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15. März 2011
Natürlich ist es wichtig, die weitere Inflationsentwicklung – vor allem angesichts der volatilen Ölpreise – genau im Auge zu behalten, und die EZB hat hier ja auch ihre „starke Wachsamkeit“ zum Ausdruck gebracht. Dennoch ist eine Inflationsrate von 2% oder vielleicht 2 ½% in den nächsten Monaten zum großen Teil eine Normalisierung nach den rezessionsbedingt niedrigen Raten der beiden Vorjahre, die zu einem erheblichen Teil den höheren Öl- und Nahrungsmittelpreisen geschuldet ist. Unterstellt, diese normalisieren sich, prognostiziert das von uns entwickelte Inflationsmodell jedenfalls keine dramatische Inflationsentwicklung. Uns ist allerdings bewusst, dass einige der strukturellen Veränderungen der letzten Dekaden die Aussagekraft derartiger Modellprognosen beeinträchtigt haben könnten. [mehr]
BIP-Wachstum und Inflation – Wahrnehmungsprobleme Deutschland Aktuelle Themen 511 Autoren Bernhard Gräf +49 69 910-31738 bernhard.graef@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Publikationsassistenz Manuela Peter Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: www.dbresearch.de E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 DB Research Management Thomas Mayer Ähnlich der Großen Depression der dreißiger Jahre, die sich tief in das kollektive Gedächtnis Amerikas eingebrannt hat, hat in Deutsc h- land die auf den Ersten Weltkrieg folgende Hyperinflation die Wah r- nehmung der nachfolgenden Generation geprägt. Anders ist es nicht zu erklären, dass die anhaltend guten Zahlen vom deutschen Arbeitsmarkt und die Auss icht, dass die Zahl der Arbeitslosen im Sommer unter die 3 - Mio. - Marke fällt oder dass die Wirtschaft im laufenden Jahr wohl um 2 ½% zulegen wird, nur noch wenig Interesse in den Medien und der Öffentlichkeit finden, während die Inflat i- ons rate von 2,1% im Februar und die weiteren Inflationsaussichten aber regelm ä- ßig kommentiert werden. Natürlich ist es wichtig, die weitere Inflationsentwicklung – vor allem angesichts der volatilen Ölpreise – genau im Auge zu behalten, und die EZB hat hier ja auch ihre „star ke Wachsamkeit“ zum Ausdruck gebracht. Allerdings ist eine Inflationsrate von 2% oder vielleicht 2 ½% in den nächsten Monaten zum großen Teil eine Normalisierung nach den rezessions - bedingt niedrigen Raten der beiden Vorjahre (2009 0,3% und 2010 1,1%), die zu einem erheblichen Teil den höheren Öl - und Nahrungsmittelpreisen geschuldet ist. Das von uns entwickelte Inflationsmodell prognostiziert jedenfalls, bei einer unte r- stellten Normalisierung bei den Öl - und Nahungsmittelpreisen, keine dramatische Inflatio nsentwicklung. Uns ist allerdings bewusst, dass einige der strukturellen Veränderungen der letzten Dekaden die Aussagekraft derartiger Modellprognosen beeinträchtigt haben könnten. 15. März 2011 BIP - Wachstum und Inflation – Wahrnehmungsprobleme Inhalt sverzeichnis Seite Deutsche BIP - Prognose ................ 3 Kommt die Inflation zurück? .......... 5 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 08 09 10 11 Inflation (links) Zahl der Arbeitslosen (rechts) Deutschland: Inflation & Arbeitslosigkeit % gg.Vj. (links), Mio. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, BA Aktuelle Themen 511 2 15. März 2011 BIP-Wachstum und Inflation - Wahrnehmungsprobleme 15. März 2011 3 Deutsche BIP-Prognose Aufwärtsrevision trotz zunehmender Risiken — Einbruch der Bauinvestitionen in Q4 lässt auf Nachholeffekt in Q1 2011 schließen. — Globales Umfeld hat sich zuletzt wieder verbessert, Wachstums- delle der Weltwirtschaft flacher und kürzer als erwartet. — Daher haben wir – trotz zunehmender Risiken der steigenden Energie- und Rohstoffpreise – unsere Wachstumsprognose von 2% auf 2,5% angehoben. Die Konjunkturindikatoren in Deutschland entwickeln sich weiterhin sehr positiv. Allerdings zeigten sich zuletzt auch einige dunkle Wol- ken am