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1. April 2022
Wir halten ein Zyklusende im Laufe der Dekade für sehr wahrscheinlich. Im Mittel unserer verschiedenen Ansätze rechnen wir trotz aller Unsicherheit mit dem Zyklusende im Jahr 2024. Nach dem Erreichen des Preisgipfels droht nicht zwangsläufig eine massive Korrektur, im Basisszenario erwarten wir ein isoliertes Zyklusende. Der geringere Zuzug und der dynamisch wachsende Neubau in den Pandemiejahren hat die fundamentale Angebotsknappheit in vielen Städten beseitigt. Die aktuelle Flüchtlingswelle führt nur temporär zu Engpässen. Wohnimmobilien bieten heute einen geringeren Inflationsschutz als in der Vergangenheit. [mehr]
Deutschland-Monitor Anfang des Jahres 2021 haben wir einen Perspektivenwechsel vorgenommen und das Zyklusende ins Visier genommen. Viele der im letzten Jahr identifizier ten Entwicklungen haben sich verstärkt. Wir halten ein Zyklusende im Laufe der Dekade für sehr wahrscheinlich. Im Mittel unserer verschiedenen Ansätze ergibt sich trotz aller Unsicherheit weiterhin das Jahr 2024 als Zyklusende. Nach dem Erreichen des Preisgipfels droht nicht zwangsläufig eine massive Korrektur. Historisch kam es regelmäßig dann zu kräftigen Preisrückgängen bei einer Systemkrise. Diese kann man angesichts des rasanten technologischen Wandels, der Klimakrise und der geopolitischen Dynamik nicht ausschließen. Im Basisszenario erwarten wir aber ein isoliertes Zyklusende. Makroindikatoren, allen voran die lockere Geldpolitik, dominierten den gesam ten Zyklus. Doch mit den höheren Marktpreisen und dem Ende der Nullzinspoli tik vor Augen gewinnen klassische immobilienwirtschaftliche Analysen wieder an Bedeutung. Unser Bewertungsmodell impliziert für viele Städte nur noch bei niedrigen Risikoprämien und kräftigem Preiswachstum eine Unterbewertung. Der geringere Zuzug und der dynamisch wachsende Neubau in den Pandemie jahren hat die fundamentale Angebotsknappheit in vielen Städten beseitigt. Die aktuelle Flüchtlingswelle durch den Krieg in der Ukraine dürfte die Engpässe nur kurzzeitig wiederaufleben lassen. Wohnimmobilien schützen unserer Analyse nach vor allem über höhere Haus preise vor Inflation. Dies würden wir auch diesmal erwarten. Höhere Zinsen kön nen den Inflationsschutz jedoch konterkarieren. Insbesondere nach einem kräfti gen Zinsschock könnten Investoren Anleihen gegenüber Immobilien präferieren. Damit steigt das Risiko einer abrupten Neubewertung im Wohnimmobilienmarkt. Energetische Sanierungen erhöhen, wie unsere Berechnungen zeigen, die Be wertungen. Die Ampelkoalition dürfte die finanziellen Anreize zum Sanieren je doch reduzieren und diese möglicherweise durch eine Sanierungspflicht erset zen. Investoren dürften auch weitere Aufwendungen zur Bekämpfung der Klima krise leisten müssen. Dies geht zulasten der Bewertung und könnte zum Zyklus ende beitragen. Zwischen den elf Metropolen bestehen Unterschiede. Unsere Projektionen le gen ein Ende der fundamentalen Angebotsknappheit in Bremen, Düsseldorf, Hamburg und Nürnberg nahe. Dort dürfte auch die Zinssensitivität relativ hoch sein. In Berlin, Hannover, Köln, Leipzig und Stuttgart dürften die Engpässe je doch noch einige Jahre fortbestehen. Der Zyklus in Berlin und Leipzig könnte besonders lange dauern. In München ist Wohnraum weiterhin knapp, doch dürf ten hier die hohen Bewertungen ein Zyklusende einläuten. In Heidelberg könnte der Angebotsüberschuss bald wieder in Engpässe umschlagen. Trotz dieser Unterschiede könnte ein Zyklusende in einer Metropole Signalwirkung für alle haben. Autor Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 1. April 2022 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. Überbewertungen nehmen zu, Zyklusende ist nah, im Basisszenario verhaltene Preiskorrektur Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 2 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Inhaltsverzeichnis 1. Überblick über alle Analysen .................................................................... 3 2. Historische und nationale, absolute und relative Preisvergleiche ............ 3 2.1 Im Jahr 2021 legten Haus- und Wohnungspreise weiter zu ................... 3 2.2 Internationaler Vergleich der absoluten und relativen Wohnungspreise zeigt eine normale Bewertung ...................................................................... 4 2.3 Erschwinglichkeitsindizes zeigen Überbewertung an ............................. 6 2.4 Historischer Vergleich: Aktueller Zyklus reiht sich ein in die 30 längsten Hauspreiszyklen der letzten 60 Jahre .......................................................... 6 3. Fundamentale Angebotsknappheit in Deutschland und in unseren 126 Städten ist rückläufig .................................................................................... 8 3.1 Rückblick: Bundesweite Angebotsknappheit 2021 erneut rückläufig ..... 8 3.2 Abgleich von Angebot und Nachfrage bundesweit mit unseren 126 Städten .......................................................................................................... 9 3.3 In den meisten C- und D-Städten ist die Angebotsknappheit eliminiert .................................................................................................................... 12 4. Preise für Wohnimmobilien nähern sich fairen Bewertungen an ............... 13 4.1 Einheitliches Modell für 126 Städte ...................................................... 13 4.2 Über- und Unterbewertungen bei Variation von Preis- und Mietwachstum ............................................................................................. 15 4.3 Variation der Annahmen für A-, B-, C- und D-Städte ........................... 17 5. Wohnimmobilien bieten heute einen geringeren Inflationsschutz als in der Vergangenheit ................................................................................................ 20 5.1 Rückblick vor allem auf die 1970er Jahre, welche sowohl über Miet- als auch Preiswachstum einen hohen Inflationsschutz für Investoren aufwiesen .................................................................................................................... 20 5.2 Was können wir von den 1970er Jahren für heute lernen?.................. 22 5.3 Bewertung: Kompliziertes Zusammenspiel von Inflation und Zinsen ... 25 6. Der Einfluss der Klimapolitik auf den deutschen Wohnungsmarkt ............. 27 7. Zusammenfassung und Ausblick für Deutschland, Metropolen und Metropolregionen ............................................................................................ 31 7.1 Marktpreise tendenziell überbewertet ................................................... 31 7.2 Wohnimmobilien schützen nur bedingt vor Inflation ............................. 33 7.3 Sehr unterschiedliche fundamentale Markt- und Bewertungslagen in den jeweiligen Metropolen und Metropolregionen ...................................... 34 8. Preispfad nach Zyklusende: Wohl eher verhaltene als massive Korrektur 35 Anhang ........................................................................................................... 39 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 3 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 1. Überblick über alle Analysen In diesem Jahresausblick diskutieren wir, wann der aktuelle Hauspreiszyklus en det. Zunächst gehen wir auf die historische Preisentwicklung ein und verglei chen absolute und relative, nationale und internationale Haus- und Wohnungs preise. Dann analysieren wir die fundamentale Angebotsknappheit. Im An schluss ermitteln wir faire theoretische Preise mittels eines Barwertmodells. Da rauf aufbauend legen wir potenzielle Bewertungsveränderungen einer hohen In flation und steigender Zinsen einerseits und einer verschärften Klimapolitik an dererseits dar. Nachdem wir diese unterschiedlichen Aspekte zusammengefasst und bewertet haben, diskutieren wir zum Abschluss, wie künftige Preispfade in dieser Dekade aussehen könnten. 2. Historische und nationale, absolute und relative Preisvergleiche 2.1 Im Jahr 2021 legten Haus- und Wohnungspreise weiter zu Der Auftrieb des Hauspreis- und Wohnungszyklus hat sich im Jahr 2021 fortge setzt. Die aggregierten Indizes der Wohnungs- und Hauspreise erhöhten sich in unseren 126 Städten laut bulwiengesa um rund 6 bis 7% gegenüber dem Jahr 2020 und damit in etwa in dem Tempo der Vorjahre. Dabei weisen alle vier Teilrubriken, Eigentumswohnungen und Reihenhäuser, sowohl neue als auch Bestandsobjekte, eine ähnliche Entwicklung auf. Auch die Mieten stiegen an, wie in den Vorjahren abermals verhaltener als die Preise. So erhöhten sich die Wiedervermietungsmieten um rund 3% und die Mieten für neue Objekte um rund 4%. Die anfänglichen Bruttomietrenditen sind in der Folge auf 3,7% für Be standsobjekte und 3,1% für neue Objekte gefallen. Auffallend ist eine hohe Preisdivergenz zwischen den bulwiengesa-Daten und anderen Preisindizes. Laut vdp legten die Haus- und Wohnungspreise um rund 10% zu, laut Hypoport sogar um fast 12%. Dies ist auch deshalb bemerkens wert, da die bulwiengesa-Daten historisch eher kräftigere Anstiege verzeichne ten als die anderen Indizes. Womöglich spiegelt sich hier die hohe Corona-be dingte Nachfrage nach Objekten außerhalb der 126 bulwiengesa-Städte wider. Jedoch könnte man diese Divergenz der Wachstumsraten auch als ein Indiz da für interpretieren, dass das Zyklusende naht. Die bulwiengesa-Daten beruhen weder ausschließlich auf Transaktions- noch auf Angebotsdaten, sondern letzt lich auf einer Experteneinschätzung für jede der 126 Städte. So könnte diese Zeitreihe Informationen reflektieren, die in andere Indizes noch nicht einfließen. Ein Indiz, welches für das Zyklusende spricht, ist der nicht mehr vorhandene Zu sammenhang zwischen Miet- und Preisentwicklung. Regressiert man das Preis wachstum für Eigentumswohnungen im Bestand auf das Wachstum der Wieder vermietungsmieten über die 126 Städte für jedes Jahr, liegt der bivariate Schätzkoeffizient im Jahr 2019 und 2020 bei rund 0,3 und der Durchschnitt über den gesamten Zyklus seit dem Jahr 2009 liegt bei rund 0,4, d.h. eine Mieterhö hung um 1% ging typischerweise mit einer Preiserhöhung um 0,4% einher. Im Jahr 2021 beträgt der Koeffizient nur noch 0,031. Ähnliche Aussagen gelten für den Korrelationskoeffizienten zwischen Preis- und Mietwachstum. Aus statisti scher Sicht haben sich beide Zeitreihen im Jahr 2021 entkoppelt. Ursächlich dürfte die strikte Mietregulierung einerseits und die womöglich Pandemie-be dingte sehr lockere Geldpolitik und Flucht in Sicherheit andererseits sein. -6 -3 0 3 6 9 12 15 06 08 10 12 14 16 18 20 bulwieng. 126 Städte bulwiengesa A-Städte Hypoport vdp Wohnimmobilien Baupreisindex % gg. Vj. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research, Hypoport, Statistisches Bundesamt, vdp Wohnimmobilien-und Baupreise 1 90 120 150 180 210 240 270 08 10 12 14 16 18 20 bulwieng. 126 Städte bulwiengesa A-Städte Hypoport vdp Wohnimmobilien Baupreisindex Wohnimmobilienpreise 2 1. Quartal 2008=100 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research, Hypoport, Statistisches Bundesamt, vdp 0,031 0,000 0,200 0,400 0,600 0,800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Korrelationskoeffizient Steigung in bivariater Regression (Mieten auf Preise) dimensionslos Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 126 Städte: Verhältnis von Wiederver mietungsmieten zu Wohnungspreisen im jeweiligen Jahr 3 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 4 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 2.2 Internationaler Vergleich der absoluten und relativen Wohnungspreise zeigt eine normale Bewertung Deutschlands Wohnungspreise sind im Laufe der letzten Jahre kräftig gestie gen. Ein Vergleich von Quadratmeterpreisen europäischer und globaler Städte zeigt, dass die deutschen Städte trotz dieser Preisanstiege auf den ersten Blick normal bewertet sind. So ist Deutschlands teuerste Stadt München mit Quadrat meterpreisen außerhalb der Innenstadt von rund EUR 9.700 die viertteuerste Stadt Europas und global nach Hongkong, Seoul, Paris, Genf, Tel Aviv-Jaffa und Zürich auf Rang sieben. Die zweitteuerste deutsche Stadt Frankfurt am Main liegt in Europa auf Rang neun und global auf Rang 25. Düsseldorf, Stutt gart, Hamburg, Augsburg, Berlin, Köln liegen in Europa auf Rang 16 bis 30, glo bal auf Rang 41 bis 64. Erlangen, Hannover, Heidelberg, Karlsruhe liegen in Eu ropa nahe des 40. Rangs, global nahe des 80. Rangs. Nürnberg und Mannheim sind um Rang 50 platziert und global noch unter den Top 100 zu finden. Dres den, Aachen und Leipzig findet man in Europa in etwa auf Rang 90, global rund um Rang 150. Die deutschen Preise sind also auf internationales Niveau gestie gen und haben die anfängliche Unterbewertung zu Beginn des Zyklus wettge macht. Preis-zu-Einkommensrelationen zeigen keine klare Überbewertung zwischen deutschen und europäischen Städten Für einen relativen Vergleich der Wohnungspreise kombinieren wir zwei Daten quellen. Als erstes setzen wir die Preise von Numbeo für eine 75-qm-Wohnung außerhalb der Innenstadt ins Verhältnis zum Einkommen pro Kopf der entspre chenden Region. Eurostat stellt die Einkommen pro Kopf auf NUTS2-Ebene zur Verfügung. Diese Kategorisierung teilt Deutschland in 38 Regionen ein, die in etwa Regierungsbezirken entsprechen. München, gemessen am Einkommen der Region Oberbayern, bleibt auch in diesem Ranking die teuerste deutsche Stadt. In München muss man rund 25 verfügbare Jahreseinkommen aufwen den, um eine 75-qm-Wohnung zu kaufen. Nur in Paris und Dubrovnik liegen die Preis-Einkommens-Relationen noch höher. Frankfurt liegt im Regierungsbezirk Darmstadt und das Verhältnis bei über 20, was in Europa Rang 7 entspricht. Berlin liegt mit einem Verhältnis von rund 16 auf Rang 26, Hamburg, Stuttgart und Köln knapp dahinter. Augsburg und Hannover liegen auf dem 38. bzw. 46. Rang mit einem Verhältnis von rund 14. Nürnberg und die nordbadischen Städte Heidelberg, Karlsruhe und Mannheim liegen zwischen Rang 62 und 72 mit einem Preis-Einkommens-Verhältnis von rund 12. Dresden, Leipzig und Aachen rund um den 80. Rang mit einem Preis-zu-Einkommen- y = 0,0311x + 6,267 R² = 0,0014 0 3 6 9 12 15 -10 -5 0 5 10 15 y-Achse: Preise in % gg. Vj. x-Achse: Mieten in % gg. Vj. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2021: Wohnungspreise vs. Wiedervermietungsmieten in 126 Städten 4 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 5 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Top-91-Europa: Wohnungspreise außerhalb der Innenstadt 5 Quellen: Numbeo Doo, Deutsche Bank Research Top-85-Global: Wohnungspreise außerhalb der Innenstadt 6 Quellen: Numbeo Doo, Deutsche Bank Research Europa: Preis-zu-Einkommen-Verhältnis für 84 Städte 7 Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat, Numbeo Doo Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 6 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Verhältnis von rund 10. Die Rangfolge zeigt klar, dass die deutschen Städte ge messen am regionalen Einkommen ähnlich teuer sind wie viele europäische. Zudem ähneln sich im Großen und Ganzen die absoluten und relativen Rangfol gen. Somit indiziert dieser Vergleich von Preisen und Einkommen ebenfalls keine großen Überbewertungen oder eine Hauspreisblase. 2.3 Erschwinglichkeitsindizes zeigen Überbewertung an Im Folgenden vergleichen wir das Preis-zu-Einkommen-Verhältnis Deutsch lands mit dem 21 anderer Länder der OECD vom Jahr 1980 bis 2021. Deutsch lands so ermittelter Erschwinglichkeitsindikator steht aktuell bei 113 Indexpunk ten, wobei der langfristige Durchschnitt auf 100 normiert ist. Dieses auf den ers ten Blick relativ niedrige Niveau ist vor allem der hohen relativen Bewertung am Anfang der 1980er Jahre geschuldet. Eine wichtige Frage ist, ob das Zyklus ende bei höheren Indexwerten wahrscheinlicher wird. Um diese Frage zu beant worten, analysierten wir im Wohnungsmarktausblick 2021 auf Basis der Historie der 21 OECD-Länder, welcher Indexstand typischerweise ein niedrigeres Ni veau in drei Jahren impliziert. Diese Schwelle liegt wohl in etwa bei dem 80% Perzentil bzw. einem Indexwert von rund 119. Wir nutzen diesen Wert als Orien tierungspunkt, um die Länge des deutschen Zyklus abzuschätzen. Über den ge samten Zyklus hat Deutschland den Indexwert jährlich um 3,0 Punkte erhöht. Dies entspricht einem durchschnittlichen Wachstum der Hauspreise von 5,3% und einem Wachstum der verfügbaren Einkommen von 2,3%. Bei diesem Tempo würde Deutschland im dritten Quartal im Jahr 2023 das 80%-Perzentil erreichen. Wendet man die gleiche Methodik auf das Verhältnis von Preisen zu Mieten an, dann liegt der deutsche Indexwert aktuell bei 127,0 und damit deut lich über dem langfristigen Durchschnitt von 100 und auch über dem internatio nalen 80%-Perzentil von fast 120 Indexpunkten. Nach dieser Regel werden die Hauspreise in den kommenden Jahren folglich fallen. 2.4 Historischer Vergleich: Aktueller Zyklus reiht sich ein in die 30 längsten Hauspreiszyklen der letzten 60 Jahre Auf Basis der OECD-Hauspreisdaten berechnen wir die Länge von Hauspreis zyklen. Die Datenbank enthält Quartalsdaten für 41 Länder vom Jahr 1960 bis 2021, wobei die Zeitreihen für viele Länder erst im Jahr 1970 oder später begin nen. Die Länge eines Zyklus definieren wir folgendermaßen: Ein Aufschwungs zyklus setzt sich fort, wenn der neue Quartalswert über dem alten liegt oder über dem Durchschnitt der letzten fünf Quartale. Die letzte Regel verhindert, dass kurzfristige Schwankungen den Zyklus abbrechen lassen. Zudem aggre gieren wir zwei aufeinanderfolgende Aufschwünge zu einem Aufschwung. Ana log gelten diese Regeln für Abschwünge. Wir bestimmen die Zykluslänge von inflationsbereinigten Preisindizes. Nach diesem Ansatz dauert der aktuelle Zyk lus nunmehr 49 Quartale. Inflationsbereinigt legten die deutschen Hauspreise um 58% und nominal um 84% zu. Der deutsche Zyklus ist nun auf Rang 11 vor gerückt (2021: Rang 15). Würde der Zyklus bis zum Ende der Dekade fortdau ern, wäre er der zweitlängste in der OECD-Datenbank. Würden die Preise noch bis Ende 2023 zulegen, dann wäre es bereits der viertlängste Zyklus. Wenn gleich dies nur eine historische und keine analytische Einordnung ist, zeigt dies unseres Erachtens, wie außergewöhnlich es wäre, wenn der Zyklus sich über die gesamte Dekade fortsetzen würde. Aus dieser historischen Perspektive dürfte er eher früher als später enden. 