlen,­die­Treibhausgasemissionen­bis­2030­um­40%­gegenüber­dem­Stand­von­1990­ zu­senken.­Somit­besteht­das­größte­Risiko­für­den­Fair­Value­eines­Unternehmens­aus­ ökologischer Sicht in strengeren Vorschriften. Die Risiken in diesem Bereich ergeben sich hauptsächlich aus höheren oder vola- tileren Energiepreisen, Angebotsengpässen und einer strengeren Regulierung. Etwa die­Hälfte­der­Punkte­unserer­Analyse­stehen­in­Zusammenhang­mit­Kohlenstoff­­und­ Energieintensität. Die Automobilindustrie ist aufgrund der immer strikteren Vorschriften für­Dieselmotoren­besonders­stark­von­diesen­Risiken­betroffen.­Weitere­Sektoren­mit­ einem­besonderen­umweltbezogenen­Risiko­sind­u.a.­Rohstoffe,­Versorger,­Öl­und­Gas­ sowie Chemie. Konzept 32 Konzept 32 Französische­Aktien­ schneiden vergleichsweise besser ab, was nicht allein auf die­zusätzlichen­Bemühungen­ in­Bezug­auf­die­Offenlegung­ von­Nichtfinanzinformationen­ in­dem­Land­zurückzuführen­ ist, sondern auch auf die Aus- richtung­französischer­ESG­ Anleger auf deren Heimat- markt. ­Letzteres­liegt­darin­ begründet, dass der Löwen- anteil des in ESG-Anlagen gebundenen Vermögens in Europa­von­französischen­ Fonds verwaltet wird. 33 33 Aktien­–­Wie­Fondsmanager­ESG­Kriterien­zur­Ermittlung­des­Fair­Value­einsetzen­können Luke­Templeman Konzept 34 Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirt- schafts prüfungen verbessern könnten Konzept 34 Bereits wenige Minuten nachdem La La Land im vergangenen Jahr den Oscar für den besten Film erhielt, dürfte den Mitarbeitern bei PricewaterhouseCoopers wenig feierlich­zumute­gewesen­sein.­Denn­ eigentlich hatte Moonlight gewonnen und­PwC­jede­Menge­Ärger­auf­sich­ gezogen.­Das­Unternehmen­wertet­ seit 83 Jahren die Stimmvergabe bei den Academy Awards aus. War der Fehler also das ultimative Signal für eine obligatorische Rotation der Prüfungsgesellschaft? Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirt schafts prüfungen verbessern könnten 35 Zwar­haben­Anleger­durch­das­Oskar­Fiasko­keine­Verluste­erlitten,­ doch­Filmfans­sind­nicht­die­einzigen,­die­sich­über­die­Arbeit­von­Prüfungs - gesellschaften Gedanken machen. Recherchen der Deutschen Bank haben ergeben,­dass­die­Analysten­in­40­Prozent­der­größten­europäischen­Unter - nehmen der Ansicht sind, dass die Prüfungsfunktion in ihrem Unternehmen mit Risiken und Chancen verbunden ist. Wie lassen sich Prüfungen in Unternehmen­verbessern?­Da­jeder­dazu­eine­eigene­Meinung­hat,­präsen - tieren wir in diesem Artikel fünf besonders unkonventionelle Ideen. Wie alle Vorschläge unterliegen natürlich auch diese Problemen, vielleicht tragen sie aber­dazu­bei,­frischen­Wind­in­die­laufende­Debatte­zu­bringen. 1)­ ­ Die­Aufsichtsbehörde­des­Unternehmens­sollte­den­Wirtschafts - prüfer­ernennen­und­bezahlen Ein­großer­Kritikpunkt­bei­der­Wirtschaftsprüfung­besteht­darin,­dass­ der­Kunde­den­Wirtschaftsprüfer­bezahlt­und­somit­ein­Interessenkonflikt­ besteht. In den meisten Fällen ergeben sich daraus keine Probleme. Manch - mal kann diese Regelung jedoch das Risiko aggressiver Rechnungslegungs- praktiken­verstärken.­Das­Unternehmen­wäre­aufgrund­der­Bezahlung­ durch­die­Regulierungsbehörde­nicht­etwa­finanziell­fein­raus.­Es­würde­ eine­Gebühr­an­die­Aufsichtsbehörde­zahlen,­die­daraufhin­mit­den­poten - ziellen­Wirtschaftsprüfern­über­deren­Arbeit­verhandelt. Und die Wirtschaftsprüfer würden auf diese Weise auch nicht ver - staatlicht werden. Vielmehr würde dieses Verfahren den Fokus der Wirt- schaftsprüfer­schärfen­und­eine­direktere­Rechenschaftspflicht­gegenüber­ Stakeholdern­außerhalb­der­Unternehmensführung­zur­Folge­haben,­was­ dazu­beitragen­würde,­den­derzeit­im­Raum­stehenden­Interessenkonflikt­ zu­beseitigen. Spinnt man diese Idee fort, könnten die Aufsichtsbehörden der Unternehmen eigene Aufsichtspersonen für Wirtschaftsprüfungen in den Unternehmen haben. Diese würden allerdings nicht mit den Prüfern vor Ort zusammenarbeiten,­sondern­könnten­wie­ein­unabhängiges­Mitglied­im­ Leitungsgremium­des­Unternehmens­fungieren.­Sie­könnten­an­Sitzungen­ des­Prüfungsausschusses­teilnehmen­oder­Treffen­auf­Gesellschafterebene­ beiwohnen,­bevor­die­Abschlüsse­offiziell­genehmigt­werden. 2)­ ­ Einführung­von­Offenlegungspflichten­der­Prüfungsgesellschaften Der Prüfungsbericht sieht für fast jedes Unternehmen gleich aus und ist sehr allgemein formuliert. Man kann also kaum erkennen, welches Unternehmen die Abschlussprüfung mit Bravour gemeistert und welches nur­mit­knapper­Not­bestanden­hat.­Was­die­Offenlegung­angeht,­so­wird­ zwar­angegeben,­was­das­Unternehmen­für­die­Prüfung­und­andere­Dienst - leistungen­an­seine­Wirtschaftsprüfer­gezahlt­hat,­darüber­hinaus­wird­ jedoch wenig preisgegeben. Wie­kann­ein­Anleger­also­die­Qualität­der­Prüfung­beurteilen?­Wirt - schaftsprüfungsgesellschaften könnten beispielsweise angeben, wie viele Jahre an Erfahrung die mit der Prüfung beauftragten Mitarbeiter durch - schnittlich­besitzen­oder­wie­viele­Stunden­Experten­mit­der­Prüfung­be- fasst­sind­–­im­Vergleich­zu­weniger­qualifizierten­Junior­Mitarbeitern,­die­ üblicherweise die Routinearbeiten erledigen müssen. Darauf­aufbauend­könnten­Anleger­es­zudem­nützlich­finden,­die­ge - wichtete­durchschnittliche­Anzahl­der­Stunden­zu­erfahren,­die­pro­Person­ und­Tag­für­die­Prüfung­aufgewendet­wurden.­Wenn­junge­Wirtschaftsprüfer­ viele Überstunden in den Geschäftsräumen des Kunden schieben, was durch - aus­der­Fall­sein­kann,­ist­es­wahrscheinlich,­dass­sie­weniger­effizient­sind,­als­ sie­sein­sollten.­Bei­einer­entsprechenden­Offenlegungspflicht­könnten­die­Ar - beitszeiten­der­Wirtschaftsprüfer­in­ähnlicher­Weise­begrenzt­werden,­wie­die­ Flugstunden von Piloten. Immerhin besteht sowohl die Aufgabe eines Prüfers als­auch­die­eines­Piloten­darin,­das­Risiko­einer­Katastrophe­zu­minimieren. Konzept 36 37 Weitere­Offenlegungen­könnten­die­Nennung­der­von­der­Wirtschafts - prüfungsgesellschaft­in­der­letzten­Zeit­geprüften­Konkurrenzunternehmen­ sowie­Angaben­zu­früheren­Positionen­der­leitenden­Prüfer­und­des­zu - ständigen­Partners­sowie­zu­etwaigen­Positionen­dieser­in­Leitungsgremien­ anderer Unternehmen beinhalten. 3)­ ­ Warum­nicht­Beratungsabteilungen­mit­der­Wirtschaftsprüfung­ zusammenlegen,­statt­diese­abzuspalten? In politischen Kreisen ist permanent die Rede davon, Wirtschafts - prüfungsgesellschaften­zu­zwingen,­ihre­Beratungszweige­abzustoßen­und­ sich­rein­auf­die­Wirtschaftsprüfung­zu­konzentrieren.­Nach­dem­Zusam - menbruch­von­Enron­und­der­Einführung­des­Sarbanes­Oxley­Act­wurden­ bereits­einige­entsprechende­Änderungen­vorgenommen.­Die­Wirtschafts - prüfungsgesellschaften­dazu­zu­zwingen,­ihre­nicht­mit­Wirtschaftsprüfung­ befassten­Unternehmensteile­abzuspalten,­ist­jedoch­gar­nicht­notwendig,­ um­die­Qualität­der­Wirtschaftsprüfung­zu­verbessern.­ Zudem­können­sich­daraus­gravierende­Nachteile­ergeben. Das erste Problem besteht darin, dass eine Aufspaltung der Wirt - schaftsprüfungsgesellschaften­nur­mit­internationaler­Zustimmung­möglich­ wäre. Angesichts der unterschiedlichen und festgefahrenen Interessen ist­ein­solches­Vorhaben­kaum­umsetzbar.­Zweitens­dürfte­rein­auf­die­ Wirtschaftsprüfung­spezialisierten­Firmen­das­Anwerben­junger­Mit - arbeiter schwerer fallen, da diese oftmals Stellen als Abschlussprüfer mit dem Hintergedanken antreten, interessantere Positionen im Unternehmen einzunehmen,­sobald­sie­sich­als­Wirtschaftsprüfer­qualifiziert­haben.