Horizont. Zum einen ist hier der deutliche Anstieg des Öl- preises zu nennen. Wir erwarten zwar, dass der Ölpreis in einigen Wochen wieder auf 100 USD/bbl fällt. Trotz einer unterstellten Festi- gung des Euro gegenüber dem USD um 5% im Jahresdurchschnitt, würde die daraus resultierende 25% Verteuerung des Öls (in Euro) das BIP-Wachstum dieses Jahres um rund 0,25 Prozentpunkte re- duzieren. Die Risiken sowohl beim Ölpreis als auch beim Wechsel- kurs sind allerdings derart gelagert, dass es auch schlimmer kom- men könnte. Zum anderen stehen auf der politischen Seite wichtige Entscheidungen an. Dabei besteht das Risiko, dass die Beschlüsse des EU-Gipfels Ende März – insbesondere die Maßnahmen für die Zeit bis Mitte 2013, also bevor der neue permanente Krisenmecha- nismus in Kraft tritt, – die Märkte nicht überzeugen. Falls dann die EZB, wie bei der letzten Pressekonferenz in Aussicht gestellt, ihre Leitzinsen erhöht, könnte die Verunsicherung an den Finanzmärkten ein Ausmaß erreichen, das auch die Realwirtschaft belastet. Wachstumsprognose 2011: 2,5% Wir haben aber trotz dieser Risiken unsere Wachstumsprognose für das laufende Jahr um einen halben Prozentpunkt auf 2,5% angeho- ben. Dies liegt in erster Linie in der seit Herbst letzten Jahres zu beobachtenden deutlichen Verbesserung des globalen Wirtschafts- klimas und des Welthandels. Damit fiel die von uns antizipierte Wachstumsdelle flacher und kürzer als erwartet aus. Das verbesserte internationale Umfeld zeigt sich auch in den deutschen Stimmungsindikatoren. Der ifo-Index markierte im Febru- ar einen erneuten Höchststand. Dabei verbesserte sich die Erwar- tungskomponente zwar nur geringfügig, erreichte aber ihren vierten Rekordwert in Folge. Die Exporterwartungen stiegen dagegen um einen vollen Punkt. Die Einschätzung der aktuellen Lage verbesser- te sich sogar um 1,9 Punkte. Der Index der Einkaufsmanager der Industrie befindet sich ebenfalls auf Rekordniveau. Einbruch der Bauinvestitionen im Schlussquartal 2010 Darüber hinaus zeigten die mittlerweile veröffentlichten Details zum BIP im vierten Quartal 2010 (0,4% gg. Vq. und 4,0% gg. Vj.) einen wohl wetterbedingten erheblichen Einbruch bei den Bauinvestitionen (-3,9% gg. Vq.). Der wahrscheinliche Nachholeffekt könnte gut 0,25 Prozentpunkte zum BIP-Wachstum im ersten Quartal beitragen, so dass mit einem Anstieg von mindestens 0,75% (gg. Vq.) zu rechnen ist. Der zusätzliche halbe Prozentpunkt BIP-Wachstum in 2011 resultiert aber überwiegend aus einer Aufwärtsrevision des erwarteten Ex- portanstiegs von 7,5% auf 9%, obwohl wir aufgrund des festeren Globales Wachstum % gg.Vj. 2009 2010 2011 2012 USA - 2,6 2,8 3,5 3,9 Japan - 6,3 4,0 1,6 2,2 Eurozone - 4,1 1,7 1,4 1,5 Deutschland - 4,7 3,6 2,5 1,6 Frankreich - 2,6 1,5 1,2 1,6 Italien - 5,1 1,1 0,9 1,2 Spanien - 3,7 - 0,2 0,6 1,1 Niederlande - 3,9 1,8 1,2 1,5 Griechenland - 2,3 - 4,5 - 3,5 0,6 Portugal - 2,6 1,6 - 0,5 0,8 Irland - 7,6 - 0,5 0,5 1,5 Großbritannien - 4,9 1,4 1,8 2,0 Asien ex Japan 5,7 9,4 8,0 7,6 China 8,7 10,3 9,4 8,6 Indien 5,8 9,8 8,2 8,5 Osteuropa - 5,2 4,5 4,7 5,1 Lateinamerika - 2,4 5,9 4,3 3,9 Welt - 0,9 4,8 4,2 4,4 Quellen: IWF, DB Research 1 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 00 02 04 06 08 10 Geschäftsklima Situation Erwartungen ifo Geschäftsklima 2000 = 100, sb Quelle: ifo 2 30 35 40 45 50 55 60 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 00 02 04 06 08 10 Deutscher Export (links) Globaler PMI, Exportaufträge* Globale Exportaufträge & deutscher Export % gg.Vj. (links), % (rechts) *um 4 Monate nach vorn verschoben Quellen: JPMorgan, NTC Research, Statistisches Bundesamt 3 Aktuelle Themen 511 4 15. März 2011 Euros und der zunehmenden Konsolidierungsanstrengungen in wichtigen Exportmärkten mit einer schwächeren Dynamik nach der Jahresmitte rechnen. Arbeitslosigkeit unter 3 Mio. zu Jahresmitte, Lohnabschlüsse moderat Angesichts der dynamischen Entwicklung am Arbeitsmarkt wird die Erwerbstätigkeit im laufenden Jahr wohl um rund 0,75% steigen. Die saisonbereinigte Zahl der Arbeitslosen könnte zur Jahresmitte unter die 3 Mio.