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 80 90 00 10 20 30 20%-Perzentil Median Deutschland 80%-Perzentil 1980-2030 Preis-zu-Einkommen Perzentil basierend auf OECD-Ländern 8 dimensionlos Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 60 80 100 120 140 160 180 200 70 80 90 00 10 20 30 20%-Perzentil Median Deutschland 80%-Perzentil dimensionlos Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 1970-2030 Preis-zu-Mieten Perzentil basierend auf OECD-Ländern 9 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 7 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor OECD-Historie besonders langer Hauspreiszyklen auf Basis inflationsbereinigter Preisindizes 10 Quelle: Deutsche Bank Research Rang Beginn Ende Land Anzahl Quartale Konsumpreis deflator p.a. Nominal Real Nominal Real 1 1985 2012 Belgien 106 377% 184% 6,1% 4,0% 2,0% 2 2003 2021 Kolumbien 69 353% 119% 9,2% 4,7% 4,5% 3 1991 2008 Niederlande 67 288% 165% 8,4% 6,0% 2,4% 4 1993 2007 Norwegen 58 272% 186% 9,5% 7,5% 2,0% 5 1960 1974 Japan 55 972% 358% 18,8% 11,7% 7,1% 6 1993 2007 Dänemark 55 257% 189% 9,7% 8,0% 1,7% 7 1993 2007 Irland 55 403% 229% 12,5% 9,0% 3,4% 8 1993 2007 USA 54 111% 61% 5,7% 3,6% 2,1% 9 1978 1991 Japan 52 148% 80% 7,2% 4,6% 2,6% 10 2008 2021 Österreich 50 117% 71% 6,4% 4,4% 2,0% 11 2009 2021 Deutschland 49 84% 58% 5,1% 3,8% 1,3% 12 1996 2007 Spanien 47 232% 131% 10,8% 7,4% 3,3% 13 1996 2008 Schweden 47 168% 127% 8,7% 7,2% 1,5% 14 2008 2021 Kanada 46 108% 82% 6,6% 5,3% 1,2% 15 2009 2021 Luxemburg 46 119% 85% 7,1% 5,5% 1,6% 16 1996 2007 UK 45 225% 173% 11,0% 9,3% 1,7% 17 2010 2021 Schweiz 45 49% 52% 3,6% 3,8% -0,2% 18 2010 2021 Estland 44 136% 84% 8,1% 5,7% 2,4% 19 2010 2021 Lettland 42 100% 63% 6,8% 4,8% 2,1% 20 2009 2019 Indien 39 213% 84% 12,4% 6,4% 6,0% 21 1998 2008 Frankreich 39 150% 111% 9,9% 8,0% 1,9% 22 1970 1979 USA 38 138% 28% 9,6% 2,7% 6,9% 23 2009 2019 Japan 38 15% 13% 1,5% 1,3% 0,2% 24 1998 2008 Italien 38 103% 53% 7,7% 4,6% 3,1% 25 2008 2017 Israel 38 114% 90% 8,3% 7,0% 1,3% 26 1999 2008 Kanada 38 100% 69% 7,6% 5,7% 1,9% 27 2012 2021 USA 37 92% 65% 7,3% 5,5% 1,7% 28 1996 2005 Australien 34 117% 83% 9,5% 7,3% 2,2% 29 2012 2021 Dänemark 34 56% 47% 5,4% 4,7% 0,7% 30 1999 2007 Südafrika 32 310% 149% 19,3% 12,1% 7,2% Anmerkung: Das Ranking hat sich gegenüber dem Vorjahr verändert, wegen erstens Daten-Updates, zweitens wegen der Korrektur von kleineren Fehlern und drittens hauptsächlich aufgrund der Veränderung der Methodik. Methodikänderung: Bisherige Definition eines Zyklus hatte zur Folge, dass auf einen Aufschwung ein weiterer Aufschwung folgen konnte. Neue Regeln definieren Aufschwünge, die Aufschwünge folgen als ein gemeinsamer Aufschwung. Durch diese Änderung sind einige Zyklen, insbesondere die ersten beiden (Belgien und Kolumbien), deutlich länger. Außerdem werden nun die 30 längsten und nicht wie letztes Jahr die 20 längsten Zyklen aufgelistet. Preisanstieg Mittleres Preiswachstum p.a. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 8 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 3. Fundamentale Angebotsknappheit in Deutschland und in unse ren 126 Städten ist rückläufig 3.1 Rückblick: Bundesweite Angebotsknappheit 2021 erneut rückläufig Trotz der ersten Corona-Wellen erhöhte sich im Jahr 2020 die Zahl der fertigge stellten Wohnungen um fast 5% auf rund 306.400. Das Jahr 2021 war geprägt von Personal- und Materialmangel. Mit beidem hatten ungewöhnlich viele Unter nehmen zu kämpfen. Doch Auftragseingänge, Bauproduktion und -investitionen legten ebenso zu wie Beschäftigung und Umsatz. Im Frühjahr, bevor der Perso nal- und Materialmangel massiv die Geschäftsentwicklung belastete, erwarteten wir noch ein Plus von rund 320.000 Wohnungen. Jetzt dürfte die Zahl der fertig gestellten Wohnungen im Jahr 2021 bei wenigstens 300.000 liegen. Die Anzahl der Wohnungen im Bestand dürfte zum ersten Mal auf über 43,1 Mio. gestiegen sein. In einem durchschnittlichen Haushalt leben in etwa 1,9 Personen. Damit wurde Wohnraum für rund 570.000 Menschen geschaffen. Die Zahl der Einwoh ner dürfte dagegen nur leicht zugelegt haben. Angesichts des negativen natürli chen Bevölkerungswachstums muss die Nettozuwanderung bei etwas mehr als 200.000 liegen, um die Einwohnerzahl konstant zu halten. In den Monaten mit Kontaktbeschränkungen schwächte sich die Zuwanderung regelmäßig ab. Trotzdem dürften im Jahr 2021 rund 300.000 Menschen netto eingewandert sein. Ursächlich hierfür ist insbesondere ein starker Zuzug in der zweiten Jah reshälfte, vermutlich eine Folge des starken Zuzugs aus Afghanistan nach dem Machtwechsel. Nach einem Zuzug von lediglich 220.000 Personen im Jahr 2020 ist dies eine Normalisierung. Daher dürfte die Einwohnerzahl in den Corona-Jahren nur leicht gewachsen sein und aktuell bei rund 83,3 Mio. liegen. Aufgrund der leicht höheren Wohnungsnachfrage und des kräftig gestiegenen Angebots sollte die Angebotsknappheit damit deutlich zurückgegangen sein. Bis 2030: Zuwanderung von außerhalb der EU dürfte anziehen und damit auch die bundesweite Wohnungsnachfrage Auch ohne die Flüchtlingswelle durch den Krieg in der Ukraine gingen wir von einer hohen Zuwanderung aus. Deshalb halten wir weiterhin für den Rest der Dekade einen Zuzug von über 300.000 Personen pro Jahr für plausibel. Die Corona-Krise hat den Fachkräftemangel in vielen Sektoren verschärft. Daher will die neue Regierung die Arbeitskräfteeinwanderung erleichtern. Eine Entfris tung der Westbalkanregelung ist geplant, es wäre auch keine Überraschung, wenn die aktuelle Obergrenze von 25.000 Zuwanderern pro Jahr fiele. Zudem sollen der Zuzug von außerhalb der EU laut Koalitionsvertrag durch ein Punkte system ergänzt, die Blue Card auf Nichtakademiker ausgeweitet und ausländi sche Bildungs- und Berufsabschlüsse leichter anerkannt werden. Der Krieg in der Ukraine führte zudem zu einer großen Flüchtlingswelle. Wir erwarten einen Zuzug von rund einer Mio. Menschen. Die in vielen Regionen der Welt schwelenden geopolitischen Konflikte könnten neben dem hohen Gefälle im Lebensstandard zwischen Deutschland und vielen Herkunftsländern immer wieder zu Zuwanderungsschüben führen. Die außereu ropäische Zuwanderung dürfte folglich kräftig zulegen. Bereits in den letzten Jahren war sie ebenso bedeutend wie die EU-Binnenmigration. Im Laufe des Jahrzehntes dürfte sie zumindest ohne EU-Erweiterungen unseres Erachtens von größerer Bedeutung sein als die EU-Binnenmigration. Daher orientieren wir uns an der Bevölkerungsprojektion des Statistischen Bundesamtes vom Jahr 2019, die eine hohe Nettozuwanderung von 311.000 Personen pro Jahr fort schreibt. Wir korrigieren diese jedoch um die geringe Corona-bedingte Zuwan derung im Jahr 2020 nach unten und um die Flüchtlingswelle im Zug des Krie ges in der Ukraine nach oben. Folglich liegt die Einwohnerzahl Anfang der -30 0 30 60 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Okt 20 2018 2019 2020 2021 Nettozuwanderung pro Monat 11 in '000 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt -200 0 200 400 600 800 00 05 10 15 20 EU-27 Nicht-EU 2000-2020: Nettozuwanderung 12 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research in '000 83 84 85 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 BEV-VARIANTE-03 Geburten und LE moderat, WS hoch (G2L2W3) BEV-VARIANTE-03 korrigiert um Corona- und Flüchtlingseffekt Mio. Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt BEV=Bevölk.vorausberechnung, LE=Lebenserwartung, WS =Wanderungssaldo. G2L2W3=Geburten-Variante 2, LE Variante 2, Wanderungssaldo Variante 3. k=konstant. Deutschland: Bevölkerung, offizielle Vorausberechnung und Korrektur für Corona- und Flüchtlingseffekt 13 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 9 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 2030er Jahre bei fast 85 Mio. (ohne Korrektur 84,3 Mio.). Dieser Anstieg um rund 1,7 Mio. Einwohner erhöht folglich die Wohnungsnachfrage kräftig. 2022: Bundesweite Fertigstellungen dürften weiter zunehmen Aufgrund der hohen Nachfrage dürften die Bauunternehmer weiterhin expandie ren, den Personalbestand ausweiten und mehr Wohnungen bauen. Das Auslau fen von Baukindergeld und der Sonderabschreibung im Jahr 2021 dürfte den Neubau im Jahr 2022 dämpfen. Auch der abrupte Stopp und die wochenlange Unsicherheit vor der Wiederaufnahme der KfW-Förderung dürften etwas brem sen. Ebenso unterstellen wir, dass der Materialmangel die bundesweiten Fertig stellungen reduziert, dies im Jahr 2023 aber kaum noch ins Gewicht fällt. So er warten wir für das Jahr 2022 ein Plus von 2,5% und in den Folgejahren von 5%. Damit würden im Jahr 2025 zum ersten Mal mehr als 350.000 Wohnungen ge baut werden und damit dies das erste Jahr im aktuellen Zyklus sein, in dem das jährliche Angebot die jährliche neue Nachfrage übertrifft. Diese Prognose ist im Einklang mit der weiter steigenden Zahl von Genehmigungen. Diese legten von unter 350.000 im Jahr 2018 sukzessive auf rund 380.000 im Jahr 2021 zu. Auch die relativ hohe Zahl von Genehmigungen für Wohngebäude mit drei und mehr Wohnungen spricht für eine weiter steigende Anzahl von fertiggestellten Woh nungen. Der Bauüberhang von genehmigten und nicht fertiggestellten Wohnun gen seit Zyklusbeginn 2009 liegt nach unseren Berechnungen kumuliert inklu sive unserer Schätzungen für das Jahr 2021 bei 715.000 Wohnungen. Auf Ba sis unserer Prognose dürfte der Bauüberhang im Jahr 2024 noch höher liegen und erst danach fallen. Für die Bauindustrie bleiben die Geschäfte über Jahre rege. 3.2 Abgleich von Angebot und Nachfrage bundesweit mit unseren 126 Städten Im Wohnungsmarktausblick vom März 2021 projizierten wir die fertiggestellten Wohnungen für das Jahr 2020, welche im Mai 2021 veröffentlicht wurden. Grafik 16 zeigt die Differenz zwischen unseren Projektionen und den Ist-Werten. Zum Teil gibt es erhebliche Abweichungen. Aggregiert gehen unsere Projektionen je doch zumindest grob in die richtige Richtung. Über alle 126 Städte berechneten wir ein Plus von 101.800 Wohnungen, während 110.600 Wohnungen gebaut wurden. Diese Differenz erhöht nun unsere neuen Projektionen, sodass wir jetzt davon ausgehen, dass vom Jahr 2021 bis 2025 643.000 Wohnungen in den 126 Städten gebaut werden, während wir letztes Jahr noch 606.000 berechneten. Dabei halten wir das Verhältnis der in den 126 Städten fertiggestellten Wohnun gen zu allen Wohnungen in Deutschland wie in der Vergangenheit für recht kon stant bei etwas mehr als einem Drittel. Auch die Nachfrage wird in den nächsten Jahren weiter zunehmen. Seit dem Jahr 2011 hat die bundesweite Einwohnerzahl um fast 3 Mio. zugenommen. Fast zwei Drittel dieses Zuwachses entfielen auf die 126 Städte. Auch in der Zu kunft dürfte ein Großteil des Einwohnerwachstums auf die Großstädte und Me tropolen entfallen. Eine Ausnahme dürfte jedoch die aktuelle Flüchtlingswelle darstellen. Angesichts der Engpässe in den Großstädten und Metropolen dürfte dieser Zuzug dort nur zum Teil absorbiert werden. Daher erwarten wir im Jahr 2021 für unsere 126 Städte nur ein Einwohnerplus um 250.000. Ein Großteil der Flüchtlinge dürfte sich eher in infrastrukturschwachen und ländlichen Regionen niederlassen. Dort stehen rund 2 Mio. Wohnungen leer, sodass die zusätzliche Nachfrage nach Wohnraum einen eher geringen Einfluss auf Preise und Mieten haben dürfte. Basierend auf diesen Überlegungen und unseren bundesweiten Schätzungen erhöht sich die Einwohnerzahl in den 126 Städten von 30 Mio. auf rund 30,8 Mio. im Jahr 2030. 0 100 200 300 400 500 600 700 90 95 00 05 10 15 20 25 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Deutschland Baufertigstellungen 14 Anzahl der Wohnungen in '000 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt 0 60 120 180 100 200 300 400 09 11 13 15 17 19 21 Bauüberhang: Genehmigungen minus Fertigstellungen (rechts) Fertigstellungen (links) Genehmigungen (links) 2009-2021 Fertigstellungen vs. Genehmigungen 15 in k Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 0 5 10 15 20 25 (-100,-80] (-80,-60] (-60,-40] (-40,-20] (-20,0] (0,20] (20,40] (40,60] (60,80] (80,100] (100,120] (120,140] (140,160] (160,180] (180,200] 200 und mehr Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2020 Fertigstellungen: Prozentuale Abweichung Projektion vs. Ist 16 y-Achse: Anzahl der Städte, x-Achse: Prozentuale Abweichung Ist minus Projektion Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 10 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 2021: Trotz Flüchtlingswelle dürfte die Angebotsknappheit in den kommenden Jahren in den 126 Städten aggregiert eliminiert werden Bevor wir die neuen Projektionen im Detail vorstellen, weisen wir auf Revisionen im Vergleich zum Vorjahr hin. Zum einen haben wir kleinere Fehler aus dem Vorjahr korrigiert, zum anderen wurde in der einen oder anderen Stadt die Zahl der Einwohner und der Haushalte revidiert. Wesentliche Ergebnisse für die An gebotsknappheit in der Vergangenheit haben wir in Grafik 18 kurz dargestellt (Details siehe Anhang). Diese Korrekturen verursachen keine Neueinschätzung. Intensive Datenanalysen bringen aber immer mal wieder Korrekturen und Revi sionen mit sich. Beispielsweise könnte der Zensus 2022 Einfluss haben. Die letzte Volkszählung im Jahr 2011 reduzierte die Einwohnerzahlen kräftig. Neben der Anzahl der fertiggestellten Wohnungen und des Einwohnerwachs tums berücksichtigen wir bei der Berechnung der sich nun anschließenden fun damentalen Angebotsknappheit den Trend zu Single-Haushalten bzw. den Rückgang der durchschnittlichen Anzahl von Personen pro Haushalt und schrei ben diesen Trend für jede Stadt bis zum Ende der Dekade fort. Unser Berech nungsziel ist die Anzahl der fehlenden Wohnungen. Daher bleibt die Wohnflä che pro Person unberücksichtigt. Wir verwenden eine einfache Methodik und vergleichen über den gesamten Zyklus die Entwicklung der Fertigstellungen mit dem Einwohnerwachstum unter Berücksichtigung der Haushaltsgröße (für De tails siehe Grafik 17). Dieser Ansatz berücksichtigt keinen zusätzlichen Bedarf, weder aufgrund der abnehmenden Qualität durch Abnutzung, noch im Hinblick auf ESG- und klimakonformes Bauen. Auch die Nachfrage aufgrund von höhe ren technischen Standards wie beispielsweise durch Smart-Home-Lösungen bleiben außen vor. Solche Extras sind angesichts der kräftig gestiegenen Preise und Mieten für viele Haushalte in den 126 Städten nur bedingt erschwinglich. Für die meisten Haushalte dürften eine ruhige Lage, gute Anbindung und ebenso eine adäquate Wohnungsgröße weiterhin die wesentlichen Kriterien bei der Wohnungswahl darstellen. Entsprechend dürfte für die meisten der 126 Simple Methodik für die Frage: Wann endet der aktuelle Zyklus? Fundamentale Analyse für 126 Städte mit mehr als 30 Mio. Einwohnern 17 Ziel: Berechnung der Angebotsknappheit Annahme: Angebot und Nachfrage im Jahr 2011 ausgeglichen. Warum 2011? Unserer Ansicht nach erfolgte der Zyklusbeginn mit dem Ende der Finanzkrise im Jahr 2009. Durch die massive Korrektur der Einwohnerzahl im Zuge des Zensus ist ein Vergleich aber erst im Jahr 2011 sinnvoll. Operationalisierung: Jährlicher Vergleich von kumuliertem Angebot und kumulierter Nachfrage pro Person vom Jahr 2011 bis 2030. Berechnung der kumulierten Nachfrage für jede der 126 Städte • Nachfragebasis für jährliches Einwohnerwachstum = absolutes durchschnittliches jährliches Einwohnerwachstum der Jahre 2018 und 2019 • Ab dem Jahr 2021 sukzessiver konstanter Rückgang des absoluten Einwohnerwachstums um jährlich 6,1% der Nachfragebasis in jeder Stadt. Folge: Im Jahr 2030 beträgt das Einwohnerwachstum nur noch rund ein Drittel des Jahres 2021. Warum 6,1%? Um Corona-Effekte und aktuelle Flüchtlingswelle korrigierte Bevölkerungsvorausberechnung G2L2W3 (siehe oben) für Deutschland impliziert, dass die Einwohnerzahl in 126 Städ ten von 30,0 Mio. im Jahr 2019 auf 30,8 Mio. im Jahr 2030 steigt. Proportionale Verteilung auf 126 Städte impliziert einen Rückgang des absoluten Anstiegs um 6,1% pro Jahr. • Vom Jahr 2011 bis zum jeweiligen Jahr aufsummieren der gestiegenen Einwohnerzahl. Berechnung des kumulierten Angebots für jede der 126 Städte • Angebotsbasis = durchschnittliche jährliche Zunahme der fertiggestellten Wohnungen vom Jahr 2016 bis 2019 (in seltenen Fällen negativ, dann null). • Ausgehend von der veröffentlichten Anzahl der fertiggestellten Wohnungen im Jahr 2020 Projektion bis zum Jahr 2030. Methode: Angebotsbasis für jede Stadt skalieren mit 0,93. Ab Jahr 2021 wächst Anzahl der fertiggestellten Wohnungen in jeder Stadt um die 2020er Werte plus skalierte Angebotsbasis. Warum 0,93? Um das Verhältnis von bundesweiten Fertigstellungen und Fertigstellungen in unseren 126 Städten abzugleichen. Verhältnis von Fertigstellungen in unseren 126 Städten zu Deutschland insgesamt ist dadurch weiterhin nahezu konstant bei etwas über einem Drittel in jedem Jahr bis 2030. • Extrapolation des durchschnittlichen jährlichen Rückgangs der Personen pro Haushalt der Periode 2011-2019 übertragen auf die Periode 2021 2030. • Für jedes Jahr: Multiplikation der fertiggestellten Wohnungen mit der durchschnittlichen Anzahl von Personen pro Haushalt in jeder Stadt. • Vom Jahr 2011 bis zum jeweiligen Jahr Aufsummieren der Personen, die neuen Wohnraum beziehen können. Kumuliertes Angebot minus kumulierte Nachfrage = jährlicher Wohnraumbedarf/-überschuss in Anzahl Personen Negatives Ergebnis = Angebotsknappheit, Positives Ergebnis = Angebotsüberschuss Quelle: Deutsche Bank Research Korrektur der Berechnungen der Ange botsknappheit relativ zum Vorjahr 18 Quelle: Deutsche Bank Research -0,3 -0,2 -0,1 0,0 A-Städte B-Städte C-Städte D-Stadte Zensus 2011: Korrektur der Einwohnerzahl 19 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research in Mio. kumuliert über alle Städte und relativ zu 2010 2016 2019 2021 250.000 200.000 2022 270.000 180.000 Hinweise*: Daten- und Be rechnungsfehler im Wohnungs marktausblick 2021ff. Fortschreibung der Verände rungen in 2016 plus Daten udpate. *Details siehe Anhang. Angebotsknappheit Publi kations jahr Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 11 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Städte und insbesondere die Metropolen die Wohnungsnachfrage