­Ohne­ einen­entsprechenden­Anreiz­müssten­sehr­wahrscheinlich­die­Gehälter­an - gehoben werden und würden diese Kosten direkt an Kunden und Anleger weitergereicht. Wenn Wirtschaftsprüfungsgesellschaften ihre Beratungsdienst - leistungen aber weiterhin anbieten, wird sich an der Wahrnehmung eines bestehenden­Interessenkonflikts­nichts­ändern.­Warum­also­nicht­einfach­ die­Abteilungen­zusammenlegen,­statt­Informationsbarrieren­zu­errichten?­ Dies­könnte­einige­Vorteile­bringen.­Zum­einen­könnte­es­zur­Beseitigung­ des Problems beitragen, dass Prüfer die Unternehmensmodelle, die sich auf­die­Fair­Value­Berechnungen­auswirken,­zwar­prüfen,­aber­keine­Ver - antwortung für diese tragen. Nehmen wir als Beispiel eine Immobilien- gesellschaft,­die­auf­Grundlage­einer­externen­Bewertung­(für­die­sie­selbst­ gezahlt­hat)­eine­Wertzuschreibung­auf­eine­Immobilie­vornimmt.­Derzeit­ prüft der Wirtschaftsprüfer, ob die Bewertung angemessen ist, die Ver - antwortung für die Bewertung liegt jedoch weiter bei dem Bewertenden und der Geschäftsführung des Unternehmens. Stattdessen könnte die Beratungs abteilung der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft die Bewertung selbst vornehmen. Die Prüfer hätten dann mehr Gewissheit, dass diese korrekt­ist,­und­ein­potenzieller­Interessenkonflikt­wäre­ausgeschlossen.­ Natürlich müsste eine entsprechende Regelung durch Androhung schwer - wiegender Strafen für Fehlverhalten, wie sie im Bankwesen üblich sind, gestützt­werden. 4)­ ­ Anreize­für­das­Management.­Stärkerer­Fokus­auf­die­Gesamt­ kapitalrendite Kaum­ein­Thema­wurde­infolge­der­Finanzkrise­so­kontrovers­disku - tiert­wie­die­vorgegebene­Bewertung­von­Vermögenswerten­zum­beizule- genden­Zeitwert.­Nach­heftigen­Wertschwankungen­üben­Anleger­oft­laut- stark Kritik am Management des Unternehmens, wenn sie der Ansicht sind, das­Management­habe­die­Vermögenswerte­des­Unternehmens­zu­hoch­ bewertet und die Wirtschaftsprüfer dann gedrängt, die dieser Bewertung zugrunde­liegenden­Modelle­abzusegnen.­Dies­ist­jedoch­nur­eine­Seite­der­ Medaille.­Steigt­der­Wert­der­Vermögenswerte,­dann­sinkt­zugleich­auch­ Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirt schafts prüfungen verbessern könnten die­damit­erzielte­Rendite.­Ein­Blick­auf­US­Unternehmen­zeigt,­dass­sich­ diese­Entwicklung­bereits­seit­einer­ganzen­Weile­vollzieht.­Kurz­vor­der­ Finanzkrise­wiesen­fast­30­Prozent­der­Unternehmen­im­S&P­500­eine­Ge - samtkapitalrendite­von­mehr­als­10­Prozent­auf.­Mittlerweile­ist­diese­Zahl­ auf­nur­noch­21­Prozent­der­Unternehmen­gesunken. Würden­die­Anleger­verlangen,­die­Anreizpakete­für­das­Management ­ stärker­auf­die­Gesamtkapitalrendite­auszurichten,­wäre­der­Anreiz­für­eine­ Erhöhung­des­beizulegenden­Zeitwerts­von­Vermögenswerten­automatisch­ geringer. 5)­ Beschränkung­des­Prüfungsmandats­auf­fünf­Jahre Die Kritiker einer obligatorischen Rotation der Wirtschaftsprüfer nach kurzer­Zeit­führen­als­Argumente­üblicherweise­steigende­Kosten­und­eine­ steile Lernkurve bei den neuen Wirtschaftsprüfern an. Aber genau so sollte es sein. Wenn neue Wirtschaftsprüfer sich von Grund auf in ein Unterneh - men­einarbeiten,­fällt­es­ihnen­leichter,­einfache­Fragen­zu­stellen­(die­häu- fig­den­Kern­der­Sache­betreffen),­ohne­dadurch­belastet­zu­sein,­bereits­die­ Vorjahresprüfung­durchgeführt­zu­haben.­Verfahren,­die­„schon­immer­so­ gehandhabt“­wurden,­werden­plötzlich­wieder­hinterfragt. Zu­diesem­Thema­gibt­es­bereits­zahlreiche­Studien.­Eine­ergab,­dass­ es in Italien, Südkorea und Brasilien, wo es bereits eine obligatorische Wirtschaftsprüfer-Rotation gibt, deutlich weniger Fälle von Gewinnglättung gibt und Verluste rascher erfasst werden. Die Qualität der Prüfung mag im letzten­Jahr­zwar­nachlassen,­doch­das­Management­weiß,­dass­es­kaum­ Spielraum­für­eine­Manipulation­der­Zahlen­ohne­nachteilige­Konsequen - zen­gibt,­da­im­folgenden­Jahr­ein­neuer­Wirtschaftsprüfer­die­Bücher­von­ Grund­auf­prüfen­wird.­So­überrascht­es­kaum,­dass­die­Studie­auch­zu­ dem Ergebnis kam, dass der sich ergebende Vorteil in Form einer besseren Qualität­der­Prüfung­mindestens­doppelt­so­groß­war­wie­der­Nachteil­in­ Form höherer Kosten. Auch das Argument, dass ein verbindlicher Wechsel alle fünf Jahre dazu­führen­könnte,­dass­sich­Unternehmen­jeweils­die­Wirtschafts - prüfungsgesellschaft herauspicken, die die aggressivsten Rechnungs- legungspraktiken­gutheißt,­zieht­nicht:­Vor­drei­Jahrzehnten­gab­es­acht­ große­Wirtschaftsprüfungsgesellschaften­und­von­einer­entsprechenden­ Vorgehensweise war kaum die Rede. Das bedeutendste Risiko, das heute diskutiert wird, besteht darin, dass die Auswahl an internationalen Wirt - schaftsprüfungsgesellschaften­für­die­Unternehmen­nicht­etwa­zu­groß,­ sondern­zu­gering­ist. Durch eine vorgeschriebene Rotation alle fünf Jahre könnten auch die­kleineren­Gesellschaften­ermutigt­werden,­die­großen­Vier­–­die­Platz­ hirsche­der­Wirtschaftsprüfungsbranche­–­herauszufordern.­Die­großen­ Vier dominieren die Wirtschaftsprüfung bei Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung, da nur sie über die dafür notwendigen internationalen Kapazitäten­verfügen.­Wenn­zu­selten­Ausschreibungsverfahren­statt - finden,­haben­kleinere­Gesellschaften­kaum­einen­Anreiz,­ihre­Kapazitäten­ auszubauen,­um­mithalten­zu­können.­Zusätzliche­Ausschreibungsverfah - ren­könnten­hier­Abhilfe­schaffen. Wenngleich­kein­Konzept­zur­Verbesserung­von­Prüfungen­jeden­ Kritiker­überzeugen­kann,­dürfte­in­einem­Punkt­Einigkeit­herrschen:­Die­ Prüfungen müssen verbessert werden. Da die am weitesten verbreiteten Ideen­von­einer­allgemeinen­Zustimmung­weit­entfernt­sind,­ist­es­vielleicht­ an­der­Zeit,­auch­einige­unkonventionelle­Lösungen­in­Erwägung­zu­ziehen.­ Sie­dürften­zumindest­interessanten­Gesprächsstoff­liefern.­ Luke Templeman ist Analyst im Thematic Research-Team. Konzept 38 39 Die Kritiker einer obligatorischen Rota- tion der Wirtschafts- prüfer­nach­kurzer­Zeit­ führen als Argumente üblicherweise steigen- de Kosten und eine steile Lernkurve bei den neuen Wirtschafts- prüfern an. Aber genau so sollte es sein. Governance – Fünf unkonventionelle Ideen, die die Qualität von Wirt schafts prüfungen verbessern könnten Jan Rabe Anleihemärkte – Die Schattenseite „grüner“ Finanzierungen Mit seinem prächtigen neuen Firmen- gelände Apple Park hat Apple mehr als nur ein architektonisches­Wahrzeichen­geschaffen.­Das­ Gebäude­wird­zu­100­Prozent­mit­erneuerbaren­ Energien betrieben und ist unter anderem mit Bio- gas­Brennstoffzellen­und­Solarpanelen­ausgestat- tet. An den Wochenenden wird die überschüssige Energie­in­das­öffentliche­Stromnetz­eingespeist.­ Laut­Apple­werden­weltweit­96­Prozent­der­ Geschäfts räume des Unternehmens mit erneuer- baren Energien versorgt. Dass­Konzerne­zunehmend­auf­Umwelt­ bewusstsein­setzen,­ist­nichts­Neues.­Neu­ist­ jedoch die Art, wie sie ihre umweltbewussten Projekte­finanzieren.­Apple­beispielsweise­hat­ sein neues Firmengelände teilweise mithilfe von Mitteln aus einem USD 1,5 Mrd. schweren Green­Bond­finanziert,­den­das­Unternehmen­ vor­zwei­Jahren­ausgegeben­hatte.­Auf­diese­ Mittelbeschaffung­folgte­im­vergangenen­Jahr­die­ Ausgabe eines Green Bonds in Höhe von USD 1 Mrd.