-Grenze fallen. Trotzdem halten wir für das laufende Jahr das Risiko von deutlich über den Produktivitätszuwachs hinausge- henden Lohnabschlüssen für gering. Die Abschlüsse sind bis dato eher moderat ausgefallen. Selbst der Abschluss bei VW dürfte sich auf Jahresbasis im Bereich von 3,5% bewegen und damit wohl un- ter dem Produktivitätszuwachs liegen. Zusammen mit den bereits in den letzten Jahren abgeschlossenen Verträgen dürfte der Lohnan- stieg insgesamt rund 2,5% betragen, nachdem er im vierten Quartal letzten Jahres noch bei 1,5% lag. Gegenzurechnen sind die höhe- ren Sozialabgaben und die Inflationsrate, die wir im laufenden Jahr nunmehr bei rund 2% erwarten. Daher ist unseres Erachtens die Schätzung eines Anstiegs des privaten Verbrauchs von knapp 1,5% nach wie vor realistisch. Aufgrund der eingangs beschriebenen Risiken sehen wir keinen Anlass, unsere BIP-Prognose für 2012 deutlich nach oben anzupas- sen. Hier erwarten wir nach wie vor ein Wirtschaftswachstum von rund 1,5%. Damit würde die deutsche Wirtschaft im dritten Jahr in Folge über Potenzial wachsen. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 5 6 7 8 9 10 11 12 13 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 05 06 07 08 09 10 11 12 Deutschland: Arbeitslosigkeit Saisonbereinigt, Mio. (links), % (rechts) Anzahl der Arbeitslosen (links) Arbeitslosenquote (rechts) Quellen: BA, DB Research 5 Deutschland: Prognosen auf einen Blick % gg.Vj. 2009 2010 2011P 2012P Reales BIP - 4,7 3,6 2,5 1,6 Privater Konsum - 0,2 0,4 1,4 1,5 Staatsausgaben 2,9 2,3 1,2 0,7 Anlageinvestitionen - 10,1 6,0 2,8 2,7 Ausrüstungen - 22,6 10,9 7,5 4,7 Bau - 1,5 2,9 1,0 0,7 Lager, % - Punkte - 0,3 0,6 - 0,6 0,0 Exporte - 14,3 14,1 9,0 4,9 Importe - 9,4 12,6 7,0 5,4 Nettoexport, % - Punkte - 3,2 1,3 1,4 0,1 Konsumentenpreise 0,2 1,1 2,0 1,7 Budgetsaldo, % BIP - 3,0 - 3,3 - 2,8 - 2,0 Arbeitslosenquote, % 8,2 7,7 7,1 6,8 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 5,0 5,1 4,8 4,1 Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research 6 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 - 4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 06 07 08 09 10 11 % gg.Vq. (links) % gg.Vj. (rechts) % gg.Vq. (links), % gg.Vj. (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Deutschland: Reales BIP 4 BIP-Wachstum und Inflation - Wahrnehmungsprobleme 15. März 2011 5 Kommt die Inflation zurück? — Die deutsche Inflationsrate hat sich in den letzten Monaten auf 2% beschleunigt. — Ursächlich dafür waren nahezu ausschließlich höhere Nah- rungsmittel- und Energiepreise. — Entscheidend für das Preisklima sind aber weniger die kurzfristi- gen Auswirkungen der volatilen Energie- und Nahrungsmittel- preise auf die Inflationsrate insgesamt, sondern, ob es dadurch zu Zweitrundeneffekten kommt. — Hierzu haben wir ein Modell für die Kerninflationsrate, das als erklärende Variablen die Lohnentwicklung, die Kapazitätsauslas- tung sowie die stark verzögerte Öl- und Nahrungsmittelpreisent- wicklung berücksichtigt, geschätzt und aufgrund der hohen Unsi- cherheiten alternative Szenarien gerechnet. — In unserem Basis-Szenario steigt die Inflationsrate insgesamt im laufenden Jahr noch in Richtung 2 ½%, gibt dann jedoch wieder nach. — Im unserem Upside-Szenario würde die Inflation mit rund 3 ½% in 2012 ihren Höhepunkt erreichen. Hierbei haben wir unterstellt, dass der Ölpreis auf USD 180 pro Fass steigt, die Löhne im kommenden Jahr um 5% zunehmen und die Nahrungsmittelprei- se um 6% steigen. Nach dem tiefsten Einbruch der Weltwirtschaft in der Nachkriegsge- schichte hat sich nicht zuletzt dank der massiven globalen antizykli- schen Fiskalpolitik und einer geldpolitischen Lockerung in nie dage- wesenem Ausmaß die Weltkonjunktur viel schneller