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8. März 2021
Unsere Analysen legen nahe, dass der bundesweite Preiszyklus in dieser Dekade zu Ende gehen wird. Trotz aller Unsicherheit halten wir ein Zyklusende im Jahr 2024 für wahrscheinlich. Die Angebotsknappheit lässt in den kommenden Jahren nach, dazu trägt u.a. die geringere Zuwanderung während der Pandemie bei. Endet der Zyklus tatsächlich im Jahr 2024, dann erwarten wir aufgrund historischer Vergleichsdaten für kurze Zeit rückläufige nominale Hauspreise. Steigen die Hauspreise im Anschluss an die Korrekturphase wieder mit dem historischen Durchschnitt von rund 2,5% pro Jahr, dann können Investoren über die Dekade trotz zwischenzeitlicher Preisdelle mit einem Plus von rund 24% kalkulieren. Dieser Ausblick enthält auch einen Blick auf die elf deutschen Metropolregionen. [mehr]
Microsoft Word - 20210308_Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021_SA_Korrekturen.docx Deutschland-Monitor      Jahrelang haben wir, oft gegen die vorherrschende Meinung, prognostiziert, dass der Zyklus noch andauern wird. Im April 2020 in der Corona-Krise schrie ben wir, dass der Zyklus lediglich pausiert, aber nicht endet. Auch im Jahr 2021 dürfte der Zyklus dank Niedrigzinsumfeld, fundamentaler Angebotsknappheit und aktueller Unterbewertung intakt bleiben. Jedoch legen unsere Analysen nahe, dass der bundesweite Preiszyklus in die ser Dekade zu Ende geht. Trotz aller Unsicherheit halten wir ein Zyklusende im Jahr 2024 für wahrscheinlich. Die fundamentale Angebotsknappheit lässt in den kommenden Jahren nach. Dazu trägt auch die geringere Zuwanderung während der Pandemie bei. Noch bestehende Unterbewertungen aufgrund des Niedrigzinsumfeldes werden bei anhaltend hoher Preisdynamik zunehmend beseitigt. Damit steigt das Risiko, dass Zinserhöhungen eine Verkaufswelle auslösen. Aber auch ohne Zinsschock verlieren deutsche Wohnimmobilien zumindest im Vergleich zu anderen Wohnimmobilienmärkten an Attraktivität. Endet der Zyklus tatsächlich im Jahr 2024, dann erwarten wir aufgrund histori scher Vergleichsdaten für kurze Zeit rückläufige nominale Hauspreise. Kumu liert könnte über drei Jahre ein Minus von 5% zu Buche schlagen, falls weitere belastende Effekte, etwa durch eine Wirtschafts- und Finanzkrise, ausbleiben. Steigen die Hauspreise im Anschluss an die Korrekturphase wieder mit dem historischen Durchschnitt von rund 2,5% pro Jahr, dann können Investoren über die Dekade trotz zwischenzeitlicher Preisdelle mit einem Plus von rund 24% kal kulieren. Zudem dürfte die durch den Preisrückgang wieder auf rund 4% stei gende Mietrendite für viele institutionelle Investoren attraktiv sein. In diesem Szenario bleiben massive Verwerfungen aus und deutsche Wohnimmobilien bleiben in vielen Portfolien ein bedeutender Ertragsbaustein. Dieser Ausblick enthält auch einen Blick auf die elf deutschen Metropolregio nen. Unseren Berechnungen und Einschätzungen nach enden die Zyklen in Bremen und Hamburg vor dem Jahr 2024, da dort die fundamentale Angebots knappheit früher beseitigt wird. Besonders lang laufende Zyklen erwarten wir für Berlin und Leipzig. Berlin se hen wir weiterhin auf dem Weg zu einer globalen Metropole, während man für Leipzig aufgrund des Dorf- und Kreissterbens in der Metropolregion einen be sonders kräftigen regionalen Zuzug erwarten kann. Autor Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider 8. März 2021 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. Hauspreiszyklus könnte im Jahr 2024 enden Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 2 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Inhaltsverzeichnis Seite A. Basisszenario: Corona-Krise wird überwunden 3 Angebotsknappheit bleibt im Jahr 2021 trotz Corona bestehen 3 Corona hat die Angebotsknappheit kaum reduziert 4 Arbeitsmarkt stabilisiert sich im Jahr 2021. Rückkehr zu Vollbeschäftigung und kräftigem Lohnwachstum braucht Zeit 5 Corona unterbricht den Zuwanderungsboom 5 Weitere Nachfragetreiber: Trend zu Single-Haushalten, höhere Wohnfläche pro Kopf, Überbelegung und Qualitätsmängel 6 Hypothekenzinsen laufen bis zur Jahresmitte 2022 seitwärts 7 Was bringt das Wahljahr 2021? Striktere und mehr Regeln, mehr Forderungen nach bezahlbarem Wohnraum, mit limitiertem Erfolg 8 B. Historische Binnenwanderung von Ost- nach Süddeutschland über die letzten 30 Jahre 9 1990-2020: Zahl der Einwohner in den elf Metropolregionen erhöht sich um mehr als 3 Mio. 10 Rund 15 Mio. Menschen leben in Regionen mit schrumpfender Einwohnerzahl 12 2011-2020: Kräftige Miet- und Preiserhöhungen in den Metropol- regionen und oft auch außerhalb 13 C. In dieser Dekade endet der Zyklus 16 1. Historischer Vergleich: Aktueller Zyklus reiht sich ein in die 20 längsten Hauspreiszyklen in den Jahren 1960 bis 2020 16 2. Internationaler Vergleich absoluter Haus- und Wohnungspreise 17 3. Internationaler Vergleich relativer Haus- und Wohnungspreise 17 4. Die fundamentale Angebotsknappheit in Deutschland 19 5. Regionale Unterschiede der fundamentalen Angebotsknappheit 21 6. Binnenwanderung aufgrund von Kreis- und Dorfsterben 23 7. Niedrigzinsen treiben institutionelle Investoren in Immobilien 24 8. Sind drei Regulierungswellen bis zum Jahr 2030 eine zu viel? Regulierungsparadox schützt Investoren vor ersten beiden Wellen 27 Gebäudesektor: CO 2 -Ziele für das Jahr 2030 kaum zu errei chen 28 Zusammenfassung und Ausblick für Deutschland 30 Ausblick für Metropolen und Metropolregionen 32   Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 3 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    A. Basisszenario: Corona-Krise wird überwunden Dieser Ausblick auf den deutschen Wohnimmobilienmarkt unterstellt ein allmäh liches Abflauen der Corona-Krise im Jahresverlauf. Beschlossen ist ein Lock down bis 28. März, verbunden mit der Hoffnung, dass die Infektionszahlen auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben oder weiter fallen und auch die Belastung der Krankenhäuser und Intensivstationen weiter zurückgeht. Mit dem Beginn des Frühjahrs und höheren Temperaturen dürfte wie bereits im Vorjahr die Win terwelle enden. Da bis zum Frühjahr auch der Anteil der Geimpften zumindest in den Risikogruppen stark zugenommen haben dürfte, könnte die Zahl der Pati enten mit schweren Verläufen über das Sommerhalbjahr kräftig fallen. Im Som mer des Jahres 2020 lag der Tiefpunkt deutlich unter 300 Patienten mit schwe ren Verläufen. Setzen sich die Impfungen mit erhöhtem Tempo im Jahresverlauf fort, dann kann man erwarten, dass es im Winter 2021/22 nur zeitlich und regio nal begrenzte Ausbrüche geben wird. Die Krankenhäuser dürften dann nur ver einzelt an ihr Leistungslimit stoßen. Der Einfluss auf die Wirtschaft schwindet in diesem Szenario zusehends und zumindest für die Nichtrisikogruppen normali siert sich der Alltag wieder. Angebotsknappheit bleibt im Jahr 2021 trotz Corona bestehen Basierend auf unseren Annahmen zur Corona-Krise erwarten wir ab dem zwei ten Quartal eine kräftige wirtschaftliche Erholung. Nach dem BIP-Einbruch um 4,9% im Jahr 2020 prognostizieren wir ein kräftiges Plus von 4,0% für das Jahr 2021. Das fundamentale Umfeld im deutschen Wohnungsmarkt, insbesondere die Angebotsknappheit, bleibt wohl noch mehrere Jahre bestehen. Im Jahr 2019 wurden laut Statistischem Bundesamt rund 293.000 Wohnungen fertiggestellt. Viele Bauindikatoren brachen am Anfang der Pandemie kräftig ein. Im An schluss erholten sie sich aber wieder rasant. Die letzten vorliegenden Daten punkte zeigen sogar einen leichten Anstieg des Auftragseingangs und der In dustrieproduktion im Bauhauptgewerbe gegenüber dem Vorjahresmonat an. Der Bausektor war also insbesondere im Vergleich zum Verarbeitenden Ge werbe und vielen Dienstleistungssektoren eine Konjunkturstütze. Daher könnte die Zahl der im Corona-Jahr 2020 fertiggestellten Wohnungen womöglich sogar leicht höher liegen. Wir erwarten ein Plus von 295.000 Wohnungen (Erwartung im April 2020: 260.000). 1 Auch im Jahr 2021 und in den Folgejahren dürfte aufgrund der zahlreichen strukturell hemmenden Faktoren die Zahl der fertiggestellten Wohnungen nur allmählich auf über 300.000 steigen. Unseres Erachtens liegt die strukturelle Nachfrage in Deutschland bei mehr als 350.000 Wohnungen 2 pro Jahr. Die Zahl von rund 360.000 erteilten Baugenehmigungen im Wohnungsbau im Jahr 2020, was auch dem jährlichen Durchschnitt von 2016 bis 2020 entspricht, deutet ebenfalls eine Wohnungsnachfrage in dieser Höhe an. Angesichts der schweren Wirtschaftskrise ist die hohe Zahl an Baugenehmigungen im Jahr 2020 eine po sitive Überraschung. Offenbar haben sich die positiven Nachfragetreiber wie Flucht in Sachwerte und Sicherheit, Angst vor Inflation, zusätzlicher Nachfrage bedarf durch Homeoffice und der Nachfragerückgang durch die zahlreichen Job- und Existenzängste mehr oder weniger neutralisiert. Als Folge der hohen Nachfrage und des knappen Angebots ist der „Baustau", also die Differenz zwi schen genehmigten, aber nicht fertiggestellten Wohnungen, im Jahr 2020 er neut angestiegen. Laut Statistischem Bundesamt hat sich der Baustau zwischen                                                              1 Veröffentlichung im Mai/Juni 2021. 2 Bundesministerium des Innern, für Bau & Heimat: 350.000, Institut der deutschen Wirtschaft: 342.000. Das hier beschriebene Positivszenario könnte durch folgende Entwicklungen in frage gestellt werden: 1  Impfstoff nicht in ausreichender Menge vorhanden.  Mehrere Impfdosen nötig für vollen Schutz (je nach Impfstoff).  Impfungen führen zu schweren und/oder häufigen Nebenwirkungen.  Wirkung der Impfungen auf wenige Mo nate begrenzt. Regelmäßige Impfungen nötig.  Impfzentren überlastet.  Mutationen erfordern neuen Impfstoff. Quelle: Deutsche Bank Research Plausibilisierung der Wohnungsnachfrage in Höhe von 350.000 Wohnungen pro Jahr 2  Durchschnitt 1990-2019: 323.900 fertigge stellte Wohnungen pro Jahr.  1991-2019 durchschnittliches Verhältnis von Fertigstellungen zu Wohnbestand = 0,86%. Multipliziert mit aktueller Anzahl an Wohnungen 42,5 Mio. (Quelle: bulwien gesa) = 366.100 Wohnungen pro Jahr.  Annahme: Eine Wohnung steht durch schnittlich 100 Jahre zur Verfügung. Folg lich sind 1% neu fertiggestellte Wohnungen pro Jahr nötig. Wohnbestand von 42,5 Mio. impliziert ein Baubedarf von 425.300 Woh nungen.  Die Datenlage für eine Unterteilung in de mografischen Bedarf, Bedarf durch Zuwan derung, Ersatzbedarf und Nachholbedarf ist aus unserer Sicht kaum gegeben. Zumal diese Bedarfe regelmäßig überlappen und eine hohe Nachfrage die Nutzungsdauer des Bestandes erhöhen dürfte. Zudem sind Informationen über die Wohnungsqualität rar. Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 4 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    den Jahren 2010 und 2019 von 334.000 auf 740.000 mehr als verdoppelt. Al leine der Abbau dieses Bauüberhangs dürfte mehrere Jahre dauern. Da nicht jede Nachfrage auch zu einer Genehmigung führt, dürfte die Wohnungsnach frage insgesamt noch größer sein, als der Baustau impliziert. Wenngleich eine über Jahre unbefriedigte Nachfrage in der Zukunft nur noch teilweise marktrele vant sein könnte, hätten unserer Einschätzung nach aggregiert über den ge samten Zyklus seit dem Jahr 2009 mehr als eine Mio. zusätzliche Wohnungen gebaut werden müssen, um der Nachfrage gerecht zu werden. Vor diesem Hin tergrund halten wir an unserer Erwartung fest, dass der laufende Zyklus noch ei nige Zeit andauern wird. Aus fundamentaler Sicht dürften Mieten und Preise weiter steigen. Selbst bei einem Nachlassen der Wohnungsnachfrage werden der Abbau des Baustaus und die bisher unbefriedigte Nachfrage den Markt noch stützen. Die hohe Preisdynamik wird erst zügig zu Ende gehen, wenn die jährlichen Fertigstellungen die Wohnungsnachfrage übertreffen. Wie wir unten darlegen, gibt es dabei große regionale Unterschiede. Corona hat die Angebotsknappheit kaum reduziert Der Mangel an Bauland bleibt ein Haupthindernis für den Neubau von Wohnun gen, der sich insbesondere in den Ballungsgebieten bemerkbar macht. Die Bun desanstalt für Immobilienaufgaben könnte in den folgenden Jahren 5.000 Lie genschaften veräußern. Die Effekte auf den Wohnungsmarkt halten wir für be grenzt. Zumal die Entwicklung von unbebauten Liegenschaften zu bezugsferti gem Wohnraum mehrere Jahre dauern dürfte. So bremsen die langwierigen Planungs- und Genehmigungsverfahren seit Jahren. Die ebenfalls im Rahmen der Wohnraumoffensive angedachten Digitalisierungsvorhaben dürften wie so viele öffentliche Digitalisierungsprojekte hinter den vollmundigen Versprechun gen zurückbleiben. Dazu trägt wohl auch eine oft knappe Personaldecke der Bauämter bei. Bundesweit ist die Zahl der Personalstellen im öffentlichen Dienst der Kommunen für den Bereich Bauen und Wohnen wie auch in der Bauverwal tung seit dem Jahr 2011 um rund 10% zurückgegangen. Viele Investoren kla gen über die langwierigen Prozesse in den Bauämtern. Ist die „Hürde" öffentli che Hand genommen, stellt der nach wie vor hohe Auslastungsgrad und vor al lem Fachkräftemangel in den ausführenden Bauunternehmen das nächste Hemmnis für eine schnellere Fertigstellung neuer Wohnungen dar. So hat die Corona-Krise die Kapazitätsauslastung im Bauhauptgewerbe kaum reduziert und ähnelt der Größenordnung nach den wetterbedingten jahreszeitlichen Schwankungen. Nach Angaben des Statistischen Bundesamtes erhöhte sich die Zahl der Beschäftigten im Bauhaupt- und Ausbaugewerbe zusammen vom Jahr 2009 bis 2019 zwar um 30%, der Auftragsbestand im Bauhauptgewerbe vervierfachte sich jedoch nahezu. Auch im Jahr 2020 legte er weiter zu, wenn gleich nur um wenige Prozentpunkte. Entsprechend liegt laut ifo-Umfragen der Anteil der Unternehmen, die über einen Mangel an Arbeitskräften klagen, wei terhin auf einem hohen Niveau. Jedoch haben die Hygiene- und Abstandsregeln wohl die Nachfrage nach Arbeitskräften im Jahr 2020 etwas reduziert. So klag ten vor der Corona-Krise rund 14% der befragten Unternehmen über einen Mangel an Arbeitskräften. Im Jahr 2020 war dieser Wert sehr volatil. Zunächst stieg er im März auf über 18%, fiel dann bis Oktober sukzessive auf 6,8% und erhöhte sich bis Dezember dann auf fast 11%. Trotz dieser hohen Volatilität blieb der Wert im Vergleich über die letzten 30 Jahre auf einem relativ hohen Wert (1991-2020 Median: 2,4%). Aus unserer Sicht besteht der allgemeine Ar beitskräftemangel am Bau über die kommenden Jahre fort. Da die Babyboomer zunehmend das Rentenalter erreichen, ist sogar mit einer Verschärfung zu re chen. Somit werden strukturelle Engpässe die Neubauaktivität weiter belasten. Die in den letzten Jahren anziehenden Baukosten dürften unter diesen Vorzei chen eher noch an Dynamik gewinnen. 