­Ein­Großteil­der­so­aufgenommenen­Mittel­ wurde­zur­Finanzierung­umweltfreundlicher­und­ energieeffizienter­Gebäude­verwendet. Neben­Apple­legt­auch­der­weltweit­größte­ Emittent von Green Bonds einen Schwerpunkt auf den vermehrten Bau nachhaltiger Immobilien. Im vergangenen Jahr gab das US-Staatsunter- nehmen Fannie Mae, das einen Sekundärmarkt für Hypotheken auf Wohnimmobilien bietet, Green Bonds in Höhe von USD 25 Mrd. aus. Bei den meisten dieser „grünen“ Anleihen handelte es sich um Mortgage Backed Securities, die entweder­durch­als­umweltfreundlich­zertifizierte­ Immobilien oder durch Mehrfamilienhäuser, die zu­einer­Reduzierung­des­Energie­­oder­Wasser- verbrauchs beitragen sollen, besichert waren. Weltweit dient ein Drittel der Green Bonds der Finanzierung­von­Projekten­für­erneuerbare­ Energien,­ein­weiteres­Viertel­der­Finanzierung­ energieeffizienter­Gebäude­und­der­Rest­in­erster­ Linie­der­Finanzierung­sauberer­Transportlösun- gen und nachhaltiger Lösungen für die Wasser- wirtschaft. Obwohl­diese­Beispiele­von­zweien­der­ namhaftesten US-Unternehmen stammen, sind diese­Projekte­nicht­typisch.­Der­größte­Markt­für­ Green Bonds ist nämlich nach wie vor Europa. Von den gut USD 150 Mrd. an Green Bonds, die im vergangenen Jahr weltweit ausgegeben wurden,­entfiel­nur­etwa­ein­Viertel­auf­die­USA.­ Lässt­man­Fannie­Mae­außen­vor,­beläuft­sich­ diese­Zahl­auf­nur­etwa­10%.­Europäische­Länder­ hingegen­zeichneten­im­letzten­Jahr­für­mehr­als­ ein Drittel der weltweiten Aktivitäten verantwort- lich,­wobei­der­größte­Anteil­auf­nur­fünf­Länder­ (Frankreich, Deutschland, Spanien, Schweden und­die­Niederlande)­entfiel. Es gibt verschiedene Gründe, warum US- Unter­nehmen­bislang­nicht­auf­den­Trend­grüner­ Anleihen­aufgesprungen­sind.­Hierzu­zählen­unter­ anderem­Bedenken­in­Hinblick­auf­die­Definitio- nen der Kontrollen und die Verwendung der Mit- tel in den USA. Die Emittenten von Green Bonds müssen­den­Erlös­zur­Finanzierung­von­Projekten­ mit positiver Wirkung für Klima oder Umwelt- schutz­einsetzen.­Einige­potenzielle­Emittenten­ haben jedoch Bedenken hinsichtlich künftiger Rechtsstreitigkeiten, da die strengen rechtlichen Definitionen­bestimmter­Nutzungsrichtlinien­bis- lang nicht gründlich getestet wurden. DB Analysten Konzept 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 50 100 150 200 250 300 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% Gesamtemissionsvolumen in Mrd. USD Wachstum ggü. Vorjahr 5% 0% 10% 15% 20% 25% 30% USA China Frank- reich Supra- national Spanien Deutsch- land Schwe- den Nieder- lande Indien Mexiko Kanada Sonstige 27% 14% 14% 15% 6% 6% 4% 3% 3% 3% 3% 2% Größe­des­internationalen­Markts­für­Green­Bonds Größe­des­internationalen­Markts­für­Green­Bonds Quellen: Climate Bonds Initiative, International Finance Corporation, Deutsche Bank Quellen: Climate Bonds Initiative, International Finance Corporation, Deutsche Bank 41 Anleihemärkte­–­Die­Schattenseite­„grüner“­Finanzierungen Obwohl­man­dem­Thema­mancherorts­noch­ mit Misstrauen begegnet, boomt der Markt für Green­Bonds.­Wie­die­vorstehende­Grafik­zeigt,­ hat­sich­das­Emissionsvolumen­in­den­letzten­bei- den Jahren verdreifacht und wird voraussichtlich 2018 die Marke von USD 250 Mrd. knacken. Noch stellt dies jedoch lediglich 2,2% des Gesamt- emissionsvolumens dar. Selbst in Europa entfallen gerade einmal gut 3% des Gesamtmarkts auf die Emission von Green Bonds. Auch­China­entwickelt­sich­zu­einem­wichti- gen Akteur am Markt für grüne Anleihen. Im ver- gangenen Jahr hatte das Land einen Anteil von 14% am weltweiten Emissionsvolumen von Green Bonds und lag damit vor den USA, sofern man Fannie­Mae­außen­vor­lässt.­Ziel­ist­die­Bewäl­ tigung von Umweltproblemen, die infolge der raschen Industrialisierung des Landes entstanden sind. Auch die steigende Nachfrage seitens der Anleger­trägt­zu­diesem­Trend­bei.­In­unserer­ Stichprobe,­die­etwa­die­Hälfte­des­zwischen­ April­und­Dezember­2017­begebenen­Gesamt­ volumens­umfasst,­liegt­die­Überzeichnungsquote­ (die­Gesamtzahl­der­Zeichnungsangebote­für­die­ Anleihen­im­Verhältnis­zum­Emissionsvolumen)­ im Median beim 2,6-fachen für auf Euro lautende Anleihen und beim 2,5-fachen für Emissionen in US-Dollar. In beiden Fällen lag dieser Wert über dem für herkömmliche Unternehmensanleihen, die­um­ein­2,5­­bzw.­2,1­faches­überzeichnet­ waren. Einige­Stimmen­äußern­sich­noch­immer­ kritisch­über­Green­Bonds­und­bezeichnen­diese­ Mit Investment Grade Ohne Investment Grade EUR +0,16 +0,5 USD +0,05 +1, 3 Renditedifferenz­zwischen­Green­ Bonds und vergleichbaren Anleihen (in­Prozentpunkten) als­bloßen­Marketing­Trick.­Gewiss­legen­einige­ Unternehmen­den­Begriff­„Green­Bonds“­eher­ großzügig­aus,­doch­das­tut­der­Sache­keinen­ Abbruch.­Letztendlich­lebt­der­Markt­von­der­ Nachfrage und dem Urteil der Anleger. Lassen­wir­einen­Moment­lang­außer­Acht,­ dass­viele­Anleger­Green­Bonds­attraktiv­finden,­ weil­sie­hoffen,­eine­positive­Wirkung­zu­erzielen,­ so ist der wichtigste Faktor für die steigende An- legernachfrage, dass Green Bonds eine gering- fügig höhere aber ähnliche Rendite bieten wie gleichwertige herkömmliche Unternehmensanlei- hen.­Wie­die­Tabelle­zeigt,­bieten­hochverzinsliche­ Green­Bonds­im­Vergleich­zu­Unternehmensan- leihen einen höheren Aufschlag als Anleihen mit Investment Grade-Rating. Das geringe Emissions- volumen­hochverzinslicher­Green­Bonds­verzerrt­ in dieser Hinsicht jedoch die Ergebnisse. Die Schattenseite Wächst der Markt für grüne Anleihen mit der­derzeitigen­Geschwindigkeit­weiter,­wird­er­ sich­bald­zu­einem­Massenmarkt­entwickeln.­So­ könnte der Markt für Green Bonds bereits in fünf Jahren 15% des weltweiten Marktes für Unter - nehmensanleihen ausmachen. Daraus werden sich­zwangsläufig­Probleme­ergeben,­die­derzeit­ sowohl von Anlegern als auch Emittenten unter - schätzt­werden. Zum­einen­existiert­noch­keine­offizielle­in - ternationale­Definition­davon,­was­genau­Green­ Bonds ausmacht. Dies könnte das Marktwachs - tum verlangsamen und einige Anleger abschre- cken. Angesichts dieses Mangels haben einige Organisationen mit der Entwicklung eigener Leit - linien­begonnen.­Die­gemeinnützige­Vereinigung­ Climate Bond Initiative ist in ihrer Entwicklung bereits weiter als die meisten anderen Gruppen und­eine­steigende­Zahl­internationaler­Emitten - ten richtet sich nach ihren Standards. Dennoch weichen die Regelungen weltweit stark von - einander ab. Diese Abweichungen sind nicht unbedingt­gut­oder­schlecht.­Sie­zeigen­ledig - lich, dass Anleger in verschiedenen Regionen von unterschiedlichen Annahmen ausgehen. China beispielsweise hat eigene Normen für Green Bonds, die sich stark von den europäi - schen unterscheiden. Die chinesische Aufsichts- behörde gestattet es Emittenten, die Hälfte der Erlöse­für­allgemeine­Unternehmenszwecke­zu­ Konzept 42 43 verwenden,­beispielsweise­die­Rückzahlung­von­ Darlehen oder Investitionen in Betriebsmittel. Gemäß­europäischen­Richtlinien­hingegen­müs - sen 95% der Erlöse aus der Emission von Green Bonds­in­umweltfreundliche­Projekte­fließen.­ Dabei lassen sich unterschiedliche Perspektiven einnehmen: Manch internationalem Anleger mö - gen die chinesischen Anleihen nicht unbedingt „grün“ erscheinen. Chinesische Anleger hin - gegen könnten die europäischen Richtlinien für unnötig­streng­halten.­Auch­die­Regelungen­zur­ Art­der­Nutzung­unterscheiden­sich.­So­gilt­bei - spielsweise ein Investment in Kohlekraft werke, die­ihre­Effizienz­steigern,­in­China­als­„grün“,­ während dies in Europa nicht der Fall ist. Auch „Greenwashing“, also „Grünfärbe - rei“,­stellt­ein­potenzielles­Problem­dar.