über den Ver gleich der Köpfe mit der Anzahl der Wohnungen eine gute Näherung sein. Un sere Methodik unterscheidet auch nicht zwischen verschiedenen Assetklassen. Hier könnten im Falle eines Marktgleichgewichtes für Wohnimmobilien insge samt erhebliche sektorale Angebotsengpässe und -überschüsse vorliegen. Neben dem Einwohnerwachstum, der Haushaltsgröße und der Fertigstellungen würden wir gerne weitere Faktoren, wie beispielsweise Leerstände und Abrisse berücksichtigen. Jedoch liegen uns diese nicht als Zeitreihen für alle Städte vor. Die Bedeutung der Abrisse dürfte für die meisten Städte vernachlässigbar sein. Leerstandsdaten vereinfachen es Marktgleichgewichte zu definieren. Als Ersatz unterstellen wir das Vorliegen eines Marktgleichgewichtes im Jahr 2011. Für die meisten Städte ist dies wohl vernünftig. Ausnahmen sind sicherlich einige große Metropolen, insbesondere München mit bereits zu Beginn des Zyklus sehr nied rigen Leerständen. Ein aus analytischer Sicht besserer Startpunkt für die Festle gung eines Marktgleichgewichtes ist das Jahr 2009, in dem der Zyklus begann. Aufgrund der kräftigen Korrektur der Einwohnerzahl durch den Zensus 2011 wählen wir aber das Jahr 2011 als Startpunkt. Unter Berücksichtigung der Haus haltsgröße wurden aggregiert im Jahr 2012 mehr Wohnungen fertiggestellt als die Zahl der Einwohner zulegte. Es gab also im ersten Jahr unserer Berechnung nach einen Angebotsüberschuss. Erst in den Folgejahren verknappt sich das Angebot. Ein Gleichgewicht für das Jahr 2011 anzunehmen scheint also zumin dest nicht unplausibel. Besonders viele Wohnungen, fast 270.000 für fast 470.000 Personen, fehlten im Jahr 2016. Seither schrumpfte die Angebotsknappheit. Im Jahr 2019 fehlten noch knapp unter 180.000 Wohnungen. Aufgrund der oben beschriebenen Ein flussfaktoren setzte sich diese Entwicklung in den Corona-Jahren 2020 und 2021 fort. Da die Fertigstellungszahlen für das Jahr 2021 erst im Mai 2022 ver öffentlicht werden, beginnen hier unsere Projektionen, wobei wir die vergange nen Trends für unsere drei Variablen fortschreiben. Demnach ist im Jahr 2021 aggregiert über alle 126 Städte die Angebotsknappheit beseitigt worden. Damit läge zum ersten Mal seit dem Jahr 2012 wieder ein Überschuss vor. Aufgrund des Krieges in der Ukraine und unserer Erwartung, dass 250.000 der 1 Mio. Flüchtlinge in unsere 126 Städte ziehen, wird es im Jahr 2022 wieder eine An gebotsknappheit geben. Diese ist aber bereits im Jahr 2023 wieder beseitigt. Werden in der Zukunft, wie von uns unterstellt, stetig mehr Wohnungen gebaut, dann wird es trotz weiteren Einwohnerwachstums mehr und mehr zu Leerstän den kommen. Im Jahr 2025 würde es dann aggregiert einen Angebotsüber schuss von rund 200.000 Wohnungen geben, was die durchschnittliche Leer standsrate in den 126 Städten um etwa 1,2%-Punkte anheben würde. Am Ende des Jahrzehntes weisen nur noch 12 der 126 Städte eine Angebotsknappheit auf, 114 dagegen einen -überschuss. Dies sind wohlgemerkt keine Prognosen, sondern Projektionen. Sicherlich dürfte in den Regionen und Städten, in denen die Leerstände zunehmen, der Neubau an Dynamik verlieren. Somit sollten un sere Projektionen den Angebotsüberschuss in den kommenden Jahren über zeichnen. Dies trifft insbesondere für das Jahr 2030 zu, in dem wir einen kumu lierten Überschuss von rund 780.000 Wohnungen berechnen. Hilfreich sind unsere Projektionen aus unserer Sicht für die Abschätzung, wann der Hauspreiszyklus endet. Unsere Analyse zeigt, dass die Engpässe am Woh nungsmarkt aggregiert noch fortbestehen. Das Wohnungsangebot dürfte aber schneller zunehmen als die Nachfrage. Somit nimmt die Auswahl bei der Woh nungssuche potenziell zu. Perspektivisch beginnt sich der Markt also zu ent spannen. Investoren werden damit zunehmend nicht mehr bereit sein, noch hö here Preise zu bezahlen. Aus Sicht der fundamentalen Angebotsknappheit steu ert der Preiszyklus, wie bereits letztes Jahr dargelegt, auf seinen Gipfel zu. -600 -300 0 300 600 900 1200 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Haushalte Personen 126 Städte: Vergleich von Angebot und Nachfrage 20 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research y-Achse: in '000 +=Angebotsüberschuss, -=Angebotsknappheit Corona Knick Flüchtlings Knick 0 25 50 76 101 126 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Städte mit Angebotsüberschuss Städte mit Angebotsknappheit 2012-2030 Vergleich von Wohnungs angebot und -nachfrage 21 Anzahl der Städte Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research -400 -200 0 200 400 600 800 1000 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Insgesamt Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2012-2030 Vergleich von Wohungs angebot und -nachfrage 22 Anzahl der Wohnungen in '000 +=Angebotsüberschuss, -=Angebotsknappheit Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 12 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 3.3 In den meisten C- und D-Städten ist die Angebotsknappheit eliminiert Die fundamentale Angebotsknappheit aggregiert über unsere 126 Städten endet gemäß unserer Projektion im Jahr 2021 bzw. im Jahr 2023. Regional gibt es da bei jedoch große Unterschiede, insbesondere zwischen großen und kleinen Städten. Ein kumulierter Angebotsüberschuss in den A-Städten besteht ab dem Jahr 2026, in den B-Städten ab dem Jahr 2024 und in den C- und D-Städten war dieser bereits im Jahr 2020 bzw. 2016 verschwunden. Auch über die deutschen Metropolregionen hinweg existieren große Unter schiede. So endet die Angebotsknappheit in den Metropolen Berlin, Köln, Han nover, Leipzig und Stuttgart erst nach dem Jahr 2025. In Bremen, Düsseldorf, Hamburg, Heidelberg, München und Nürnberg liegt unseren Berechnungen nach wieder die Marktsituation wie im Jahr 2011 vor. Für Städte wie München, die im Jahr 2011 bereits eine sehr niedrige Leerstandsrate hatten, impliziert diese bestenfalls eine graduelle Ausweitung des Angebots. Städte wie Bremen, Düsseldorf, Hamburg und Nürnberg dagegen hatten damals eine deutlich hö here Leerstandsrate, sodass dort das Zyklusende nahe sein dürfte. Um unsere Projektionen richtig einzuordnen, hilft auch ein Blick auf die Stadt Heidelberg. Dort zeigt unser Ansatz bereits ein Zyklusende im Jahr 2020. Im Wohnungsmarktausblick 2021 erwarteten wird dies erst im Jahr 2028. Das ist die größte Veränderung unter den elf Metropolen. Ursächlich hierfür ist ein Rückgang der Einwohnerzahl um rund 1,8% von 161.500 auf nur noch 158.700 im Jahr 2020. Heidelberg ist eine Studentenstadt. Das Ausweichen auf virtuel len Unterricht im ersten Corona-Jahr erklärt vermutlich den großen Einbruch. Die Zahl der fertiggestellten Wohnungen blieb jedoch in etwa auf dem der Vor jahre. Sie liegt mit 0,6% relativ zum gesamten Wohnungsbestand aber relativ niedrig. Kommt es mit dem Ende der nationalen Corona-Krise wieder zu einem kräftigen Zuzug, dann könnte die Angebotsknappheit rasch wiederaufleben und der Zyklus deutlich länger dauern als unsere aktuellen Projektionen andeuten. Interessant ist auch die große Heterogenität zwischen Städten der gleichen Metropolregion. Es gibt keinen Zusammenhang zwischen dem Zyklusende in den Metropolen und den Metropolregionen. So gibt es mehrere Metropolregio nen, in denen der Zyklus in der Metropole deutlich länger dauert als der Zyklus der jeweiligen Region. Wir vermuten, dass die Wohnungsnachfrage in benach barten Städten sich stark beeinflusst, dass es aber sehr unterschiedliche Woh nungspolitiken und Neubauaktivitäten gibt. Eine Reihe von Faktoren wie die To pologie, der politische Wille und viele weitere könnten entscheidend sein. 2022: Vergleich von Wohnungsangebot und -nachfrage in elf Metropolregionen 23 Quelle: Deutsche Bank Research Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion inklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion exklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Berlin 2028 Berlin/Brandenburg 2028 Berlin/Brandenburg 2011 Bremen 2019 Nordwest 2018 Nordwest 2011 Düsseldorf/Köln 2026 Rhein-Ruhr 2020 Rhein-Ruhr 2018 Frankfurt 2028 Rhein-Main 2027 Rhein-Main 2025 Hamburg 2021 Hamburg 2020 Hamburg 2019 Hannover 2028 HBGW 2020 HBGW 2019 Heidelberg 2020 Rhein-Neckar 2028 Rhein-Neckar 2029 Leipzig 2030 Mitteldeutschland 2027 Mitteldeutschland 2016 München 2020 München 2020 München 2020 Nürnberg 2020 Nürnberg 2019 Nürnberg 2019 Stuttgart 2028 Stuttgart 2024 Stuttgart 2020 Hinweise: Düsseldorf und Köln weisen sehr unterschiedliche Knappheiten auf. Köln weist nach unserer Methodik einen sehr großen Wohnraummangel auf, in Düsseldorf besteht dagegen bereits ein Überschuss. HBGW = Hannover-Braunschweig Göttingen-Wolfsburg, " 2030" impliziert eine auch im Jahr 2030 noch bestehende fundamentale Angebotsknappheit. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 13 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 4. Preise für Wohnimmobilien nähern sich fairen Bewertungen an Nun kalkulieren wir, wie bereits im Wohnungsmarktausblick 2021, auf Basis ei nes Barwertmodells theoretische Preisniveaus. Jedoch erweitern wir hier das ur sprüngliche Modell. Es fließen nun 17 Parameter ein. Mit diesem komplexeren Ansatz nähern wir uns immobilienwirtschaftlichen Methoden an. Dies erlaubt auf der Basis nominaler Größen die Abschätzung mit Blick auf die Dauerfrage nach Überbewertungen, ebenso wie die Kalkulation von Eigenkapitalrenditen. Auch die finanziellen Folgen von potenziell höherer Inflation berechnen wir, wobei wir hier nominale und reale Größen unterscheiden. Dieses Modell dient schließlich auch zur Analyse der energetischen Sanierung. 4.1 Einheitliches Modell für 126 Städte Da nach einem bekannten Bonmot jede Formel die Leserschaft halbiert, zeigen wir hier nur die beiden wichtigsten Gleichungen zur Bestimmung fairer theoreti scher Bewertungen. Die Herleitung erfolgt im Folgenden sprachlich. Alle For meln stehen im Anhang. Investitionsprojekt und Basisparameter: Kauf und Finanzierung einer Wohnung in einem Mehrfamilienhaus Wir unterstellen den Kauf einer Eigentumswohnung in einem Mehrfamilienhaus mit 675 Quadratmetern, in dem es 9 Wohnungen à 75 Quadratmetern gibt. Die Grundstücksgröße beträgt 600 Quadratmeter. Der Kauf erfolgt in jeder der 126 Städte zum Marktreis pro Quadratmeter im Jahr. Die Kaufnebenkosten betragen 10% des Nettokaufpreises. Wir nehmen eine Haltedauer von 50 Jahren an. Im Anschluss erfolgt der Verkauf zum Marktwert, wobei das jährliche Preiswachs tum den Marktpreis erhöht. Finanziert wird der Bruttokaufpreis mit einem Eigen kapitalanteil von 20%, der Zins ist der aktuelle Benchmark-Zins der EZB für 5 10-jährige Hypothekenkredite. Im Januar 2022, jüngster verfügbarer Wert, be trug er 1,19% pro Jahr. Zudem unterstellen wir eine Tilgung von 2% pro Jahr. Folglich ist der Kredit nach 50 Jahren abbezahlt. Die Miete liegt auf der Höhe der Wiedervermietungsmieten im Jahr 2021. Wir unterstellen ein konstantes jährliches Wachstum. Betriebs- und Verwaltungskos ten, Instandhaltungskosten und Mietausfälle reduzieren die Bruttojahresmiete in Summe um 14%. Die Nettomieten müssen Zinsen, Tilgung und Steuern abde cken. Was hiervon übrigbleibt - der jährliche Cashflow - fließt dem Eigentümer zu, wobei wir sowohl den Barwert auf Cashflow-Basis als auch aus Eigenkapi talsicht, bei der die Tilgungen den Cashflow erhöhen, berechnen. Kreditzinsen und steuerliche Abschreibungen reduzieren die Steuerlast. Als Steuersatz unterstellen wir das Niveau der Kapitalertragsteuer von 25%, was höher ist als die Körperschaftsteuer für Fonds von 15%, aber regelmäßig unter Barwertmodell und unsere Annahmen 24 ������������������������ ���� �������� ���� =� ������������ ℎ ���������������� ���� ( ���� +���������������� �������� �������� ������������ +���� ���� ���� ���� ������������ ���� ä���� �������� ) ���� �������� ���� =���� + ���������������� ���� ���������������� ���� �������� ���� ���������������� ���� ���� =51 ���� ������������ ���� ���������������� ������������ �������������������� wobei der Cashflow definiert ist über ������������ ℎ���������������� ���� =���� �������������������������������������������������������������������� ���� −������������������������ ���� −���� �������� ���� ������������ ���� −������������������������ ���� Ausgangswerte: Investitionsdauer = 50 Jahre, anschließender Verkauf zum Restwert, Abschrei bungsrate 2% p.a., Annahmen für 50 Jahre: Mietwachstum 2% p.a., Bundrendite dauerhaft bei 0,50%, Risikoprämie (=Mietrendite minus Bundrendite) = 367 Bp. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 14 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor den Steuersätzen der Einkommensteuer liegt. Für die steuerlichen Abschreibun gen berechnen wir den Buchwert der Eigentumswohnung ohne Bodenwert und schreiben diesen degressiv mit 2% pro Jahr ab. Investitionsprojekt und Basisparameter: Bundrenditen und Risikoprämie Die Abzinsungsfaktoren im Nenner der Formel, also Bundrendite und Risikoprä mie, beeinflussen die Ergebnisse stark. Ziel der Abzinsung ist es, Zahlungen in den kommenden Jahren aus heutiger Sicht zu bewerten. Durch die Risikoprä mie wird der Diskontierungsfaktor stets etwas größer als eins. Somit sind aus heutiger Sicht künftige Zahlungen weniger wert als heutige. Weiter in der Zu kunft liegende Zahlungen sind daher deutlich weniger wert als Zahlungen im nächsten Jahr. Die Risikoprämie beziffert den erwarteten Zusatzertrag von Im mobilieninvestoren im Vergleich zu einer relativ sicheren Investition in Bundes anleihen. Die Bundrendite lag Mitte März bei 0,50% - ein deutlicher Anstieg gegenüber den -0,57%, die in die Berechnungen für den Wohnungsmarktausblick 2021 ein flossen. Dort setzten wir gleichzeitig eine Risikoprämie von 440 Basispunkten an. Aufgrund des Zinsanstiegs und erneut fallender Mietrenditen liegt die so be rechnete Risikoprämie aktuell bei 367 Basispunkten. Diesen Wert verwenden wir auch dieses Jahr. Es gibt Gründe für den Ansatz von höheren als auch nied rigeren Risikoprämien. 1 Für einen höheren Wert spricht der Wechsel von einer Gesamtkapital- im Jahr 2021 zu einer Eigenkapitalkostenbetrachtung im kom plexen Modell, bei dem die geforderte Rendite für Eigenkapital generell über der Gesamtkapitalrendite liegt. Für eine niedrigere Risikoprämie spricht, dass im hier verwendeten komplexen Modell die erwarteten Mietausfälle explizit über die Nettomieteinnahmen abgebildet werden und nicht wie im Jahr 2021 über die Ri sikoprämie erfasst wurden. Des Weiteren sind die Zinsen gefallen, was tenden ziell in den letzten Jahren auch die Risikoprämie reduzierte. Das gewichtigste Argument ist aus unserer Sicht, dass Wohnimmobilien zunehmend ein Substitut für Anleihen sind. Folglich dürften 367 Basispunkte nahe des durchschnittlich erwarteten Zusatzertrags institutioneller Investoren liegen. Investitionsprojekt und Basisparameter: Preis- und Mietwachstum Zur Komplettierung unseres Modells bestimmen wir die Höhe des Miet- und Preiswachstums. Auch künftig dürften kräftige Mieterhöhungen schwierig durch zusetzen sein. So wird die Ampelkoalition den Betrachtungszeitraum für die Be rechnung der ortsüblichen Miete verlängern und die Kappungsgrenze reduzie ren. Ebenso wird die Mietpreisbremse wohl verlängert. Neben dieser regulatori schen Verschärfung erschwert vielerorts das gesamtgesellschaftliche Klima die 1 Wenngleich unsere Datenlage relativ dünn ist, sind die Risikoprämien historisch eher gefallen. Schilling (2003) beschreibt auf Umfragen basierte Prämien für den US-Gewerbeimmobilienmarkt von 600 bis 675 Basispunkten. McDonald and McMillen (2008) berichten umfragebasiert über eine Prämie für den US-Immobilienmarkt von 400 bis 600 Basispunkten. Aktuelle Berechnungen von Aswath Damoradan legen für europäische Immobilienaktien einen kräftigen zinsbedingten Rückgang der Risikoprämie für Eigenkapital nahe. Sie halbierte sich von rund 700 Basispunkten im Jahr 2014 auf rund 350 Basispunkte im Jahr 2021. Tauscht man die US 10-jährigen Treasu ries mit Bundrenditen als theoretisch risikolosen Zins, dürfte die Risikoprämie noch tiefer liegen. Risikoprämien für Gesamtkapitalbetrachtungen sind ebenfalls tendenziell gefallen. Der Vergleich von Bundrenditen mit anfänglichen Bruttomietrenditen weist über die letzten Jahrzehnte ebenfalls einen klar fallenden Verlauf auf. Dieser Vergleich verdeutlicht auch, wie schwierig die Herleitung von Risikoprämien ist, denn in den 1990er Jahren war die so angesetzte Risikoprämie negativ, erst im aktuellen Zyklus kehrte sich das Vorzeichen um. Oberst und Voigtländer (2020) gehen in einem eher makroökonomischen Modell für Deutschland von einer Prämie von rund 270 Basis punkten als Differenz zwischen Bruttoanfangsrendite und Hypothekenzins aus. Basisannahmen für Barwertmodell 25 Quelle: Deutsche Bank Research Basisannahmen Preise und Mieten Preiswachstum 4,2% Mietwachstum 2,0% Nebenkosten in %* 10% Management des Objekts Verwaltungskosten 2% Instandhaltungskosten 10% Mietausfälle 2% Eigentumswohnung Grundstücksgröße in qm 600 Wohnfläche in qm 75 Anzahl Wohneinheiten in MFH 9 Wohnfläche in qm insgesamt 675 Kreditparameter Eigenkapital in %** 20% Hypothekenzins 1,19% Tilgung 2,00% Steuer und Abschreibungen Steuerliche Abschreibungen 2% Steuersatz 25% Diskontierungsfaktoren Bundrendite 0,50% Risikoprämie in Basispunkten 367 Bp *des Nettokaufpreises **des Bruttokaufpreises MFH=Mehrfamilienhaus alle Angaben in % p.a. bis auf Ausnahmen Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 15 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Durchsetzung höherer Mieten. Daher unterstellen wir im Basismodell ein kon stantes Wachstum von 2% pro Jahr. Diese Rate liegt unter dem Wachstum der Wiedervermietungsmieten in den letzten Jahren, jedoch höher als das bundes weite Wachstum der Bestandsmieten. Nun haben wir alle Parameter bis auf das Preiswachstum bestimmt. Im Jahr 2021 lag der durchschnittliche Einwohner-gewichtete Quadratmeterpreis über 126 Städte bei rund EUR 3.600. Diesen Wert berechnet unser Modell unter den Basisannahmen und der Annahme eines Preiswachstums von 4,2% pro Jahr. Bei dieser Wachstumsrate gleichen sich also Markt- und Modellpreis. Man kann dies auch so formulieren, dass rationale Marktakteure ein Preiswachstum von 4,2% pro Jahr über die nächsten 50 Jahre erwarten. Somit haben wir 17 Para meter determiniert. Sie sind unsere Ausgangsbasis für die folgenden Analysen. 