20 30 40 50 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Bauen und Wohnen Städteplanung, Vermessung, Bauordnung Räumliche Planung und Entwicklung Bauverwaltung Personal im öff. Dienst der Kommunen im Bereich Bauen und Wohnen 3 in '000 Quelle: Statistisches Bundesamt 50 60 70 80 90 91 95 99 03 07 11 15 19 in % Quellen: ifo, Deutsche Bank Research 1991-2020 Kapazitätsauslastung im Bauhauptgewerbe 4 0 4 8 12 16 20 1,8 2,6 3,4 4,2 5,0 91 95 99 03 07 11 15 19 Reichweite des Auftragsbestandes (links) Mangel an Arbeitskräften? (rechts) linke y-Achse: in Monaten rechte y-Achse: Anteil der Ja-Meldungen in % Quellen: ifo, Deutsche Bank Research 1991-2020 ifo: Bauumfrage 5 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 5 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Arbeitsmarkt stabilisiert sich im Jahr 2021. Rückkehr zu Vollbe schäftigung und kräftigem Lohnwachstum braucht Zeit Dank der umfangreichen Fiskalpakete und der massiven Ausweitung der Kurz arbeit blieben die negativen Effekte der Corona-Krise auf den Arbeitsmarkt be grenzt. Wenngleich die Effektivlöhne wohl leicht rückläufig waren, legten die No minallöhne im Jahr 2020 um rund 2% zu. Damit liegen die durchschnittlichen Lohnerhöhungen nur etwas unter dem historischen Durchschnitt (1991-2020: 2,3% pro Jahr). Der fulminante Beschäftigungsaufbau um rund vier Mio. Er werbstätige von der Finanz- bis zur Corona-Krise fand dagegen sein Ende. Die Zahl der Erwerbstätigen reduzierte sich von Februar bis zum Jahresende 2020 um mehr als 700.000. Hiervon sind vor allem Selbstständige und geringfügig Beschäftigte betroffen, die keine Kurzarbeit beantragen können. Dagegen blieb die Zahl der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten im Jahresvergleich kon stant bei 33,5 Mio. Die Arbeitslosenrate erhöhte sich im Jahr 2020 von 5% im Februar auf 6,4% im Sommer. Für das Jahr 2021 erwarten wir basierend auf un serem Basisszenario und einem BIP-Wachstum von 4,0% eine leichte Zunahme der Zahl der Erwerbstätigen um etwa 80.000, während das Vorkrisenniveau nicht vor der Jahresmitte 2022 erreicht werden sollte. Die Arbeitslosenrate dürfte im Jahr 2021 weiterhin bei rund 6% liegen und sich nur sehr langsam ver bessern. So wird die Kurzarbeit auch im Jahr 2021 noch ein bedeutendes In strument zur Stabilisierung des Arbeitsmarktes sein. Die Tarifabschlüsse im Jahr 2021 dürften zu einer durchschnittlichen Erhöhung von rund 1,5% führen. Unter dem Eindruck der Corona-Krise und angesichts weitreichender Verände rungen dürfte die Sicherung von Arbeitsplätzen hohe Priorität haben. Im Jahr 2022 dürfte der Arbeitsmarkt dann die Corona-Krise überwunden haben und strukturelle Faktoren dürften dominieren. So sprechen sowohl der zunehmende Fachkräftemangel aufgrund der demografischen Entwicklung als auch das ge sellschaftliche Klima für eine hohe Arbeitsmarktnachfrage, tendenziell Vollbe schäftigung und relativ kräftige Lohnzuwächse. Corona unterbricht den Zuwanderungsboom Vor der Corona-Krise waren der boomende Arbeitsmarkt, das hohe Einkom mensgefälle relativ zu den Herkunftsländern und der grundsätzlich hohe Le bensstandard ein Garant für die Zuwanderung und die Wohnungsnachfrage. In den Jahren von 2016 bis 2019 erreichte die jährliche Nettozuwanderung ein Plus von rund 400.000. Im Jahr 2020 ist die Zuwanderung dagegen kräftig ein gebrochen und dürfte bei rund 230.000 liegen. Dies ist der niedrigste Wert seit dem Jahr 2010. Vor allem während und nach dem ersten Lockdown von März bis Juni 2020 war der Einbruch zu verzeichnen. Insbesondere die Grenzschlie ßungen zu den Nachbarländern haben den Zuzug blockiert. Im Monat April war sogar eine Nettoabwanderung zu verzeichnen. Bemerkenswert ist der Anstieg der Nettozuwanderung im zweiten Halbjahr, der auf dem Niveau der Vorjahre lag. Vor allem aufgrund der verhaltenen Zuwanderung war im Jahr 2020 die Zahl der Einwohner nahezu stabil bei 83,2 Mio. Durch die Corona-Krise könnte Deutschland für Zuwanderer noch attraktiver geworden sein. In der ersten Infek tionswelle im Frühjahr 2020 kam Deutschland relativ zu vielen anderen Ländern sehr gut durch die Krise. Auch ist die Wirtschaft deutlich weniger eingebrochen als in vielen anderen Ländern. Zudem wurde am 1. März 2020 das Fachkräfte einwanderungsgesetz verabschiedet. Dies könnte die außereuropäische Zu wanderung ankurbeln. Insbesondere der Wegfall der Vorrangprüfung könnte ei nen weiteren Zuwanderungsschub auslösen. In den letzten Jahren war bereits eine stetige Zunahme der Zuwanderung aus Indien zu beobachten. Für Berlin ist Indien bereits seit dem Jahr 2018 das wichtigste Herkunftsland. Für Deutsch land insgesamt lag Indien im Jahr 2019 auf Rang 3 hinter Rumänien und Syrien. -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 97 01 05 09 13 17 21 Tariflöhne Lohndrift Effektivlöhne Gesamtwirtschaft, Personenkonzept, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 2021 Geringes Tariflohnplus, Rückführung Kurzarbeit dürfte Effektivlöhne treiben 6 4 6 8 10 12 14 35 37 39 41 43 45 47 92 96 00 04 08 12 16 20 Beschäftigte (links) Arbeitslosenrate (rechts) Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Bundesamt linke y-Achse: in Mio. rechte y-Achse: in % 1992-2020 Arbeitsmarkt 7 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan Apr Jul Okt 2018 2019 2020 Nettozuwanderung pro Monat 8 in '000 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt 2020er Daten liegen nur bis September vor. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 6 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Aufgrund dieser Entwicklungen orientieren wir uns in unseren Bevölkerungs prognosen an den Projektionen des Statistischen Bundesamtes mit hoher Net tozuwanderung von durchschnittlich 311.000 pro Jahr. Als Folge steigt die Be völkerung bis Anfang der 2030er Jahre auf über 84 Mio. Einwohner an und sinkt erst anschließend langsam ab. Weitere Nachfragetreiber: Trend zu Single-Haushalten, höhere Wohnfläche pro Kopf, Überbelegung und Qualitätsmängel Neben Arbeitsmarkt und Zuwanderung steigt die Wohnungsnachfrage durch die höhere Wohnfläche pro Kopf. Aufgrund höherer Einkommen und Vermögen und des Trends zu Single-Haushalten stieg die Wohnfläche pro Person in den letz ten Jahren nahezu stetig an. Nach Angaben des Statistischen Bundesamtes nahm die Wohnfläche pro Kopf von 42,5 Quadratmetern im Jahr 2009 auf fast 47 Quadratmeter im Jahr 2018 zu. Dieser durchschnittliche Anstieg spiegelt aber nicht die Lebenswirklichkeit vieler Menschen wider. Die Corona-Krise hat die Aufmerksamkeit auf die engen räumlichen Verhältnisse insbesondere von Familien gelenkt. So lebten laut Statistischem Bundesamt im Jahr 2019 6,4 Mio. Menschen in überbelegten Wohnungen. Vor allem in den Städten ist die Quote im letzten Jahrzehnt nahezu stetig gewachsen. Im Jahr 2019 lebten fast 13% der Einwohner in überbelegten Wohnungen. Auch gibt es trotz tendenzieller Verbesserungen immer noch viele Wohnungen mit grundlegenden Qualitäts mängeln. So gaben im Jahr 2019 die Bewohner an, dass 4% der Wohnungen zu dunkel sind und es in 12% der Wohnungen Feuchtigkeit oder Fäulnis gab. Diese Mängel zeigen die potenziell hohe Nachfrage nach neuem und qualitativ höherwertigem Wohnraum. Mit der Rückkehr zur Vollbeschäftigung und einer verbesserten Einkommens situation dürfte die Zahl der Haushalte und Wohnungen in Deutschland in den nächsten Jahren weiter zunehmen. Bereits vom Jahr 2008 bis 2018 erhöhte sie sich um 3%, die der Einpersonenhaushalte sogar um gut 6%. Laut Berechnun gen des Statistischen Bundesamtes wird die Zahl der Einpersonenhaushalte bis zum Jahr 2025 noch einmal um gut 3% und bis zum Jahr 2030 um gut 5% zu nehmen. 2019 Top-20-Herkunftsländer Nettozuwanderung in '000 9 Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research   Definition: Überbelegung 11 Als überbelegt gilt eine Unterkunft, wenn mindestens einer der folgenden Räume nicht vorhanden ist:  ein Gemeinschaftsraum  ein Raum pro Paar im Haushalt  ein Raum pro weiterer Person ab 18 Jahren  ein Raum für 2 Kinder unter 12 Jahren  ein Raum für 2 Kinder desselben Geschlechts zwischen 12 und 17 Jahren  ein Raum je Kind zwischen 12 und 17 Jahren, wenn sie unterschiedlichen Geschlechts sind. Quelle: Statistisches Bundesamt 82,5 83,0 83,5 84,0 84,5 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 BEV-VARIANTE-03 Geburten und LE moderat, WS hoch (G2L2W3) BEV-MODELL-09 Status-quo: Geburten, LE und WS konstant (GkLkWk) Deutschland: Bevölkerung, Offizielle Vorausberechnung 10 Mio. BEV = Bevölk.vorausberechnung, LE=Lebenserwartung, WS = Wanderungssaldo. G2L2W3 = Geburten-Variante 2, Lebenserwartung Variante 2, Wanderungssaldo Variante 3. k=konstant. Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt 0 4 8 12 16 08 10 12 14 16 18 Städte Kleinstädte und Vororte Ländliche Gebiete 2008-2019 Überbelegungsquote 12 Anteil der Bevölkerung in % Quelle: Statistisches Bundesamt 0 4 8 12 16 05 07 09 11 13 15 17 19 Kein Bad, keine Dusche zu dunkel Wohnung mit Feuchtigkeit und Fäulnis in Gebäudeteilen Anteil der Bevölkerung in % Quelle: Eurostat Qualitätsmängel im Wohnraum 13 Rang Land 2019 1 Rumänien 46,2 2S y r i e n 3 1 , 3 3 Indien 21,7 4 Bulgarien 21,2 5T ü r k e i 1 8 , 4 6 Kroatien 17,9 7 Kosovo 15,7 8 Bosnien & Herzegowina 14,9 9I r a n 1 1 , 0 10 Albanien 10,8 11 Nordmazedonien 9,7 12 Serbien 9,1 13 Italien 8,4 14 Irak 8,3 15 Russland 8,2 16 China 6,9 17 Ukraine 6,8 18 Afghanistan 5,9 19 Vietnam 5,5 20 Nigeria 5,1 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 7 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Hypothekenzinsen laufen bis zur Jahresmitte 2022 seitwärts Den zwölfjährigen Hauspreiszyklus vo m Jahr 2009 bis 2020 kann man kredit seitig in zwei Phasen einteilen. Vom Jahr 2009 bis 2016 fielen die 5-10-jährigen Hypothekenzinsen (Benchmark der EZB), das Neukreditgeschäft aber erhöhte sich nur langsam. Gleichzeitig stieg di e jährliche durchschnittliche Tilgungsrate von 1,5% im Jahr 2009 auf 3,2% am Hochpunkt im Jahr 2016. Über diesen Zeit raum egalisierten sich Neukreditgeschäft und Tilgung nahezu. Das Kreditvolu men legte bis zum Jahr 2016 also kaum zu, weshalb man den Zyklus bis dahin auch als kreditlosen Zyklus titulieren könn te. In der zweiten Phase fielen die Zin sen weiter und zwar von rund 2% auf fa st 1%. Dies kurbelte das Neukreditge schäft weiter an. Die Tilgungsrate fiel im Jahr 2017 auf 2,8% und sie läuft seit her nahezu seitwärts. Als Folge beider En twicklungen weitete sich das Kreditvo lumen vom Jahr 2016 bis zum Jahr 2020 um 25% auf EUR 1.580 Mrd. bundes weit aus. Sogar im Corona-Jahr 2020 wuchs das Kreditvolumen um rund 6% gegenüber Vorjahr. Auch die durchschni ttlichen Kreditvolumina beim Immobi lienerwerb zogen über den gesamten Zyklus seit dem Jahr 2009 massiv an. Laut Finanzdienstleister Dr. Klein erhöht e sich der Einzelkreditbetrag von rund EUR 150.000 auf nahezu EUR 300.000. Das niedrige Zinsumfeld, eher seitwärts laufende oder gar leicht rückläufige Til gungsraten, die kräftige Ausweitung des Kreditvolumens und noch höhere Ein zelkreditbeträge dürften in den folgenden Jahren eine Fortsetzung finden. So er warten wir bis zum Jahresende 2023 ko nstante EZB-Zinssätze (Hauptrefinan zierungsrate: 0,0%, Einlagenfazilität: -0 ,5%). Auch am langen Ende der Zins kurve dürften kräftige Bewegungen die Ausnahme bleiben. Die durch die Corona-Krise massiv ausgeweiteten staa tlichen Schuldenstände haben in eini gen Ländern ein Niveau erreicht, das ohne EZB-Interventionen die Finanzstabi lität gefährdet. Auf ihrer Sitzung im Dezember 2020 hat die EZB die Nettoanlei hekäufe um neun Monate bis März 2022 verlängert. Auch die sich anschlie ßende Reinvestitionsphase - in der die EZB das gehaltene Anleihevolumen konstant hält und auslaufende Anleihen ersetzt - wurde bis zum Jahresende 2023 ausgeweitet. Der Inflationsausblick der EZB ist über Jahre gedämpft. Auch wir prognostizieren derzeit eine Inflation in der Eurozone von deutlich unter 2% bis zum Jahr 2025, wenngleich es in einigen Ländern temporär auch höhere In flationsraten geben könnte. In Deutschl and könnte die Inflation beispielsweise am Jahresende auf über 3% ansteigen, im Anschluss aber wieder auf unter 2% zurückgehen. 