­Green- washing­ist­ein­Marketingbegriff,­der­die­Praxis­ beschreibt, ein Unternehmen mithilfe irrefüh - render­Angaben­zur­Umweltfreundlichkeit­eines­ Projekts­in­der­Öffentlichkeit­besser­dastehen­ zu­lassen.­Beispiele­hierfür­gibt­es­viele.­So­ kann man beispielsweise darüber streiten, ob ein­Unternehmen,­das­Mäntel­aus­Naturpelz­ herstellt, seine Produkte als „umweltfreundlich“ bewerben sollte. Da ein Nachweis über die Verwendung der Emissionserlöse von Green Bonds nicht vorge - schrieben ist, können Unternehmen ihre Anleger in­die­Irre­führen­und­zusätzliche­Nachfrage­er - zeugen,­die­üblicherweise­mit­der­Emission­von­ Green Bonds einhergeht. Umweltaktivisten kriti - sieren Polen dafür, dass das Land die erste „grü- ne“ Staatsanleihe auf den Markt gebracht hat, sich­jedoch­gleichzeitig­für­seine­Kohleindustrie­ stark­macht­und­sein­Veto­gegen­Umwelt­gesetze­ einlegt. Eine internationale Einigung über eine Nachweispflicht­könnte­dazu­beitragen,­in­Situa - tionen­wie­dieser­Klarheit­zu­schaffen. Schließlich­werden­angesichts­eines­ wachsen den Marktes und mit dem Inkrafttreten neuer­Vorschriften­auch­die­zusätzlichen­Kosten­ im­Zusammenhang­mit­Green­Bonds­steigen.­ Diese­zusätzlichen­Kosten­fallen­üblicherweise­ auf Seiten des Emittenten an und können unter anderem­Zertifizierungskosten­und­Kosten­für­ex - terne Überprüfungen umfassen. Da Green Bonds zu­einem­ähnlichen­Preis­ausgegeben­werden­ wie vergleichbare herkömmliche Anleihen, könnte ein liquiderer Markt sie für gut bewertete Emittenten, die sich leicht anderweitig Mittel be - schaffen­können,­weniger­attraktiv­machen. Ausblick Solange es im Hinblick auf Nachfrage und Angebot weiterhin rosig aussieht, wird der Markt­für­Green­Bonds­sein­Wachstum­kurz- fristig­sicherlich­fortsetzen.­Auf­der­Nachfrage- seite erfreuen sich verantwortungsvolle Invest- ments­zunehmender­Beliebtheit:­2016­entfiel­ ein Viertel des weltweit verwalteten Vermögens auf entsprechende Anlagen. Bis 2020 wird sich dieser Anteil voraussichtlich verdoppeln. Anlage- verwalter­freuen­sich­über­die­Mittelzuflüsse­und­ bringen stetig neue nachhaltige Anlagestrategien auf den Markt. Die steigende Nachfrage lässt auch das Angebot­steigen­und­ermuntert­Unternehmen­zu­ umweltfreundlichen und nachhaltigen Projekten. Die­Finanzierung­solcher­Projekte­durch­Green­ Bonds kann auch für die Anleger der Unter- nehmen Vorteile mit sich bringen. Analysten der Deutschen Bank haben die ESG-Risiken und­Chancen­der­50­größten­europäischen­Titel­ aufgeschlüsselt und festgestellt, dass Umwelt- themen den wichtigsten Aspekt darstellen, der bei­jedem­Unternehmen­Verbesserungspotenzial­ bereithält.­Das­Aufwärtspotenzial,­das­sowohl­ in­finanzieller­Hinsicht­als­auch­durch­Risiko- minimierung mit diesen Chancen einhergeht, ist ebenfalls beträchtlich. Die Chancenquote von 54%­übersteigt­die­Chancen­von­48%­bzw.­42%,­ die­sich­im­Hinblick­auf­soziale­und­Governan- ce-Aspekte ergeben. Womit wir wieder bei Apples Betriebs- gelände­Apple­Park­wären.­Zwar­frotzeln­viele­ Beobachter, nur ein Unternehmen mit dem Cashflow­von­Apple­könne­sich­einen­nachhaltig­ gestalteten­Unternehmenssitz­leisten.­Tatsächlich­ jedoch könnte die Kausalität genau entgegen- gesetzt­sein.­Wenn­mehr­und­mehr­Unternehmen­ Green­Bonds­nutzen,­wird­auch­die­Regulierung­ bald aufholen. Wenn dies der Fall ist, dürfte auch die Anlegernachfrage weiter wachsen. Dies dürfte­sowohl­Anleger­als­auch­Umweltschützer­ freuen. Wir danken Nikita Mitrokhin für seinen Beitrag zu diesem Artikel. 43 Anleihemärkte­–­Die­Schattenseite­„grüner“­Finanzierungen Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomischer Perspektive Die Einhaltung von ESG-Kriterien mag für einen entsprechend orientierten Anleger obers - te Priorität bei der Auswahl seiner Investments haben. Andere anlagerelevante Aspekte wie die Sensitivität auf makroökonomische Faktoren und Bewertungsniveaus sollten dabei jedoch nicht außer­Acht­gelassen­werden.­In­der­Methode,­die­ die Deutsche Bank für das Ranking ESG-konfor - mer­Titel­verwendet,­wird­dieser­Punkt­besonders­ berücksichtigt­(weitere­Erläuterungen­dazu­finden­ sich in unserem Artikel „Wie Fondsmanager ESG­Kriterien­zur­Ermittlung­des­Fair­Value­ein - setzen­können“).­Tatsache­ist­jedoch,­dass­ESG­ Fonds in der Regel hinter der Marktentwicklung zurückbleiben.­Der­durchschnittliche­europäische­ ESG-Fonds hat seit 2000 um 1,2% p.a. schlechter abgeschnitten als seine Benchmark. Man sollte sich daher unbedingt im Klaren sein­über­jene­makroökonomischen­Treiber,­die­ die­Wertentwicklung­von­ESG­Titeln­prägen.­Erst­ dann­lässt­sich­der­derzeitigen­Under­performance­ von­ESG­Investments­entgegenwirken.­Dazu ­ betrachten­wir­die­zehn­europäischen­Aktien­ mit der besten Bewertung im ESG-Ranking der Deutschen Bank. Eine erste interessante Erkenntnis ist, dass die­relative­Entwicklung­der­zehn­besten­Aktien­ eine starke positive Korrelation mit Anleihe- renditen aufweist und sich darüber hinaus im Gleichklang mit dem Aktienmarkt selbst bewegt. Das­bedeutet,­dass­der­ESG­Basket­äußerst­ zyklusabhängig­ist­und­den­Markt­tendenziell­in­ Phasen steigender Anleiherenditen und Aktien - kurse­übertrifft. Andreas Bruckner, Sebastian Raedler Konzept 44 Konzept 44 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 EuroStoxx50 ESG Top Rated Basket vs. Stoxx 600 Durchschn. +/- Standardabweich. 12-Monats-Forward-KGV ESG-Aktien bereits teuer bewertet Quelle: Deutsche Bank Ein­Blick­auf­die­Bewertungen­zeigt,­dass­ unser­Basket­mit­ESG­Titeln­bereits­teuer­ge - handelt­wird.­In­Relation­zu­den­Unternehmens- gewinnen liegen die Aktienkurse mehr als eine Standard abweichung über ihrem langfristigen Durchschnitt.­In­den­letzten­zehn­Jahren­wurde­ ein­solcher­Spitzenwert­nur­viermal­erreicht­und­ konnte­jeweils­nur­für­einen­kurzen­Zeitraum­ge - halten werden. Grund­sowohl­für­die­Zyklizität­als­auch­die­ hohen­Bewertungen­in­unserem­Basket­der­zehn­ am­besten­bewerteten­ESG­Aktien­ist­die­Zusam- mensetzung­der­Branchen.­Vier­der­zehn­besten­ Titel­gehören­zur­Investitionsgüterbranche.­Diese­ Branche­unterliegt­traditionell­starken­zyklischen­ Schwankungen,­gehört­aber­zugleich­auch­zu­den­ wenigen­in­Europa,­die­keinen­offenkundigen­Ri- siken­bezüglich­der­(Zer­)Störung­des­Geschäfts- modells­(Business­Model­Disruption)­ausgesetzt­ ist.­Zwar­wird­die­Investitionsgüterbranche­in­den­ nächsten­Jahren­einige­Umwälzungen­durch­ laufen,­es­deutet­sich­jedoch­größtenteils­ein­ brancheninterner Wandel an. In dieser Branche tätige Unternehmen investieren stark in Automa- tion­und­Robotik,­Energieeffizienz­und­Batterie- speicher­(weitere­Ausführungen­zu­Automation­ in der Investitionsgüterbranche und anderen Themen­siehe­Konzept­Nr.­13­von­Juli­2018).