als erwartet erholt. Die Schwellenländer nahmen hier eine Vorreiterrolle ein. Während in den meisten Industrieländern, namentlich bei der ameri- kanischen Notenbank, nach der Rettung des Finanzsektors die Vermeidung einer Deflation japanischen Vorbilds im Vordergrund stand, begannen die Schwellenländer angesichts wieder zuneh- menden Inflationsdrucks bereits in der zweiten Hälfte 2009 mit einer Straffung der Geldpolitik. Gegen Ende letzten Jahres hat ein spürba- rer Anstieg der Energie- und Nahrungsmittelpreise auch in vielen Industrieländern zu einem Anziehen der Inflationsraten geführt. Die Kernraten blieben aber bis zuletzt unter oder nahe einem Prozent. Zwar tendieren die Inflationserwartungen in den Finanzmärkten und im Rahmen von Befragungen schon seit einiger Zeit aufwärts, endgültig nervös wurden die Finanzmärkte dann nach der EZB- Konferenz vom 13. Januar, bei der Präsident Trichet mit unerwartet deutlichen Worten die Bereitschaft der EZB betonte, bei Bedarf die Zinsen rasch zu erhöhen. Der Anstieg der Inflationsraten scheint Wasser auf die Mühlen der- jenigen zu sein, die angesichts der drastischen Erhöhung der Staatsverschuldung und der massiven Ausweitung der Zentralbank- bilanzen in den Industrieländern eine substantielle Inflationsbe- schleunigung als unausweichlich erachten. Diese Argumente igno- rieren u.E. allerdings die gesunkenen Kreditmultiplikatoren, die ver- änderte Rolle der Notenbanken und das Fehlen von Geldillusion 1 1 Siehe hierzu: Wie bedrohlich sind die mittelfristigen Inflationsrisiken. Deutsche Bank Research. Aktuelle Themen 443. 30. April 2009. Frankfurt am Main. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 06 07 08 09 10 11 USA Deutschland Inflationserwartungen Quelle: Bloomberg Aus inflationsgeschützten Anleihen abgeleitete implizite Inflation , % 7 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 99 01 03 05 07 09 11 1 Jahr 2 Jahren 5 Jahren Inflationserwartungen auf Sicht von EZB Inflationsumfrage Quelle: EZB Konsumentenpreisindex, Eurozone, % gg.Vj. 8 Aktuelle Themen 511 6 15. März 2011 Langfristig geringere Öleffekte auf das Preisklima Entscheidend für das Preisklima sind weniger die kurzfristigen Aus- wirkungen der volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise auf die Inflationsrate insgesamt (Headline) – zumal ein Sprung beispiels- weise des Ölpreises auf dauerhaft USD 100 pro Fass nach einem Jahr aus der Veränderungsrate gegen Vorjahr verschwindet –, son- dern inwieweit diese Effekte auf die Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) durchschlagen, d.h. ob es dadurch zu Zweitrun- deneffekten kommt. Im letzten Jahrzehnt hat sich der Effekt von Energiepreisen auf die Kernrate in etwa halbiert. Der Effekt der Nah- rungsmittelpreise hat sich sogar noch stärker vermindert. Zudem hat sich auch die Zeit, bis die Preise von Energie und Nahrungsmitteln auf die Kernrate wirken, verlängert. Dies zeigt sich auch in der ge- nerell geringeren Korrelation zwischen der Headline- und der Kern- rate. Die Gründe Die Gründe für den schwächeren Einfluss der Ölpreise auf die Infla- tion sind: — Der Rückgang der Energieintensität. Die pro Einheit Bruttoin- landsprodukt eingesetzte Menge an Primärenergie ist seit 1990 um fast ein Drittel gesunken. — Der Anstieg des fixen Steueranteils. Die pro Liter erhobene Mine- ralölsteuer ist inklusive der Ökosteuer von gut 36 Cent Anfang der neunziger Jahre auf aktuell 65,5 Cent gestiegen. — Die Einsicht der Tarifpartner, dass ein durch höhere Importpreise für Rohöl entstandener realer Einkommensverlust nicht durch „Umverteilung im Inland― kompensiert werden kann. — Zudem wird argumentiert, dass die geringeren Effekte im Zu- sammenhang mit der „Great Moderation―, also den generell ge- ringeren Schwankungen von Inflation, Arbeitslosigkeit und Wachstum (zumindest bis vor dem Ausbruch der Finanzkrise), gesehen werden müssen. 