4.2 Über- und Unterbewertungen bei Variation von Preis- und Mietwachstum Ein Wachstum von 4,2% pro Jahr ist nicht ungewöhnlich. Es gibt eine ganze Reihe von OECD-Ländern, die über die letzten Jahrzehnte ein deutlich höheres Wachstum aufwiesen. Der Durchschnitt liegt bei über 5%. Daher kann man die 4,2% durchaus als konservativ betrachten. Jedoch sollte man hierbei den au ßergewöhnlichen Zinsrückgang über die letzten 40 Jahre berücksichtigen, die die Kapitalmarktpreise weltweit kräftig erhöhten. Diese Phase wird sich wohl nicht wiederholen. Deshalb könnten 4,2% auch durchaus ein hoher Wert sein. Das dürfte aber stark von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen und insbesondere Inflation und Zinsen abhängen. Variiert man das Preiswachstum, kann man nun auch Über- und Unterbewer tung berechnen. Über den gesamten Zyklus seit dem Jahr 2009 wuchsen die Preise für Eigentumswohnungen im Bestand durchschnittlich um 7,4% pro Jahr. Bei diesem Preiswachstum liegt der Modellpreis über EUR 10.000 pro Quadrat meter und der deutsche Wohnungsmarkt wäre massiv unterbewertet. Unterstellt man dagegen das durchschnittliche Preiswachstum vom Jahr 1970 bis 2008 von 2,5% pro Jahr, dann liegt der Modellpreis bei EUR 2.140 pro Quadratmeter. Damit wäre der Wohnungsmarkt massiv überbewertet. Zusätzlich zu der univariaten Analyse zeigen wir nun, welche Kombinationen von Preis- und Mietwachstum zu Über- und Unterbewertungen führen. Auf der y-Achse von Grafik 26 ist die Bewertung und auf der x-Achse das Preiswachs tum abgetragen. Die Kurven zeigen die Bewertungen für ein konstantes Miet wachstum von 1% und 4% pro Jahr. 1% wäre eine historisch niedrige Rate, die man angesichts der stetigen regulatorischen Verschärfung nicht ganz ausschlie ßen kann. Dagegen dürfte ein Mietwachstum von 4% aufgrund der abgesenkten Kappungsgrenzen ein Maximum darstellen. Faire Bewertungen liegen bei den Schnittpunkten mit der x-Achse vor. Bei einem Mietwachstum von 1% gilt dies -9000 -6000 -3000 0 3000 2% 3% 4% 5% 6% Mietwachstum 1% p.a. 4% p.a. 2021 Marktpreise überbewertet 2021 Marktpreise unterbewertet y-Achse: Überbewertung in EUR pro qm x-Achse: Preiswachstum in % p.a. Quelle: Deutsche Bank Research 126 Städte: Modelliertes Preis- und Mietwachstum von 2022-2072 vs. Marktpreis im Jahr 2021 26 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 16 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor für ein Preiswachstum von ungefähr 4%. Bei einem Mietwachstum von 4% liegt der Schnittpunkt bei einem Preiswachstum von ungefähr 2½%. Der negative Bereich zeigt aktuelle Unterbewertungen an, der positive Überbewertungen. Verkaufspreis ist wesentlicher Einflussfaktor für gesamten Cashflow Mit unserem Modell berechnen wir weitere Kennziffern, zum Beispiel den Anteil des abgezinsten Nettoverkaufspreises am Ende der 50-jährigen Investitionsperi ode relativ zum gesamten abgezinsten Cashflow, also den Mieteinnahmen plus dem Nettoverkaufspreis. Unter unseren Basisannahmen und im Durchschnitt über unsere 126 Städte beträgt der Anteil des Wiederverkaufspreises rund 88% des gesamten Cashflows. Dies ist ein sehr hoher Wert, der das stetige Ab schmelzen der Mietrenditen über die letzten 13 Jahre widerspiegelt. 22 Städte, vor allem Metropolen und süddeutsche Großstädte, weisen sogar einen Anteil von über 100% auf. Gemäß unseres Bewertungsmodells kauft man also Ob jekte, die einen negativen Cashflow über die Halteperiode aufweisen und sich nur bei einem hohen Verkaufspreis rentieren. Damit ist eine klassische Defini tion für eine Hauspreisblase erfüllt. 2 Aus diesem Grund spielen, wie wir gleich darlegen, Finanzierungsvariablen und ebenso Steuern und Abschreibungen bei der Bewertung typischerweise eine eher untergeordnete Rolle. Hohe Eigenkapitalrenditen dürften die Regulierer auf den Plan rufen Ausgehend von unseren Basisannahmen liegen die anfänglichen Eigenkapital renditen in den B-, C- und D-Städten bei ungefähr 10% und die anfänglichen Mietrenditen bei ungefähr 3%. In den A-Städten liegen die Eigenkapitalrenditen bei rund 6% und die anfänglichen Nettomietrenditen bei rund 2 ½%. Auch bei einer fairen Bewertung bestehen also weiterhin massive Anreize, in den deut schen Wohnungsmarkt zu investieren. Höhere Zinsen könnten die Eigenkapital renditen reduzieren. Jedoch liegt die durchschnittliche Eigenkapitalrendite für alle 126 Städte auch dann, wenn die 5-10-jährigen Hypothekenzinsen bei 2,5% liegen würden, noch bei mehr als 6%. Da viele globale Kapitalanlagen bei höhe ren Zinsen deutlich weniger rentierlich sein dürften, könnte der deutsche Woh nungsmarkt weiterhin im Fokus der Investoren stehen. Bei dem niedrigen Zinsniveau im Januar nehmen sowohl die Eigenkapital- als auch die Nettomietrendite über die 50-jährige Investitionsperiode sukzessive ab. Am Ende sind sie in etwa halb so hoch wie zu Beginn. Diese sehr niedrigen Renditen verdeutlichen erneut, dass die aktuellen Bewertungen durchaus als überbewertet bezeichnet werden können. Sie ergeben wohl nur in einer Zukunft Sinn, die man als japanisches Szenario bezeichnen könnte und in der die Zin sen strukturell niedrig bleiben. Unser Modell zeigt auch die großen Anreize zu riskanten Finanzierungen aufgrund der sehr geringen Zinsen. So werfen Finan zierungen mit geringem Eigenkapitalanteil bei sehr niedrigen Zinsen besonders hohe Renditen ab (siehe Grafik 30). Die lockere Geldpolitik der letzten Dekade hat also nicht nur Kredite verbilligt, sondern massive Anreize gesetzt, Risiken einzugehen. So erhöht sich ausgehend von unseren Basisannahmen bei einer Halbierung des Eigenkapitalanteils auf nur noch 10% die Eigenkapitalrendite im Jahr 2022 auf über 19%. Gleichzeitig erhöht sich der Modellpreis bei einem Ei genkapitalanteil von 10% nur geringfügig von EUR 3.600 auf fast EUR 3.800. Diese Überlegungen implizieren Gegenmaßnahmen von makroprudenzieller 2 Stiglitz, Joseph E. (1990). Symposium on Bubbles. Journal of Economic Perspectives 4(2), Spring, pp. 13-18. -4% 3% 10% 17% 24% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 10% 20% 30% Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit von 5-10-jährigen Hypothekenzinsen und Eigenkapitalquote 30 Quelle: Deutsche Bank Research y-Achse: Eigenkapitalrendite x-Achse: 5-10-jährige Hypothekenzinsen Eigenkapitalquoten Geldpolitik setzte Anreize für riskante Finanzierungen 0% 1% 2% 3% 4% A B C D 2071 2022 Anfängliche Nettomietrenditen 29 Quelle: Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 Anzahl Städte Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 126 Städte: Anfängliche Eigenkapital renditen im Jahr 2022 28 0% 3% 6% 9% 12% A B C D 2071 2022 Anfängliche Eigenkapitalrenditen 27 Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 17 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Seite. Investoren sollten, falls ein weiterer Wunsch nach riskanten Finanzierun gen besteht, die Folgen von deutlich restriktiveren Vorgaben bei der Anschluss finanzierungen im Vorfeld prüfen. 4.3 Variation der Annahmen für A-, B-, C- und D-Städte Die meisten unserer Basisannahmen sind wohl für alle 126 Städte sinnvolle Nä herungswerte. Dies gilt für das Wohnobjekt, die Kaufnebenkosten, die Instand haltung und Verwaltungskosten, für Steuern und Abschreibungen, für die Kredit konditionen und das Zinsumfeld wie auch für das Mietwachstum. Für andere Variablen dürfte es aber teilweise große regionale Unterschiede geben. So dürf ten die Mietausfälle in vielen A-Städten deutlich geringer als 2% pro Jahr sein, während sie in den D-Städten tendenziell höher liegen dürften. Die Leerstände haben nur einen relativ geringen Einfluss auf die Bewertung, diese schwanken nur um wenige Euros. In der folgenden Analyse haben wir mangels Daten die Leerstandsraten konstant auf 1% pro Jahr für A-Städte, 2% für B- und C-Städte und 4% für D-Städte gesetzt. Der Preispfad zwischen verschiedenen Städten könnte stark differieren Unter den Basisannahmen berechnen wir nun das Zyklusende für unsere Me tropolregionen und Metropolen aus Bewertungssicht. Die Basisannahmen wur den so gewählt, dass im Mittel die aktuellen Marktpreise der Bewertung entspre chen. Folglich gibt es bei dem Blick auf die einzelnen Städte und Regionen so wohl Zyklusenden in der Vergangenheit, am aktuellen Rand als auch in der Zu kunft. Wenn die aktuelle Bewertung unter dem Marktpreis liegt, schreiben wir das durchschnittliche Preiswachstum jeder Stadt seit dem Jahr 2009 bis 2022 in der Zukunft fort, um so das Zyklusende zu ermitteln. Besonders lange Zyklen berechnen wir für die Region Mitteldeutschland und Rhein-Ruhr. Unter den Me tropolregionen liegen dort eher Städte mit geringer Wirtschaftsdynamik als in vielen anderen Regionen. Entsprechend spiegeln die späten Zyklusenden so wohl die relativ niedrigen Marktpreise relativ zu den Bewertungen als auch das relativ niedrige Preiswachstum in diesen Regionen wider. Es zeigt auch die Grenzen der einheitlichen bundesweiten Annahmen auf. So dürfte es für einige Städte richtig sein, individuelle Parameter anzusetzen. Diese Diskussion setzen wir nun für die Preisvariable und anschließend die Risikoprämie fort. Zyklusenden aus Bewertungssicht unter Basisannahmen 31 Quelle: Deutsche Bank Research Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion inklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion exklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Berlin 2020 Berlin/Brandenburg 2021 Berlin/Brandenburg 2023 Bremen 2023 Nordwest 2023 Nordwest 2023 Düsseldorf/Köln 2020 Rhein-Ruhr 2024 Rhein-Ruhr 2025 Frankfurt 2020 Rhein-Main 2021 Rhein-Main 2022 Hamburg 2020 Hamburg 2021 Hamburg 2022 Hannover 2021 HBGW 2023 HBGW 2023 Heidelberg 2020 Rhein-Neckar 2021 Rhein-Neckar 2022 Leipzig 2021 Mitteldeutschland 2026 Mitteldeutschland 2027 München 2020 München 2020 München 2020 Nürnberg 2020 Nürnberg 2021 Nürnberg 2021 Stuttgart 2021 Stuttgart 2021 Stuttgart 2021 Hinweise: HBGW = Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg, " 2020" impliziert eine Überbewertung bereits im Jahr 2020 oder früher. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 18 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor In den Metropolen könnte man deutlich kräftigere Preisanstiege erwarten als in den D-Städten. Historisch waren Städte stets wirtschaftliche Kraftzentren. Typi scherweise waren sie dabei umso potenter, je größer sie waren. Deshalb könn ten die Preise dort stärker steigen als mit 4,2% pro Jahr. Jedoch stellt der Homeoffice-Boom in den letzten beiden Jahren und die Digitalisierung diese his torische Regel auf die Probe. Insbesondere sehr langfristig und bei einer noch intensiveren Durchdringung unseres Lebens mit digitalen Dienstleistungen könnte sich diese Einschätzung als Trugschluss erweisen. Folglich könnte auch ein deutlich geringeres Wachstum gerechtfertigt sein. Für die individuelle Bewertung der 126 Städte dürften viele Investoren unter schiedliche Risikoprämien ansetzen Eine weitere wichtige Bewertungsvariable, die Risikoprämie, könnte ebenfalls stark variieren. Investoren dürften sehr unterschiedliche Erwartungen an eine In vestition in einer dynamischen Metropole und in einer Kleinstadt in einer eher infrastrukturschwachen Region stellen. So könnten die Diskontfaktoren, also die Risikoprämie, in den Metropolen deutlich niedriger sein, da die Investoren ins besondere dort Investitionen in den Wohnungsmarkt als ähnlich risikoarm anse hen wie Anleihen. In D-Städten und vor allem in Kleinstädten dagegen könnten Investoren eher höhere Diskontfaktoren ansetzen. In Grafik 32 zeigen wir, wie die durchschnittlichen Bewertungen in den A-, B-, C- und D-Städten mit unterschiedlichen Risikoprämien und Preiswachstumspfaden variieren. Wir berechnen faire theoretische Werte für alle vier Stadtklassen bei einem Preiswachstum zwischen 2% und 6% und Risikoprämien zwischen 250 und 500 Basispunkten. Faire Bewertungen liegen auf der jeweiligen x-Achse vor. Es gilt, je höher das Preiswachstum, desto höher muss die Risikoprämie sein, damit Marktpreise und Bewertung übereinstimmen. Im negativen Bereich der y-Achse liegen die Bewertungen über den Marktpreisen, im positiven Be reich die Bewertungen unter den Marktpreisen. Erneut wird deutlich, wie stark die Bewertungen mit den Annahmen schwanken. Unter den Basisannahmen sind die A-Städte schon etwas überbewertet. Akzeptiert man eine Risikoprämie von nur 300 Basispunkten, dann sind sie aber um durchschnittlich mehr als EUR 1.000 unterbewertet. Dagegen sind die B-, C- und D-Städte unter den Ba sisannahmen um wenige hundert Euro unterbewertet. Liegt die Risikoprämie aber bei 434 Basispunkten, dann sind sie sehr grob um durchschnittlich EUR 500 überbewertet. Mit der Grafik kann man seine individuelle Einschätzung über die richtigen Bewertungsparameter sowie die aller anderen Investoren auswäh len und folglich faire Bewertungen ableiten. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 19 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Modellierung theoretisch fairer Preise für ABCD-Städte: Preiswachstum von 2022-2072 vs. Risikoprämie im Diskontfaktor 32 Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 20 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 5. Wohnimmobilien bieten heute einen geringeren Inflationsschutz als in der Vergangenheit Investoren erhalten ihre Kaufkraft, wenn eine höhere Inflation sich in höheren Hauspreisen und/oder höheren Mieten niederschlägt. Auch eine Ausweitung des Kreditvolumens, also ein hoher Fremdfinanzierungsanteil, kann vor Inflation schützen. Gleichzeitig verteuern sich typischerweise die Finanzierungkosten mit der Inflation. Das oft komplizierte Zusammenspiel von gegenläufigen Effekten betrachten wir zunächst aus historischer Perspektive. Das Vorbild sind die 1970er Jahre. Sodann leiten wir unsere Prognosen für die langfristigen Hypo thekenzinsen her. Schließlich zeigen wir mit Hilfe unseres Barwertmodells mög liche Bewertungsimplikationen von hohen Inflationsraten und höheren Zinsen auf. 5.1 Rückblick vor allem auf die 1970er Jahre, welche sowohl über Miet- als auch Preiswachstum einen hohen Inflationsschutz für Investoren aufwiesen In den 1970er Jahren bestand sowohl in Deutschland als auch international ein großer Gleichlauf von Konsumenten- und Hauspreisen. In Deutschland betrug die durchschnittliche Inflation rund 5% pro Jahr und die Hauspreise wuchsen um rund 6%. In vielen Ländern legten Konsumenten- und Hauspreise noch kräf tiger zu. Diese Phase hoher Inflation wurde mit dem Zinsschock zu Beginn der 1980er Jahre gebrochen. Seither fielen die Zinsen tendenziell, die Finanzie rungskosten sanken und die Hauspreise stiegen. Vermutlich erklärt dies in vie len Ländern die Entkoppelung von Hauspreisen und Inflation seit den 1980er Jahren. Der deutsche Wohnungsmarkt war vermutlich aufgrund des hohen Mie terschutzes für viele Investoren jahrzehntelang unattraktiv. Ebenso dürften die tendenziell hohen deutschen realen, wie nominalen Zinsen einen Boom verhin dert haben. Nach der Wiedervereinigung zogen aufgrund hoher Subventionen die Hauspreise und gleichzeitig die Inflation an, worauf die Bundesbank aber mals mit kräftigen Zinserhöhungen gegensteuerte. Ab Mitte der 1990er Jahre kam es in Folge der Subventionen zu hohen Leerständen. Eine Marktkorrektur folgte, die erst nach der Finanzkrise überwunden wurde. Ebenso verharrte die Inflation auf niedrigem Niveau. In dem aktuellen Zyklus entkoppelten sich dann auch in Deutschland Hauspreise und Inflation. Keine Entkoppelung ist zumindest bis zum Jahr 2021 zwischen Mietinflation, de ren Hauptinput die Bestandsmieten sind, und der Gesamtinflation zu beobach ten. Insbesondere international gibt es einen hohen Gleichlauf. In den 1970er Jahren erhöhte sowohl in Deutschland wie auch international die hohe Inflation regelmäßig die Mieten. In Deutschland lag die Mietinflation bei durchschnittlich fast 5% pro Jahr und in vielen anderen Industrieländern legten die Mieten regel mäßig um in etwa 10% pro Jahr zu. In Deutschland war dies aber wohl nicht nur eine Folge des volkswirtschaftlichen Preisdrucks, sondern insbesondere der Wohnungsnot. Der 2. Weltkrieg zerstörte Millionen von Wohnungen und Millio nen Flüchtlinge suchten eine Unterkunft. Folglich war Wohnraum äußerst knapp. Aufgrund des strukturellen Mangels in der Nachkriegszeit wuchsen die Mieten in den 1960er Jahren mit durchschnittlich über 6% pro Jahr und damit kräftiger als in den 1970er Jahren. Erst Mitte der 1990er Jahre verlor das Miet wachstum dauerhaft an Schwung und lag seither durchschnittlich bei etwa 1,4% pro Jahr, was in etwa halb so kräftig ist wie in anderen OECD-Ländern. Hierbei dürfte die in Deutschland generell eher niedrige Gesamtinflationsrate ebenso ein wesentlicher Erklärungsfaktor sein wie die im internationalen Vergleich be sonders restriktive Mietenregulierung. -10 0 10 20 71 81 91 01 11 21 Hauspreise Konsumentenpreise 1971-2021: Inflation vs. Haus preise in Deutschland 33 in % ggü. Vorjahr Quellen: Deutsche Bank Research, OECD -10 0 10 20 71 81 91 01 11 21 Hauspreise Konsumentenpreise 1971-2021: Inflation vs. Haus preise in 23 Industrieländern 34 Mediane der jährlichen Wachstumsraten in % ggü. Vorjahr Quellen: Deutsche Bank Research, OECD -4 0 4 8 12 60 70 80 90 00 10 20 Mietinflation Gesamtinflation 1960-2021: Gesamt-vs. Miet inflation in Deutschland 35 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 0 4 8 12 16 60 70 80 90 00 10 20 Mietinflation Gesamtinflation 1960-2021: Gesamt-vs. Miet inflation in 23 Industrieländern 36 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 21 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Rückblick auf Finanzierung und Zinsen in den 1970er Jahren Auch über eine hohe Kreditaufnahme können sich Investoren vor Inflation schützten. In den 1970er Jahren verdreifachte sich die Summe aller Hypothe karkredite von nahezu EUR 75 Mrd. auf fast EUR 200 Mrd. Das ist ein Plus von 170%, während die Hauspreise um 85% zulegten. Diese kräftige Erhöhung des Kreditvolumens war vermutlich nicht nur eine Folge der hohen Inflation, sondern auch der sehr geringen Verschuldung. Gemessen am BIP lagen die Hypothe kenkredite relativ stabil bei nur etwas über 20%. Auf der Zinsseite blicken wir hauptsächlich auf die 10-jährigen Bundrenditen, da unsere Zeitreihe für Hypothekenzinsen erst im Jahr 2000 beginnt. Zur Einord nung: Der Spread der 5-10-jährigen Hypothekenzinsen lag seit dem Jahr 2000 bei durchschnittlich rund 120 Basispunkte über den Bundrenditen. Die Bundren diten notierten vom Jahr 1957 bis 2000 bei durchschnittlich 7,1%. Im Durch schnitt über die 1970er Jahre lagen sie bei 7,95%, zwischenzeitlich im Jahr 1974 lagen sie sogar über 10% und die Geldmarktsätze noch einmal deutlich höher. Dies war jedoch lediglich ein nominaler Zinsschock. Über die gesamte Dekade lag die reale Bundrendite relativ konstant bei 3%. Die 1970er Jahre werden gerne als Stagflationsphase beschrieben. Die erste Ölkrise im Jahr 1973 führte sowohl zu hoher Inflation als auch einer wirtschaftli chen Schwächephase. Daher war die Geldpolitik nur ansatzweise restriktiv. Dies erklärt womöglich auch, warum die realen Hauspreise sich über die 1970er Jahre mit durchschnittlich fast 1,2% pro Jahr deutlich stärker als in den folgen den Dekaden erhöhten. Erst nach der zweiten Ölpreiskrise im Jahr 1979 zog die Zentralbank die geldpolitischen Zügel an. So stiegen die nominalen Bundrendi ten erneut auf fast 11% und auch die Geldmarktsätze waren wieder zweistellig. Gleichzeitig kommunizierten die Zentralbanken eindrücklich, dass sie die Infla tion eindämmen werden. Sie waren erfolgreich. Zudem blieben weitere Ölkrisen aus. In der Folge erhöhten sich die nominalen Geld- und Kapitalmarktzinsen und die realen Hauspreise fielen, und zwar nicht nur in Deutschland, sondern in fast allen Industrieländern (Grafik 41). In Deutschland erhöhten sich die realen Bundrenditen der 1980er Jahre auf durchschnittlich rund 4,5% und in der Spitze auf über 7%. Gleichzeitig fielen die realen Hauspreise um rund 1,2% pro Jahr. Ende der 1980er Jahre waren damit die realen Gewinne der 1970er Jahre wie der eliminiert. Nach dem nominalen Preisanstieg um 85% in den 1970er Jahren erhöhten sich die Preise in den 1980er Jahren nur noch um 18%. 