­Es­ scheint­nur­wenige­Wettbewerber­außerhalb­ dieses­Bereichs­zu­geben,­die­sich­einen­Vor- sprung erarbeitet haben und solche Unternehmen vereinnahmen könnten. Für andere europäische Branchen sieht es hingegen nicht so rosig aus. Banken sehen 45 Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomischer Perspektive Konzept 46 (35%) (25%) (15%) (5%) 5% 15% 25% Juli 98 Juli 01 Juli 04 Juli 07 Juli 10 Juli 13 Juli 16 Aufschlag (Abschlag) 12-Monats-Forward-KGV für europäische Investitionsgüter vs. Markt 20-Jahres-Durchschn., +/- Standardabweich. Pharma Lebens- mittel- Einzel- handel Berg- bau Bau- mat. Haushalts- artikel & Körper- pflege- produkte Investi- tions- güter Ge- brauchs- güter Techno- logie Banken Ver- siche- rungen Immo- bilien Flug- gesell- schaf- ten Energie Ver- sorger Chemie Nahrungs- mittel & Getränke Tele- komm. Auto- mobil -1,5 -1,2 -0,9 -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8 2,1 2,4 Günstig Bewertungs-Scorecard für europäische Branchen (auf Basis von relativem KGV, KBV, Dividendenrendite & Shiller-KGV, rel. zu langfr. Durchschn.) Preisintensiv Investitionsgüter werden im oberen Bereich der Bewertungsskala gehandelt Bewertungs-Scorecard für europäische Aktien nach Branche Quelle: Deutsche Bank Quelle: Deutsche Bank sich­zunehmenden­Herausforderungen­durch­ PayTech­­und­FinTech­Startups­gegenüber,­und­ Autohersteller kämpfen um die Vorherrschaft in der­Fahrzeugelektrifizierung­und­bei­Technolo- gien­für­autonomes­Fahren.­Gleichzeitig­befassen­ sich Energieunternehmen mit der Frage, welche Bedeutung neuen Dekarbonisierungsvorschriften für­die­Branche­zukommt,­und­selbst­Titel­aus­der­ Lebensmittel- und Getränkebranche müssen sich mit­der­Craft­Beer­Konkurrenz­messen­und­sich­ Änderungen­in­der­Regulierung­anpassen.­Den­ alteingesessenen Unternehmen in diesen Bran- chen­droht­Gefahr­von­außerhalb­ihrer­direkten­ Märkte, was sie bestenfalls die Marktführerschaft kosten oder aber vollständig neue Märkte mit neuen­Akteuren­schaffen­könnte. Bis­zu­einem­gewissen­Grad­scheinen­ Aktienanalysten diese Entwicklungen bereits Konzept 46 Konzept 46 47 Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomischer Perspektive -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2008 2010 2012 2014 2016 2018 PMI-Dynamik Eurozone (Veränd. 6 Mon. Neuaufträge gesamt) Prognose zur PMI-Dynamik Eurozone Europäische Investitionsgüter vs. Markt (Veränd. 6 Mon., inv., rechts) 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% Parallele­Entwicklung­von­Investitionsgütern­und­Einkaufsmanagerindizes­ (PMI) Quelle: Deutsche Bank zu­berücksichtigen.­In­den­letzten­zehn­Jahren­ nahm die Lebensmittel- und Getränkebranche die­Spitzenposition­in­der­MSCI­Klassifizierung­ europäischer Wachstumstitel ein, die sie aber jüngst­aufgrund­zunehmender­Risiken­für­ihr­Ge- schäftsmodell abgeben musste. An ihre Stelle ist nun die Investitionsgüterbranche getreten. Seit Oktober 2015 liegt die Wertentwicklung in der Investitionsgüterbranche 25% über dem breiter gefassten europäischen Aktienmarkt. Infolgedessen­gehört­die­Branche­inzwi- schen­zu­den­drei­teuersten­auf­unserer­Score- card für europäische Branchen. Bei den beiden anderen­Branchen­handelt­es­sich­um­Techno- logie­und­Luxusgüter­–­bei­denen­auch­kaum­das­ ernsthafte Risiko einer Geschäftsmodell-Disrup- tion­zu­bestehen­scheint.­Im­Gegensatz­dazu­ha- ben die beiden günstigsten Branchen, Automobil- hersteller­und­Telekommunikation,­durchaus­mit­ ernst­zu­nehmenden­strukturellen­Schwierigkei- ten­zu­kämpfen,­was­auf­Anleger­abschreckend­ gewirkt hat. Die­Zyklizität­unseres­ESG­Basket­erklärt­ sich­aus­der­Tatsache,­dass­die­Wertentwicklung­ in­der­Investitionsgüterbranche­in­Relation­zum­ Markt normalerweise mit den Bewegungen der Einkaufsmanagerindizes­in­der­Eurozone­gleich- läuft.­Hinzu­kommt,­dass­die­Branche­ihre­Um- satzquellen­in­den­letzten­zehn­Jahren­zunehmend­ von Europa in Schwellenländer verlagert hat. Da- her korreliert die Branche auch immer stärker mit der Entwicklung chinesischer Einkaufsmanager- indizes.­Anders­ausgedrückt:­Die­Aktienkurse­von­ Unternehmen aus der Investitionsgüterbranche werden in der Regel dann eine überdurchschnitt- liche Wertentwicklung aufweisen, wenn die Wachstumsdynamik sowohl in Europa als auch China­zunimmt.­Bei­schlechteren­Werten­in­den­ Einkaufsmanagerindizes­hingegen­wird­häufig­ eine­Underperformance­zu­beobachten­sein. 47 Es­ist­genau­diese­Korrelation­zwischen­ zyklischen­Aktien­und­Einkaufsmanagerindizes,­ die uns das aktuelle Bewertungsniveau mit Sorge betrachten lässt. Wenn wir die Investitions- güterbranche­weiter­als­Richtwert­heranziehen,­ so­zeigt­die­Abbildung,­dass­die­Branche­über­ihre­ historische Wachstumsrelation hinausgelaufen ist.­Für­die­Einkaufsmanagerindizes­wird­zwar­ ein­Anstieg­prognostiziert,­auf­Basis­historischer­ Beobachtungen müssten Investitionsgüter jedoch zuerst­die­wirtschaftliche­Abschwächung­über­ die­letzten­sechs­Monate­einpreisen­und­gegen- über dem Markt an Wert verlieren. Für eine überdurchschnittliche Wertent- wicklung­zyklischer­Titel­gibt­es­verschiedene­ Gründe,­von­denen­zwei­von­besonderer­Be- deutung­sind.­Der­erste­Grund­bezieht­sich­auf­ die­bereits­ausgeführten­strukturellen­Vorzüge­ von­Titeln­aus­solchen­Branchen,­die­sich­ins- besondere­im­Vergleich­zu­anderen­europäischen­ Wirtschaftszweigen­offenbaren.­Ein­zweiter­ Grund­für­das­immer­stärkere­Auseinanderklaffen­ zwischen­den­Fundamentaldaten­der­Branche­ und ihrem Fair Value liegt darin, dass hier starke, nicht­finanzbezogene­Indikatoren­vorliegen,­was­ sich in unserem hohen ESG-Wert für die Branche widerspiegelt. Anlegern wird also allmählich die positive ESG­Bewertung­solcher­Titel­bewusst­(siehe­ Leitartikel „Anlegen mit Alpha-Dig“, der sich mit der­zeitlichen­Fehleinschätzung­von­Anlegern­im­ Hinblick auf die Auswirkungen von ESG-Ereignis- sen­beschäftigt).­Viele­haben­sich­daher­in­dieses­ Segment vorgewagt. Mancher­mag­zwar­argumentieren,­es­sei­ reiner­Zufall,­dass­eine­Branche­mit­hohen­Stan- dards­in­Bezug­auf­Umweltschutz­und­Soziales­ sowie­geringem­Disruptionsrisiko­gleichzeitig­ zyklisch­ist.­Aber­das­Beispiel­anhand­der­Investi- tionsgüter­zeigt,­dass­makroökonomische­Sensi- tivität und Bewertungsfaktoren bei einer Anlage in­Titel­mit­hoher­ESG­Konformität­erheblichen­ Einfluss­auf­die­Rendite­haben­können. Es lassen sich makroökonomische Fakto- ren­ausmachen,­die­in­Zukunft­den­derzeitigen­ hohen­Bewertungen­von­ESG­Titeln­entgegen- wirken könnten. Wie bereits erläutert besteht ein Zusammenhang­zwischen­der­Wertentwicklung­ unserer­zehn­besten­ESG­Titel­und­der­Rendite- entwicklung bei Bundesanleihen. Die aktuelle Kombination aus Erholung der Einkaufsmanager- indizes,­Verringerung­der­Bilanzsummen­bei­ den­Zentralbanken­und­steigender­Kerninflation­ deutet darauf hin, dass die Anleiherenditen weiter steigen werden. In diesem Fall dürften solche Titel­weiterhin­eine­überdurchschnittliche­Wert- entwicklung­zeigen. Darüber­hinaus­könnten­die­besten­ESG­Titel­ von einer Belebung der Wachstumsdynamik im Euroraum­profitieren,­die­Anfang­nächsten­Jahres­ von verschiedenen Faktoren getragen werden dürfte, unter anderem einem schwächeren Euro, einer Lockerung der Kreditvergabebedingungen, einem­günstigeren­Lagerzyklus­und­der­Wachs- tumsdynamik in China aufgrund der jüngsten geldpolitischen­Lockerung.­Zugleich­machen­die- se­Zusammenhänge­solche­Titel­auf­die­längere­ Frist anfällig, nämlich dann, wenn der Konjunktur- zyklus­sein­Ende­erreicht.