3 Im Corona-Jahr 2020 fielen die 5-10-jährigen Hypothekenzinsen von 1,16% im Januar auf nahezu 1% am Jahresende 2020. Wir erwarten eine Fortsetzung des niedrigen Zinsniveaus. Die EZB hat durch die Corona-Krise auch die Risikoprä mien massiv gedrückt, weshalb wohl auch die Banken in diesem Marktumfeld nicht beginnen werden höhere Risikoprämien einzupreisen. Das dürfte insbe sondere für die vielen Regionalbanken gelten, für die der Wohnungsmarkt und Hypothekenkredite durch die schwere Wirtschaftskrise weiter an Bedeutung ge wonnen haben dürfte. Angesichts der drohenden Insolvenzwelle wird sich daran voraussichtlich bis in das Jahr 2022 nichts ändern. Daher erwarten wir, dass die 5-10-jährigen Hypothekenzinsen zumindest bis zur Jahresmitte 2022 seitwärts laufen.                                                              3 Becker, Sebastian (2021). Inflation: Neue Pr ognose für 2021 jetzt 2%! In: Ausblick Deutschland. Deutsche Bank Research, 19. Februar 2021. -1 0 1 2 3 4 5 6 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 5-10J Hypothekenzinsen 10J Bundrenditen EZB-Einlagensatz 10J EUR Swap % Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Zinsumfeld 14 1000 1150 1300 1450 1600 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflationsbereinigt Nominal EUR Mrd. Hypothekenkredite 15 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Bis zum Jahr 2016: Kreditloser Zyklus 0 1.000 2.000 3.000 4.000 14 15 16 17 18 19 20 ABS Unternehmensanleihen Pfandbriefe Öffentlicher Sektor EZB-Anleihekäufe 16 EUR Mrd. Quellen: Deutsche Bank Research, Haver Analytics LP Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 8 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Was bringt das Wahljahr 2021? Stri ktere und mehr Regeln, mehr Forderungen nach bezahlbarem Wohnr aum, mit limitiertem Erfolg Die Debatte um weitere regulatorische Verschärfungen dürfte im Jahr 2021 wie der viele Schlagzeilen machen. Nahezu alle Parteien dürften im Bundestags wahlkampf mehr und bezahlbaren Wohnraum versprechen und entsprechende Wahlgeschenke in Aussicht stellen. Auch die Ankündigung der CDU bei der letzten Bundestagswahl, 1,5 Millionen Wohnungen in der aktuellen Legislaturpe riode 4 bauen zu wollen, dürfte sich wiederholen. Dass das Ziel in der aktuellen Legislaturperiode klar verfehlt wird - wohl um deutlich mehr als 200.000 Woh nungen -, dürfte dagegen kaum beachtet werden. Nach heutigem Stand wird am 31. März 2021 das Baukindergeld au slaufen, was potenziell einen leicht dämpfenden Effekt auf die Preise im unteren und mittleren Segment des Woh nungsmarktes haben sollte. Am 31. Dezember 2021 werden die Sonderab schreibungen für Investitionen in Mietwohnungen enden, was die Angebots knappheit perspektivisch erhöhen könnte. Aber womöglich könnte es hier zu ei ner Verlängerung kommen. Daneben steht die Entscheidung an, inwieweit der Berliner Mietendeckel und die bayerische Mietenstopp-Initiative verfassungs konform sind. Diese Urteile dürften weitreichende Konsequenzen für die immer sozialistischer gedachte Wohnungspolitik haben. Ist der Berliner Mietendeckel verfassungskonform, dürfte sich die abzeichnende Verschärfung der Angebots knappheit am Berliner Wohnungsmarkt manifestieren. Wären der Mietendeckel und auch die bayerische Mietenstopp-Ini tiative dagegen verfassungswidrig, hätte das Jahr 2021 auch das Potenzial, das Ende der sozialistischen Tenden zen in der Wohnungspolitik einzuleiten. Unabhängig von dieser Entscheidung dürften der immer striktere regulatorische Rahmen und die vielen gut gemeinten Initiativen, inklusive der Wohnraumoffe nsive, das Kernproblem des „knappen Wohnraums" bestenfalls dämpfen, aber nicht beseitigen, und schlimmstenfalls verschärfen.                                                                4 Aus dem CDU-Regierungsprogramm 2017-2021: „W ir wollen, dass in der kommenden Wahlperi ode 1,5 Millionen Wohnungen von 2017 - 2021 in Deutschland neu gebaut werden: Das bedeutet eine Steigerung um 50 Prozent gegenüber heute." Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 9 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    B. Historische Binnenwand erung von Ost- nach Süddeutschland über die letzten 30 Jahre Die Bevölkerungsstruktur und ebenso die bundesweite Bevölkerungsdichte ver änderten sich seit Jahrzehnten. Hierzu tragen vor allem die Wiedervereinigung und demografische Faktoren bei. Das natürliche Bevölkerungswachstum ist be reits seit den 1970er Jahren negativ, d.h. es gab in jedem Jahr mehr Sterbefälle als Geburten. Das Bevölkerungswachstum war also auf die positive Zuwande rung zurückzuführen. Insbesondere in der abgelaufenen Dekade war auch ohne die Migrationswelle 2015/16 ein kräftiger Zuwanderungsschub zu verzeichnen. Hierdurch stieg die Zahl de r Einwohner auf 83,2 Mio. Alle drei Faktoren, Wieder vereinigung, negatives natürliches Bevölkerungswachstum und die Zuwande rung, haben auch die regionale Bevölkerungsdichte und damit die Nachfrage nach Wohnraum verschoben. Die Einwohne rzahl in den wirtschaftsstarken Re gionen wuchs in den letzten 30 Jahren dank der hohen Zahl der auch qualitativ attraktiven Jobangebote kräftig. Dies gilt insbesondere für den süddeutschen Raum. Die Einwohnerzahl von Bayern und Baden-Württemberg nahm vom Jahr 1990 bis zum Jahr 2009 um rund eine Mio. zu und erhöhte sich vom Jahr 2009 bis zum Jahr 2019 um eine weitere rund halbe Million. Auch in den meisten an deren westdeutschen Ländern erhöhte sich die Einwohnerzahl in den letzten 30 Jahren. Dagegen schrumpfte die Einwohnerzahl, mit Ausnahme Brandenburgs, vor allem in den ostdeutschen Bundesländern. In Thüringen, Sachsen und Mecklenburg-Vorpommern schrumpfte die Zahl der Einwohner seit der Wieder vereinigung um rund 15%. In Sachsen-Anhalt ist sogar ein Minus von 24% zu verkraften. Ein bundesweiter Vergleich des Einwohnerwachstums über die Peri oden 1990 bis 2009 mit dem Zeitraum 2009 bis 2019 zeigt eine hohe Korrela tion an. Fast alle Bundesländer weisen in beiden Perioden das gleiche Vorzei chen auf. Ausnahmen sind die Stadtstaaten Bremen und Berlin sowie Branden burg. In diesen drei Ländern folgte auf einen Einwohnerrückgang wieder Zuzug. Das hohe Wachstum von Berlin mit 6,6% vom Jahr 2009 bis 2019 strahlt auch auf Brandenburg aus. Dort war vor allem ein hohes Wachstum im Berliner Um land zu verzeichnen, während die Einwohnerzahl in anderen Regionen Bran denburgs tendenziell sank.   Nicht-Metropolregion: 44 der 126 Städte liegen außerhalb einer Metropolregion 19 Aachen, Albstadt, Bielefeld, Dresden, Düren, Eisenach, Erfurt, Flensbur g, Freiburg (Breis gau), Friedrichshafen, Ful da, Görlitz, Greifs wald, Gütersloh, Kaiserslautern, Karlsruhe, Kassel, Kempten (Allgäu), Kiel, Koblenz, Kon stanz, Lüneburg, Magdeburg, Marburg-Bie denkopf, Minden, Münster, Offenburg, Osna brück, Paderborn, Passau, Pforzheim, Ravens burg, Regensburg, Rostock, Saarbrücken, Schweinfurt, Siegen, Stralsund, Suhl, Trier, Ulm, Villingen-Schwenningen, Weimar, Würz burg. Quelle: Deutsche Bank Research Deutschlands elf Metropolregionen und de ren Städte 20 Quelle: Deutsche Bank Research -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 SN SA TH MV SR BB HB HH BE SH RP HE NI NRW BW BY 1990-2008 2009-2019 1990-2019 Einwohner in Bundesländern 17 Veränderung in Mio. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research -20,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 SA TH SN MV SR BB HB NRW BE NI RP HE SH HH BW BY 1990-2008 2009-2019 1990-2019 Einwohner in Bundesländern 18 Veränderung in % Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Metropolregion Metropole Städte in der Metropolregion Berlin/Brandenburg Berlin Brandenburg an der Havel, Cottbus, Frankfurt (Oder), Potsdam Nordwest Bremen Bremerhaven, Delmenhorst, Oldenburg, Wilhelmshaven Rhein-Ruhr Düsseldorf/Köln Bergisch-Gladbach, Bochum, Bonn, Bottrop, Dortmund, Duisburg, Essen, Gelsenkirchen, Hagen, Hamm, Herne, Krefeld, Leverkusen, Mönchengladbach, Mülheim an der Ruhr, Neuss, Oberhausen, Recklinghausen, Remscheid, Solingen, Witten, Wuppertal Rhein-Main Frankfurt Aschaffenburg, Darmstadt, Gießen, Hanau, Mainz, Offenbach am Main, Wiesbaden Hamburg Hamburg Lübeck, Lüneburg, Neumünster, Schwerin, Norderstedt, Wismar HBGW Hannover Braunschweig, Celle, Göttingen, Hildesheim, Salzgitter, Wolfsburg Rhein-Neckar Heidelberg Mannheim, Ludwigshafen am Rhein, Neustadt an der Weinstraße, Worms Mitteldeutschland Leipzig Chemnitz, Dessau-Roßlau, Gera, Halle (Saale), Jena, Zwickau München München Augsburg, Ingolstadt, Kaufbeuren, Landshut, Rosenheim Nürnberg Nürnberg Bamberg, Bayreuth, Coburg, Erlangen, Fürth, Hof (Saale), Weiden i.d.OPf. Stuttgart Stuttgart Esslingen am Neckar, Göppingen, Heilbronn, Ludwigsburg, Reutlingen, Schwäbisch-Gmünd, Sindelfingen, Tübingen Hinweis: HBGW = Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 10 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    1990-2020: Zahl der Einwohner in den elf Metropolregionen erhöht sich um mehr als 3 Mio. Die Entwicklungen auf Länderebene spiegeln sich auch in den elf Metropolregi onen wider. Sowohl die Binnenwanderung als auch die Zuwanderung aus dem Ausland erfolgte vor allem dorthin. Dort leben heute rund 55 Mio. Menschen und damit 2,8 Mio. mehr als im Jahr 1991, während in den Nicht-Metropolregionen die Einwohnerzahl im Jahr 2019 auf dem Niveau des Jahres 1991 liegt. Unse ren Berechnungen nach erfolgt die Nettozuwanderung von rund 3,3 Mio. Men schen seit dem Jahr 2009 zu 75% in die Metropolregionen. Hierfür sind wohl die sehr guten Arbeitsmarktchancen in den Metropolregionen ausschlaggebend. Unserer Ansicht nach hat die Zuwanderung in der letzten Dekade die Entschei dung beeinflusst, ob man in den Zentren oder eher am Rande der Metropol- region wohnt. Sehr verkürzt kann man die Entwicklung in den acht westdeut schen Metropolregionen (Grafiken 24 bis 31) wie folgt beschreiben. Bis zur Finanzkrise war der bevorzugte Lebensentwurf Wohn- und Arbeitsort zu trennen. Viele Haushalte wohnten in der Metropolregion und arbeiteten in der Metropole. Daher erhöhte sich die Einwohnerzahl bis zum Jahr 2009 in den elf Metropolen um 1,3 Mio. und vom Jahr 2009 bis 2019 um weitere 1,5 Mio. Zu dem war das Wachstum in der Region kräftiger als in der Metropole selbst. Da die deutsche Wirtschaft die Finanzkrise relativ schnell überwand, zog der deut sche Arbeitsmarkt vor allem Ost- und Südeuropäer an. Der folgende Zuwande rungsschub erhöhte die Zahl der Ein- und Auspendler in die Städte kräftig. Vielerorts geriet der öffentliche Nah- und Straßenverkehr an seine Kapazitäts grenze. In der Folge erhöhten sich die Pendelzeiten zu Lasten der Lebensquali tät. Folglich wurden Metropolen relativ zur ihren jeweiligen Metropolregionen als Wohnort attraktiver. Zusammen mit der Binnen- und Zuwanderung aus dem Ausland erhöhten sich die Einwohnerzahlen. Diese Entwicklungen legten den Grundstein für den knappen Wohnraum und den aktuellen Hauspreiszyklus. Die anderen Metropolregionen Berlin, Mitteldeutschland und Rhein-Ruhr durch leben einen fundamentalen Transformationsprozess. Bis zur Finanzkrise er höhte sich die Einwohnerzahl in diesen Metropolen und der Metropolregion kaum (Grafiken 33 bis 35). In der Metropolregion Mitteldeutschland schrumpfte von der Wiedervereinigung bis zur Finanzkrise die Zahl der Einwohner sogar um 15%. Mit dem Beginn des aktuellen Zyklus im Jahr 2009 zog die Zahl der Ein wohner in den Metropolen wieder an, während die Entwicklung in den Regionen sehr unterschiedlich verlief. Das Berliner Umland profitierte vom Hauptstadt boom und wir gehen weiterhin von einem Superzyklus der Berliner Wirtschaft und nur Pausieren des Berliner Hauspreiszyklus aufgrund des Mietendeckels aus. Im Ruhrgebiet und in Mitteldeutschland verhinderte die Zuwanderung seit dem Jahr 2009 wohl immerhin einen Rückgang der Einwohnerzahl.   97 100 103 106 91 95 99 03 07 11 15 19 Deutschland Metropolregionen Nichtmetropolregionen 1991-2019 Einwohner: Metropolregionen vs. Nicht-Metropolregionen 21 1991=100 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte 1996-2008 2009-2019 Wachstum in % pro Jahr Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 126 Städte: Ein- und Auspendler 22 0 3 6 9 12 in Mio. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2019 Deutschlands 11 Metropolregionen: Einwohner 23 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 11 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor                      1991-2019 Einwohnerentwicklung in Deutschlands elf Metropolregionen: Metropole vs. Region 32 Grafiken 24-31: Acht westdeutsche Metropol regionen. Grafiken 32-34. Metropolregionen, die einen fundamentalen Wandel durchleben. Quelle. Deutsche Bank Research 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Bremen 24 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Hamburg 25 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Hannover 26 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole München 27 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Nürnberg 28 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Rhein-Main 29 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Rhein-Neckar 30 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Stuttgart 31 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 12 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Rund 15 Mio. Menschen leben in Regionen mit schrumpfender Einwohnerzahl Sowohl in den Nichtmetropol- als auch in den Metropolregionen gibt es infra strukturschwache Kreise. Die Identifikation dieser Landstriche hilft die Binnen wanderung zu verstehen, da oftmals viele Menschen abwandern. Dies ist insbe sondere im Hinblick auf die demografischen Herausforderungen von Bedeu tung. In Deutschland gibt es aktuell rund 400 Landkreise 5 und kreisfreie Städte (im Folgenden „Kreise" genannt). Davon liegen 235 in den Metropolregionen und die restlichen 170 außerhalb. Basierend auf dem Zeitraum 2011 bis 2019 gibt es in den Metropolregionen 49 Kreise mit rückläufiger Einwohnerzahl. Im Jahr 2011 lebten dort 7,0 Mio. und im Jahr 2019 nur noch 6,8 Mio. Menschen. Außerhalb der Metropolregionen gilt dies für 58 Kreise mit 8,9 Mio. Einwohnern im Jahr 2011 und 8,6 Mio. im Jahr 2019. Trotz des generell hohen Lebensstan dards, der guten Wirtschaftskraft Deutschlands und der kräftigen Zuwanderung in den letzten Jahren sind vom Jahr 2011 bis 2019 aus diesen mehr als 100 Kreisen somit fast eine halbe Million Menschen weggezogen. Diese Regionen liegen dabei nicht nur in Ost-, sondern auch in Westdeutschland. Es besteht eine hohe Pfadabhängigkeit. Schrumpfte ein Kreis zwischen 1991 und 2009, so setzte sich der Rückgang der Einwohnerzahl in 74% dieser Kreise bis zum Jahr 2019 fort. Wenn es an qualitativ guten Jobs mangelt, dann ziehen junge Erwachsene und Familien weg. Folglich sinkt typischerweise die Zahl der Geburten und der Anteil der Älteren steigt. Die wirtschaftliche Dynamik nimmt tendenziell ab. Diese Regionen sind zudem für Investoren wie Häuslebauer ris kant, da es dort oft hohe Leerstände und fallende Preise für Wohnimmobilien gibt. Ohne den Zuwanderungsboom in den letzten zehn Jahren wäre die Zahl der Kreise mit rückläufiger Einwohnerzahl deutlich höher gewesen. So schrumpfte im Jahr 2009 die Zahl der Einwohner in 300 Kreisen, während dies im Jahr der Flüchtlingswelle 2015 auf nur 29 Kreise zutraf. Ab dem Jahr 2016 erhöhte sich die Zahl der Kreise mit rückläufiger Einwohnerzahl wieder. Im Jahr 2019 ging die Zahl der Einwohner in rund 150 der über 400 Kreise zurück. Wenngleich in einigen dieser Kreise die Zuwanderung einen noch stärkeren                                                              5 Aktuell gibt es in Deutschland 401 Landkreise und kreisfreie Städte. Unsere Datenbank beruht aber noch auf 405 Landkreisen und kreisfreien Städten.       Einwohnerwachstum in mehr als 400 Krei sen: Hohe Pfadabhängigkeit 36 Anmerkung: Census im Jahr 2011 führte zu deutlicher Korrek tur der Einwohnerzahlen in vielen Kreisen. Deshalb bleiben die ersten beiden Jahre des aktuellen Hauspreiszyklus unberück sichtigt. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Berlin 33 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Leipzig 34 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis 80 90 100 110 120 130 91 95 99 03 07 11 15 19 Metropolregion Metropole Rhein-Ruhr 35 1991=100 Quellen: Deutsche Bank Research, riwis y = 0,26x + 2,09 R² = 0,43 -10 0 10 20 -30 -10 10 30 y-Achse: 2011-2019 Wachstum in % x-Achse: 1991-2008 Wachstum in % Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Entwicklung der Einwohnerzahl 1991-2008 vs. 2011-2019 in mehr als 400 Kreisen 37 Positiv Negativ Positiv 200 38 Negativ 61 106 1991-2008 2011-2019 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 13 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Rückgang der Einwohnerzahl verhinderte, erfolgt der Zuzug hauptsächlich in die prosperierenden Regionen. 2011-2020: Kräftige Miet- und Preiserhöhungen in den Metropolre gionen und oft auch außerhalb Die Preis- und Mietentwicklungen seit dem Jahr 2011 sind in den Metropolregio nen sehr unterschiedlich. In den letzten zehn Jahren wuchs in den Metropolregi onen München, Nürnberg und Stuttgart die Bevölkerung sowohl in der Metro pole selbst als auch in der Region insgesamt kräftig. In diesen Regionen legten die Mieten (Wiedervermietung) vom Zeitraum 2009 bis 2020 mit 60% bis 70% auch relativ zu den anderen Regionen besonders stark zu. Auch die Wohnungs- und Hauspreise stiegen über diesen Zeitraum in den süddeutschen Metropolen überdurchschnittlich. In Nürnberg und Stuttgart erhöhten sich die Wohnungs preise um 110% und die Preise für Einfamilienhäuser um rund 60%. Wie so oft übertrifft München mit einem Plus von 140% bei den Wohnungs- und fast 100% bei den Hauspreisen alle anderen Regionen deutlich. Auch Berlin, Rhein-Main und Rhein-Neckar weisen wie die süddeutschen Metropolregionen ein kräftiges Einwohnerwachstum auf. Preis- und Mietdynamik hinken dagegen hinterher. Die Mieten erhöhten sich um rund 50%, die Wohnungspreise um rund 90% und die Preise für Einfamilienhäuser um rund 60%. Unter den Metropolregionen im Norden: Bremen, Hamburg und Hannover Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg (HBGW) weist Hannover mit 60% bzw. 100% das höchste Miet- und Preiswachstum auf. Dies ist vor allem vor dem Hin tergrund des im Vergleich mit den Hansestädten geringeren Wachstums der Einwohnerzahl bemerkenswert. Eine Erklärung sind die kräftigen Miet- und Preisanstiege in Wolfsburg, dem Stammsitz des Volkswagen-Konzerns, die auch die durchschnittliche Entwicklung in den A-Städten übertreffen. Diese strahlt wohl auf die gesamte Region ab. Unterdurchschnittliche Preis- und Miet entwicklungen waren in Leipzig und insbesondere in der Metropolregion Rhein Ruhr zu verzeichnen. In beiden Regionen legten die Mieten um rund 35% zu. Die Wohnungs- und Hauspreise in Leipzig erhöhten sich um fast 70%. In der Region Rhein-Ruhr lag dagegen ein Plus der Wohnungspreise um 55% und der Hauspreise um fast 40% vor. Die durchschnittliche Miet- und Preisentwicklung außerhalb der Metropolregionen (44 Städte) lag mit einem Mietanstieg um 50%, einer Erhöhung der Wohnungspreise um 80% und der Hauspreise um 60% im Mittelfeld. Die anfänglichen Mietrenditen für Eigentumswohnungen und Mehrfa milienhäuser ohne Transaktionskosten, ohne Erhaltungskosten, ohne Steuern, aber auch ohne Finanzierung sind über den Zyklus nahezu stetig gesunken. Auch hier gibt es über die Metropolregionen hinweg eine große Diskrepanz. So liegen in den wirtschaftsstarken südlichen Regionen die Mietrenditen im Durch schnitt eher unter 4% pro Jahr, während in den infrastrukturschwächeren Regio nen teilweise sogar Renditen von über 5% erzielt werden können. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 91 95 99 03 07 11 15 19 schrumpfend wachsend Kreise: Einwohnerzahl 38 Anzahl Kreise in Deutschland Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research -300 100 500 900 1300 0 100 200 300 400 91 95 99 03 07 11 15 19 schrumpfende Kreise Nettozuwanderung 1991-2019 Nettozuwanderung und Ent wicklung der Einwohnerzahl in Kreisen 39 linke y-Achse: Anzahl schrumpfende Kreise rechte y-Achse: Zuwanderung in '000, invers Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 14 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor      40 43 42 41 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 15 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor       44 45 46 47 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 16 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    C. In dieser Dekade endet der Zyklus! Viele Faktoren beeinflussen den Wohnungsmarkt. Wir diskutieren die folgenden Punkte, um die Frage zu beantworten, wann der aktuelle Hauspreiszyklus en det. 1. Historische Einordnung der Länge von Hauspreiszyklen 2. Internationaler Vergleich der absoluten Haus- und Wohnungspreise 3. Internationaler Vergleich der relativen Haus- und Wohnungspreise 4. Die fundamentale Angebotsknappheit in Deutschland 5. Regionale Unterschiede der fundamentalen Angebotsknappheit 6. Binnenwanderung aufgrund von Regionen- und Dorfsterben 7. Niedrigzinsen treiben institutionelle Investoren in Immobilien 8. Sind drei Regulierungswellen bis zum Jahr 2030 eine zu viel? 1. Historischer Vergleich: Aktueller Zyklus reiht sich ein in die 20 längsten Hauspreiszyklen in den Jahren 1960 bis 2020 Wenngleich Hauspreiszyklen typischerweise nicht an Altersschwäche sterben, sind historische Kenntnisse stets hilfreich, um Gegenwart und Zukunft zu bewer ten. OECD-Hauspreisdaten helfen, den aktuellen deutschen Zyklus einzuord nen. Die Datenbank enthält Quartalsdaten für 41 Länder vom Jahr 1960 bis 2020, wobei die Zeitreihen für viele Länder erst im Jahr 1970 oder später begin nen. Zur Berechnung der Zykluslänge wenden wir eine einfache Methodik an. Ein Aufschwungzyklus setzt sich fort, wenn der neue Quartalswert über dem al ten liegt oder über dem Durchschnitt der letzten fünf Quartale. Die letzte Regel verhindert, dass kurzfristige Schwankungen den Zyklus abbrechen lassen. Ana log ist der Abschwungzyklus definiert. Die Datenbank enthält sowohl nominale als auch inflationsbereinigte Preisindizes. Nach diesem Ansatz dauert der aktu elle Zyklus für beide Preisindizes nunmehr 39 Quartale. Inflationsbereinigt ist dies der längste deutsche Preiszyklus von acht identifizierten Aufschwung- OECD-Historie besonders langer Hauspreiszyklen (inflationsbereinigte Preisindizes) 51 Rang Beginn Ende Land Quartale Reale Preise 1 1992 2008 Niederlande 67 266% 2 1993 2008 Norwegen 58 283% 3 1960 1974 Japan 56 358% 4 1993 2007 Dänemark 55 189% 5 1993 2007 USA 54 62% 6 1978 1991 Japan 52 80% 7 1993 2007 Irland 51 236% 8 1996 2008 Schweden 47 127% 9 1996 2007 UK 45 177% 10 1996 2008 Eurozone 44 40% 11 2008 2019 Kanada 43 62% 12 2009 2020 Luxemburg 43 71% 13 2010 2020 Estland 41 64% 14 1997 2007 Spanien 40 133% 15 2010 2020 Deutschland 39 50% 16 1998 2008 Frankreich 39 113% 17 1999 2008 Kanada 38 70% 18 2008 2017 Israel 38 93% 19 1998 2008 Italien 38 59% 20 2011 2020 Kolumbien 36 48% Quelle: Deutsche Bank Research 50 150 250 350 450 70 80 90 00 10 20 Inflationsbereinigt Nominal 1970-2020 Hauspreisindex in Deutschland 48 1970=100 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 0 1 2 3 4 5 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 Nominale Hauspreise Inflationsbereinigt 1970-2020 Deutschland: Hauspreiszyklen 49 y-Achse: Anzahl Zyklen x-Achse: Zykluslänge in Quartalen x-Achse: +=Aufschwung, -=Abschwung Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 0 10 20 30 40 50 60 70 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 125 150 Nominale Hauspreise Inflationsbereinigt 1960-2020 OECD: Hauspreis zyklen von 41 Ländern 50 y-Achse: Anzahl Zyklen x-Achse: Zykluslänge in Quartalen x-Achse: +=Aufschwung, -=Abschwung Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 17 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    zyklen seit dem Jahr 1970. Über alle Länder hinweg existieren über 100 Auf schwünge. In nominalen Preisen dauerte der deutsche Zyklus vom Jahr 1970 bis 1983 54 Quartale an. Hier schlagen die hohen Inflationsraten der 1970er Jahre zu Buche. Inflationsbereinigt brach der Zyklus schon nach wenigen Jah ren ab und kehrte sich in einen Abschwung Mitte der 1970er Jahre um. Im inter nationalen Kontext ist der deutsche Zyklus nur einer unter den vielen langen Aufschwüngen. Mit einem inflationsbereinigten Preisanstieg von 50% ist der ak tuelle Zyklus zudem eher unterdurchschnittlich (Mittelwert über Top-20 129%). 6 2. Internationaler Vergleich absoluter Haus- und Wohnungspreise Deutschlands Wohnungspreise sind im Lauf der letzten Jahre kräftig gestiegen. Wie wir oben gezeigt haben, haben sie sich in einigen Regionen mehr als ver doppelt. Ein Vergleich von Quadratmeterpreisen europäischer und globaler Städte zeigt, dass trotz dieser Preisanstiege die deutschen Städte auf den ers ten Blick normal bewertet sind. So ist Deutschlands teuerste Stadt, München, mit Quadratmeterpreisen außerhalb der Innenstadt von rund EUR 8.400 die drittteuerste Stadt Europas und nach Hongkong, Paris und Genf global auf Rang vier. Die zweitteuerste deutsche Stadt Frankfurt am Main liegt in Europa auf Rang 14 und global auf Rang 39. Hamburg, Stuttgart, Köln, Nürnberg, Er langen, Berlin, Düsseldorf, Hannover, Heidelberg und Karlsruhe kosten rund EUR 4.000 pro Quadratmeter und liegen damit in Europa auf den Rängen 23 bis 43. Global liegen sie auf den Plätzen 51 bis 82. Die deutschen Preise sind also auf internationales Niveau gestiegen und haben die anfängliche Unterbe wertung zu Beginn des Zyklus wettgemacht. Sie fallen aber sowohl im europäi schen als auch im globalen Vergleich keineswegs aus dem Rahmen. 