2 Daher könnten auch ölpreisbedingte negative Wachstumseffekte geringer als früher ausfallen, da die Geldpolitik nicht mehr so mechanistisch auf einen ölpreisgetrie- benen Anstieg der Inflationsrate reagiert. Die Geldpolitik konnte moderater agieren, da die mittelfristigen Inflationserwartungen der Haushalte und Unternehmen besser verankert sind, d.h. we- niger auf Ausschläge der aktuellen Inflationsentwicklung reagie- ren. Diese Faktoren können dazu beigetragen haben, dass in der jünge- ren Vergangenheit der Effekt von steigenden Ölpreisen auf die Infla- tionsrate deutlich niedriger ausfiel, als die üblichen Daumenregeln vermuten ließen. Nach älteren Schätzungen der OECD führt bei- spielsweise ein Anstieg des Ölpreises um 10% zu einem Anstieg der Inflationsrate in den entwickelten Volkswirtschaften von rund einem halben Prozentpunkt. Danach hätte in 2000 (Ölpreisanstieg um 80%) die Inflationsrate um 4%-Punkte ansteigen müssen. Tatsäch- lich betrug die deutsche Inflationsrate im Jahresdurchschnitt aber lediglich 1,4% nach 0,6% in 1999. Aktuelle Schätzungen des Sach- verständigenrates oder der EZB veranschlagen den Effekt eines 10%igen Ölpreisanstiegs auf die Inflationsrate eher auf 0,1% bis 0,2% 3 . 2 Vgl. Nordhaus, William. Who’s afraid of a big bad oil shock. September 2007. 3 Vgl. Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2006/07. EZB Monatsbericht. Novem- ber 2007. BIP-Wachstum und Inflation - Wahrnehmungsprobleme 15. März 2011 7 Wo stehen wir? In vielen Schwellenländern sind die Inflationsraten aufgrund des höheren Gewichts der Nahrungsmittelpreise und der stärkeren Aus- lastung der wirtschaftlichen Kapazitäten in den vergangenen Mona- ten gestiegen. Innerhalb der Industrieländer verzeichnet das Vereinigte Königreich mit kurzen Unterbrechungen (z.B. im Herbst 2009) schon seit rund fünf Jahren Inflationsraten, die das Inflationsziel von 2% zum Teil deutlich übertreffen (Januar 4,0%). In den USA ist die Inflationsrate im Januar auf 1,7% gg. Vorjahr gestiegen. Die Kernrate verharrte dagegen bei rund 1%. In der Eurozone beschleunigt sich die Inflati- on im Februar auf 2,3%, die Kernrate verharrte bei 1,1%. In Deutschland stieg die Inflationsrate (in nationaler Rechnung) zu Jahresbeginn auf 2%, die Kernrate lag ebenfalls bei rund 1%. Weitere Entwicklung – unsere Annahmen Der deutliche Anstieg der globalen Inflation ist – zumindest bis dato – in erster Linie auf die anziehenden Preise für Energie und Nah- rungsmittel zurückzuführen. Der Preis für die Ölsorte Brent lag zu- letzt – auch wegen den politischen Entwicklungen im nördlichen Afrika – bei rund USD 115 pro Barrel, in Euro gerechnet lag der Preis damit um 45% über Vorjahr. Der HWWI-Index für Nahrungs- mittel 4 lag zuletzt um rund 50% über seinem Vorjahresniveau. Die Entwicklung bei den Nahrungsmittelpreisen, die mittlerweile ihre Niveaus des Jahres 2008 überschritten haben, ist zu einem erhebli- chen Teil durch Angebotsschocks (Dürren, Überschwemmung, zum Teil ausgelöst durch das Naturphänomen La Niña) zu erklären. Die- se trafen auf eine aufgrund des beschleunigten Wirtschaftswachs- tums wieder zunehmende Weltnachfrage. Da die Nahrungsmittel- preise vor Ausbruch der Krise zum Teil massiv unter ihren langfristi- gen Gleichgewichtsniveaus lagen, fiel die Preisreaktion abrupt aus. Obwohl wir – ähnlich wie die OECD und UN – von einem trend- mäßigen Anstieg der Nahrungsmittelpreise bis 2020 ausgehen, dürf- te sich die Preisentwicklung gegen Ende 2011 und in 2012 wieder beruhigen, vorausgesetzt, es kommt nicht zu ähnlich massiven An- gebotsschocks wie in 2010. Üblicherweise dauern die Preiszyklen bei Nahrungsmitteln rund 18 Monate. Innerhalb dieser Zeitspanne kommt es normalerweise zu entsprechenden Angebotsanpassun- gen. Trotz der zuletzt aufgrund der Ereignisse im nördlichen Afrika ge- stiegenen Risikoprämie scheint bei den Energiepreisen der durch die Erholung der Weltwirtschaft ausgelöste Nachfrageanstieg der