­Um­es­auf­den­Punkt­ zu­bringen:­Die­Faktoren,­die­die­Entwicklung­der­ besten­ESG­Titel­bestimmen,­werden­durch­eine­ größere­Bandbreite­makroökonomischer­Varia­ blen­beeinflusst,­als­man­auf­den­ersten­Blick­ meinen könnte. Andreas Bruckner ist Mitglied im European Equity Strategy-Team und Sebastian Raedler ist Leiter des Bereichs European Equity Strategy. Konzept 48 49 In­den­letzten­zehn­ Jahren nahm die Lebens mittel- und Getränkebranche die Spitzenposition­in­der­ MSCI­Klassifizierung­ europäischer Wachs- tumstitel ein, die sie aber jüngst aufgrund zunehmender­Risiken­ für ihr Geschäftsmodell abgeben musste. An ihre Stelle ist nun die Investitions güter- branche getreten. Aktien – ESG-Anlagen aus makroökonomischer Perspektive 49 Sahil Mahtani Zwei­Klassen­Aktien­–­ Milliardäre und ihre Thronfolger 51 Zwei­Klassen­Aktien­–­Milliardäre­und­ihre­Thronfolger­ Als Viacom 1990 seine Struktur mit Zwei­Klassen­Aktien­beschloss,­befand­ sich Sumner Redstone gerade auf gutem­Weg,­zu­einem­der­großen­ Hollywood­Mogule­aufzusteigen.­Nach­ einer feindlichen Übernahme drei Jahre zuvor­machte­er­Viacom­zu­einem­ Branchengiganten, der – auf seinem Höhepunkt – mit einem Vermögen von USD­40­Mrd.­CBS,­MTV,­Showtime­ und Paramount Pictures verschlang. Die Aktionäre stimmten daher einer Struktur­des­Unternehmens­zu,­die­ es Redstone ermöglichte, 80% der Stimmrechte des Unternehmens auf sich­zu­vereinen,­obwohl­er­nur­knapp­ 10% des Aktienkapitals hielt. Achtundzwanzig­Jahre­später­hat­dieser­Aufstieg­ein­Ende.­Viacom­leidet­unter­einem­ Machtvakuum, während die Medienbranche einen rasanten Wandel durchläuft. Das Unter - nehmen­liefert­sich­erbitterte­Kämpfe­mit­seinem­Ableger­CBS.­Eines­ist­jedoch­ganz­klar:­Die­ öffentlichen­Anleger,­die­rund­90%­der­Viacom­Aktien­halten,­haben­kaum­Kontrolle­über­die­ Geschehnisse. Viacom­ist­ein­Beispiel­desaströsen­Ausmaßes­dafür,­was­bei­Zwei ­Klassen­Aktien­ schiefgehen­kann,­und­zeigt­deutlich­die­größten­Probleme­solcher­Strukturen­auf.­Was­in­den­ Anfangstagen eines Unternehmens sinnvoll erscheint, kann sich in den kommenden Jahren als Klotz­am­Bein­herausstellen.­Um­es­mit­den­Worten­von­SEC­Commissioner­Robert­J.­Jackson­ Jr.­auszudrücken:­Zwei­Klassen­Aktien­verlangen­nicht­nur­den­festen­Glauben­der­Anleger­ an die Vision des Firmengründers, sondern auch das Vertrauen in die Kinder dieses Firmen - gründers. Und die Kinder seiner Kinder. Und die Enkel seiner Kinder. (Von denen der eine oder andere­womöglich­kein­Visionär­ist.) 1 Führt man sich das Risiko vor Augen, das eine Situation wie im Fall Viacom birgt, so stellt­sich­die­Frage,­weshalb­Mehrklassen­Aktien­überhaupt­existieren.­Schließlich­ist­es­doch­ selbstverständlich und nur fair, dass Anteilsinhaber, die Kapital in ein Unternehmen einbringen, auch ein gleichberechtigtes Mitspracherecht bei Angelegenheiten erhalten, die dieses Kapital betreffen. Und­doch­wird­das­Prinzip­„eine­Aktie­–­eine­Stimme“­auf­der­ganzen­Welt­infrage­ge - stellt.­In­Europa­sieht­das­2014­in­Frankreich­eingeführte­Florange­Gesetz­eine­Verdopplung­der­ Stimmrechte­für­Aktionäre­vor,­die­ihre­Anteile­über­zwei­Jahre­halten,­und­schafft­auf­diese­ Weise­sogenannte­„Treueaktien“.­In­Italien­ermöglicht­es­die­Gesetzgebung­Unternehmen­wie­ Campari­und­Amplifon,­bestimmten­Anteilsinhabern­Treueaktien­anzubieten.­Die­Hongkonger­ Börse,­die­noch­damit­hadert,­dass­es­ihr­nicht­gelungen­ist,­die­Tech­Riesen­Alibaba,­Baidu­ und­andere­chinesische­Technologieunternehmen­für­eine­Kotierung­in­dem­Stadtstaat­zu­be - geistern,­hat­schließlich­in­diesem­Jahr­entschieden,­als­„innovativ“­geltende­Unternehmen­mit­ Zwei­Klassen­Aktien­Struktur­am­Börsenplatz­Hongkong­zuzulassen. Im­schlimmsten­Fall­können­derartige­Novationen­zu­einem­„Race­to­the­bottom“,­einer­ Abwärtsspirale mit immer niedrigeren Führungsstandards der Unternehmen, führen. Doch Be - fürworter­von­Zwei­Klassen­Aktien­bringen­im­Wesentlichen­zwei­Argumente­vor.­So­argumen- tieren­Risikokapitalgeber,­dass­Zwei­Klassen­Strukturen­für­Start­ups­aufgrund­ihrer­Abhängig- keit­von­Human­­und­Finanzkapital­in­frühen­Stadien­ihrer­Entwicklung­sinnvoll­sein­könnten.­ Eine­Zwei­Klassen­Struktur­ermöglicht­es­dem­Unternehmen,­zu­wachsen­und­gleichzeitig­ein­ kontinuierliches­Management­sicherzustellen.­Die­Alternative­wäre­eine­weitere­Verwässerung,­ die jedoch möglicherweise nicht im Interesse der Aktionäre ist, da dadurch die Verbindung des Unternehmers­zum­Unternehmen­geschwächt­wird.­Und­wenn­erfahrene­Anleger­bereit­sind,­ dem­Unternehmer­unter­diesen­Bedingungen­Kapital­zur­Verfügung­zu­stellen,­fragt­man­sich,­ wo das Problem liegt. Das­zweite­Argument­kommt­von­Corporate­Governance­Experten,­denen­die­kurzfristige ­ Ausrichtung des Aktienmarktes Sorgen bereitet. Sie unterstellen, dass Anleger im Falle von Meinungsverschiedenheiten­eher­dazu­neigen,­ihre­Aktien­zu­verkaufen,­als­mit­dem­Unter - nehmen­zusammenzuarbeiten.­Dies­schafft­einen­Anreiz­für­Geschäftsführungsverantwortliche,­ ihren­Fokus­auf­kurzfristige­Gewinne­zu­legen,­die­Investitionsausgaben­zu­senken,­verstärkt­auf ­ Gewinnmargen­zu­setzen­und­Kapital­durch­Rückkäufe­und­Dividenden­zurückzuführen.­Wenn­ Anleger­für­ihr­Engagement­mit­Treueaktien­belohnt­werden,­könnte­dies­Anreiz­für­größeres­ Engagement­bieten.­Verschiedene­prominente­Personen­haben­sich­für­Treueaktien­ausge - sprochen: Vanguard-Gründer John Bogle, Dominic Barton, vormals Managing Director von McKinsey,­und­der­ehemalige­US­Vizepräsident­Al­Gore. Beide­Argumente­sind­nicht­ganz­abzutun.­Was­die­kurzfristige­Ausrichtung­anbelangt,­so­ gibt­es­Belege­dafür,­dass­die­Abschirmung­von­Unternehmen­gegen­den­Druck­des­öffentli - chen­Marktes­innovations­­und­investitionsfördernd­wirken­kann.­Eine­Studie­hat­gezeigt,­dass­ die Investitionsrate bei privaten Unternehmen fast doppelt so hoch ist wie bei börsennotierten Unternehmen­(jährlich­6,8%­ggü.­3,7%­des­Gesamtvermögens). 2 Ferner wurde deutlich, dass Unternehmen­nach­ihrer­Notierung­an­öffentlichen­Aktienmärkten­im­Vergleich­zu­Unterneh - men,­die­ihren­IPO­Antrag­zurückgezogen­und­auf­eine­Börsennotierung­verzichtet­haben,­auf­ weniger­riskante­Innovationen­setzen. 3 Konzept 52 Was­das­Argument­bezüglich­Start ­ups­anbelangt,­so­lässt­der­Erfolg­vieler­Technologie- firmen­darauf­schließen,­dass­Zwei­Klassen­Aktien­Start­up­Unternehmen­zumindest­nicht­ systematisch­schaden.­Hierfür­gibt­es­auch­Beispiele­außerhalb­des­Silicon­Valley.­So­haben­ in­Schweden,­wo­nahezu­die­Hälfte­der­börsennotierten­Unternehmen­Doppelstimmrechte­ eingeführt­hat,­Aktionäre­wie­Industrivärden­und­Investor­AB­unverhältnismäßig­mehr­Rechte­ zur­Ernennung­nicht­exekutiver­Verwaltungsratsmitglieder­und­Mitspracherecht­bei­schwa - cher­Leistung­der­Geschäftsführungsverantwortlichen.­In­Anbetracht­der­Tatsache,­dass­der­ schwedische­Aktienmarkt­regelmäßig­zu­den­Rendite­Spitzenreitern­unter­den­Aktienmärkten­ weltweit­zählt,­scheint­dies­den­Unternehmen­auch­nicht­systematisch­geschadet­zu­haben. Und­doch­darf­man­nicht­außer­Acht­lassen,­dass­Erfolgsbeispielen­für­eine­gut­funktionie - rende­Zwei­Klassen­Struktur­wie­Square­und­Workday­immer­auch­Gegenbeispiele­wie­GoPro­ oder Snap entgegenstehen, bei denen unfähige Manager, denen es nicht gelingen mag, positive Renditen­zu­erzielen,­mit­enormen­Befugnissen­ausgestattet­wurden.­Beispielsweise­verzeichne - te­Snap­Inc.­seit­seiner­Börsennotierung­im­Jahr­2017,­im­Zuge­derer­den­neuen­Anteilsinhabern­ des­Unternehmens­keinerlei­Stimmrechte­eingeräumt­wurden,­einen­Kursrutsch­um­30%.­Zudem­ haben­die­Chefs­von­Snap­offenbar­strategische­Fehlentscheidungen­getroffen,­und­die­öffentli - chen­Anteilseigner­des­Unternehmens­sind­außerstande,­diese­Entscheidungen­umzustoßen. Die pragmatische Frage, die sich hier stellt, lautet: Was sagen empirische Studien über die Auswirkung­von­Zwei­Klassen­Aktien­auf­die­Gesamtentwicklung?