20 80 140 200 0 500 1000 1500 2000 70 80 90 00 10 20 Hypothekenkredite Hauspreise (rechts) 1970-2021 Deutschland: Hypothekenkredite vs. Hauspreise 37 linke y-Achse: EUR Mrd. rechte y-Achse: 2015=100 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research, Haver Analytics LP 0 30 60 90 120 50 60 70 80 90 00 10 20 Kredite an inländische Unternehmen und Privatpersonen Hypothekarkredite Deutschland: Kreditvolumen 38 in % des BIPs Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutche Bank Research 0 2 4 6 8 10 -4 0 4 8 12 57 67 77 87 97 07 17 1970er Jahre Inflation Bundrenditen 1957-2021: Inflation vs. Bundrenditen 39 in % p.a. bzw. in % ggü. Vorjahr Quellen: Deutsche Bank Research, IWF 0 2 4 6 8 10 -8 -4 0 4 8 57 67 77 87 97 07 17 1970er Jahre Reale Bundrenditen Quellen: Deutsche Bank Research, IWF 1957-2021: Inflationsbereinigte Bundrenditen 40 in % p.a. -15 -5 5 15 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 75%-Perzentil Median 25%-Perzentil DEU in % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 1970-2020 Reale Hauspreise: Deutschland und 22 OECD-Industrieländer 41 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 22 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 5.2 Was können wir von den 1970er Jahren für heute lernen? Unser historischer Rückblick zeigt, dass insbesondere das hohe Wachstum der Hauspreise und Mieten einen relativ großen Inflationsschutz bot. Auch das no minale Kreditvolumen bot einen Inflationsschutz, da die Schuldner bei hoher In flation weniger Kaufkraft zurückzahlten, als sie sich geliehen hatten. Jedoch wa ren die Realzinsen klar positiv und relativ konstant. Die Gläubiger preisten die höhere Inflation also regelmäßig in ihre Zinskalkulation ein. Entsprechend konn ten die Investoren wohl nicht von niedrigen und insbesondere negativen realen Finanzierungskosten profitieren. Im Folgenden diskutieren wir den potenziellen Inflationsschutz aus heutiger Sicht. Hierbei berücksichtigen wir insbesondere das veränderte regulatorische und geldpolitische Umfeld. Ausblick: Hauspreise dürften zumindest kurzfristig mit der Inflationsrate zulegen. Mieterhöhungen dürften aber als Inflationsschutz weitestgehend ausfallen Trotz der vielen Markteingriffe finden, abgesehen von den gesetzlichen Vorga ben zu den Nebenkosten, bisher heute keine Eingriffe in die Preisgestaltung am Wohnungsmarkt statt. Käufer und Verkäufer dürfen den Preis frei aushandeln. Wir denken, solange der Wohnraum knapp ist, dass die Verkäufer eine Inflati onsentschädigung erwarten und diese durchsetzen können. Bereits im Jahr 2021 legten einige Preisindizes womöglich wegen der hohen Inflationsrate be sonders kräftig zu. Die Hauspreise dürften also auch heute einen relativ großen Inflationsschutz bieten. Dies dürfte so lange gelten, bis es zu deutlichen Leer ständen am Wohnungsmarkt kommt und die Käufer und Mieter wieder unter mehreren Angeboten wählen können. Die Mieten dagegen dürften, wie oben beschrieben, aufgrund der anvisierten Verschärfung der Wohnungspolitik der Ampelkoalition in den kommenden Jah ren nur geringfügig zulegen. Dies gilt wohl auch bei einem kräftigen Inflations schub. Die Absenkung der Kappungsgrenze deckelt die durchschnittliche jährli che Mieterhöhung bei den Bestandsmieten in angespannten Wohnungsmärkten auf 3,66% pro Jahr. Vielerorts dürfte die ortsübliche Vergleichsmiete nur noch niedrigere Erhöhungen erlauben. Zudem dürften reale Mietrückgänge von der Politik als willkommener Ausgleich zu der sehr investorenfreundlichen Entwick lung der Hauspreise in den vergangenen Jahren begrüßt werden. Index- und Staffelmieten können Abhilfe schaffen. Jedoch sind diese in Deutschland eher unüblich und die Mieter dürften diese tendenziell ablehnen. Als Inflationsschutz dürften Mieterhöhungen großenteils ausfallen. Ausblick: Kreditaufnahme schützt bei sinnvoller Mittelverwendung vor Inflation Deutschland hat mit rund 60% relativ zum BIP eine sehr geringe Verschuldung der privaten Haushalte. Die anderen Industrieländer weisen eine durchschnittli che Quote von 80% auf. Zudem liegen die Hypothekenschulden in Deutschland relativ zum BIP heute bei rund 47% und damit auf dem Niveau im Jahr 2009, zwischendurch fiel das Verhältnis sogar auf unter 40%. Eine höhere Kreditauf nahme könnte viele Investoren effektiv vor Inflation schützen. Diese Maßnahme setzt aber eine erfolgreiche Mittelverwendung voraus. Die Wohnimmobilie zu modernisieren, zum Beispiel um bereits heute künftige Nachhaltigkeits- und Kli maschutzziele zu erfüllen, könnte sinnvoll sein. Zudem besteht vermutlich eher früher als später für viele Investoren eine Sanierungspflicht. Alternativ könnten die aufgenommenen Mittel in andere Kapitalanlagen fließen. Im Gewerbeimmobilienmarkt sind Indexmieten und kurze Laufzeiten durchaus üblich. Hier könnte folglich ein hoher Inflationsschutz vorliegen. Auch der Kauf von Unternehmensanteilen könnte ein sinnvoller Portfoliobaustein sein. Jedoch -6 -3 0 3 6 9 12 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 Hauspreise Bundrenditen 1970-2021 Reale Daten: Zinsen vs. Hauspreise 42 in % p.a. bzw. % gg. Vj. Quellen: Deutsche Bank Research, OECD -6 -3 0 3 6 9 12 15 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 Hauspreise Bundrenditen 1970-2021 Nominale Daten: Zinsen vs. Hauspreise 43 in % p.a. bzw. % ggü. Vorjahr Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 23 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor zeigt ein Blick auf die Renditen in den 1970er Jahren, dass nicht alle Investitio nen in dieser Anlageklasse von hoher Inflation profitieren müssen. So lag die durchschnittliche DAX-Rendite, welche sowohl Kursgewinne als auch Dividen den berücksichtigt, bei nur etwas über 2% pro Jahr. Vermutlich dürften Unter nehmen mit einem relativ hohen Fremdkapitalanteil, aber trotzdem einer eher ri sikoarmen Finanzierungsstruktur, mit einem etablierten Geschäftsmodell und insbesondere mit Kunden, die Preiserhöhungen akzeptieren, höhere Renditen erzielt haben. Auch Rohstoffe, deren Preise von den globalen geopolitischen Spannungen, der Digitalisierung und der von der Klimapolitik induzierten Nach frage nach neuen Energieträgern getrieben werden, könnten höhere Renditen abwerfen. Unternehmensanteile und Rohstoffe können auch deshalb ein attrak tiver Portfoliobaustein sein, weil sie typischerweise sehr geringe Korrelationen mit Wohnimmobilienrenditen aufweisen. Folglich könnten Investoren von kon servativ finanzierten Wohnimmobilien von einer höheren Kreditaufnahme profi tieren. Insbesondere riskante Projekte und Finanzierungen dürften aber regulatori schem Gegenwind ausgesetzt sein. Diese Aussage gilt aber wohl nicht für riskante Finanzierungen und Projekte. Ri sikofreudige Investoren wurden in den vergangenen 13 Jahren regelmäßig be lohnt. Nun droht aber das Ende des Hauspreiszyklus und ein verschärftes ma kroprudenzielles Umfeld. Die Bundesbank sieht die deutschen Hauspreise als bis zu 40% überbewertet an. Auch der bei der EZB angesiedelte ESRB (Euro pean Systemic Risk Board) spricht von deutlichen Überbewertungen. Die Regu lierer sehen wohl auch das jüngst kräftig gestiegene Kreditwachstum mit Sorge. Ende des Jahres 2021 wuchsen die Hypothekarkredite mit mehr als 7% gegen über Vorjahr, ein 20-Jahreshoch. Diese Entwicklungen hat die Bafin wohl dazu bewegt, einen antizyklischen Kapitalpuffer von 0,75% der risikogewichteten Ak tiva und einen sektoralen Systemrisikopuffer von 2,0% der risikogewichteten Ak tiva auf mit Wohnimmobilien besicherte Kredite einzuführen. Alle wesentlichen Banken haben ausreichend Eigenkapital, um diese neuen Vorgaben, die ab 1. Februar 2023 gelten sollen, zu erfüllen. Jedoch ist diese deutliche Anhebung von jeweils aktuell 0% ein klares Signal für weitere Verschärfungen. Auch könnten weitere makroprudenzielle Vorgaben folgen, zum Beispiel ein kommensbezogene Instrumente. Obergrenzen für die Schuldendienstfähigkeit und Kreditobergrenzen in Abhängigkeit von der Einkommenshöhe könnten das Ausfallrisiko reduzieren und damit zu risikofreudige Kreditnehmer und Kreditge ber schützen. Des Weiteren könnten schuldnerbasierte Instrumente für die Be grenzung der Kreditvergabe für Wohnimmobilien eingeführt werden. Diese wür den der BaFin erlauben, eine Obergrenze für den Beleihungswert und eine Amortisationsanforderung, d.h. eine Forderung über die prozentuale Kredittil gung nach einer bestimmten Zeit, festzulegen. Beide Instrumente dienen haupt sächlich dazu, im Falle eines Kreditausfalls das Bankensystem zu schützen. Be vor wir auf die Konsequenzen für Zinsen und Risikoprämien eingehen, schauen wir kurz auf die Inflation. Zahlreiche Faktoren sind potenzielle Inflationstreiber: Pandemie, Krieg, geopoli tische Spannungen, Klimapolitik, Demografie und eine lockere Fiskalpolitik Zu Beginn des Jahres 2020 schockte die Pandemie die Geld- und Anleihe märkte. Dem setzten die Zentralbanken massive geldpolitische Impulse entge gen und die Marktzinsen fielen. Auch die europäischen Regierungen legten große Fiskalpakete auf und kurbelten die Nachfrage an. Diese Maßnahmen führten auch aufgrund der Lieferkettenengpässe zu einem starken Anziehen der Inflationsraten. Wenige warnten frühzeitig vor den sowohl pandemiebedingten Rendite von deutschen Anlageklassen 44 Quellen: OECD, Bloomberg Finance LP, Reid, Jim (2021) Long-term Asset Return Study. Deutsche Bank Research Makroprudenzielle Regulierung des Woh nungsmarktes birgt Zielkonflikt für den Neubau 45 Die Verschärfung der regulatorischen Vorga ben ist aus Bewertungssicht und unter Risiko aspekten nachvollziehbar. Jedoch reduzieren die geplanten und potenziell weiteren regulato rischen Forderungen nicht nur Risiken, son dern dämpfen womöglich auch den Neubau. Zumindest partiell wird damit das ursprüngliche Ziel, Boom-Bust-Zyklen und deren negativen Auswirkungen auf den Finanzsektor und die Realwirtschaft zu verhindern, konterkariert. Die makroprudenzielle Regulierung war stark beeinflusst von der Finanz- und Eurokrise und in der akademischen Literatur wird Kredit wachstum und laxe Kreditstandards regelmä ßig als Mitverursacher für Fehlallokationen im Finanzsektor und Hauspreisblasen identifiziert. Unseres Wissens nach wird hierbei aber nicht zwischen der tendenziell preiserhöhenden Kre ditvergabe für Bestandsobjekte und der ten denziell preisdämpfenden Kreditvergabe für neue Objekte unterschieden. In Deutschland, aber wohl auch in vielen ande ren Ländern, wird das Kreditvolumen nur ag gregiert erhoben. Womöglich ist dies die größte makroprudenzielle Regulierungslücke. Das Fehlen dieser Daten verhindert gezielte Markteingriffe mit nur geringen Nebenwirkun gen. Quelle: Deutsche Bank Research Pandemie plus ultralockere Geld- und Fis kalpolitik verursachten Flucht in Sicherheit 46 Die hohe Unsicherheit und die Fortsetzung der Niedrigzinspolitik bewirkte eine Flucht in Real vermögen. Die Wohnungspreise erhöhten sich von Anfang 2020 bis Ende 2021 durchschnitt lich über 40 OECD-Länder um mehr als 10%. Quelle: Deutsche Bank Research Aktien Anleihen Preise Mieten Insgesamt 1970-1980 2,2 8,1 6,3 4,9 11,5 1980-1990 15,9 8,2 1,7 4,2 5,9 1990-2000 12,1 8,5 1,7 5,2 7,0 2000-2010 -0,9 5,8 -0,1 4,4 4,4 2010-2020 9,2 4,3 5,2 6,1 11,6 Real 1970-1980 -2,6 3,0 1,1 -0,2 0,9 1980-1990 12,8 5,3 -0,9 1,6 0,7 1990-2000 9,6 6,1 -0,2 2,7 2,6 2000-2010 -2,5 4,1 -1,4 2,8 1,4 2010-2020 7,7 2,8 4,0 4,8 9,0 Finanzmarkt Wohnungsmarkt in % pro Jahr Nominal Anmerkung: Die impliziten Inflationsraten sind nur Näherungs weise gleich, was auf unterschiedlichen Quellen beruht. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 24 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor als auch strukturellen Inflationsrisiken. Zunächst wurden diese Preissteigerun gen oftmals als temporär bezeichnet. Nun aber scheinen sich die Vorzeichen zu ändern. Nicht zuletzt auch vor dem Hintergrund des Krieges in der Ukraine scheinen sich dauerhaft höhere Inflationsraten zum Konsensus unter Volkswir ten entwickelt zu haben. Auch die EZB hat jüngst zumindest kommunikativ die Zinswende eingeläutet. Dies ist wohl großenteils der erdrückenden Faktenlage zuzuschreiben. So liegen Einfuhr- und Produzentenpreise am aktuellen Rand bei rund 20% ggü. Vorjahr. Die Unternehmen können die Produktivität steigern, geringere Gewinnmargen akzeptieren oder den Preisdruck an ihre Kunden wei tergeben. Angesichts voller Auftragsbücher dürften viele Unternehmen an der Preisschraube drehen. Auch strukturelle Faktoren wie die bevorstehende Ren tenwelle und somit ein potenziell erhöhter Lohndruck, eine Kostenwelle auf grund der Klimapolitik, kontinentale Wertschöpfungsketten, die globale erset zen, und die geopolitischen Spannungen sprechen für eine dauerhaft höhere In flationsrate. Kurzum, es gibt viele Faktoren, die die aktuelle Inflation von rund 5% über der Zielmarke von 2% halten könnten. Hohe Inflationsraten würden die Zinsen kräftig steigen lassen. Die makropru denzielle Regulierung würde wohl die Risikoprämien erhöhen. Hohe Inflationsraten implizieren eine restriktivere Geldpolitik. Wir erwarten das Ende der Nettoanleihekäufe im dritten Quartal 2022 und die erste Leitzinserhö hung um 0,25% im September. In Anschluss erwarten wir vierteljährlich weitere Zinsschritte, sodass der Einlagensatz Mitte 2023 bei +0,50% liegen würde. Auch die Kapitalmarktzinsen dürften weiter anziehen. Vor dem Krieg sind die Bundrenditen von -0,39% im Dezember auf aktuell rund 0,50% gestiegen. Zwi schenzeitlich verursachte der Krieg in der Ukraine nur einen temporären Rendi teverfall. Wir prognostizieren einen weiteren Anstieg im Jahresverlauf auf 0,80%. Die 10-jährigen Swap-Raten erhöhten sich noch kräftiger und liegen am aktuellen Rand bei über 1,00%. Im Jahresverlauf erwarten wir einen Anstieg auf über 1,20%. Für das Jahresende 2022 prognostizieren wir, dass die 5-10-jähri gen Hypothekenzinsen auf 2,45% zulegen. Bis Ende des Jahres 2023 könnte die EZB gezwungen sein, die Gelpolitik weiter zu straffen, die Hypothekenzin sen könnten dann bei 2,95% notieren. Das Niedrigzinsumfeld könnte also zu mindest temporär der Vergangenheit angehören und Zinssicherungen könnten oftmals ein probates Mittel zum Finanzierungs- und Vermögensschutz sein. Trotz dieser anvisierten Zinsanstiege dürften die Realzinsen sehr niedrig sein und damit die Kreditnachfrage hoch bleiben. Hiermit besteht die Gefahr, dass das Kreditwachstum und die Hauspreise weiterhin rasant zulegen. Daher dürfte wie oben beschrieben die makroprudenzielle Regulierung kräftig gegensteuern, um das Kreditangebot insbesondere für risikofreudige Investoren zu reduzieren. In diesem Umfeld werden insbesondere riskante Finanzierungen zunehmend unter regulatorischen Beschuss kommen. Banken haben dann angesichts knap pen regulatorischen Eigenkapitals immer weniger Anreize, riskante Projekte oder diese nur noch mit deutlichen Risikoaufschlägen zu finanzieren. Der Inflati onsschutz für riskante Projekte könnte sich insbesondere bei der nächsten Refi nanzierungsrunde über hohe Risikoaufschläge schnell als Fehlkalkulation ent puppen. Konservativ finanzierte Projekte können dagegen eher von einer höhe ren Kreditaufnahme profitieren. Hier haben Banken deutlich höhere Anreize, Kredite anzubieten. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 25 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 5.3 Bewertung: Kompliziertes Zusammenspiel von Inflation und Zinsen Hier berechnen wir mit unserem Bewertungsmodell den Einfluss der Inflation auf theoretische Preise. Ausgehend von unseren Basisannahmen teilen wir die Preise und Mieten in einen realen und einen preislichen Teil auf. Zudem definie ren wir für jede Variable einen Faktor, der im [0,1]-Intervall liegt. Hierbei steht eine 0 für gar keinen Einfluss und eine 1 für eine volle Berücksichtigung der hö heren Inflation auf die jeweilige immobilienwirtschaftliche Variable. Für die Hauspreise unterstellen wir eine 1, also eine volle Berücksichtigung der Infla tion. Das hohe Preiswachstum in den Pandemiejahren war vermutlich bereits von der anziehenden Inflation mitverursacht und wir denken, es dürfte auch künftig vollständig in das Preiswachstum und damit den Wiederverkaufswert am Ende der Investitionsphase einfließen. Den Mietenfaktor setzen wir dagegen le diglich auf 0,2. Zudem unterstellen wir eine Inflationsrate von 1%, was ungefähr der durchschnittlichen Inflationsrate der letzten Dekade entspricht. Grafik 47 fasst die erweiterten Basisannahmen zusammen. In unserem Bewertungsmodell führen höhere Inflationsraten über höhere Mieten und insbesondere höhere Hauspreise zu einem kräftigen Anstieg fairer theoreti scher Preise. Dabei halten wir das reale Preis- und Mietwachstum konstant, so dass alle Bewertungsveränderungen inflationsinduziert sind. Durch bereits eine Erhöhung der Inflation von 1% auf 2% bei konstanten Hypothekenzinsen in Höhe von 1,19% erhöht sich unter unseren Annahmen der faire Quadratmeter preis von EUR 3.600 auf über EUR 6.000. Mit anziehender Inflation dürften auch die Zinsen höher notieren. Daher ist dies eher eine Überzeichnung der zu erwartenden Wirkung. Bei einem Hypothekenzins von 2,5% sinkt der faire Preis auf EUR 5.800, bei einem Zins von 3,5% auf EUR 5.500. Höhere Hypotheken zinsen dämpfen den fairen Preis also eher geringfügig, zumindest im Vergleich mit der großen Wirkung der Hauspreise. Grafik 48 zeigt das Zusammenspiel von Preisen, Mieten und Hypothekenzinsen. Auch eine erhöhte Kreditaufnahme erhöht die fairen theoretischen Preise, allerdings ähnlich geringfügig wie eine Zinsänderung. Als sehr grobe Faustregel gilt: Eine Absenkung des Eigenkapital anteils um 1%-Punkt erhöht die fairen Preise um rund 10 Euro. Allerdings gilt dies, wie wir oben bereits dargelegt haben, nicht für die Eigenkapitalrendite, welche sehr reagibel auf eine Absenkung der Eigenkapitalquote reagiert. Das Zwischenfazit lautet also: Wohnimmobilien bieten unter unseren Annahmen vor allem über höhere Preise einen Inflationsschutz. Erweiterte Basisannahmen für Barwertmo dell zur Abschätzung des Einflusses der Inflation auf die Bewertung 47 Quelle: Deutsche Bank Research -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 -1% 1% 3% 5% Hypothekenzinsen 1,19% Hypothekenzinsen 5,19% 2021 Marktpreise überbewertet 2021 Marktpreise unterbewertet y-Achse: Überbewertung in EUR pro qm x-Achse: Inflation in % p.a. Quelle: Deutsche Bank Research 126 Städte: Inflationsinduzierte Bewertung vs. Marktpreis 48 Inflation CPI 1,0% Einflussfaktor [0,1]-Intervall Preiswachstum 1,00 Mietwachstum 0,20 Reale Variablen Preiswachstum 3,2% Mietwachstum 1,8% Nominale Variablen Preiswachstum 4,2% Mietwachstum 2,0% alle Angaben in % p.a. bis auf Ausnahmen Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 26 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Risikoprämien könnten abrupt steigen und eine Neubewertung auslösen Die bisherige geringe Zinsreagibilität unseres Bewertungsmodells gilt jedoch nur unter unseren Annahmen. Diese erweitern wir nun und variieren auch die Dis kontierungsfaktoren. In den letzten Jahren fielen laut Berechnung von Aswath Damodaran und unseren eigenen die Risikoprämien für europäische Immobi lienaktien zusammen mit den Staatsanleiherenditen. Ähnliche Entwicklungen kann man auch für den deutschen Wohnungsmarkt vermuten. Folglich würden dann höhere Zinsen nicht nur eine höhere Bundrendite, sondern womöglich auch eine höhere Risikoprämie nach sich ziehen. Dabei vermuten wir, dass sich solche generellen Bewertungsparameter abrupt verändern. Solange insbeson dere institutionelle Investoren eine weitere Erhöhung der Immobilienquoten an streben und damit den marginalen Investor im deutschen Wohnungsmarkt dar stellen, haben wie eben dargelegt kleine Zinsänderungen eine geringe Auswir kung. Dies gilt auch deshalb, weil bei steigenden Zinsen Anleihen sehr unattrak tiv sind. Über eine Phase steigender Zinsen als Folge einer hohen Inflation sind Anleihen ein garantiertes Verlustgeschäft, und zwar bis zu dem Zeitpunkt, an dem die Zinsen nicht weiter steigen. Dies gilt generell, aber in besonderem Maße, wenn der Ausgangspunkt die historischen Null- und Negativzinsen der jüngeren Vergangenheit ist. Zudem können bei einer massiven Neubewertung im Anleihemarkt Investoren immer größere Risikoprämien einfordern, wodurch sich ihr Markteinstieg weiter verzögert und die Anleihepreise noch weiter nach geben, bevor private Investoren die Renditen wieder als attraktiv betrachten. Bis dahin dürfte der deutsche Wohnungsmarkt ein attraktives Substitut für Anlei hen bleiben. Ab einem gewissen Zinsniveau jedoch könnte es bei weiter stei genden Zinsen zu der angesprochenen abrupten Neubewertung kommen. In dem Moment, in dem Anleihen wieder attraktive Renditen abwerfen, könnte die Nachfrage nach Wohnimmobilien praktisch über Nacht kollabieren. Diesen Kipp punkt zu bestimmen, ist schwierig. Basierend auf unseren Erfahrungen, der Un terdeckung bei vielen Pensionsfonds und den in den letzten Jahren regelmäßig gefallen Mietrenditen im Wohnungsmarkt dürfte er wohl bei Bundrenditen zwi schen 2% und 4% zu verorten sein. Wie unsere Analyse der Bewertungen in A Städten, B-, C- und D-Städten gezeigt hat, impliziert dies heftige Bewertungsre aktionen. Bereits eine Erhöhung des Abzinsungsfaktors von 367 (Teil der Basis annahmen) auf 467 Basispunkte reduziert den fairen Modellpreis von EUR 6.000 auf rund EUR 2.000. Makroprudenzielle Regeln und Geldpolitik dürften versuchen, eine solche massive Neubewertung entweder zu verhindern oder zumindest zu glätten. Jedoch gelingt dies nur, wenn daraus keine neuen Inflati onsimpulse entstehen. Die Inflationsspirale in den 1970er Jahren wurde erst zu Beginn der 1980er Jahre gebrochen. Der damalige Volcker-Schock, benannt nach dem damaligen Fed-Präsidenten, brachte die Inflation unter Kontrolle, gleichzeitig trug dieser Zinsschock entscheidend zur Lateinamerikakrise bei. Aufgrund dieser histori schen Erfahrung sind die aktuellen globalen makroprudenziellen Risiken durch aus groß. Ein Zinsschock dürfte kaum ein auf Deutschland oder die Eurozone beschränktes Szenario sein, so steigen aktuell die Zinsen in UK und den USA kräftiger als in der Eurozone. Historisch erhöhen globale Wirtschafts- und Fi nanzkrisen die Nachfrage nach Wohnungen in Deutschland. Jedoch verliert die ses Argument mit jeder weiteren Preissteigerung an Gewicht. So könnte bei ei ner erneuten Flucht in Sicherheit der Nachfrageimpulse für den Wohnungsmarkt in Deutschland im Falle eines Zinsschocks deutlich geringer ausfallen, als dies traditionell der Fall ist. -2% -1% 0% 1% 2% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 14 15 16 17 18 19 20 21 Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten nach Steuern Gesamtkapitalkosten 10J Bundrenditen (rechts) Risikoprämien europäischer Immobilienaktien 49 Quellen: Aswath Damodaran, Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 27 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 6. Der Einfluss der Klimapolitik auf den deutschen Wohnungsmarkt Nach Berechnungen der ARGE 3 stieß der Wohngebäudesektor im Jahr 2020 132 Mio. t CO 2 -Äquivalent aus. 4 Damit liegen die Emissionen auf dem Niveau der Vorjahre. Nach unserer Abschätzung dürfen im Jahr 2030 nur noch rund 74 Mio. t emittiert werden. 5 Dabei verteilen sich die Emissionen ungleich auf die verschiedenen Gebäudetypen. In Deutschland gibt es rund 16 Mio. Ein- und Zweifamilienhäuser und 3,2 Mio. Mehrfamilienhäuser. 6 Der Anteil an der gesam ten bundesweiten Wohnfläche aller Wohnungen in Mehrfamilienhäusern beträgt 40%. Die Treibhausgasemissionen der Mehrfamilienhäuser liegen ebenfalls bei rund 40% des gesamten Wohngebäudesektors. Um die Emissionen zu senken, müssen insbesondere die vor dem Jahr 1979 er richteten Wohnungen saniert werden. In der Nachkriegszeit war Wohnraum äu ßerst knapp und die Qualität des Wohnraums zweitrangig. Erst mit den Ölpreis krisen in den 1970er Jahren gewann Energiesparen an Bedeutung. Die 1. Wär meschutzverordnung aus dem Jahr 1977 macht erstmals bauliche Vorgaben, um beispielsweise den Wärmeverlust bei Fenstern und den Wärmedurchgang bei Bauteilen zu begrenzen. Die zuvor erbauten Gebäude haben folglich oftmals eine besonders niedrige Energieeffizienz. Rund 73% aller Mehrfamilienhäuser wurden vor dem Jahr 1979 gebaut, ein Großteil vor allem in den Nachkriegsjah ren. Sehr grob sind laut ARGE jeweils rund ein Drittel der 73% umfassend, größtenteils bzw. nicht/geringfügig modernisiert. Weitere 22% der Mehrfamilien häuser wurden zwischen dem Jahr 1980 und 2000 und weniger als 5% nach dem Jahr 2000 errichtet. Kühlung, Licht und Strom für Elektrogeräte spielen für die Emissionen der priva ten Haushalte eine untergeordnete Rolle. Raumwärme und Warmwasser verur sachen rund 90% der Emissionen. Entsprechend stehen die energetische Sa nierung der Gebäude und insbesondere CO 2 -arme Heizanlagen und Baumaß nahmen, welche einen Wärmeverlust verhindern, im Fokus. Um die CO 2 -Ziele im Gebäudesektor zu erreichen, werden Öl- und Gaskessel voraussichtlich er setzt. Laut Szenarien des Fraunhofer-Instituts werden im Jahr 2045 rund 90% aller Heizsystemen in Wohngebäuden Wärmenetze und Wärmepumpen sein. 7 Wärmenetze erfordern vor allem kommunale Investitionen, dagegen sind Wär mepumpen gebäudespezifische Anlagen. Energetische Sanierungen erhöhen noch die Bewertungen Basierend auf unserem Bewertungsmodell schätzen wir die finanziellen Folgen der energetischen Sanierung für das oben beschriebene Mehrfamilienhaus mit 675 Quadratmetern Wohnfläche verteilt über 9 Wohneinheiten ab. Wir unterstel len direkt nach Erwerb eine standardmäßige Sanierung gemäß des Gebäu deenergiegesetzes. Wir kombinieren unser Bewertungsmodell mit Parametern und Berechnungen des INATECH bzw. Fraunhofer-Instituts. 8 Für den Einbau ei 3 Walberg, Dietmar, Timo Gniechwitz, Klaus Paare und Thorsten Schulze (2022). Die Zukunft des Bestandes. Bauforschungsbericht Nr. 82. Kiel, Februar, Wohnungsbau. 4 Zum Vergleich: das Statistische Bundesamt weist für die direkten CO 2 -Emissionen der privaten Haushalte 125,8 Mio. t im Jahr 2019 aus. 5 Laut offizieller Rechnung emittiert der Gebäudesektor im Jahr 2020 rund 119 Mio. t CO 2 und das offizielle Ziel liegt bei 67 Mio. t im Jahr 2030. Auf Basis dieses Verhältnisses liegt das Ziel bei 74 Mio. t im Jahr 2030. 6 In den Mehrfamilienhäusern befinden sich rund 52% aller Wohnungen. Die durchschnittliche Wohnungsfläche in den Mehrfamilienhäusern beträgt 70 Quadratmeter. 7 Vgl. Brandes et al. (2021). WEGE ZU EINEM KLIMANEUTRALEN ENERGIESYSTEM, Fraun hofer-Institut für Solare Energiesysteme ISE, Freiburg, November 2021. 8 Stefan Hess et al. (2021). Techno-ökonomische und ökologische Perspektiven für Wärmepum pen im Mehrfamilienhaus-Bestand. DKV-Tagung 2021. 0 20 40 60 80 vor 1979 1979-2000 nach 2000 umfassend modernisiert mittel/größtenteils nicht/gering Mehrfamilienhäuser: CO 2 -Emissionen nach Sanierungsquoten und Baujahr 50 Anteile in % aller Mehrfamilienhäuser Quellen: ARGE, Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 28 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor ner bivalenten Wärmepumpe mit Gaskessel als zweitem Wärmeerzeuger unter stellen wir Kosten von EUR 25.700. Die Sanierung der Gebäudehülle verursacht Kosten von EUR 153.500. 9 Grafik 51 listet die Kosten für die einzelnen Kompo nenten auf. Nach Abzug der Förderquote müssen EUR 134.400 insgesamt bzw. EUR 14.900 pro Wohnung investiert werden. Sanierungen erlauben Mieterhö hungen um 8% der Investitionskosten. Folglich kann die Monatsmiete um rund EUR 1,30 pro Quadratmeter erhöht werden, was auch unterhalb der gesetzli chen Kappungsgrenzen für Mieterhöhungen nach einer Modernisierung liegt. 10 In unseren 126 Städten würde die durchschnittliche einwohnergewichtete Miete folglich von EUR 10,20 auf etwa EUR 11,50 11 ansteigen. Für Investoren sind energetische Sanierungen auch deshalb attraktiv, weil somit Mieterhöhungen über die ortsübliche Vergleichsmiete erlaubt sind. Ausgehend von unseren Ba sisannahmen erhöht sich die Bewertung von EUR 3.600 pro Quadratmeter auf EUR 4.000 pro Quadratmeter. Der Wert der Wohnung steigt um rund EUR 30.000 pro Wohnung und damit mehr als doppelt so hoch wie die Investitions kosten. Auch die anfängliche jährliche Eigenkapitalrendite erhöht sich von 10,0% auf 10,8%. Die Berechnungen des Fraunhofer-Instituts für Solare Ener giesysteme 12 implizieren auch einen Rückgang der CO 2 -Emissionen um rund 75%. Damit könnten bei einer hohen Modernisierungsrate die CO 2 -Emissions ziele im Jahr 2030 erreicht werden. CO 2 -Emissionsziel für das Jahr 2030 sehr ambitioniert Allerdings gibt es auch viele Hindernisse auf dem Weg zu einem klimaneutralen Gebäudebestand. So weist ein Gaskessel deutlich geringere Investitionskosten auf. Der Einbau eines modernen Heizsystems heute verhindert faktisch, in den nächsten Jahrzehnten von noch modernerer Technik zu profitieren. Es gibt also auch Anreize, die Sanierung später durchzuführen. Des Weiteren können auch bauliche Hindernisse wie begrenzte Flächenverfügbarkeit für Erdsonden und Wärmepumpen bestehen. Viele Vermieter dürften auch die energetische Sanie rung scheuen, weil viele Mieter eine Mieterhöhung mit einer Kündigung quittie ren könnten. Basierend auf den Daten des Fraunhofer-Instituts finden wir in un serem Beispiel wie in vielen anderen Studien auch ein Investoren-Mieter-Di lemma. Die Betriebskosten für die 75-Quadratmeter-Wohnung können durch die energetische Sanierung kräftig sinken. Jedoch hängt dies stark davon ab wie teuer Öl und Gas sind. So lagen laut Heizspiegel im Jahr 2020, in dem die Ener giepreise sehr niedrig waren, die Betriebskosten für Wärmepumpen über denen für Öl- und Gasheizungen. Im Jahr 2021 und auch 2022 dürften wohl die Wär mepumpen günstiger gewesen sein. Die Einsparungen liegen aber grundsätz lich unter den zusätzlichen Mietausgaben aufgrund der energetischen Sanie rung. Diese legten um fast EUR 1.200 zu. Während in den Metropolen die Ver mieter aufgrund des knappen Wohnraums zügig einen Mieterwechsel vollziehen können, reduziert dieses Dilemma wohl insbesondere außerhalb der Metropolen 9 Unser Mehrfamilienhaus hat 9 Wohneinheiten und 675 Quadratmetern Wohnfläche. Eines vom Fraunhofer-Institut beschriebenen Mehrfamilienhaus hat 12 Wohneinheiten und eine Wohnfläche von 908 Quadratmetern. Die Wärmepumpe kostet EUR 25.966, die Sanierung der Gebäudehülle rund EUR 206.515. Unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Wohnfläche berechnen wir die Kosten für unser Mehrfamilienhaus. 10 Zumindest wenn keine weitere Mieterhöhung in den letzten sechs Jahren zu berücksichtigen ist. 11 Womöglich überzeichnen wir hier das Mietniveau. Da ein Großteil der energetischen Sanierun gen insbesondere in den Metropolen und Großstädten stattfand, dürfte das Mietnievau dort auch wegen der Sanierungen kräftig gestiegen sein. Folglich könnte es sinnvoll sein, für diese Ge bäude weitere Mieterhöhungen aufgrund energetischer Sanierung herauszurechnen. Diesen Ef fekt können wir nicht quantifizieren. Die Erhöhung der Monatsmiete um rund EUR 1,30 pro Quad ratmeter und die generelle Auswirkung auf die Bewertung dürfte hiervon aber unberührt bleiben. 12 Stefan Hess et al. (2020). Einsparung von CO 2 -Emissionen und Betriebskosten durch Wärme pumpen in Mehrfamilienhäusern. System-Analysen im Projekt LowEx-Bestand. Investitionskosten für eine bivalente Wär mepumpe mit Gaskessel 51 Quelle: Deutsche Bank Research Umlage der Investitionskosten auf Miete 52 Quelle: Deutsche Bank Research Hülle Komponenten EUR k Fenster 16,8 Fassade 57,4 Dach 57,1 Unterer Geschossboden 18,1 Gerüst 4,2 Gesamt 153,5 Heizanlage Komponenten Gaskessel 5,3 Speicher Raumwärme 1,5 Speicher Trinkwarmwasser 1,7 Wärmepumpe Luft/Wasser 17,3 Gesamt 25,7 Kosten nach Förderung Förderquote 25% Gebäudehülle 115,1 Heizanlage 19,3 Gesamt 134,4 pro Wohneinheit 14,9 Originaldaten: Stefan Hess et al. (2021): Kostenbasis Tabelle 7 und 8. Fläche des Mehrfamilienhaus 908 qm. Kosten per Dreisatz auf unser Mehrfamilienhaus mit 675 qm heruntergebrochen. Modernisierungskosten EUR pro qm in Euro 199,18 8% …umlage pro Jahr 15,93 8% …umlage pro Monat 1,33 2021 vor Modernisierung Monatsmiete pro qm 10,18 Jahresmiete pro qm 122,13 2022 nach Modernisierung Neue Jahresmiete 138,06 Neue Monatsmiete 11,51 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 29 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor und in eher infrastrukturschwachen Regionen die Anreize zur energetischen Sa nierung. Ebenso arbeitet die Bauindustrie seit Jahren an der Kapazitätsgrenze und insbesondere der weiter grassierende Fachkräftemangel verhindert eine höhere Sanierungsrate. Sie müsste wohl mindestens verdoppelt werden, um die CO 2 -Ziele im Jahr 2030 zu erfüllen. Aktuell liegt diese bei rund 1% des gesam ten Wohngebäudebestandes. ARGE weist zudem darauf hin, dass viele unsa nierte Gebäude dem Bestandersatz zuzuordnen sind. Abriss und Neubau könn ten folglich kostengünstiger und womöglich auch emissionsarmer sein als eine Sanierung. Zudem sinkt tendenziell die sanierte Wohnfläche, während die Kos ten steigen (Grafik 55). Der Baumaterialmangel dürfte die Kosten kräftig ver schärft haben. Zu guter Letzt besteht ein Mikro-Makro-Dilemma. Die aufgezeig ten Beispiele belegen die Wirtschaftlichkeit und CO 2 -Reduktionen durch energe tische Sanierungen. Laut DIW wurden vom Jahr 2010 bis 2018 rund EUR 360 Mrd. in die energetische Sanierung von Wohngebäuden investiert. Jedoch las sen sich bestenfalls geringe Rückgänge der CO 2 -Emissionen für den bundes weiten Gebäudebestand in diesem Zeitraum feststellen. 