Haupttreiber zu sein. In 2010 stieg die globale Nachfrage um 2,6 Mio. Fass pro Tag, mehr als doppelt so stark wie Anfang des Jahres prognostiziert. Für das laufende Jahr gehen unsere Kollegen vom Rohstoff-Research von einem weiteren Anstieg um 1,74 Mio. Fass aus. Darüber hinaus erwarten sie, dass sich der Abbau der OECD- Läger, von nach wie vor relativ hohem Niveau, weiter fortsetzt. Das Rohstoffteam erwartet einen Preis von USD 102 pro Fass für Ende 2011 und im Durchschnitt von 2012. Auf Basis dieser Prognosen und bei einem nahezu unveränderten EUR/USD-Wechselkurs könnte der Anstieg der Energiepreise (gg. Vj.) in Deutschland im laufenden Quartal seinen Höhepunkt errei- chen und zum Jahresende – hauptsächlich basisbedingt – sich wie- der auf gut 5% zurückbilden. In 2012 dürfte, bei unverändertem 4 HWWI Index Nahrungs- und Genussmittel. Anteile: Getreide 21,5%, Ölsaaten und Öle 48,4%, Genussmittel 30,1%. 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 PH PE RU AR RO ID TH CN MY TW MX BR HU CL ZA KR DE Nahrungsmittel Anteil am Konsumentenpreisindex, % Quelle: DB Global Markets Research Durchschnitt Schwellenländer 9 60 70 80 90 100 110 120 130 140 20 40 60 80 100 120 140 160 08 09 10 11 HWWA Brent Blend (links) Nahrungsmittelpreise (rechts) Öl - & Nahrungsmittelpreise USD/bbl (links), Index 2010=100 (rechts) Quellen: Global Insight, HWWA 10 Aktuelle Themen 511 8 15. März 2011 USD-Ölpreis, die Festigung des USD auf 1,25 zum Euro zu einem Anstieg der Energiepreise um 3 ½% führen. Bei den Nahrungsmitteln dürfte der Anstieg im laufenden Jahr bei etwa 5 bis 6% liegen. Für 2012 gehen wir von einer Verlangsamung auf etwa 3 ½% aus. In der Vergangenheit führte ein Anstieg des HWWA-Indexes für Nahrungsmittel (in Euro) um 10% zu einem An- stieg der Nahrungsmittelpreise im CPI von knapp 2%. Beläuft sich der Anstieg des Indexes im Jahresdurchschnitt auf etwa 25% – wie für 2011 erwartet – so würden die Nahrungsmittelpreise um rund 5% steigen. Zweitrundeneffekte – der Versuch der Abschätzung Wie der Anstieg der Energie- und Nahrungsmittelpreise die Preise der übrigen Güter und Dienstleistungen beeinflusst, hängt – neben Ausmaß und Dauer – erheblich von der gesamtwirtschaftlichen La- ge ab. So reduzieren preisbedingt höhere Ausgaben für Energie und Nahrungsmittel, deren Preiselastizität zumindest in der kurzen Frist sehr gering ist, zunächst die Kaufkraft und damit tendenziell die Nachfrage nach anderen Gütern, deren Preise dann entsprechend weniger stark steigen bzw. sogar sinken können. Ist die Nachfrage konjunkturell bedingt kräftig, werden Unternehmen ihre höheren Kosten auf ihre Verkaufspreise überwälzen und die Arbeitnehmer versuchen, ihren Realeinkommensverlust durch höhere Lohnforde- rungen zu kompensieren. Ein zweistufiges Inflationsmodell Unser Inflationsmodell schätzt im ersten Schritt die Kerninflation. Die Möglichkeit der Unternehmen, Preise zu erhöhen, wurde durch die um zwei Quartale verzögerte Veränderung der Kapazitätsaus- lastung erfasst. Löhne gehen direkt mit einer Verzögerung von drei Quartalen ein. Darüber hinaus gehen verzögert die Energie- und Nahrungsmittelpreise ein, um deren Durchschlagen auf andere Gü- ter- und Dienstleistungspreise, wie z.B. die Preise für Transport- dienstleistungen oder Restaurantbesuche, zu erfassen. Die Ände- rungen von Steuern und Abgaben haben wir durch verschiedene Dummys (u.a. für MwSt.