­Eine­umfassende­Analyse­ empirischer­Studien­zu­Zwei­Klassen­Aktien­ergab­ein­uneinheitliches­Bild. 4 ­So­zeigen­einige­ Studien,­dass­Unternehmen­mit­Zwei­Klassen­Aktien­eine­etwas­schlechtere­Wertentwicklung,­ eine­höhere­Vergütung­der­Unternehmensführung­und­einen­weniger­effizienten­Einsatz­von­ liquiden Mitteln aufweisen. Andere Studien, die die Performance derselben Unternehmen nach der­Umstellung­der­Aktienstruktur­untersuchen,­belegen­indes,­dass­eine­Zwei­Klassen­Struktur­ keine Auswirkungen auf die Entwicklung hat. Folglich­ist­die­Frage,­ob­Zwei­Klassen­Aktien­in­der­Gesamt­­und­Einzelfallbetrachtung­posi - tiv für die Aktienentwicklung sind oder nicht, noch nicht endgültig geklärt. Allerdings ist der Blick auf­die­Entwicklung­womöglich­nicht­der­richtige­Ansatzpunkt.­In­einer­Zeit,­in­der­der­Fokus­ver - stärkt auf Unternehmensführung liegt, lautet die entscheidende Frage vielmehr, ob Mehr klassen- Aktien­zulässig­sein­sollten­und­falls­ja,­welcher­Form­der­Regulierung­sie­unterliegen­sollten. Hierfür­gibt­es­drei­vernünftige­Lösungsvorschläge.­Vor­allem­sollten­Zwei­Klassen­Aktien­ mit­unbegrenzter­Laufzeit­in­der­Form,­in­der­es­sie­bei­Viacom­gab,­verboten­sein.­Es­besteht­ kein triftiger Grund dafür, die Befugnisse von Führungspersonen gleich welcher Ebene noch weiter­zu­stärken.­SEC­Commissioner­Jackson­hat­es­treffend­formuliert:­„Ein­Problem­von­ Zwei­Klassen­Aktien­mit­unbegrenzter­Laufzeit­liegt­darin,­dass­fest­auf­ihrem­Stuhl­sitzende­ Führungskräfte­–­und­deren­Kinder­sowie­die­Kinder­ihrer­Kinder­–­auf­diese­Weise­für­alle­Zeit­ den­Disziplinierungsmechanismen­des­Marktes­entzogen­werden.­Einfach­ausgedrückt:­Von­ Anlegern­zu­verlangen,­auf­ewig­auf­die­wohlwollenden­Absichten­der­Unternehmensführung­ zu­vertrauen,­widerspricht­unseren­Wertvorstellungen­als­Amerikanern.“ 5 Andere Länder wer- den­diese­Auffassung­möglicherweise­teilen. Dieses­Argument­spricht­gegen­eine­allzu­nüchterne,­technokratische­Herangehensweise­ an­Beteiligungsverhältnisse­betreffende­Themen.­In­einer­Welt,­in­der­die­wachsende­wirtschaft - liche­Ungleichheit­dazu­geführt­hat,­dass­die­Bürger­sich­rund­um­den­Globus­zunehmend­von­ etablierten­Parteien­abwenden,­lautet­die­Frage,­die­man­sich­vor­Einführung­von­Zwei­Klas - sen­Aktien­wirklich­stellen­sollte,­womöglich­nicht,­ob­dadurch­etwas­höhere­Aktienkurse­erzielt­ werden,­sondern­vielmehr,­ob­die­Schaffung­von­Unternehmen­mit­einer­in­keiner­Weise­rechen - schaftspflichtigen­Führung­mit­den­Gleichheitsprinzipien­eines­auf­umfassende­Mitsprache­rechte­ ausgelegten­liberalen­demokratischen­Systems­vereinbar­ist.­Die­Antwort­lautet­ganz­klar­Nein. Doch um noch einmal auf die vorgenannte eng gefasste, technokratische Herangehens - weise­zurückzukommen:­Es­gibt­durchaus­auch­berechtigte­betriebliche­Gründe­für­eine­Ab- lehnung­von­Zwei­Klassen­Aktien­mit­unbegrenzter­Laufzeit.­Um­es­mit­den­Worten­von­Lucian­ Bebchuk­und­Kobe­Kastiel­auszudrücken:­Je­weiter­wir­uns­vom­Zeitpunkt­des­Börsengangs­ entfernen,­desto­größer­ist­das­mit­diesen­Strukturen­verbundene­Risiko. 6 Es gibt Belege dafür, dass­die­Aktien­von­Unternehmen­mit­Zwei­Klassen­Struktur­unmittelbar­nach­dem­Börsengang­ mit einem Aufschlag gehandelt werden, dieser jedoch mit längerem Bestehen des Unterneh - mens­schließlich­verschwindet. 7 Zwei­Klassen­Aktien­–­Milliardäre­und­ihre­Thronfolger­ 53 Konzept 54 Gleichsam­deutet­einiges­darauf­hin,­dass­jüngere­Unternehmen­mehr­von­Zwei­Klas- sen­Aktien­profitieren­als­etablierte­Unternehmen.­Eine­Studie­der­Columbia­University­hat­ gezeigt,­dass­bei­Konzernen­mit­Zwei­Klassen­Aktien­Struktur­mit­längerem­Bestehen­ein­um­ 7%­bis­9%­höherer­Rückgang­von­Tobins­Quotienten­(Verhältnis­zwischen­dem­Marktwert­der­ Vermögenswerte­eines­Unternehmens­und­deren­geschätzten­Wiederbeschaffungskosten)­und­ gleichzeitig­eine­um­6%­bis­7%­höhere­Bewertung­als­zum­Zeitpunkt­ihres­Einstiegs­am­Aktien - markt­verzeichnet­wird. 8 Aus­technischer­Sicht­gibt­es­viele­Möglichkeiten,­den­Einsatz­von­Zwei­Klassen­Aktien­ mit­unbegrenzter­Laufzeit­zu­beschränken.­Beispielsweise­könnten­die­dem­Firmengründer­vor - behaltenen­Aktien­nach­einer­bestimmten­Zeit­(wie­bei­Yelp.com 9 )­oder­bei­Rücktritt,­Geschäfts­ unfähigkeit oder Ableben des Gründers (wie im Fall des chinesischen e-Commerce-Unter - nehmens­JD.com)­in­reguläre­Stimmrechtsaktien­umgewandelt­werden.­Zudem­könnte­die­ Übertragung dieser Aktien mit Beschränkungen belegt werden. Eventuell sollten Aktien mit Mehrfachstimmrechten in Papiere mit einem Stimmrecht pro Aktie umgewandelt werden, wenn die­Titel­auf­Personen­übergehen,­die­nicht­mit­den­ursprünglichen­Inhabern­verbunden­bzw.­ verwandt­sind­(u.a.­bei­LinkedIn­und­Zynga). Zudem­sollte­bei­allen­Aktivitäten­der­Grundsatz­der­Einfachheit­im­Vordergrund­stehen.­ Ein­schwerwiegendes­Argument­gegen­Strukturen­mit­Mehrklassen­Aktien­ist­ihre­Komplexität.­ Komplexität­führt­zu­Intransparenz,­was­wiederum­für­einen­Vertrauensverlust­sorgt­und­denen­ zugutekommt,­die­die­Gesetze­geschaffen­haben.­Bei­Letzteren­handelt­es­sich­häufig­um­In - sider.­Diese­Argumentation­lässt­den­Schluss­zu,­dass­Strukturen­mit­Zwei­Klassen­Aktien­für­ bestimmte­schnell­wachsende­Unternehmen­zwar­erlaubt,­jedoch­nicht­als­Standardregelung­ vorgesehen­sein­sollten.­In­den­Ländern,­in­denen­diese­Strukturen­zulässig­sind,­sollten­sie­ transparent und einfach gestaltet sein. Ferner­könnte­es­sinnvoll­sein,­die­Diskrepanz­zwischen­den­Aktienklassen­zu­verringern,­ um­eine­übermäßige­Machtkonzentration­zu­verhindern.­Beispielsweise­darf­in­Singapur­und­ Schweden­keine­Aktie­Stimmrechte­beinhalten,­die­mehr­als­dem­Zehnfachen­der­Stimmrechte­ anderer Aktien entsprechen. Damit sollen Situationen wie in den 1920er Jahren in Deutschland vermieden werden, wo es bei einigen Unternehmen Aktionäre mit über 1.000 oder gar 10.000 Stimmen­je­Anteil­gab.­Der­Dodge­Brothers­Prozess­im­Jahr­1925­deckte­zudem­auf,­dass­die­ Investmentbank­Dillon,­Read­&­Co.­trotz­eines­Kapitalanteils­von­weniger­als­2%­sämtliche­ Stimmrechte von Dodge hielt. Der­Dodge­Brothers­Prozess­sollte­daran­erinnern,­dass­sich­eine­solche­Geschichte­in­ heutiger­Zeit­durchaus­wiederholen­könnte.­In­den­1920er­Jahren­sind­viele­US­Unternehmen­ mit­Zwei­Klassen­Aktien­Strukturen­an­die­Börse­gegangen.­Nach­der­Großen­Depression­ führte­die­NYSE­den­„eine­Aktie­–­eine­Stimme“­Grundsatz­ein,­der­jahrzehntelang­als­goldene­ Regel­an­den­Wertpapiermärkten­galt.­Nur­mit­Beginn­der­Übernahmewelle­im­Jahr­1984­setzte­ die­NYSE­die­Durchsetzung­ihrer­„eine­Aktie­–­eine­Stimme“­Vorschrift­aus.­Die­zunehmende­ Skepsis­gegenüber­Strukturen­mit­Zwei­Klassen­Aktien­seit­der­letzten­Finanzkrise­lässt­darauf­ schließen,­dass­wir­erneut­vor­einem­grundlegenden­Wandel­des­regulatorischen­Umfelds­ stehen. Sahil Mahtani ist Analyst im Thematic Research-Team. 1­Jackson­Jr.,­R.J.,­„Perpetual­Dual­Class­Stock:­The­Case­Against­Corporate­Royalty“,­U.S.­Securities­and­Exchange­Commission,­15.­Februar­2018 2­Asker,­J.,­Farre­Mensa,­J.­und­Ljungqvist,­A.,­„Corporate­Investment­and­Stock­Market­Listing:­A­Puzzle?“,­Review­of­Financial­Studies­28(2),­ Februar 2015, S.342-390 3­Bernstein,­S.,­„Does­going­public­affect­innovation?“­Journal­of­Finance,­Volume­70,­Issue­4,­August­2015,­S.13651403 4­Adams,­R.­und­Ferreira,­D.,­„One­Share­One­Vote:­The­Empirical­Evidence“,­Review­of­Finance,­Dezember­2007,­ECGI—Finance­Working­Paper­ No.