3. Internationaler Vergleich relativer Haus- und Wohnungspreise Für einen relativen Vergleich der Haus- und Wohnungspreise stehen verschie dene Quellen zur Verfügung. Als erstes setzen wir die Preise für eine 75-qm Wohnung außerhalb der Innenstadt von Numbeo ins Verhältnis zum Einkom men pro Kopf der entsprechenden Region, in der die Stadt liegt. Eurostat stellt die Einkommen pro Kopf auf NUTS2-Ebene zur Verfügung. Diese Kategorisie rung teilt Deutschland in 38 Regionen ein, die der Größe nach in etwa Regie rungsbezirken entsprechen. München, gemessen am Einkommen der Region Oberbayern, bleibt auch in diesem Ranking die teuerste deutsche Stadt. In München muss man rund 25 verfügbare Jahreseinkommen aufwänden, um eine 75-qm-Wohnung zu kaufen. Nur in Paris und Luxemburg liegen die Preis-Ein kommen-Relationen noch höher und bei über 30. Frankfurt liegt im Regierungs bezirk Darmstadt und das Verhältnis bei rund 18, was in Europa Rang 9 ent spricht. Berlin liegt mit einem Verhältnis von rund 15 auf Rang 23. Die meisten anderen deutschen Städte liegen im Mittelfeld, einige aber auch auf den hinte ren Rängen der 69 analysierten Städte. Beispielsweise, wie schon zuvor bei den absoluten Preisen, findet man dort Dresden und Leipzig auf den Rängen 64 und 67 mit einem Preis-Einkommen-Verhältnis von rund 10. Im Großen und Ganzen ähneln sich die absoluten und relativen Rangfolgen.                                                              6 Vgl. Lechler, Marie; Möbert, Jochen; Peters, Heiko (2014). Deutschlands Hauspreise aus interna tionaler und historischer Perspektive. Wirtschaftsdienst, 94. Jg., S. 6-78. -60 -40 -20 0 20 40 60 70 80 90 00 10 20 Anzahl Quartale + = Aufschwung-, - = Abschwungzyklus Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 1970-2020 Deutschland: Inflationsbe reinigte Auf- und Abschwungzyklen 52 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 18 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Europa: Preis-zu-Einkommen-Verhältnis für 69 Städte 55 Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat, Numbeo Doo Top-88-Europa: Wohnungspreise außerhalb der Innenstadt über EUR 2.000 53 Quellen: Numbeo Doo, Deutsche Bank Research Top-85-Global: Wohnungspreise außerhalb der Innenstadt 54 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 19 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Im Folgenden vergleichen wir das Preis-zu-Einkommen-Verhältnis Deutsch lands mit dem 21 anderer Länder der OECD vom Jahr 1980 bis 2020. Deutsch lands so ermittelter Erschwinglichkeitsindikator steht aktuell bei etwas über dem langfristigen Durchschnitt, der auf 100 normiert ist. Dieses gefühlt relativ nied rige Niveau ist vor allem der hohen relativen Bewertung am Anfang der 1980er Jahre geschuldet. Eine wichtige Frage ist, ob das Zyklusende bei höheren In dexwerten wahrscheinlicher wird. Um diese Frage zu beantworten analysieren wir, ob ein heute hoher Indexstand ein niedrigeres Niveau in drei Jahren impli ziert. Die vier Grafiken auf der nächsten Seite zeigen, dass hohe Indexstände, insbesondere solche über dem 80%-Perzentil, in der Folge oft mit kräftigen Preisrückgängen einhergehen. Für die 22 Länder und 60 Jahre liegt der 80% Perzentil-Indexwert bei 119,0. Wir nutzen diesen Wert als Orientierungspunkt, um die Länge des deutschen Zyklus abzuschätzen. Über den gesamten Zyklus hat Deutschland den Indexwert jährlich um 2,6 Punkte erhöht. Dies entspricht einem durchschnittlichen Wachstum der Hauspreise von 5,1% und einem Lohn wachstum von 2,4%. Bei diesem Tempo würde Deutschland im Jahr 2026 das historisch einmalige 80%-Perzentil erreichen. Wendet man die gleiche Methodik auf das Verhältnis von Preisen zu Mieten an, dann liegt der deutsche Indexwert aktuell bei 115,1 und damit deutlich über dem langfristigen Durchschnitt von 100. Auch für diesen Erschwinglichkeitsindex scheint das 80%-Perzentil eine gute Daumenregel zu sein. Mit dem Wachstum über die letzten zehn Jahre von 3,7 Punkten pro Jahr würde das 80%-Perzentil aller 22 Länder von 121,7 Punk ten bereits im Jahr 2022 erreicht werden. 4. Die fundamentale Angebotsknappheit in Deutschland Bisher haben wir absolute und relative Preise analysiert. Nun widmen wir uns dem Vergleich des Wohnungsangebots und der Nachfrage in 126 Städten. Un sere Analyse beruht auf einer einfachen Methodik und einer Reihe von Annah men (Details siehe Grafik 63). Die zentralen Annahmen sind eine weitere hohe Nettozuwanderung von mehr als 300.000 Menschen pro Jahr, wodurch die Ein wohnerzahl am Höhepunkt im Jahr 2033 auf über 84 Mio. steigt. Auch die Ein wohnerzahl in den 126 Städten nimmt von aktuell 30,1 Mio. auf 31,2 Mio. zu. Basierend auf den Entwicklungen in den vergangenen zehn Jahren haben wir hierbei unterstellt, dass die Einwohnerzahl in den Städten kräftiger steigt als in Deutschland insgesamt. Wir berücksichtigen in unserer Analyse den Trend zu Single-Haushalten bzw. den Rückgang der durchschnittlichen Anzahl von Per sonen pro Haushalt und schreiben diesen Trend über die nächsten zehn Jahre fort. Unberücksichtigt lassen wir die Wohnfläche pro Person. Der lange Zeit be stehende Trend zu mehr Wohnfläche pro Person schwächt sich in den 126 Städten seit Jahren ab. Zudem ist mit noch höheren Preisen in den kommenden Jahren zu rechnen. Entsprechend dürfte die Wohnfläche pro Person nicht weiter zunehmen.   40 60 80 100 120 140 160 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 20%-Perzentil Median Deutschland 80%-Perzentil 1970-2030 Preis-zu-Miete-Perzentile basierend auf OECD Ländern 57 dimensionlos Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 70 90 110 130 150 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 20%-Perzentil Median Deutschland 80%-Perzentil 1980-2030 Preis-zu-Einkommen Perzentile basierend auf OECD-Ländern 56 dimensionlos . Quellen: Deutsche Bank Research, OECD -600 -300 0 300 600 900 1200 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Haushalte Personen 126 Städte: Vergleich von Angebot und Nachfrage 58 Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research y-Achse: in '000 +=Angebotsüberschuss, -=Angebotsknappheit Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 20 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor         59 60 62 61 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 21 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Die aggregierte fundamentale Angebotsknappheit in unseren 126 Städten endet im Jahr 2023 Auf der Basis dieser einfachen Methodik hat sich die Angebotsknappheit über den Zyklus gesteigert und erreichte im Jahr 2016 seinen Höhepunkt. Damals fehlten in unseren 126 Städten rund 250.000 Wohnungen für fast 450.000 Per sonen. Seither hat sich die Angebotsknappheit abgemildert und stand bei knapp unter 200.000 Wohnungen im Jahr 2019. Für das Jahr 2020 liegen die Daten noch nicht vollständig vor. Dort beginnt unsere Projektion. Demnach ist im Jahr 2020 aufgrund der unterdurchschnittlichen Zuwanderung die Angebotsknapp heit auf rund 94.000 Wohnungen gefallen. Wenn die Zuwanderung im Jahr 2021 und 2022 wieder auf über 300.000 steigt, wird die Angebotsknappheit wei ter abnehmen. Aggregiert über unsere 126 Städte ist die Angebotsknappheit im Jahr 2023 eliminiert. Ab dem Jahr 2023 nimmt in unserer Projektion der Ange botsüberschuss stetig zu und das kumulierte Angebot übertrifft immer stärker die kumulierte Nachfrage. 5. Regionale Unterschiede der fundamentalen Angebotsknappheit Wenngleich die bundesweite fundamentale Angebotsknappheit nach unserer Projektion im Jahr 2023 endet, sind regionale Unterschiede von Bedeutung. So zeigen unsere Projektionen deutliche Unterschiede zwischen großen und klei nen Städten an. Die Angebotsknappheit in den A- und B-Städten besteht noch bis ins Jahr 2025 und 2027 fort. Da unserer Ansicht nach die Metropolen ver mutlich auch nach Corona der Dreh- und Angelpunkt des wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Lebens in Deutschland bleiben, könnte der Zyklus also noch       Simple Methodik für die Frage: Wann endet der aktuelle Zyklus? Fundamentale Analyse für 126 Städte mit mehr als 30 Mio. Einwohnern 63 Ziel: Berechnung der Angebotsknappheit Annahme: Angebot und Nachfrage im Jahr 2011 ausgeglichen. Warum 2011? Unserer Ansicht nach erfolgte der Zyklusbeginn mit dem Ende der Finanzkrise im Jahr 2009. Durch die massive Korrektur der Einwohnerzahl im Zuge des Zensus ist ein Vergleich aber erst im Jahr 2011 sinnvoll. Operationalisierung: Jährlicher Vergleich von kumuliertem Angebot und kumulierter Nachfrage pro Person vom Jahr 2011 bis 2030. Berechnung der kumulierten Nachfrage  Einwohnerzahl und Haushaltsgröße im Jahr 2020 unverändert gegenüber Vorjahr.  Absolutes durchschnittliches jährliches Einwohnerwachstum der Jahre 2018 und 2019 = Einwohnerwachstum im Jahr 2021.  Ab dem Jahr 2022 sukzessiver konstanter Rückgang des absoluten Einwohnerwachstums um jährlich 5% des Jahres 2021. Folge: Im Jahr 2030 ist das Einwohnerwachstum halb so groß wie im Jahr 2021. Warum 5%? Basis Bevölkerungsvorausberechnung G2L2W3 (siehe oben) für Deutsch land impliziert, dass die Einwohnerzahl in 126 Städten von 30,1 Mio. im Jahr 2019 auf 31,0 Mio. im Jahr 2030 steigt. Proportionale Verteilung auf 126 Städte ergibt 5% Rückgang.  Vom Jahr 2011 bis zum jeweiligen Jahr Aufsummieren der gestiegenen Einwohnerzahl. Berechnung des kumulierten Angebots  Anzahl der fertiggestellten Wohnungen im Jahr 2020 unverändert gegenüber Vorjahr.  Ermittlung der durchschnittlichen jährlichen Zunahme der fertiggestellten Wohnungen vom Jahr 2016 bis 2019 (in seltenen Fällen negativ, dann null). Ab dem Jahr 2021 steigt die Zahl der jährlich fertiggestellten Wohnungen um den zuvor ermittelten Betrag.  Extrapolation des durchschnittlichen jährlichen Rückgangs der Personen pro Haushalt der Periode 2011-2019 übertragen auf die Periode 2021 2030.  Für jedes Jahr: Multiplikation der fertiggestellten Wohnungen mit der durchschnittlichen Anzahl von Personen pro Haushalt in jeder Stadt.  Vom Jahr 2011 bis zum jeweiligen Jahr Aufsummieren der Personen, die neuen Wohnraum beziehen können. Kumuliertes Angebot minus kumulierte Nachfrage = jährlicher Wohnraumbedarf/-überschuss in Anzahl Personen Negatives Ergebnis = Angebotsknappheit Positives Ergebnis = Angebotsüberschuss Quelle: Deutsche Bank Research -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2012-2030 Vergleich von Wohnungs angebot und -nachfrage 64 Anzahl der Wohnungen in '000 +=Angebotsüberschuss, -=Angebotsknappheit 0 25 50 76 101 126 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 Städte mit Angebotsüberschuss Städte mit Angebotsknappheit Anzahl der Städte Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 2012-2030 Vergleich von Wohnungs angebot und -nachfrage 65 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 22 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    über das Jahr 2023 hinaus andauern. In den C-Städten dagegen endet die fun damentale Angebotsknappheit schon im Jahr 2022 und in den D-Städten gibt es gemäß unserer Methodik nur im Jahr 2015 eine Angebotsknappheit. Im Jahr 2019 gab es in diesen 83 Städten aggregiert bereits ein Überangebot von 35.700 Woh nungen. Auch über die elf deutschen Metropolregionen hinweg existieren große Unter schiede. So dürften die Zyklen in den Metropolen Köln, Hannover, Leipzig und Stuttgart auch im Jahr 2030 noch nicht beendet sein. In Bremen und München dagegen endete die Angebotsknappheit bereits im Jahr 2020. Während die Leerstandsrate, die in unserem einfachen Modell nicht berücksichtigt wird, in München, nahe null, kein baldiges Zyklusende impliziert, ist die Rate in Bremen historisch deutlich höher. Damit könnte in Bremen das Ende des Zyklus nahe sein. Interessanterweise gibt es nur einen sehr schwachen Zusammenhang zwi schen dem Zyklusende in den Metropolen und den Metropolregionen. So gibt es fünf Metropolregionen, in denen der Zyklus in der Metropole zehn Jahre länger dauert als der Zyklus der jeweiligen Region. Das andere Extrem stellen die Re gionen Rhein-Main und Rhein-Neckar dar. Dort dauert unseren Berechnungen nach der Zyklus in der Metropolregion länger als in der Metropole.     