13 Viele Faktoren könn ten hierbei eine Rolle spielen (siehe Grafik 58). Bewertungsimplikation von verschärftem regulatorischem Umfeld Unabhängig von den Ursachen zeigen alle diese Hindernisse, dass die Politik vermutlich noch restriktivere klimapolitische Maßnahmen ergreifen dürfte, um die CO 2 -Ziele im Jahr 2030 nicht völlig aus den Augen zu verlieren. Bereits im Koalitionsvertrag hat die Ampel-Regierung ihre klimapolitischen Vorgaben ver schärft. So sollen ab dem Jahr 2025 jede neu eingebaute Heizung auf der Basis von 65% erneuerbarer Energien betrieben werden. Ab dem Jahr 2024 sollen Aus-, Umbauten und Erweiterungen bei Bestandsgebäuden den Effizienzhaus standard 70 erfüllen. Um das Investoren-Mieter-Dilemma zu überwinden, soll ein Umstieg auf eine Teilwarmmiete geprüft werden. Damit könnten die Heiz kosten zwischen Vermieter und Mieter aufgeteilt werden. Die Modernisierungs kostenumlage soll in dieser neuen Regelung dann aufgehen. Die energetische Sanierung dürfte dann vermutlich aus Investorensicht weniger attraktiv sein. Es wäre auch keine Überraschung, wenn unter bestimmten Bedingungen eine Sa nierungspflicht eingeführt würde. Die höheren Energiekosten aufgrund der stei genden CO 2 -Preise dürften wohl schon in den nächsten Monaten zwischen Ver mieter und Mieter aufgeteilt werden. Es wäre keine Überraschung, wenn die Ampelkoalition weitere Maßnahmen zulasten der Vermieter beschließen würde. Angesichts dieser Lage könnten die Kosten einer Modernisierung in geringerem Maße als bisher die Miete erhöhen. Gleichzeitig könnte die Instandhaltung auf grund der Klimapolitik, aber ebenso aufgrund von zunehmenden Klimaschäden deutlich ansteigen. Grafik 56 zeigt die Folgen in unserem Bewertungsmodell. Beispielsweise würde eine Verdoppelung der Instandhaltungskosten auf jährlich 20% und eine Halbierung der Modernisierungskostenumlage auf 4% den fairen theoretischen Wert von EUR 4.000 auf EUR 3.500 pro Quadratmeter reduzie ren. Damit impliziert eine Sanierung ausgehend von den EUR 3.600 in unseren Basisannahmen einen Bewertungsverlust. Die anfängliche Eigenkapitalrendite fällt in diesem Beispiel von 10,8% auf 8,6%. Die neuen Vorgaben könnten also erheblich die Bewertung am Wohnungsmarkt beeinflussen und zum Zyklusende beitragen. 13 Stede, Jan, Franziska Schütze und Johanna Wietschel (2019). Wärmemonitor 2019: Klimaziele bei Wohngebäuden trotz sinkender CO 2 -Emissionen derzeit außer Reichweite. DIW Wochenbericht. 0 3 6 9 12 15 Euro pro Quadratmeter Wohnfläche Quellen: heizspiegel.de, Deutsche Bank Research 2020 Durchschnittliche Heizkosten 53 0 10 20 30 40 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Fenster/Außentüren Dämmung/Fassade Heizungsanlagen in Mrd. Euro Quellen: Deutsche Bank Research, DIW 2010-2018 Investitionen in energe tische Wohngebäudesanierung ex PV 54 0 100 200 300 400 2008-2010 2011-2014 2015-2020 Energetisch modernisierte Wohnfläche Modernisierungskosten 2008-2020 Energetische Modernisierung: Kosten und Fläche 55 Quelle: ARGE Mio. Quadratmeter bzw. EUR pro Quadratmeter im Text beschriebene Datenpunkte 3000 3300 3600 3900 4200 10% 20% 30% Modernisierungskosten 8% 4% 0% y-Achse: Bewertung in Euro pro qm x-Achse: Instandhaltunsrate in % p.a. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 126 Städte: Bewertung in Abhängigkeit von Instandhaltungsrate und Modernisierungskostenumlage 56 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 30 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Welche Art Marktsegmentierung ist zu erwarten? Die Eigentümerquote hat sich in den Boomjahren kaum verändert und liegt wei terhin bei rund 47%. Im Durchschnitt ziehen deutsche Haushalte wohl ungefähr zehnmal im Leben um. Angesichts hoher Erwerbsnebenkosten beim Kauf eines Eigenheims oder einer Eigentumswohnung wohnen viele zur Miete. Zudem fehlt vielen Haushalten das nötige Eigenkapital. Die durchschnittliche Wohnung in Deutschland ist rund 70 Quadratmeter groß. Bei Kaufpreisen von rund EUR 3.600 in unseren 126 Städten beträgt der Nettokaufpreis EUR 252.000 und in klusive Nebenkosten der Bruttokaufpreis rund EUR 277.000. Bei einem Eigen kapitalanteil von 20% sind wenigstens EUR 55.000 Eigenkapital nötig. Das Fi nanzvermögen von in etwa der Hälfte der Haushalte reicht folglich nicht für den Kauf einer standardmäßig finanzierten Wohnung aus. 14 Bereits historisch be stand diese Segmentierung, durch den Boom der letzten 13 Jahre hat er sich wohl substanziell verschärft. Die energetischen Sanierungen dürften hierfür ein Baustein sein. Denn gemäß unserem Beispiel erhöht sich der Bruttokaufpreis auf rund EUR 294.000 und das benötigte Eigenkapital auf fast EUR 59.000. Zudem segmentiert die energetische Sanierung den Wohnungsmarkt in einen sanierten und einen unsanierten Teilmarkt. Wie oben beschrieben, erhöhen Sa nierungen sowohl die Bewertung und damit potenziell den Marktpreis als auch die Mieten. Auch wenn unabhängig von Einkommen und Vermögen grundsätz lich eine große Bereitschaft da sein dürfte, einen Beitrag zum klimaneutralen Gebäudebestand zu leisten, dürften diese Mehrkosten den Konsum einschrän ken. Insbesondere private Haushalte mit niedrigem Einkommen und Vermögen könnten daher unsanierten Wohnraum präferieren. Die aktuelle Flüchtlingswelle könnte die Nachfrage nach günstigem Wohnraum weiter erhöhen, denn das Pro-Kopf-BIP in der Ukraine lag im Jahr 2021 bei rund EUR 3.500. Aufgrund der potenziell hohen Nachfrage nach günstigem Wohnraum könnte der Anteil der weder verkaufbaren noch vermietbaren Objekte, im Gewerbeimmobilienmarkt gerne als „Stranded assets" tituliert, sehr gering sein und vermutlich eher außer halb der Metropolregionen liegen. Gleichzeitig dürfte das Angebot an unsaniertem Wohnraum sinken. Neben den nationalen Klimazielen gilt es auch, den Green Deal der EU umzusetzen. Dieser konkretisiert die Ziele für den unsanierten Gebäudebestand. So müssen die 14 Grabka und Halbmeier (2019). Vermögensungleichheit in Deutschland bleibt trotz deutlich stei gender Nettovermögen anhaltend hoch. DIW-Wochenbericht. Mikro-Makro-Dilemma: Trotz umfangrei cher energetischer Sanierungen in Höhe von rund EUR 360 Mrd. vom Jahr 2010 bis 2018 sanken die CO 2 -Emissionen in die sem Zeitraum kaum. Potenzielle Ursa chen: 58  Höhere Einwohnerzahl  Höherer Flächenverbrauch pro Kopf  Verringerte Dämmwirkung energetischer Sanierungsmaßnahmen im Zeitablauf  Handwerkliche Fehler  Inadäquates oder gar kontraproduktives Nutzerverhalten Quelle: Deutsche Bank Research 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 2 4 6 10 20 30 40 50 60 70 90 100 120 130 150 160 190 200 240 250 460 A+ A B C D E F G G H Wohngebäude zu renovieren nach Green Deal bis 2033 um Kategorie F zu erreichen zu renovieren nach Green Deal bis 2030 um Kategorie F zu erreichen Wohngebäude: Verteilung Heinzenergieverbrauch 59 y-Achse: Anteil in % am gesamten Wohngebäudebestand x-Achse: kWh pro Quadratmeter und deutsche Energieeffizienzklassen Quellen: wohngebaeude.info, Deutsche Bank Research 0 50 100 150 200 250 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Fachkräftemangel: Klempner, Sanitär, Heizung, Klimatechnik 57 Besetzungsdauer vakanter Stellen in Tagen Berufsgruppe 342 gemäß Klassifikation der Berufe 2010 Quelle: Arbeitsagentur Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 31 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor 15% der Gebäude mit den niedrigsten Energieeffizienzen bis zum Jahr 2030 sa niert werden und weitere 15% mit niedrigen Energieeffizienzen bis zum Jahr 2033. Gebäude der Kategorie H und teilweise auch G (nationale Skala) müssen folglich bis zum Jahr 2030 und der Rest von G bis zum Jahr 2033 mindestens F erreichen. Zwar beziehen sich diese Vorgaben auf den gesamten Wohngebäu debestand, aber die Verteilung der Mehrfamilienhäuser dürfte ähnlich sein. ARGE weist daraufhin, dass die Umsetzung des Green Deals eine Erhöhung der Modernisierungsquoten von aktuell rund 1% auf bis zu 3% impliziert. Ange sichts der zahlreichen oben beschriebenen Hindernisse scheint dies unrealis tisch. Einige Investoren, zum Beispiel ältere Kleinvermieter, die den Sanierungsauf wand scheuen, könnten gewillt sein zu verkaufen. Die Preise im unsanierten und schwer sanierbaren Teilmarkt könnten daher weniger stark steigen oder frü her unter Druck kommen als im sanierten Teilmarkt. Opportunistische Investo ren könnten hier eine Chance sehen, versuchen zu relativ günstigen Preisen einzukaufen und darauf spekulieren, dass eine von der Politik anvisierte Sanie rungspflicht aufgrund der vielen oben beschriebenen Hindernisse zumindest in den nächsten Jahren nicht durchsetzbar ist. 7. Zusammenfassung und Ausblick für Deutschland, Metropolen und Metropolregionen 7.1 Marktpreise tendenziell überbewertet Alle im Wohnungsmarktausblick 2021 vorgestellten Analyseansätze implizierten ein Zyklusende in dieser Dekade. Der mittlere Wert lag in etwa im Jahr 2024. Diese Analysen haben wir hier wiederholt und teilweise erweitert. Absolute Wohnungspreise europäischer und ebenso globaler Städte zeigen an, dass die deutschen Städte wie bereits in den Vorjahren in der Rangfolge der teuersten Städte weiter nach vorne gerückt sind. Setzt sich dieser Trend fort, dürften zu mindest perspektivisch die Marktpreise sehr überbewertet sein. Zum Teil spie gelt dies aber lediglich die hohen deutschen Einkommen wider. Unter den 84 europäischen Städten, die die höchsten Preis-zu-Einkommens-Verhältnisse auf weisen, befinden sich lediglich 16 deutsche Städte. Die Analyse der OECD Erschwinglichkeitsindizes zeigt dagegen für Deutschland deutliche Überbewer tungen an und dies sowohl relativ zur nationalen als auch zur internationalen Historie. So liegen sowohl der Preis-zu-Einkommens- als auch der Preis-zu-Mie tenindex deutlich über dem langfristigen nationalen Durchschnitt. Gleichzeitig zeigen internationale Vergleichswerte über mehrere Jahrzehnte, dass Schwel lenwerte, die ein Zyklusende anzeigen, beim Preis-zu-Einkommensindex im Jahr 2023 erreicht werden und beim Preis-zu-Mietenindex bereits überschritten wurden. Bewertung gemäß Barwertmodell spiegelt die Erwartungen von dauerhaft ho hem Preiswachstum und dauerhaft niedrigen Zinsen wider Auch unser Barwertmodell zeigt tendenziell Überbewertungen an. Es macht deutlich, welche Erwartungen aktuell eingepreist werden. So lassen sich die ak tuellen Marktpreise beispielsweise rechtfertigen, wenn man ein dauerhaftes Preiswachstum von 4,2% pro Jahr erwartet. Angesichts des rasanten Wachs tums in den vergangenen 13 Jahren von durchschnittlich fast 7% pro Jahr er scheint dies niedrig, jedoch wuchsen die Hauspreise in den fast 40 Jahren zu vor durchschnittlich mit lediglich 2,5% pro Jahr. Zudem ist über die letzten Jahr zehnte das Zinsniveau stetig gefallen, was wohl ein wesentlicher Preistreiber Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 32 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor war. Dies dürfte sich nicht wiederholen. Im Gegenteil, aufgrund der hohen Infla tion drohen Zinserhöhungen. Diese verteuern womöglich nicht nur die Finanzie rungskosten, sondern könnten zumindest langfristig auch zu einer Neubewer tung der Diskontfaktoren führen. So sind in den letzten Jahren mit den niedrige ren Zinsen wohl auch die Risikoprämien gefallen und damit die Diskontfaktoren für die Bewertung künftiger Zahlungsströme. Ein Umdenken bei den Investoren kann die theoretisch fairen Preisen kräftig reduzieren. Wir haben zudem darge legt, dass diese Neubewertung bei stark steigenden Zinsen faktisch abrupt er folgen könnte. Unser Barwertmodell fördert zudem konkrete Alarmzeichen zutage. So ist die Bedeutung des Wiederverkaufspreises relativ zum Cashflow aus Mieteinnah men in vielen Städten sehr groß. In einigen Städten implizieren unsere Annah men sogar einen negativen Cashflow, sodass die Bewertung lediglich auf dem Wiederverkaufswert in der Zukunft beruht. Man kauft also, um zu einem noch höheren Preis in der Zukunft zu verkaufen. Damit ist ein klassisches Kriterium einer Blase erfüllt. Hierbei handelt es sich vor allem um Metropolen und einige süddeutsche Städte. Dort liegen die anfänglichen Eigenkapitalrenditen klar un ter 3% pro Jahr. 15 Es wird deutlich, dass die marginalen Investoren in diesen Städten Wohnungen wie eine Anleihe mit negativem Coupon preisen. Im Durchschnitt liegen die anfänglichen Eigenkapitalrenditen aber bei rund 10% pro Jahr. Diese relativ hohen Renditen zeigen weiterhin die Attraktivität des Wohnungsmarktes für viele Investoren. Auch wenn man die Bewertungspara meter verändert, gilt diese Aussage grundsätzlich weiter. Für die Investoren be stehen damit weiterhin Anreize, die hohen anfänglichen Eigenkapitalrenditen verdienen zu wollen. Somit besteht die Gefahr, dass Investoren, insbesondere die erfolgsverwöhnten, weiter zukaufen. Es drohen noch höhere Überbewertun gen. Makroprudenzielle Gegenmaßnahmen sind daher zu erwarten. Vergleich von Ergebnissen des Barwertmodells mit den absoluten und relativen, nationalen und internationalen historischen Preisvergleichen Die vielen unterschiedlichen Ansätze zur Bewertung von fairen Preisen wirft die Frage nach dem richtigen Maßstab auf. Die Erschwinglichkeitsindizes der OECD und das Barwertmodell zeigen Überbewertungen an. Die absoluten und relativen internationalen Preisvergleiche zeigen jedoch, dass deutsche Woh nungspreise keinesfalls aus dem Rahmen fallen. In dieser Diskrepanz spiegelt sich wohl die weltweit sehr lockere Geldpolitik seit der Finanzkrise wider. Diese hat, mit dem Ziel die Inflation anzuheben, vor allem die Preise für Anleihen und als Konsequenz auch für Immobilien massiv erhöht. Die 10-jährigen Bundrendi ten lagen nach dem zweiten Weltkrieg bis zum Jahr 2000 bei durchschnittlich rund 7% pro Jahr. Der tiefe Fall der Renditen bis in den negativen Bereich dürfte erklären, warum die Barwertmodelle tendenziell an Bedeutung verloren haben und in den vergangenen Jahren internationale Vergleiche zielführender für eine Markteinschätzung waren. Wenn der deutsche Wohnungsmarkt gemäß Barwertmodell überbewertet ist und hier und da Blasentendenzen zu zeigen be ginnt, gilt dies folglich auch für einen Großteil der globalen Wohnungs- und ver mutlich in ähnlichem Maße für alle Kapitalmärkte. Sehr verkürzt können Investo ren nur zwischen unterschiedlich überbewerteten Märkten wählen. Da mit den hohen Inflationsraten nun die Zinsen tendenziell anziehen, könnten immobilienwirtschaftliche Modelle wie das Barwertmodell wieder an Bedeutung gewinnen. Eine volle Rückkehr zu früheren Zinsniveaus bleibt aber angesichts 15 Hinweis: Warum sind die anfänglichen Eigenkapitalrenditen positiv? Die jährlichen Tilgungen er höhen das Eigenkapital, reduzieren aber den Cashflow. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 33 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor der sehr hohen Verschuldung von vielen Staaten und Unternehmen eher un wahrscheinlich. Die EZB hat erstens bereits angekündigt, zumindest bis zum Jahresende 2024 die Anleihebestände auf ihrer Bilanz konstant zu halten und somit fällig werdende Anleihen zu ersetzen. Zweitens wird sie auch asymme trisch weiterhin Staatsanleihen kaufen, um einen zu kräftigen Zinsanstieg bzw. das Einpreisen von marktadäquaten Risikoprämien zu verhindern. Entspre chend dürfte der richtige Bewertungsmaßstab für Immobilien in der Zukunft eine Mischung aus internationalen Vergleichswerten und den Bewertungen gemäß eines Barwertmodells sein. 7.2 Wohnimmobilien schützen nur bedingt vor Inflation Investitionen in Wohnimmobilien schützen vor allem dann vor Inflation, wenn die Hauspreise und Mieten mit der Inflation anziehen. Im aktuellen Marktumfeld mit einem weiterhin begrenzten Wohnungsangebot dürfte eine höhere Inflation die Hauspreise erhöhen. Aufgrund der restriktiven Mietenregulierung dürfte die Mieterhöhung als Inflationsschutz aber weitestgehend ausfallen. Gleichfalls kann eine höhere Kreditaufnahme und niedrige Realzinsen vor Inflation schüt zen. Aufgrund dieser Situation dürften die Realzinsen noch einige Zeit negativ bleiben. Mit Fremdkapital finanzierte Investitionen in Wohnimmobilien profitieren also weiterhin davon, dass sie weniger Kaufkraft zurückzahlen als sie sich gelie hen haben. Grundsätzlich ist dieser Effekt umso größer, je mehr Fremdkapital aufgenommen wird. Die hohe Inflation könnte also auch zu dem jüngst kräftigen Anziehen des Kreditwachstums beigetragen haben. Jedoch spricht aus unserer Sicht nicht nur das erwartete Zyklusende gegen hohe Beleihungswerte, sondern auch das makroprudenzielle Umfeld. Auf die jüngst verkündete Anhebung von Kapital- und Systemrisikopuffer durch die Bafin könnten deshalb weitere regula torische Schritte folgen. Die Finanzierungskosten insbesondere für riskante Pro jekte und Finanzierungen dürften sich deutlich verteuern. Eine Kreditausweitung als Inflationsschutz dürfte deshalb vor allem für konservativ finanzierte Projekte mit relativ niedrigen Beleihungswerten interessant sein. Diese Überlegungen haben wir in unserem Barwertmodell abgebildet, wobei reale und preislichen Ef fekte getrennt wurden. Unser Modell impliziert über das kräftige Preiswachstum deutliche nominale Bewertungsgewinne mit steigender Inflation. Unser Rück blick auf die 1970er Jahre, die letzte Dekade mit hoher Inflation, verdeutlicht aber auch die Risiken. Die hohe Inflation wurde Anfang der 1980er Jahre mit ei nem Zinsschock eingedämmt. In der Folge wurden die realen Bewertungsge winne der 1970er Jahre in den 1980er Jahren wieder einkassiert. Bleibt die In flation hoch, droht ein ähnliches Szenario erneut. Geht heute mit höheren Zin sen auch eine Neubewertung der erwarteten Renditen einher, könnten die Dis kontierungsfaktoren in unserem Modell deutlich anziehen. Dann würden die fai ren theoretischen Preise nach unserem Bewertungsmodell deutlich fallen, der Markt wäre massiv überbewertet. Pandemie und Flüchtlingswelle mit gegenläufigen Effekten auf die fundamentale Angebotsknappheit Die Pandemie hat die Zuwanderung reduziert. Gleichzeitig wurde in den Pande miejahren der Neubau kräftig ausgeweitet. Folglich war die fundamentale Ange botsknappheit rückläufig. Unsere Berechnungen implizieren sogar einen Über schuss für das Jahr 2021. Die Flüchtlingswelle führt gemäß unseren Annahmen erneut zu temporären Engpässen im Jahr 2022. Gemäß unserer Projektion sind diese aber rasch wieder abgebaut. Dabei unterstellen wir in unseren Projektio nen eine relativ kräftige Nettozuwanderung von mehr als 300.000 Personen pro Jahr. Die fundamentale Angebotsknappheit könnte also trotz einer hohen Zu wanderung in den kommenden Jahren dauerhaft überwunden werden. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 34 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Anvisierte Klimapolitik reduziert Bewertungen und Eigenkapitalrenditen Unseren Berechnungen nach haben energetische Sanierungen die Bewertun gen erhöht. Die Neuausrichtung der Klimapolitik dürfte die Anreize jedoch redu zieren. So könnte eine weitere Absenkung der Modernisierungskostenumlage energetische Sanierungen aus Investorensicht unattraktiv machen. Zudem wer den Vermieter wohl einen Beitrag zum Klimaschutz leisten müssen. Faire theo retische Bewertungen gemäß unseres Barwertmodells könnten um einige hun dert Euro fallen. Zudem reduzieren diese Kosten die anfänglichen Eigenkapital renditen. Die Klimapolitik macht den deutschen Wohnungsmarkt also tendenziell weniger attraktiv, ein weiterer Baustein zum Ende des Preiszyklus. Fazit: Die große Botschaft lautet erneut: Der Zyklus wird sehr wahrscheinlich in dieser Dekade enden. Das Jahr 2024 halten wir weiterhin für plausibel Unsere verschiedenen Preismodelle legen tendenziell ein baldiges Zyklusende nahe. Die Flüchtlingswelle und eine potenzielle höhere Inflation in den nächsten Jahren sind Faktoren, die das Zyklusende tendenziell aufschieben. Eine ver schärfte Klimapolitik und geringere finanzielle Anreize zur energetischen Sanie rung implizieren eher ein frühes Zyklusende. In der Summe dürfte sich die Lage gegenüber unserer Analyse im Wohnungsmarktausblick 2021 nicht verändert haben. Zudem ist unser subjektiver Eindruck, dass sich das Jahr 2024 als po tenzielles Zyklusende verselbständigt hat. Viele Marktteilnehmer scheinen sich auf unsere Analyse aus dem Jahr 2021 zu beziehen. Wenn wir alle Faktoren also gegeneinander abwägen, dann könnte ein vorsichtiges Fazit erneut lauten: der Zyklus endet im Jahr 2024. Was für uns sehr wahrscheinlich ist, ist dass der Zyklus in dieser Dekade endet. Deshalb sehen wir, wie mehrfach betont, ris kante Finanzierungen kritisch. 7.3 Sehr unterschiedliche fundamentale Markt- und Bewertungslagen in den je weiligen Metropolen und Metropolregionen Die fundamentale Angebotsknappheit endete in vielen Städten bereits. In den nächsten Jahren werden weitere dazukommen. Die Flüchtlingskrise wird unse ren Abschätzungen nach nur temporär die Engpässe erhöhen. Dort wo es be reits einen Angebotsüberschuss gibt, dürfte die Zinssensitivität hoch sein. Folg lich könnten die Preise dort früher aufgrund von Zinserhöhungen fallen. Unsere Projektionen legen nahe, dass dies unter den Metropolen vor allem Städte wie Bremen, Düsseldorf, Hamburg und Nürnberg sind. In Hamburg sind in den letz ten beiden Jahren die Mieten kräftig gestiegen. Wir vermuten, dass das Miet wachstum sich wieder abschwächt. In den Metropolregionen ohne Berücksichti gung der Metropole gilt dies für die Städte in Rhein-Main und Rhein-Neckar. Lange bestehende Engpässe implizieren unsere Projektionen für Berlin, Köln, Hannover, Leipzig und Stuttgart. Wenngleich unsere Berechnungen auch für München und Heidelberg ein Ende der Engpässe anzeigen, spiegelt dies wohl die Grenzen unserer Methodik wi der. Der Münchner Markt dürfte sehr eng bleiben. Jedoch machen die hohen absoluten und relativen Marktpreise München zunehmend weniger attraktiv. Ins besondere internationale Investoren dürften aus unserer Sicht das Risiko höher einschätzen als die Renditechance. Die angezeigten Angebotsüberschüsse in Heidelberg könnten womöglich nur eine Momentaufnahme sein. Der Einbruch der Einwohnerzahl in einer Studentenstadt ist wohl Corona-bedingt und tempo rär. Eine erneute fundamentale Angebotsknappheit in Heidelberg wäre keine Überraschung. 0 3 6 9 09 11 13 15 17 19 21 Hamburg A-Städte DE Inflation Inflation vs. Wiedervermietungsmieten in Hamburg und A-Städten 60 % gg. Vj. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 35 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Weiterhin gehen wir von besonders langen Zyklen für Berlin und Leipzig aus. Berlin ist mittlerweile ein europäischer Spitzenforschungs- und erstklassiger Un ternehmensstandort und wir sehen Berlin weiterhin auf dem Weg zu einer glo balen Metropole. Auch Leipzig profitiert von der immer stärker werdenden Berli ner Wirtschaft. Zudem ist Leipzig von vielen Dörfern und kleinen Städten umge ben, die sehr infrastrukturschwach sind. Wir erwarten, dass der Wegzug dort weiterhin die Einwohnerzahl in Leipzig erhöht. Entsprechend dürfte die Woh nungsnachfrage in Leipzig strukturell hoch bleiben und den Zyklus über Jahre ankurbeln. Unsere Analyse hat gezeigt, dass auch Städte innerhalb einer Metropolregion sehr unterschiedliche Wohnungsmärkte aufweisen. Für eine Markteinschätzung bedarf es daher oftmals eines individuellen Blicks auf die jeweilige Stadt. Trotz dieser Heterogenität besteht das Risiko, dass sobald der Zyklus in den ersten Städten bricht, dies Signalwirkung für den Gesamtmarkt hat, Der Zyklus endet auch in den Städten, in denen aufgrund der fundamentalen Marktlage und der Bewertungssituation noch höhere Preise gerechtfertigt wären. 8. Preispfad nach Zyklusende: Wohl eher verhaltene als massive Korrektur Hier schätzen wir ab, wie sich die Hauspreise nach Erreichen des Gipfels entwi ckeln könnten. Basierend auf den OECD-Daten vergleichen wir dazu historische Verläufe der von uns oben identifizierten längsten internationalen Hauspreiszyk len. Wir berücksichtigen nur 20 Zyklen, da die restlichen zehn noch andauern. Dabei analysieren wir folgende Variablen: reale Hauspreise, Preis-zu-Einkom men, Preis-zu-Miete, langfristige Kapitalmarktzinsen, öffentliche und private Schulden, reales BIP und Inflation. Die Grafiken 62 und 63 zeigen sowohl den Median als auch Quintile. Im Jahr 2007 und 2008 endet ein Großteil der Zyklen. Dabei fallen in vielen Länder nicht nur die Hauspreise, sondern auch das BIP. Zudem kollabierten eine Reihe von Unternehmen in der Finanzindustrie. Diese Systemkrisen unterscheiden sich massiv von isolierten immobilienspezifischen Zyklusenden. Zu diesen Systemkrisen zählen wir auch die japanische Immobi lienblase, welche im Jahr 1991 platzt. Sie war eine der größten Fehlallokationen der Wirtschaftsgeschichte und belastet die japanische Wirtschaft über mehr als ein Jahrzehnt. Insgesamt umfasst diese Gruppe, die wir „Systemkrise" nennen, 13 Zyklen und die „Rest"-Gruppe folglich sieben Zyklen. Massive Unterschiede zwischen Zyklusenden mit Systemkrise und ohne Nach dem Gipfel fallen die realen Preise auf dem mittleren Preispfad. Nach ei ner Systemkrise ist ein Minus von 19% zu verzeichnen, dagegen fallen die Preise bei den anderen Zyklen nur um wenige Prozent. Ganz ähnliche Aussa gen gelten auch für das Preis-zu-Einkommens- und das Preis-zu-Mieten-Ver hältnis. Ebenso unterscheiden sich die langfristigen Kapitalmarktzinsen zwi schen beiden Gruppen deutlich. Während der Systemkrisen halbieren sich die langfristigen Zinsen und fallen von 4,4% am Gipfel des Hauspreiszyklus auf 2,2% nach 5 Jahren. In der Restgruppe sinken die Zinsen lediglich von 5,5% auf 3,5% nach 2 ½ Jahren und im Anschluss erholen sie sich kräftig. Das Wirt schaftswachstum wächst in der Restgruppe weniger dynamisch als vor dem Gipfel. Es bleibt jedoch positiv. Dagegen fallen die Länder nach einer System krise in eine Rezession. Nach fünf Quartalen wird der Tiefpunkt erreicht und die Wirtschaftskraft schrumpft um mehr als 3%. Die anschließende Erholung ver läuft auf einem deutlich niedrigeren Wachstumspfad als vor dem Preisgipfel. Die Inflation verläuft in beiden Gruppen über die ersten vier Quartale ähnlich. Dann schlägt sich wohl die höhere Wirtschaftsdynamik in der Restgruppe auch in ei nem höheren Inflationspfad relativ zu den „Systemkrisen" nieder. Sowohl die Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 36 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Staats- als auch die Verschuldung der privaten Haushalte, jeweils gemessen re lativ zum BIP, steigen nach dem Zyklusende kräftig an. Aufgrund der wirtschaft lichen Probleme nach einer Systemkrise vergrößern sich beide Schuldenvaria blen in dieser Gruppe deutlich stärker. Basisszenario für den deutschen Wohnungsmarkt: Isoliertes Zyklusende Diese Analyse lässt sich gut auf das von uns avisierte Ende des deutschen Hauspreiszyklus übertragen. Unterstellt man ein Zyklusende im Jahr 2024 und weitere durchschnittliche jährliche Preiserhöhungen wie über den gesamten Zyklus, dann werden die deutschen Hauspreise im internationalen Vergleich teuer sein, aber nicht völlig aus dem Rahmen fallen. Zudem erwarten wir im Ba sisszenario keine Systemkrise. So könnte der Anpassungspfad eher der Rest gruppe ähneln und die Preise lediglich um wenige Prozent nachgeben. Ange sichts dieser historischen Vergleichsdaten halten wir unsere Einschätzung aus dem Wohnungsmarktausblick 2021 weiterhin für gerechtfertigt. Dort hatte un sere Kurzanalyse einen realen Preisrückgang von 8% über drei Jahre nahege legt. Unterstellt man eine Inflation von 2% pro Jahr, dann wäre vom Jahr 2024 bis 2026 lediglich ein nominaler Preisrückgang um 2% zu verkraften. Bei hohen Inflationsraten dürfte der Preisrückgang tendenziell geringer sein. Unterstellt man im Jahr 2022 und 2023 ein Plus von erneut 7% pro Jahr und im Anschluss an die Korrekturphase das durchschnittliche nominale Preiswachstum vom Jahr 1970 bis 2008 von 2,5% pro Jahr, dann werden die Hauspreise im Jahr 2030 kumuliert um 24% höher liegen als im Jahr 2021. Auch diese Aussage trafen wir bereits im Wohnungsmarktausblick 2021. Risikoszenario: Zyklusende plus weiteres Krisenelement Unsere Analyse legt auch nahe, dass es aus historischer Perspektive bei mas siv einbrechenden Hauspreisen typischerweise eine Krise in mehreren Wirt schaftssektoren gab. In Risikoszenarien kann man womöglich den Verlust der Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Automobilbranche im Zuge des Trends zur E-Mobilität und zum autonomen Fahren oder massive Probleme bei der Ener giewende diskutieren. Ebenso kann man eine Abwanderungswelle als Folge der kräftigen Zuwanderung in der Vergangenheit diskutieren. Wie wir bereits mehr fach betont haben, könnte es auch bei einer dauerhaft hohen Inflation kräftiger Zinserhöhungen bedürfen, um die Inflation wieder einzufangen. Auch dies könnte die Hauspreise deutlich stärker reduzieren, als wir dies in unserem Ba sisszenario annehmen. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com 0 2 4 6 8 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 JP91+GFC Rest Langfristige Kapitalmarktzinsen 61 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research, IWF y-Achse: in % x-Achse: +- 20 Quartale, 0 = Preisgipfel Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 37 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Analyse der längsten, bereits geendeten 20 Zyklen in der OECD-Datenbank: Perzentil verschiedener Variablen rund um den jeweiligen Hochpunkt 62 Anmerkung: Median = Median über alle 20 Länder, JP91+GFC = Median der Zyklen vor/nach der Finanzkrise und japanische Blase, welche im Jahr 1991 endete, Rest = Median aller anderen Zyklen. Nicht für jedes Quartal sind Daten verfügbar. Einerseits sind Daten weit in der Vergangenheit in wenigen Fällen nicht verfügbar, andererseits enden einige Zyklen in den letzten Jahren, sodass einige der 20 Quartale in der Zukunft liegen und daher keine Daten verfügbar sind. Deshalb schwanken die Zeitreihen in der „Rest"-Gruppe insbesondere bei den Quartalen 10 bis 20. Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 38 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Analyse der längsten, bereits geendeten 20 Zyklen in der OECD-Datenbank: Perzentil verschiedener Variablen rund um den jeweiligen Hochpunkt 63 Anmerkung: Median = Median über alle 20 Länder, JP91+GFC = Median der Zyklen vor/nach der Finanzkrise und japanische Blase, welche im Jahr 1991 endete, Rest = Median aller anderen Zyklen. Nicht für jedes Quartal sind Daten verfügbar. Einerseits sind Daten weit in der Vergangenheit in wenigen Fällen nicht verfügbar, andererseits enden einige Zyklen in den letzten Jahren, sodass einige der 20 Quartale in der Zukunft liegen und daher keine Daten verfügbar sind. Deshalb schwanken die Zeitreihen in der „Rest"-Gruppe insbesondere bei den Quartalen 10 bis 20. Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 39 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Anhang: Alle Formeln des Barwertmodells Modell für den Erwerb einer Eigentumswohnung in einem Mehrfamilienhaus 64 Abkürzungen: qm = Quadratmeter, MFH = Mehrfamilienhaus Einheiten: Zinssatz, Tilgungssatz, Abschreibungssatz und Steuersatz sowie Miet- und Preiswachstum in % pro Jahr. Wiedervermietungsmieten in Euro pro qm pro Monat. Kaufpreis der Wohnung im Jahr 2021 (t=0) ���� ���������������������������������������������������� =�������������������� ������������ �������� ∗�������� �������� ���� ���� ������������������������ ���������������������������� =���� ���������������������������������������������������� ∗ (���� +�������� ���� ������������������������������������������������������������ �������� %) Kreditformeln ���� ������������ �������� ���� �������������������� ���� =0 = ���� �������������������������������������������������������� ∗ (1−���� �������������������������������������������������������������������� �������� %) ���� �������������������� ���� = ���� ������������ �������� ���� �������������������� ���� −1 ∗���� ������������������������ ���� ���� �������� ���� ������������ ���� = ���� ������������ �������� ���� �������������������� ���� −1 ∗���� �������� ���� ������������ �������������������� ���� ������������ �������������������������������� ���� = ���� ������������ �������� ���� �������������������� ���� −1 −���� �������� ���� ������������ ���� Mieteinnahmen ���� ������������������������������������������������ ���� =���� �������������������������������� ���� ���������������������������� ���� �������������������� ���� =0 ∗ (1 +���� �������������������� ���� ℎ���������������� ) ���� ∗ 12∗ 75 ���� ���� ���� �������������������������������������������������������������������� ���� =���� �������������������� ���������������������������� ���� ∗ (���� −���� ���������������� ������������������������ /���� ������������������������������������������������ ���� �������� %−���� ���������������������������� ä������������ �������� %−���� �������������������������������������������������������������������������������� �������� %) Cashflow ������������ ℎ���� ������������ ���� =���� �������������������������������������������������������������������� ���� −������������������������ ���� −���� �������� ���� ������������ ���� −������������������������ ���� Verkauf in 51 Jahren ���������������� ���� ���������������� ���� �������� ���� ���������������� ���� ���� =51 = ���������������� ���� ���� ���� ������������������������ ���� ���� =0 ∗ (1 +���� ���������������������������� ℎ���������������� ) 51 ������������������������ ������������ ���� =� ������������ ℎ ���������������� ���� ( ���� +���������������� �������� �������� ������������ +���� �������� ���������������� ���� ä������������ ) ���� �������� ���� =���� + ���������������� ���� ���������������� ���� �������� ���� ���������������� ���� ���� =51 ���� �������� ���� ���� ���������������� ������������ �������������������� Eigenkapitalrendite ���� �������������������������������������������� = ���� ���� ���� ������������������������ ������������������������ ∗���� �������������������������������������������������������������������� �������� % ���� ������������������������������������������������������������������������ ���� = ������������ ℎ ���������������� ���� +���� �������� ���� ������������ ���� ���� �������������������������������������������� ���� =0 Berechnung der steuerlichen Abschreibungen ���� ���������������������������������������������������� �������� ���� =�������������������� ������������ �������� ∗������������ �������� ���� ���������������������������������������������������� ���� ������������������������ ü���� ���� =�������������������� ������������ �������� ∗������������ �������� �������� ������������������������ ���� ������������������������ ���� =���� = ���� ���������������������������������������������������� ���� �������� − ���� ���������������������������������������������������� ���� ������������������������ ü���� ���� ���� ���� �������������������������������� ������������������������������������ ℎ���� ������������������������������������������������ ���� = �������� ������������������������ ���� ������������������������ ���� −���� ∗ (���� −�������������������������������������������������������������������� ) �������� ������������������������ ���� ������������������������ ���� = �������� ������������������������ ���� ������������������������ ���� −���� −������������������������������������������������ ���� Berechnung der Steuer ���� �������������������� ���� = ���� �������������������������������� ���� �������� ���� �������������������� ���� ∗���� ������������������������������������ ���� �������������������������������� ���� �������� ���� �������������������� ���� =���� �������������������������������������������������������������������� ���� −������������������������������������ ℎ���� ������������������������������������������������ ���� −������������������������ ���� Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2022 ff. 40 | 1. April 2022 Deutschland-Monitor Anhang: Korrektur der Angebotsknappheit in unseren 126 Städten Hier legen wir hier dar, warum sich die Angebotsknappheit im Jahr 2016 nach unseren aktuellen Berechnungen auf fast 270.000 Wohnungen erhöht hat. Im Wohnungsmarktausblick 2021 berechneten wir lediglich rund 250.000 Wohnun gen. - Für München flossen unbeabsichtigt Daten aus den Jahren 2009 und 2010 in die Berechnungen der kumulierten Fertigstellung ein. Hierdurch erhöhte sich die Zahl der fertiggestellten Wohnungen um mehr als 8.000 in jedem Jahr von 2011 bis 2030. - In Berlin fehlten nach unseren alten Berechnungen im Jahr 2016 rund 88.000 Wohnungen, nun sind es rund 96.000. Ursächlich hierfür sind fehler hafte Berechnungen der Personen pro Haushalt. Letztes Jahr rechneten wir mit einer durchschnittlichen Haushaltsgröße von 1,8, richtig sind 1,7. Hier durch fehlten im Jahr 2016 mehr Wohnungen. - In unserer Datenbank liegen sowohl Daten für die Stadt Aachen als auch die Städteregion Aachen vor. Nun beziehen sich alle Werte auf die Stadt Aachen. Hierdurch reduziert sich der Angebotsüberschuss um 1.500 Woh nungen. Die Veränderung der Angebotsknappheit im Jahr 2019 und 2020 beruht auf fol genden Ursachen. - Daten-Update der Einwohnerzahl im Jahr 2019 und 2020 für 126 Städte. Hierdurch reduzierte sich die Einwohnerzahl im Jahr 2020 von 30,1 Mio. auf nur noch 29,9 Mio. - Daten-Update der Zahl der Haushalte im Jahr 2018 für 13 Städte sowie für die Jahre 2019 und 2020 für 126 Städte. Hierdurch reduzierte sich die Zahl der Haushalte im Jahr 2020 von 16,55 Mio. auf 16,46 Mio. © Copyright 2022. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN (Print): 2511-1663
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