­177/2007 5­Jackson­Jr.,­R.J.,­„Perpetual­Dual­Class­Stock:­The­Case­Against­Corporate­Royalty“,­U.S.­Securities­and­Exchange­Commission,­15.­Februar­2018 6­Bebchuk,­L.­und­Kastiel,­K.,­„The­Untenable­Case­for­Perpetual­Dual­Class­Stock“,­Virginia­Law­Review,­Volume­103,­Issue­4.,­Juni­2017 7­Jackson­Jr.,­R.J.,­„Perpetual­Dual­Class­Stock:­The­Case­Against­Corporate­Royalty“,­U.S.­Securities­and­Exchange­Commission,­15.­Februar­2018 8­Kim.,­H.­und­Michaely,­R.,­„Sticking­around­too­long?­Dynamics­of­the­benefits­of­dual­class­structures?“,­Columbia­Law­School­Blue­Sky­Blog,­ April 2018 9 „Yelp announces conversion of Class A and Class B Common Stock into a Single Class of Common Stock“, Pressemitteilung, Yelp, 23. September 2016 10­Institutional­Shareholder­Services,­Shearman­&­Sterling­LPP,­European­Corporate­Governance­Institute,­„Report­on­the­Proportionality­Principle­ in the European Union“, 2007. IRRC­Institute­and­Institutional­Shareholder­Services,­„Controlled­Companies­in­the­Standard­&­Poor’s­1500:­A­Ten­Year­Performance­and­Risk­ Review“, 2012. Institutional­Shareholder­Services,­„Analysis:­Differentiated­Voting­Rights­in­Europe“,­Governance­Insights,­Februar­2015 11­Dyck,­A.­und­Zingales,­L.,­„Private­Benefts­of­Control:­An­International­Comparison“,­Journal­of­Finance,­Vol.­LIX,­No.­2,­April­2004,­S.537­600 Konzept 54 55 Zwei­Klassen­Aktien­–­Milliardäre­und­ihre­Thronfolger­ Die Frage, ob Mehrklassen-Aktien für eine überdurchschnittliche Wertent- wicklung­sorgen­oder­doch­zu­einer­unterdurchschnittlichen­Wertentwicklung­ führen,­lässt­sich­aus­drei­Gründen­vermutlich­nicht­abschließend­beantworten.­ Erstens weisen alle empirischen Studien inhärente Endogenitätsprobleme auf. Dabei handelt es sich um die Befürchtung, dass eine unterdurchschnittliche Wert- entwicklung­Unternehmen­dazu­veranlassen­könnte,­Zwei­Klassen­Strukturen­ einzuführen­und­diese­Entwicklung­nicht­aus­der­Einführung­einer­entsprechen- den­Struktur­resultiert.­Oder­anders­ausgedrückt:­Führen­Zwei­Klassen­Strukturen­ zu­einer­Underperformance­oder­führen­Geschäftsführungsverantwortliche,­die­ nicht­die­gewünschten­Ergebnisse­erzielen,­Zwei­Klassen­Strukturen­ein,­um­sich­ selbst­vor­feindlichen­Übernahmen­zu­schützen?­Die­Antwort­auf­diese­Frage­ist­in­ erheblichem­Maße­abhängig­von­der­subjektiven­Einschätzung­und­führt­unwei- gerlich­zu­weiteren­Diskussionen. Zweitens­ist­die­Unternehmensstruktur­immer­nur­einer­von­vielen­Faktoren,­ die bei der Ermittlung der Gründe für Erfolg und Misserfolg eines Unternehmens eine Rolle spielen. Im Fall des bereits erwähnten Unternehmens Snap stellt sich die­Frage,­ob­die­holprige­Performance­seit­dem­Börsengang­darauf­zurückzu- führen war, dass die unfähigen Entscheidungsträger des Unternehmens aufgrund der­Unternehmensstruktur­nicht­zur­Verantwortung­gezogen­wurden,­oder­ob­ dies einfach dem härteren Wettbewerb geschuldet war. Und auch bei Nike kann die­größere­Ertragskraft­,­im­Vergleich­zu­Adidas,­ebenso­darauf­zurückzuführen­ sein, dass das Unternehmen ein besseres Produkt verkauft und in geographischer Hinsicht­besser­aufgestellt­ist,­als­auf­die­Tatsache,­dass­Nike­über­eine­Zwei­Klas- sen-Struktur verfügt, die dem Management mehr Befugnisse einräumt. Die wirk- liche­Kausalität­in­Bezug­auf­Unternehmensergebnisse­zu­ermitteln,­ist­vielmehr­ eine Kunst als eine Wissenschaft. Abschließend­ist­festzustellen,­dass­eine­Zwei­Klassen­Struktur­nicht­isoliert­ von­bestimmten­regulatorischen­und­rechtlichen­Zusammenhängen­betrachtet­ werden­kann.­So­sind­Zwei­Klassen­Strukturen­in­den­USA­zwar­zulässig,­ gleich­zeitig­wird­es­Aktionären­dort­aber­auch­ermöglicht,­Einzelklagen­auf­ Schadenersatz­einzureichen.­In­Hongkong­oder­Singapur­wird­größerer­Wert­auf­ Vorschriften gelegt, die einen Kontrollmissbrauch schon im Vorfeld verhindern sollen; die Geltendmachung von Ansprüchen erfolgt in erster Linie über die Auf- sichtsbehörden und Sammelklagen sind nicht erlaubt. Demnach ist nicht ohne Weiteres feststellbar, ob eine überdurchschnittliche Wertentwicklung in den USA oder­in­Hongkong­auf­das­Bestehen­einer­Zwei­Klassen­Struktur,­die­rechtlichen­ Rahmenbedingungen­in­dem­Land­oder­auf­ein­Zusammenspiel­zwischen­beidem­ zurück­zuführen­ist. Dies­zeigt­sich­darin,­dass­Kontrollprämien,­die­als­Indikatoren­für­die­mit­der­ Kontrolle des Unternehmens einhergehenden persönlichen Vorteile gelten (und die­in­Ländern­mit­stärkerem­Anlegerschutz­und­besserem­Steuervollzug­sehr­viel­ niedriger­ausfallen),­in­Frankreich­und­in­den­USA­niedrig­sind,­und­das,­obwohl­ es­in­Frankreich­deutlich­mehr­Unternehmen­mit­Zwei­Klassen­Struktur­gibt­als­ in­den­USA­(54%­ggü.­0%­bis­10%). 10,11 ­Daraus­schließen­wir,­dass­für­die­Quali- tät der Unternehmensführung weniger die Aktienstruktur ausschlaggebend ist, sondern es viel eher darauf ankommt, dass allgemeine rechtliche Rahmenbedin- gungen­vorherrschen,­in­denen­Unternehmen­florieren­können­und­Minderheits- aktionäre fair behandelt werden. Diesem Gedankengang folgend liegt der Schluss nahe, dass die gute Entwicklung schwedischer Unternehmen nicht in erster Linie ihrer­Zwei­Klassen­Struktur­zu­verdanken­ist,­sondern­der­Tatsache,­dass­sie­der­ Kontrolle und Aufsicht von Schweden unterliegen, die für Fair Play bekannt sind und­von­vernunftgesteuerter­Regulierung­profitieren. Disclaimer Originalveröffentlichung­in­englischer­Sprache:­4.­Oktober­2018. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung­des­Verfassers­wieder,­die­nicht­notwendigerweise der­Meinung­der­Deutsche­Bank­AG­oder­ihrer­assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen­abweichen,­die­in­anderen­von­der­Deutsche Bank­veröffentlichten­Dokumenten,­einschließlich­Research­ Veröffentlichungen,­vertreten­werden. Die­Deutsche­Bank­kann­geschäftliche­Transaktionen­in Wertpapieren, als Eigenhandelsgeschäft oder für Kunden, durchführen, die nicht mit der in diesem Researchbericht dargestellten Sichtweise übereinstimmen. Das­Risiko­von­Verlusten­bei­Termin­­und­Optionsgeschäften kann­weitgehend­sein.­Wegen­des­hohen­Ausmaßes­einer Fremdmittelfinanzierung­der­Termin­­und­Optionsgeschäfte­können die­auflaufenden­Verluste­höher­sein­als­die­ursprünglich­in­die Geschäfte investierten Beträge. Die­vorstehenden­Angaben­werden­nur­zu­Informationszwecken und­ohne­vertragliche­oder­sonstige­Verpflichtung­zur­Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der­vorstehenden­Angaben­oder­Einschätzungen­wird­keine Gewähr übernommen. In den Vereinigten Staaten von Amerika wird dieser Researchbericht verantwortet und verbreitet von der Deutschen Bank Securities Inc., Mitglied der FINRA. 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In dieser Ausgabe untersuchen wir, wie­Big­Data­Anleger­dabei­unterstützt,­Informationen­ zu­den­Themen­Umwelt,­Soziales­und­Unternehmens- führung­besser­für­sich­zu­nutzen.­Wir­besprechen,­wie­ nicht­finanzbezogene­Informationen­durch­künstliche­ Intelligenz­und­maschinelles­Lernen­erfasst­werden­und­ eine­zukunftsgerichtete­Analyse­der­ESG­Position­eines­ Unternehmens­ermöglichen.­Zudem­betrachten­wir­ die Entwicklungen und neuen Herausforderungen am Markt für Green Bonds, beleuchten, wie Wirtschafts- prüfungen verbessert werden könnten, und befassen uns­mit­den­Governance­Problemen­im­Zusammen- hang­mit­Zwei­Klassen­Aktien.­Und­schließlich­hoffen­ wir,­dass­diese­Ausgabe­von­Konzept­die­Grenzen­ herkömmlichen ESG-Investings erweitern wird.