Vergleich unserer hier berechneten Angebotsknappheit mit Bauüberhang und 1 Mio. fehlender Wohnungen 66 In Teil A, dem Ausblick auf das Jahr 2021, haben wir den Bauüberhang in Höhe von 740.000 Wohnungen des Statistischen Bundesamtes und unsere Schätzung, dass über den gesamten Zyklus mehr als eine Million Wohnungen fehlen, genannt. Hier eine kurze Einordnung gegenüber den maximal 250.000 fehlenden Wohnungen im Jahr 2016 in unserer Projektion:  unterschiedliche räumliche Bezüge: Deutschland vs. 126 Städte,  unterschiedliche Anzahl Einwohner: 83,2 Mio. vs. 30,1 Mio.,  unterschiedliche Zeiträume: Zyklusbeginn eigentlich 2009. Einwohnerzahlen vor 2011 sehr volatil aufgrund Zensus-Knicks im Jahr 2011. Daher Annahme: Fundamentales Gleichgewicht bestand im Jahr 2011,  unterschiedliche Definitionen: (1) „mehr als eine Mio. fehlende Wohnungen" unterstellt, dass bereits am Anfang des Zyklus im Jahr 2009 eine Nachfrage von 350.000 Wohnungen bestand. Umkehrschluss: Wären diese Wohnungen gebaut worden, hätte es keine Angebotsknappheit und keinen Preiszyklus gegeben.  (2) Bauüberhang beantwortet die Frage: Was ist noch zu bauen, um alle Baugenehmigungen zu Fertigstellungen werden zu lassen. Aber nicht alle Baugenehmigungen führen zu Fertigstellungen. Einige verfallen, manche Bauvorhaben brauchen mehrere Baugenehmigungen. Eine Baugenehmi gung kann auch gestellt werden, um ein Objekt besser verkaufen zu können. Bauüberhang kann in den nächsten Jahren sukzessive abgebaut werden. Quelle: Deutsche Bank Research   Vergleich von Wohnungsangebot und -nachfrage in den elf Metropolregionen 69 Quelle: Deutsche Bank Research 2015 2020 2025 2030 Metropolregionen inklusive Metropole: Zyklusende 67 Jahr gemäß unseren einfachen Methodik Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research HBGW=Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg 2010 2015 2020 2025 2030 2015 2020 2025 2030 Zyklusende in Metropolen und Metropolregionen 68 y-Achse: Jahr für Metropolregion exkl. Metropole x-Achse: Jahr für Metropole Quelle: Deutsche Bank Research Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion inklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion exklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Berlin 2026 Berlin/Brandenburg 2026 Berlin/Brandenburg 2011 Bremen 2020 Nordwest 2018 Nordwest 2011 Düsseldorf/Köln 2030 Rhein-Ruhr 2019 Rhein-Ruhr 2018 Frankfurt 2029 Rhein-Main 2030 Rhein-Main 2030 Hamburg 2023 Hamburg 2022 Hamburg 2020 Hannover 2030 HBGW 2030 HBGW 2020 Heidelberg 2028 Rhein-Neckar 2030 Rhein-Neckar 2030 Leipzig 2030 Mitteldeutschland 2030 Mitteldeutschland 2016 München 2020 München 2016 München 2020 Nürnberg 2027 Nürnberg 2019 Nürnberg 2018 Stuttgart 2030 Stuttgart 2023 Stuttgart 2020 Hinweise: Düsseldorf und Köln weisen sehr unterschiedliche Knappheiten auf. Köln weist nach unserer Methodik einen sehr großen Wohnraummangel auf, in Düsseldorf ist er dagegen sehr viel geringer. HBGW = Hannover-Braunschweig Göttingen-Wolfsburg, "2030" impliziert eine auch im Jahr 2030 noch bestehende fundamentale Angebotsknappheit. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 23 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    6. Binnenwanderung aufgrund von Kreis- und Dorfsterben Die historische Binnenwanderung von Ost- nach Süddeutschland und von infra strukturschwachen zu -starken Regionen dürfte sich in den kommenden Jahren fortsetzen. Damit geht das Dorf- und Kreissterben weiter. Zur historischen Ein ordnung: Im Jahr 1990 gab es in Deutschland 426 Landkreise (ohne kreisfreie Städte), während es aktuell nur noch 294 sind. Die Corona-Krise könnte diesen Konsolidierungsprozess verstärken. Nach unseren Berechnungen 7 wird von den 400 Kreisen die Zahl derer mit rückläufiger Einwohnerzahl von aktuell rund 150 in den kommenden Jahren weiter in Richtung 200 zunehmen. Dabei dürften wie in den letzten Jahren in etwa 46% der Kreise mit schrumpfender Einwohnerzahl in den Metropolregionen liegen. Dort geht die Zahl der Einwohner von 6,8 Mio. im Jahr 2019 auf 6,5 Mio. im Jahr 2030 zurück. In den Kreisen mit rückläufiger Einwohnerzahl außerhalb der Metropolregionen sinkt über den gleichen Zeit raum die Einwohnerzahl von 8,6 Mio. auf 8,2 Mio. Gleichzeitig werden die Kreise mit bisher wachsender Einwohnerzahl bis zum Jahr 2030 ein weiteres Plus von fast 2 Mio. Menschen verzeichnen, hiervon entfallen 1,5 Mio. auf die Metropolregionen und fast 0,5 Mio. auf Regionen außerhalb der Metropolregio nen (siehe Grafiken 71, 72). In den Metropolregionen sind die Kreise mit rückläufiger Einwohnerzahl sehr un gleich verteilt. So wuchsen in den letzten Jahren in den Metropolregionen Mün chen, Rhein-Neckar und Stuttgart alle Kreise. Auch in Rhein-Main ist die Quote der Kreise mit schrumpfender Einwohnerzahl im Vergleich zu allen Kreisen rela tiv gering. Im Jahr 2019 lebten dort 3,5% aller Menschen. In Berlin-Branden burg, Rhein-Ruhr, Hamburg und im Nordwesten liegt diese Quote bei rund 12%, in Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg und Nürnberg bei rund 29% und in Mitteldeutschland bei über 60%. In einigen Regionen droht sogar ein Exodus. So ist in 16 Kreisen rund jeder sechste Einwohner über 75 Jahre alt (Durchschnitt über Deutschland: unter 12%). Deren Anteil dürfte weiter zulegen und das dürfte die Versorgungslage vieler älterer Menschen erschweren. Diese Entwicklungen bewirken zwei gegenläufige Effekte. Einerseits sinkt die aggre gierte Wirtschafts- und Kaufkraft in der jeweiligen Metropolregion. Andererseits könnte sich die Wohnungsnachfrage zum Großteil auf die prosperierenden Kreise und Städte der Region konzentrieren. In Leipzig zum Beispiel könnte dies die Zahl der Einwohner weiter wachsen lassen und zu Engpässen auf dem Wohnungsmarkt beitragen. In den Nichtmetropolregionen gibt es 13 Kreise, in                                                              7 Dabei unterstellen wir eine Nettozuwanderung von über 300.000 Menschen pro Jahr und berück sichtigen eine Zeitvariable, mit deren Hilfe wir die oben beschriebene Pfadabhängigkeit zu erfas sen versuchen.   0 100 200 300 400 91 95 99 03 07 11 15 19 23 27 Anzahl schrumpfender Kreise 1991-2000 Out-of-Sample Modell 1991-2019 Kontemporäres Modell 1991-2030 Kreise mit rückläufiger Einwohnerzahl 70 Anzahl Kreise Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 0 20 40 60 Metropolregion Nicht-Metropolregion 2011 2019 2030 in Mio. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Kreise mit wachsender Einwohnerzahl in Metropolregionen und außerhalb 71 0 25 50 75 Berlin/ Brandenb. Rhein-Ruhr Rhein-Main Hamburg München Stuttgart HBGW Nürnberg Nordwesten Mittel deutschland Rhein-Neckar 2003 2011 2019 Metropolregionen: Einwohner in schrumpfenden Kreisen 72 Anteil in % aller Einwohner in der jeweiligen Metropolregion Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 5 6 7 8 9 10 Metropolregion Nicht-Metropolregion 2011 2019 2030 in Mio. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Kreise mit fallender Einwohnerzahl in Metropolregionen und außerhalb 73 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 24 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    denen rund jeder sechste Einwohner über 75 Jahre alt ist. Auch dort dürften die prosperierenden Kreise in den kommenden Jahren zu Lasten der Kreise mit schrumpfender Einwohnerzahl eher an Wirtschafts- und Kaufkraft gewinnen. Diese Konzentration der Wohnungsnachfrage auf tendenziell immer weniger Regionen könnte das Zyklusende regional verzögern. 7. Niedrigzinsen treiben institutionelle Investoren in Immobilien In den letzten Jahren haben wir mehrfach betont, wie bedeutend das Niedrigzin sumfeld für die Hauspreise ist. Wie oben im Zinsausblick beschrieben, verlän gern die Corona-Krise und die hohen privaten wie staatlichen Schuldenstände das Niedrigzinsumfeld vermutlich um weitere Jahre. Rentierliche risikoarme Ka pitalanlagen sind damit wohl über Jahre Mangelware. Zudem sind spätestens seit dem Jahr 2014 mit der Ankündigung der EZB-Anleihekäufe die institutionel len Investoren erheblich unter Druck geraten. Beispielsweise liegt seither der Höchstrechnungszins der Lebensversicherungen im Durchschnitt fast 100 Ba sispunkte über der Bundrendite, am aktuellen Rand sind es sogar 150 Basis punkte. Zum Vergleich: In den 1990er Jahre lag der durchschnittliche Höchst rechnungszins noch rund 260 Basispunkte unter der Bundrendite. Auch den Pensionskassen macht das Zinsumfeld zu schaffen. So hat die Bafin 36 Pensi onskassen „unter intensivierter Aufsicht, weil sie ihre vertraglichen Verpflichtun gen gegenüber ihren Kunden möglicherweise nicht dauerhaft erfüllen können." 8 Viele Investoren dürften die anfänglichen Mietrenditen von im Durchschnitt rund 4% pro Jahr im deutschen Wohnungsmarkt daher als Substitut für Anleiherendi ten betrachten. Zweifellos akzeptiert man damit auch höhere Risiken als bei In vestitionen in die historisch risikoarmen Anleihen. Die Anreize diese zu ignorie ren nehmen jedoch zu. Zudem könnten Lebensversicherungen und Pensions kassen in Versuchung geraten und sich zwar regelkonform verhalten, ihre expli ziten Immobilienquoten aber trotzdem über die eigentlichen regulatorischen Maßgaben hinaus ausweiten (regulatorische Arbitrage). Investoren werden darüber hinaus nicht nur von den Mietrenditen, sondern auch von den potenziell höheren Haus- und Wohnungspreisen angelockt, sodass in den letzten Jahren die durchschnittliche jährliche Gesamtkapitalrendite, ohne Transaktionskosten, ohne Erhaltungskosten, ohne Steuern, aber auch ohne Fi nanzierung, regelmäßig zweistellig ausfiel. Auch die geringe Korrelation mit Fi                                                              8 https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Reden/re_201112_HB Jahrestagung_EbAV_EDVA.html heruntergeladen am 4. Februar 2020   -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 90 94 98 02 06 10 14 18 Eigentumswohnungen, Bestand Mortgage rate (geschätzt) 10J Bunds Mietrendite und Renditeumfeld 75 % p.a. Quellen: Bloomberg Finance LP, bulwiengesa, Deutsche Research, Deutsche Bundesbank -2 0 2 4 6 8 10 90 95 00 05 10 15 2 0 10J Bunds Höchstrechnungszins von Lebensversicherungen % p. a. Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 1990-2020 Zinsumfeld für institutionelle Investoren 74 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 ETW, neu Büro, zentral Büro, Rand EH, zentral EH, Rand Logistik EUR HY EU IG US IG US HY Schatz Bobl Bund 2Y US Treasuries 5Y US Treasuries 10Y US Treasuries DAX MDAX TecDAX SDAX DJI Average S&P 500 S&P/TSX DJ Euro Stoxx 50 FTSE 100 CAC 40 Nikkei 225 Hang Seng CSI 300 ASX-200 KOSPI NIFTY TAIEX JCI KLCI straits time index NASDAQ… STOXX 600 MSCI World MSCI EM IBEX 35 MIB SMI WTI Copper Gold Silver Palladium Platinum Immobilien Credit Rates Aktien Rohstoffe Quellen: Bloomberg Finance LP, bulwiengesa, Deutsche Bank Research Basierend auf Jahresdaten. Alle Indizes in Euro umgerechnet. 1991-2019 Korrelation: Gesamtkapitalrenditen von Eigentumswohnungen (Bestand) mit ... 76 Legende: ETW = Eigentumswohnungen, EH = Einzelhandel Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 25 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    nanzmarktprodukten macht Wohnimmobilien attraktiv und trägt zur Renditesta bilität von Portfolien bei. Die Höhe und Entwicklung des Immobilienanteils in den Portfolien der institutionellen Investoren ist oft nicht direkt ermittelbar. Viele Im mobilienrisiken werden nicht direkt gehalten, sondern über Finanzprodukte. Je doch gibt es reichlich anekdotische Evidenz, dass institutionelle Investoren ihre Quoten in den letzten Jahren ausgeweitet haben. Durch die Corona-Krise dürf ten zudem Wohn- gegenüber Gewerbeimmobilien an Attraktivität gewonnen ha ben, da zumindest Hotel- und Einzelhandelsimmobilien und womöglich auch der Bürosektor einen Nachfrageeinbruch zu verkraften haben. Auch deshalb erwar ten wir in den kommenden Jahren weiterhin eine hohe Nachfrage nach Wohnimmobilien, was den aktuellen Preiszyklus weiter unterstützt. Die Mieten dürften dagegen weiterhin hinterherhinken. Einerseits dürfte das Lohnwachs tum, solange bis die Corona-Folgen in der Beschäftigungsentwicklung verdaut sind, mäßig ausfallen. Auch danach steht die moderate Entwicklung der Haus haltseinkommen allzu kräftigen Mieterhöhungen entgegen. Zusätzlich könnte der regulatorische und gesellschaftliche Gegenwind Mieterhöhungen erschwe ren. Bis zum Zyklusende dürften wie in den vergangenen zehn Jahren auch die Wohnimmobilienpreise daher stets kräftiger zulegen als die Mieten. Bleiben die Zinsen bis dahin auf ihrem niedrigen Niveau, dürfte der Spread zwischen Mietrenditen und Renditen auf risikoarmen Anleihen noch deutlich kleiner ge worden ist. In den letzten Jahren ist die anfängliche Mietrendite um rund 13 Ba sispunkte pro Jahr zurückgegangen. Fundamentale Bewertung in 126 Städten: Wie lange sind Wohnimmobilien für institutionelle Investoren attraktiv? Wir nähern uns der Antwort auf diese Frage mit einer Reihe von Annahmen und einem sehr einfachen Barwertmodell (siehe Kasten). Dieses bildet die zahlrei chen Risiken einer Immobilienanlage wie Mieterbonität, häufige Mieterwechsel, überraschend hohe Erhaltungsaufwendungen, potenzielle Liquiditätsengpässe beim Verkauf wie im Frühjahr 2020 und weitere Risiken in einer einzigen Kenn ziffer ab, einem Risikoprämienaufschlag auf das Zinsniveau. Dabei unterstellen wir, dass diese Prämie über den Spread zwischen 10-jährigen Bund- und Mietrenditen für Eigentumswohnungen gemessen werden kann. Am aktuellen Rand liegt der Spread bei rund 440 Basispunkten. Zusammen