-Änderungen, die Einführung von Studien- gebühren und der Praxisgebühr) berücksichtigt. Zur so geschätzten Kerninflation werden dann die direkten Effekte von Veränderungen der Energie- und Nahrungsmittelpreise gewich- tet mit ihrem Anteil am CPI-Warenkorb hinzuaddiert (Energie 9,5%, Nahrungsmittel 9%). Unser Modell bildet die Entwicklung der Vergangenheit relativ gut ab. Angesichts der erheblichen Unsicherheit bei der Prognose der Energie- und Nahrungsmittelpreise haben wir neben unseren Baseline-Prognosen weitere Szenarien – in denen auch die übrigen exogenen Variablen entsprechend angepasst wurden – durchge- rechnet. Die Ergebnisse In unserem Baseline-Szenario würde die Inflationsrate zur Jahres- mitte auf etwa 2,5% steigen und sich danach wieder leicht ab- schwächen. Im Jahresdurchschnitt läge der Anstieg dann bei gut 2%. In 2012 dürfte die Rate trotz höherer Lohnabschlüsse aufgrund der Normalisierung der Energie- und Nahrungsmittelpreise wieder knapp unter 2% fallen. Im Upside-Szenario würde die Inflation mit rund 3,5% in Q4 2012 ihren Höhepunkt erreichen. Die Jahresdur- schnitte lägen bei knapp 2,5% im laufenden und gut 3% im kom- menden Jahr. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Kerninflation Modell - Lösung Deutschland: Kerninflation & Modell - Lösung % gg.Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research 11 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 07 09 11 Baseline Upside Downside Kerninflationsrate Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Konsumentenpreisindex ohne Energie und Nahrunsmittel, % gg.Vj. 12 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 07 09 11 Baseline Upside Downside Inflationsentwicklung Konsumentenpreisindex, total, % gg.Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research 13 BIP-Wachstum und Inflation - Wahrnehmungsprobleme 15. März 2011 9 Modell zur Schätzung der Kerninflation Dependent Variable: CPI CORE % YOY Method: Least Squares Date: 03/03/11, Time: 11:12 Sample: 2000Q1 2011Q1 Included observations: 45 HAC standard errors & covariance (Bartlett kernel, Newey - West fixed bandwidth = 4.0000) Variable Coefficient Std. Error t - Statistic Prob. C 0,45 0,09 5,02 0,000 WAGES % YOY ( - 3) 0,16 0,05 3,33 0,002 CAP UT ( - 2) - CAP UT ( - 6) 0,01 0,01 1,89 0,066 CPI FOOD % YOY ( - 2) 0,07 0,01 5,67 0,000 CPI ENERGY % YOY ( - 6) 0,03 0,01 4,90 0,000 VAT RATE - VAT RATE ( - 4) 0,08 0,03 2,37 0,023 HEALTH DUMMY 0,75 0,09 8,79 0,000 EDUCATION DUMMY 0,45 0,06 8,16 0,000 R - squared 0,88 Mean dependent var . 1,12 Adjusted R - squared 0,86 S.D. dependent var . 0,47 S.E. of regression 0,18 Akaike info criterion - 0,46 Sum squared resid . 1,17 Schwarz criterion - 0,13 Log likelihood 18,25 Hannan - Quinn criter. - 0,34 F - statistic 38,27 Durbin - Watson stat . 1,05 Prob(F - statistic) 0,00 Zahlen in Klammern geben die zeitliche Verzögerung in Quartalen an. CPI CORE % YOY = Kerninflation in % gg. Vj. WAGES % YOY = Löhne in % gg. Vj. CAP UT = Kapazitätsauslastung in % CPI FOOD % YOY = Nahrungsmittelpreise in % gg. Vj. CPI ENERGY % YOY = Energiepreise in % gg. Vj. VAT RATE = Veränderung der MwSt., % - Punkte HEALTH DUMMY = Dummy für Einführung der Praxisgebühr EDUCATION DUMMY = Dummy für Einführung von Studiengebühren Quelle: DB Research 14 Inflationsszenarien Jahresdurchschnitte Modell - Annahmen Modell - Ergebnisse Ölpreis USD/EUR Löhne Kapazitäts - Nahrungs - Kern - Inflation Brent Blend auslastung mittelpreise inflation insgesamt USD/bbl % gg.Vj. % % gg.Vj. % gg.Vj. % gg.Vj. 2009 62,5 1,39 2,1 73,3 - 1,4 1,3 0,3 2010 80,2 1,33 1,6 80,3 1,7 0,7 1,1 Basisszenarium 2011 102,9 1,36 2,9 86,4 5,2 1,0 2,0 2012 102,0 1,28 4,1 86,5 3,4 1,6 2,0 Upside 2011 123,9 1,36 3,1 83,9 5,5 1,0 2,4 2012 165,0 1,28 5,1 78,5 6,0 1,8 3,2 Downside 2011 103,2 1,36 2,0 84,9 4,9 1,0 2,0 2012 82,5 1,28 2,0 85,0 2,3 1,3 1,3 Quelle: DB Research 15 Aktuelle Themen 511 10 15. März 2011 Unsicherheiten – Umkehr der „Great Moderation“? Die Fehlprognosen der Bank of England der letzten Jahre machen auf fast schon tragische Weise deutlich, wie unsicher selbst ausge- feilte und auf unterschiedlichen Modellen basierende Prognose- ansätze sind. Daher müssen nicht nur die Annahmen für die exoge- nen Variablen wie Ölpreise, Wechselkurs oder Lohnentwicklung kritisch hinterfragt werden, sondern auch die Struktur des Modells bzw. mögliche strukturelle Veränderungen in den zugrundliegenden wirtschaftlichen Zusammenhängen. Hierbei