mit den weiteren Annahmen bestimmen wir faire Werte für 126 Städte. Das Ergebnis lautet, dass im Jahr 2020 alle deutschen Städte unterbewertet waren, im Durchschnitt mit mehr als EUR 1.300 pro Quadratmeter. Die so berechneten fairen Werte hän gen stark von den Annahmen ab. So impliziert eine Erhöhung des Mietwachs tums auf 3% pro Jahr eine zusätzliche Unterbewertung von rund EUR 1.000 pro Quadratmeter. Dagegen entsprechen die fairen Werte in etwa den 2020er Prei sen, wenn ausgehend von den Ursprungswerten die Risikoprämie von 440 auf 600 Basispunkte oder die Bundrendite von -0,57% auf 1% ansteigen. Solche Abweichungen können wir nicht ausschließen. Jedoch haben wir die Ausgangswerte bewusst gewählt. Im Anschluss an die aktuelle Wirtschaftskrise und aufgrund des regulatorischen Gegenwinds halten wir ein Mietwachstum,   Barwertmodell und unsere Annahmen 79 ܨܽ݅ݎ݁ݎ ܹ݁ݎݐ ൌ෍ ܯ݅݁ݐ݁ ݅݉ ܬ݄ܽݎ 2020 ሺ 1൅ܯ݅݁ݐݓ݄ܽܿݏݐݑ݉ ሻ ௧ ሺ 1൅ܤݑ݊݀ݎ݁݊݀݅ݐ݁൅ܴ݅ݏ݅݇݋݌ݎ ä݉݅݁ ሻ ௧ ହ଴ ௧ୀଵ െ ܸ݁ݎ݇ܽݑ݂ݏݓ݁ݎݐ ݅݊ 51 ܬ݄ܽݎ݁݊ ܾܽ݃݁ݖ݅݊ݏݐ ܽݑ݂ ݄݁ݑݐ݁   ܸ݁ݎ݇ܽݑ݂ݏݓ݁ݎݐ ݅݊ 51 ܬ݄ܽݎ݁݊ൌ  Einkaufspreis (1 - Abschreibungsrate) 51  Ausgangswerte: Investitionsdauer = 50 Jahre, anschließender Verkauf zum Restwert, Abschrei bungsrate 3% p.a., Annahmen für 50 Jahre: Mietwachstum 2% p.a., Bundrendite dauerhaft bei -0,57, Risikoprämie (=Mietrendite minus Bundrendite) = 440 Bp. Quelle: Deutsche Bank Research -4 0 4 8 12 16 91 95 99 03 07 11 15 19 Anfängliche Mietrendite Preisanstieg 1991-2020 Gesamtkapitalrendite: Eigentumswohnungen, Bestand 77 in % pro Jahr Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research 0 2000 4000 6000 8000 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Ausgangswerte: Aufschlag bis fairen Wert 2020 Marktpreise Szenario: 3%-Mietwachstum Szenario: Risikoprämie=600 Bp EUR pro Quadratemeter Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Preise und Bewertungen für Eigentumswohnungen 78 2020 2022 2024 2026 2028 2030 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Basierend auf Ausgangswerte Szenario: 3%-Mietwachstum Szenario: Risikoprämie = 600 Bp Zykluslänge basierend auf einfachem Barwertmodell und Ausgangswerten 80 Jahr Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 26 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    das etwas über der historischen Inflationsrate liegt, für vernünftig. Zudem erwar ten wir über Jahre ein sehr niedriges Zinsniveau. Die aktuelle Risikoprämie von 440 Basispunkten könnte beispielsweise im Zuge einer höheren Insolvenzwelle durch die Wirtschaftskrise steigen. Allerdings beträgt über den Zyklus seit dem Jahr 2009 die durchschnittliche Prämie nur 360 Basispunkte. Zudem könnte im Zuge weiterer Zuflüsse durch institutionelle Investoren die Prämie nachgeben und damit der faire Wert noch höher liegen. Wann bricht unter unseren Annahmen der Zyklus ab? Überträgt man die durchschnittliche jährliche Preisentwicklung vom Jahr 2009 bis 2020 für jede Stadt in die Zukunft und unterstellt man, dass unsere fairen Werte die Zukunft abbilden, dann kann man Zeitpunkte angeben, wann die Marktpreise den von uns berechneten fairen Wert erreichen. Nach dieser Me thodik liegen die einwohnergewichteten Marktpreise in Deutschland im Jahr 2025 über den fairen Werten. Folglich sinken für viele Investoren die Anreize zu kaufen und der Zyklus würde zu Ende gehen. Nach dieser Methodik erreichen die A-Städte das Zyklusende im Jahr 2023, die B-, C- und D-Städte aber erst im Jahr 2026 oder später. Bei einem Mietwachstum von 3% verschiebt sich die Zykluslänge um zwei bis drei Jahre, je nach Stadtklasse, nach hinten. Unter der Annahme eines Anstiegs der Risikoprämie auf 600 Basispunkte verkürzt sich die Zykluslänge um ein oder zwei Jahre. Die nachfolgende Tabelle enthält die analoge Übersicht für die Metropolregionen. Wie würde ein Inflationsschub auf die Bewertungen wirken? Das Barwertmodell ist auch geeignet, um die Wirkung einer potenziell höheren Inflation auf den Wohnungsmarkt zu diskutieren. Als Ausgangspunkt kann man annehmen, dass sich sowohl Mieten als auch Bundrenditen um die Inflation er höhen. Gleiches gilt für den abgezinsten Verkaufswert am Ende der Investiti onsperiode. Folglich wäre der faire Wert unverändert und Immobilien böten ei nen Inflationsschutz. Die immer striktere Mietregulierung dürfte aber das Miet wachstum dämpfen, weshalb eine höhere Inflation womöglich nicht komplett weitergegeben werden kann. Auch die Bundrenditen dürften eine höhere Infla tion nicht komplett abbilden, da die EZB ihre Geldpolitik wohl eher zögerlich an passen würde. Dies gilt umso mehr, als mit höheren Renditen - auch wenn diese nur einen Inflationsausgleich abbilden - typischerweise die Unsicherheit über den künftigen Schuldenpfad steigt und daher Risikoprämien eingefordert werden. Ein Inflationsschub dürfte deshalb nur eine relativ begrenzte Auswir kung auf das nominale Zinsniveau haben. Zum Teil heben sich die Wirkungen der staatlichen Markteingriffe auf Mieten und Zinsen folglich auf. Wenn der Zyklusende in Metropolregionen basierend auf Ausgangswerten und einfachem Barwertmodell 82 Quelle: Deutsche Bank Research 2020 2025 2030 2015 2020 2025 2030 y-Achse: Jahr für Metropolregion exkl. Metropole x-Achse: Jahr für Metropole Quelle: Deutsche Bank Research Zyklusende in Metropolen und Metropolregionen basierend auf einfachem Bewertungsmodell 81 Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion inklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion exklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Berlin 2022 Berlin/Brandenburg 2025 Berlin/Brandenburg 2027 Bremen 2026 Nordwest 2027 Nordwest 2027 Düsseldorf/Köln 2023 Rhein-Ruhr 2029 Rhein-Ruhr 2030 Frankfurt 2022 Rhein-Main 2024 Rhein-Main 2025 Hamburg 2021 Hamburg 2024 Hamburg 2026 Hannover 2024 HBGW 2026 HBGW 2026 Heidelberg 2025 Rhein-Neckar 2025 Rhein-Neckar 2025 Leipzig 2024 Mitteldeutschland 2030 Mitteldeutschland 2030 München 2020 München 2022 München 2022 Nürnberg 2023 Nürnberg 2024 Nürnberg 2024 Stuttgart 2023 Stuttgart 2024 Stuttgart 2025 Hinweis: HBGW = Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg, "2030" impliziert Zyklusende im Jahr 2030 oder später. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 27 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Hauspreiszyklus aber noch einige Zeit weiterläuft und die oben berechneten Un terbewertungen beseitigt sind, dann dürfte die Zinssensitivität deutlich zuneh men. Ein Inflationsschub in den nächsten Jahren könnte das Zyklusende viel eher einläuten. Dies gilt insbesondere, wenn der Inflationsschub nicht nur tem porär ist. 8. Sind drei Regulierungswellen bis zum Jahr 2030 eine zu viel? Regulierungsparadox schützt Investoren vor ersten beiden Wellen Die Corona-Krise und die drohende Insolvenzwelle könnten den Staatsdirigis mus beschleunigen. Als Folge dieses übergeordneten Trends erwarten wir drei Regulierungswellen, wobei die ersten beiden ihren Ursprung bereits in der letz ten Dekade hatten. Erstens eine weitere Tendenz zu einer noch strikteren Woh nungspolitik, die sich weiterhin darum bemüht, das Mietwachstum zu begrenzen bzw. die Miethöhe einzufrieren. Zweifellos wird das für das erste Halbjahr erwar tete Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Berliner Mietendeckel und auch zur bayerischen Mietenstopp-Initiative eine bedeutende Weichenstellung sein. Doch selbst wenn beide verfassungswidrig wären, stellte dies wohl noch keine Kehrtwende hin zu einer marktwirtschaftlichen Wohnungspolitik dar. Zweitens erwarten wir eine Verschärfung der makroprudenziellen Regulierung. Vor der Corona-Krise wurde mit der Aktivierung des antizyklischen Kapitalpuffers eher Symbolpolitik betrieben. Im Jahr 2021 dürften die Regulierer auf die drohende Insolvenzwelle und ihre negativen Implikationen auf die Finanzindustrie fokus siert sein. Daher erwarten wir erst für das Jahr 2022 makroprudenzielle Ein griffe. Voraussetzung hierfür dürfte eine dauerhafte Überwindung der Corona Wirtschaft, eine Fortsetzung des Hauspreiszyklus und ein weiterhin kräftiges Kreditwachstum sein. Einerseits dürften die Regulierer den antizyklischen Kapi talpuffer sukzessive erhöhen und damit die Kreditvergabe versuchen zu dämp fen. Um die Hypothekenkreditvergabe zu drosseln, könnten andererseits sowohl die schuldnerbasierten als auch die einkommensbezogenen Instrumente einge setzt werden. Die einkommensbezogenen Instrumente müssten erst noch akti viert werden, könnten aber insbesondere vor dem Hintergrund der kräftig gestie genen Kreditsumme pro Kreditnehmer im Fokus stehen. So könnten Obergren zen für die Schuldendienstfähigkeit und Kreditobergrenzen in Abhängigkeit von der Einkommenshöhe auch das Ausfallrisiko reduzieren und damit zu risikofreu dige Kreditnehmer und Kreditgeber schützen. Sowohl die wohnungspolitische als auch die makroprudenzielle Regulierung sind sehr grobe Steuerungsinstrumente, die unbeabsichtigte Nebeneffekte ha ben. So gibt es Indizien, dass der Berliner Mietendeckel die Investitionen in Wohnraum und auch das Angebot an Mietwohnungen dämpft. Ebenso differen zieren alle zur Verfügung stehenden makroprudenziellen Instrumente nicht zwi schen der Kreditvergabe für den Erwerb bestehender und neuer Objekte. Folg lich reduziert ihre Einführung folglich vermutlich auch die Kreditvergabe für den Neubau und begrenzt damit das Angebot. Paradoxerweise manifestieren damit die Miet- und die makroprudenzielle Regulierung die fundamentale Angebots knappheit. Sie konterkarieren damit das gesellschaftlich richtige Ziel, den Miet- und Preiszyklus zu beenden. Als Ergebnis werden diejenigen belohnt, die man versucht zu regulieren: Investoren in Bestandsobjekte.   Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 28 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Gebäudesektor: CO 2 -Ziele für das Jahr 2030 kaum zu erreichen Die dritte Regulierungswelle droht im Rahmen der Bemühungen den CO 2 - Ausstoß zurückzufahren. Im Jahr 2019 emittierten die Gebäude in Deutschland 122 Mio. Tonnen Treibhausgase (CO 2 -Äquivalente). Mit einem Anteil der Ge bäude an allen Emissionen von rund 15% steht dieser Bereich nach dem Ener giesektor, der Industrie und dem Verkehrssektor somit im Zentrum der Klimapo litik. Die von Gebäuden emittierten Treibhausgase konnten dabei in den letzten 30 Jahren um fast 42% gesenkt werden, während die Emissionen über alle Sek toren um lediglich 36% zurückgingen. Trotz dieses überproportionalen Rück gangs der Emissionen ist das Ziel - lediglich 70 Mio. Tonnen Treibhausgase im Jahr 2030 auszustoßen - kaum zu erreichen. Denn Raumwärme und Warm wasser machen rund 70% des Endenergieverbrauchs bei Gebäuden aus und das DIW weist auf den vor allem temperaturbedingten Rückgang der CO 2 - Emissionen in der letzten Dekade hin. 9 Bereinigt um den Temperaturanstieg seien die CO 2 -Emissionen um lediglich 3% zurückgegangen. Besonders träge waren die Einsparungen seit dem Jahr 2015 und im Jahr 2019 erhöhten sich die Emissionen sogar gegenüber dem Vorjahr. Die Lockdowns im Jahr 2020 und 2021 und der relativ kalte Winter 2021 dürften ebenfalls zu höheren CO 2 - Emissionen beitragen. Wohngebäude müssen Hauptlast der Einsparungen tragen Dabei emittieren die rund 19 Mio. Wohngebäude der 21,7 Mio. Gebäude insge samt rund 70% der CO 2 -Emissionen im Gebäudesektor. Dies gilt umso mehr als laut DIW die CO 2 -Reduktion in den Wohngebäuden weniger erfolgreich war als bei Nichtwohngebäuden. Zu dieser unterdurchschnittlichen Entwicklung trugen auch eine höhere Wohnfläche, mehr Wohnungen und mehr Einwohner bei. Un seren Berechnungen nach sanken vom Jahr 1995 bis 2019 die CO 2 -Emissionen im Wohngebäudesektor um 35%, während sie pro Quadratmeter Wohnfläche sogar um 50% zurückgingen. Die hohe Nachfrage nach Wohnraum hat wohl zu der schwachen Entwicklung in den letzten Jahren beigetragen. Aber selbst, wenn man auf den Reduktionspfad vor dem Jahr 2015 zurückfin det, verfehlt man das Ziel für das Jahr 2030 deutlich. Unseren Berechnungen nach emittieren die Wohngebäude dann immer noch fast 70 Mio. Tonnen CO 2 und verfehlen damit die Vorgabe um rund 20 Mio. Tonnen. Die Politik versucht bereits gegenzusteuern. Im Juli 2020 wurden im Rahmen des Energie- und Kli mafonds weitere EUR 2 Mrd. für die energetische Sanierung bereitgestellt. Zu dem findet ab dem Jahr 2021 eine CO 2 -Bepreisung nicht nur wie bisher auf die                                                              9 Stede, Jan; Schütze, Franziska; Wietschel, Johanna (2019). Wärmemonitor 2019: Klimaziele bei Wohngebäuden trotz sinkender CO 2 -Emissionen derzeit außer Reichweite. 