spielt die Geldpolitik und die Verankerung der Inflationserwartungen eine entscheidende Rol- le. In Bezug auf die Geldpolitik besteht eine erhebliche Unsicherheit bezüglich der mittel- und langfristigen Auswirkungen der rekordnied- rigen Leitzinsen und der generösen Liquiditätsversorgung im Rah- men der unkonventionellen Maßnahmen. Die extrem niedrigen Leit- zinsen in nahezu allen wichtigen Industrieländern bedeuten für viele Schwellenländer, die eine weitere Aufwertung ihrer Währungen vermeiden wollen, dass sie die Ausrichtung der Geldpolitik der In- dustrieländer übernehmen müssen und damit den Inflationsdruck in ihren eigenen Ländern erhöhen. Da diese Länder mittlerweile einen erheblichen Anteil an den globalen Exporten haben, kann dies über steigende Importpreise zu einer höheren Inflation in den Industrie- ländern führen. In der letzten Dekade haben preiswerte Importe aus den Schwellenländern einen erheblichen Anteil an der moderaten und stabilen Preisentwicklung in den Industrieländern (Great Mode- ration) 5 gehabt. Dieser Effekt könnte zusammen mit den strukturel- len Anpassungen der deutschen Wirtschaft (insbesondere am Ar- beitsmarkt) temporär zu einer ungewöhnlich niedrigen und stabilen Inflationsrate geführt haben. Das Auslaufen dieser Effekte oder gar ihre Umkehr könnten dann bei unveränderten Annahmen der exo- genen Variablen zu höheren Inflationsraten als von unserem Modell prognostiziert führen. Für diesen Fall würden wir in den verschiede- nen Szenarien einen Aufschlag von etwa einem Prozentpunkt bei der Inflationsrate vermuten. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Jochen Moebert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) 5 Allerdings waren deutsche Importpreise für Gütergruppen wie z.B. Waren oder Konsumgüter, die einen engen Zusammenhang zu den chinesischen Exportprei- sen aufweisen, in unserem Modell nicht signifikant. Aktuelle Themen ISSN 1430-7421 Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com © Copyright 2011. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. 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In Australien sollten Privat- kunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734 / E-Mail: ISSN 1616-5640 Pflegeversicherung – Aufbau von Vorsorgekapital geboten, Nr. 510 ................................................... 8. März 2011 Regionale Bevölkerungsprognosen: Unsicher, instabil, dennoch wertvoll, Nr. 509 ...................... 28. Februar 2011 Kultur- und Kreativwirtschaft: Wachstumspotenzial in Teilbereichen, Nr. 508 ...................................... 2. März 2011 Containerschifffahrt: Wendemanöver gelungen, Nr. 507 ............................................................... 15. Februar 2011 Erdrutsch in Amerika – Obamas Wirtschaftspolitik nach den Wahlen, Nr. 506 ............................... 25. Januar 2011 Ausblick 2011: Deutsches Wachstum weiter robust, Nr. 505 .......................................................... 14. Januar 2011 Auf dem Weg zu “gender-balanced leadership“: Was nicht funktioniert hat – und was funktionieren könnte, Nr. 504 ................................................ 11. Januar 2011 Deutschlands Biotechnologieregionen: Konzentration setzt sich fort Nr. 503 ............................................................................................................................................. 10. Januar 2011 Deutschland: Mit starkem Rückenwind ins Jahr 2011 Nr. 502 ............................................................................................................................................... 4. Januar 2011 Bieten für das Klima: Emissionshandelssystem der EU stellt um auf Auktionen, Nr. 501 ..................................................................................... 20. Dezember 2010 Neue IFRS-Standards verändern Immobilieninvestmentmärkte, Nr. 500 ................................. 24. November 2010