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Ziel 2030 Emissionen in Mio. t CO ₂ -äquivalent Emissionen in % des Jahres 1990 Treibhausgasemissionen: Gebäude 83 linke y-Achse: in Mio. Tonnen rechte y-Achse: in % des Jahres 1990 Quelle: Umweltbundesamt 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Ziel 2030 Energiewirtschaft Industrie Gebäude Verkehr Landwirtschaft Abfallwirtschaft und Sonstiges Deutschland: Treibhausgasemissionen 84 in Mio. t CO ₂ -äquivalent Quelle: Umweltbundesamt -60 -40 -20 0 20 CO2 Emissionen Wohngebäude CO2 pro Wohnfläche in qm Wohnungen pro Einwohner Wohnfläche in qm pro Wohnung Einwohner 1995-2019 Wohngebäude: Zerlegung der CO 2 -Emissionen in Komponenten 85 Veränderungsraten in % Quellen: bulwiengesa, Deutsche Bank Research, Umweltbundesamt Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 29 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Energiewirtschaft und Industrie Anwendung, sondern auch auf den Verkehr und Gebäude. Öl und Gas werden seither mit EUR 25 pro Tonne besteuert. Bis zum Jahr 2026 wird dieser CO 2 -Preis dann auf rund EUR 60 pro Tonne ansteigen. Diese Steuereinnahmen fließen wiederum in den Klimaschutz, beispielsweise in die Bundesförderung für effiziente Gebäude (BEG). Diese fasst seit dem Jahr 2021 zuvor bestehende Maßnahmen, wie das KfW-Gebäudesanierungspro gramm und die Förderung erneuerbarer Energien, zusammen. Insgesamt plant die Bundesregierung, im Jahr 2021 EUR 6 Mrd. in die Gebäudeeffizienz zu in vestieren. Aber auch die großzügige staatliche Unterstützung garantiert keinen Erfolg. So weisen viele Experten darauf hin, dass die Sanierungsquote von rund 1% des Gebäudebestandes pro Jahr sich in etwa verdoppeln muss. Laut Engpassanaly sen der Bundesagentur ist der Fachkräftemangel für Heizungs- und Klimatech niker 10 aber besonders hoch. Die Vakanzzeit bei offenen Stellen betrug vor Corona mehr als ein halbes Jahr und dürfte seither kaum gefallen sein. Zudem ersetzte Erdgas oftmals Erdöl als Hauptenergieträger. Dies ist zwar ein Fort schritt hin zu niedrigeren Emissionen. Eine Umstellung auf klimafreundlichere Energieträger, wie Fernwärme, Wärmepumpen, Strom aus erneuerbaren Ener gien und Pellets, erfolgte somit aber nicht. Der Bundesverband der Energie- und Wasserwirtschaft weist außerdem darauf hin, dass die Mehrheit der im Jahr 2019 bestehenden Ölheizungen im ländlichen Raum liegt und dort Gas und Fernwärme oftmals nicht zur Verfügung stehen. 11 Es bedarf folglich weiterer Maßnahmen, um die anvisierten CO 2 -Ziele zu errei chen. Es stellt sich die Frage, wann die Politik nachsteuern könnte und weitere Vorgaben beschließt. Neben den oben genannten staatlichen Förderungen und neuen Gesetzen wurde im November 2020 das Gebäudeenergiegesetz (GEG) verabschiedet. Dieses ersetzt das Energieeinspargesetz (EEG), die Energieein sparverordnung (EnEV) und das Erneuerbare-Energien-Wärmegesetz (EEWär meG). Laut Bundesbauministerium wurde, um die Baukosten nicht weiter zu er höhen, „das aktuelle energetische Anforderungsniveau für Neubauten und Sa nierung nicht verschärft." 12 Jedoch wurde für das Jahr 2023 eine Überprüfung der Anforderungen sowohl für den Neubau als auch für Bestandgebäude verein bart. Bereits beschlossen ist, dass ab dem Jahr 2026 im Neubau grundsätzlich keine Ölheizungen mehr verbaut werden dürfen. Aus unserer Sicht wäre es durchaus vorstellbar, dass im Laufe des Jahrzehntes auch Vorgaben für Be standsgebäude eingeführt werden. Ebenso würden wir nicht ausschließen, dass die Größe des Wohnraums reguliert werden wird. Wie wir dargelegt haben, wä ren die CO 2 -Emissionen ohne den zusätzlichen Flächenverbrauch deutlich nied riger ausgefallen. Einerseits könnte man dabei den Neubau im Blick haben und nur noch Wohnungen bis zu einer gewissen Größen genehmigen. Andererseits könnte man beginnen, über die Einführung von Abgaben für Personen zu disku tieren, die besonders viel Wohnraum nutzen wollen. Die Medien griffen in den letzten Wochen verschiedene Vorschläge wie ein Verbot des Baus von Einfami lienhäusern auf. Im Superwahljahr 2021 dürften diese Themen erneut für Dis kussionsstoff sorgen.                                                              10 Korrekte Bezeichnung gemäß Systematik der Klassifikation der Berufe 2010 = 342 Klempnerei, Sanitär, Heizung, Klimatechnik. 11 Wie heizt Deutschland 2019? BDEW-Studie zum Heizungsmarkt. 12 https://www.bmi.bund.de/DE/themen/bauen-wohnen/bauen/energieeffizientes-bauen sanieren/energieausweise/gebaeudeenergiegesetz-artikel.html. Heruntergeladen am 11. Februar 2021. 0 50 100 150 200 250 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Quelle: Arbeitsagentur Fachkräftemangel: Klempner, Sanitär, Heizung, Klimatechnik 86 Besetzungsdauer vakanter Stellen in Tagen Berufsgruppe 342 gemäß Klassifikation der Berufe 2010 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 30 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Auch für diese Maßnahmen gilt das Regulierungsparadox, wodurch der Neubau einen weiteren Dämpfer erfahren würde und die Nachfrage auf ein noch gerin geres Angebot trifft. Es gibt in Deutschland jedoch einen großen gesellschaftli chen Konsens pro Klimaschutz und für Deutschlands Vorreiterrolle. Dabei schei nen ökonomische Überlegungen eine untergeordnete Rolle zu spielen. So wur den laut DIW von 2010 bis 2018 fast EUR 500 Mrd. in die energetische Sanie rung (inklusive Photovoltaik) gesteckt. Trotzdem sind wie beschrieben die CO 2 - Emissionen nur marginal gesunken. Bisher findet unseres Wissens keine inten sive Debatte über diese potenziellen Fehlallokationen statt. Für die Investoren bedeutet dies, dass durchaus mit Irrationalitäten zu rechnen ist. Im Mieterland Deutschland wäre es daher auch keine Überraschung, wenn man die Eigentü mer von Wohnimmobilien, die seit 2009 zumindest substanzielle Bewertungsge winne verbuchten, für die Finanzierung von Klimainvestitionen heranzieht. Kurzum, die Klimapolitik könnte über die aktuelle Dekade zunehmend eine Ren ditebelastung für Investoren darstellen. Zusammenfassung und Ausblick für Deutschland Natürlich sind Prognosen mit hoher Unsicherheit behaftet und vermutlich wer den wir unsere Einschätzung in den nächsten Jahren überprüfen und korrigie ren. Trotzdem glauben wir, dass unsere Analyse eine sinnvolle Basis für Inves toren bildet. Wenn wir alle Argumente bewerten und gewichten, dann vermuten wir, dass der Preiszyklus im Jahr 2024 enden wird. Insbesondere der Rückgang der bundesweiten fundamentalen Angebotsknappheit im Jahr 2023 verändert die Lage in diesem Jahr substanziell. Auch wenn die Leerstände in den Metro polen und einwohnerstarken Städten (A- und B-Städte) unseren Berechnungen nach bis ins Jahr 2025 und 2027 weiterhin eher rückläufig sind, dürften höhere Leerstände in den Metropolregionen eine Signalwirkung für den Gesamtmarkt haben. Interessanterweise enden unserem Modell nach die Unterbewertungen in den A-Städten im Jahr 2023, während sie aggregiert in allen anderen Städten (also B-, C- und D-Städte) bis ins Jahr 2027 laufen. Die Unterbewertung und die Angebotsknappheit verlaufen also in puncto Stadtgröße gerade spiegelbildlich zueinander. Regulatorisch könnte das Jahr 2023 weitere Verschärfungen mit sich bringen. In diesem Jahr erfolgt gemäß Gebäudeenergiegesetz die Überprü fung der energetischen Anforderungen, die möglicherweise im Jahr 2024 wirk sam werden. Zudem könnte die neue Bundesregierung dann mit Blick auf die CO 2 -Ziele im Jahr 2030 weitere Maßnahmen beschlossen haben. Auch mit Blick auf die relative und absolute Bewertung im Wohnimmobilienmarkt dürfte sich die Lage in den kommenden Jahren verändern. So legen unsere Berechnungen ein Zyklusende gemäß den OECD-Erschwinglichkeitsindizes im Jahr 2022 für das Preis-zu-Mieten- und im Jahr 2026 für das Preis-zu-Einkommen-Verhältnis nahe. Auch aus dieser Perspektive könnte das Zyklusende im Jahr 2024 liegen. 0 10 20 30 40 50 60 70 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Wohngebäude Nichtwohngebäude in Mrd. Euro Quellen: Deutsche Bank Research, DIW 2010-2018 Investitionen in energetische Gebäudesanierung 88 0 5 10 15 20 25 2006 2018 Deutschland: Wohngebäude nach Energieart 87 in Mio. Quellen: Deutsche Bank Research, Mikrozensus 2020 2023 2026 2029 Preise-zu Einkommen (OECD) Preise-zu Mieten (OECD) Fundamentale Angebots knappheit Fairer Wert Barwertmodell Regulierung, insb. Klimapolitik Aktueller deutscher Hauspreiszyklus: Wann endet der Zyklus? 89 Jahr nach unseren Modellen, Berechnungen und Einschätzungen Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 31 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Wie tief und wie lang ist der prognostizierte Abschwung? Auch hier starten wir mit einem Blick in die Historie. Basierend auf unseren 20 längsten Hauspreiszyklen in der OECD-Datenbank berechnen wir die Dauer und den Preisrückgang der Abschwünge. Fünf der längsten OECD-Zyklen lau fen bis an den aktuellen Rand, weshalb wir nur 15 Vergleichspunkte haben. Im Durchschnitt dauern die Abschwünge 18 Quartale. Es gibt jedoch eine hohe Di vergenz. Nahezu einmalig ist wohl der Abschwung in Japan im Anschluss an das Platzen der wohl größten Hauspreisblase zumindest der jüngeren Wirt schaftsgeschichte im Jahr 1991. Er erstreckte sich über fast 17 Jahre bis zur Fi nanzkrise im Jahr 2008. In vielen anderen Ländern markierte die Finanzkrise aber nicht den Tief-, sondern den Höhepunkt oft sehr langer Aufschwünge. Auch die sich anschließenden Abschwünge dauerten oftmals relativ lange. Die Lehre aus der Geschichte dürfte lauten: Beendet eine Wirtschafts- oder Finanz krise einen Hauspreiszyklus, dann sind die Abschwünge oftmals sehr tief und dauern ungewöhnlich lange. Geht man davon aus, dass der deutsche Hauspreiszyklus ohne Wirtschafts- und Finanzkrise endet, dann kann man eher einen kurzen und relativ milden Abschwung erwarten. Größere Verwerfungen würden wohl nur dann eintreten, wenn beispielsweise die deutsche Automobilbranche im Zuge des Trends zur E Mobilität und zum autonomen Fahren an Wettbewerbsfähigkeit verlöre, die Zuwanderung plötzlich zu einer Abwanderungswelle führte oder andere große Strukturbrüche das aktuelle Wirtschaftsmodell auf den Kopf stellten. Daher erwarten wir auch einen relativ moderaten Preisrückgang. Der Preisanstieg war bisher im Vergleich zu den anderen Top-20-Zyklen mit einem inflations bereinigten Plus von rund 50% unterdurchschnittlich. Auch drei weitere Boomjahre bis zum Jahr 2024 würden an dieser Aussage wenig ändern. Aus unseren Daten lässt sich ableiten, dass der durchschnittliche Preisanstieg pro Quartal im Aufschwung mit dem durchschnittlichen Preisrückgang pro Quartal im Abschwung mit rund -0,6 korreliert. Ein einfache bivariate Regression impliziert, dass auf die Preiserhöhung vom Jahr 2009 bis 2020 von rund 1% pro Quartal gegenüber Vorquartal ein Preisrückgang von 0,7 pro Quartal im Abschwung folgt. Unterstellt man, dass der deutsche Abschwung drei Jahre dauerte, entspräche dies einem inflationsbereinigten Preisrückgang von rund 8%. Läge die Inflation wie in den letzten Jahren bei rund 1% pro Jahr,   OECD-Historie besonders langer Hauspreiszyklen (inflationsbereinigte Preisindizes) 93 Quelle: Deutsche Bank Research -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 2 04 06 08 0 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD y-Achse: Preisrückgang im Abschwung x-Achse: Anzahl Quartale im Abschwung Top-20-OECD-Zyklen: Zyklusdauer und Preise im Abschwung 91 0 2 4 6 8 bis 2 Jahre 2 bis 4 Jahre 4 bis 6 Jahre 6 und mehr Jahre y-Achse: Anzahl Beobachtungen x-Achse: Quartalslänge Quellen: Deutsche Bank Research, OECD Top-20-OECD-Zyklen Histogramm: Länge des Abschwungs 92 Quartale Reale Preise Preise pro Quartal Quartale Reale Preise Preise pro Quartal 1 1992 2008 Niederlande 67 266% 2.0% 22 -24% -1.3% 2 1993 2008 Norwegen 58 283% 2.3% 5 -5% -1.0% 3 1960 1974 Japan 56 358% 2.8% 16 -24% -1.7% 4 1993 2007 Dänemark 55 189% 1.9% 12 -20% -1.8% 5 1993 2007 USA 54 62% 0.9% 20 -26% -1.5% 6 1978 1991 Japan 52 80% 1.1% 67 -42% -0.8% 7 1993 2007 Irland 51 236% 2.4% 23 -51% -3.0% 8 1996 2008 Schweden 47 127% 1.8% 4 -2% -0.5% 9 1996 2007 UK 45 177% 2.3% 7 -15% -2.3% 10 1996 2008 Eurozone 44 40% 0.8% 25 -11% -0.5% 11 2008 2019 Canada 43 62% 1.1% 12 2009 2020 Luxemburg 43 71% 1.2% 13 2010 2020 Estland 41 64% 1.2% 14 1997 2007 Spanien 40 133% 2.1% 26 -40% -2.0% 15 2010 2020 Deutschland 39 50% 1.0% 16 1998 2008 Frankreich 39 113% 2.0% 7 -6% -0.9% 17 1999 2008 Canada 38 70% 1.4% 4 -2% -0.4% 18 2008 2017 Israel 38 93% 1.7% 5 -1% -0.1% 19 1998 2008 Italien 38 59% 1.2% 33 -25% -0.9% 20 2011 2020 Kolumbien 36 48% 1.1% 46 129% 1.6% 18 -20% -1.2% *Auf- oder Abschwung am aktuellen Rand Rang Beginn Ende Land * * Mittelwert über Top 20 Aufschwung Abschwung * * * 0% 100% 200% 300% 400% 30 40 50 60 70 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD y-Achse: Preiserhöhung im Aufschwung x-Achse: Anzahl Quartale im Aufschwung Top-20-OECD-Zyklen: Zyklusdauer und Preise im Aufschwung 90 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 32 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    entspräche dies einem nominalen Preisrückgang von 5%. Vermutlich dürfte ein Großteil dieses Rückgangs in wenigen Quartalen erfolgen. Kumuliert bis zum Jahr 2030: Preiszuwächse trotz prognostizier tem Abschwung Setzt sich der Zyklus vom Jahr 2021 und 2023 ungebremst fort, dann erhöhen sich die Hauspreise erneut um fast 6% pro Jahr (Durchschnitt 2009-2020: 5,8%). Folgt dann über drei Jahre ein nominaler Abschwung von kumuliert -5% und unterstellt man im Anschluss eine Preisdynamik wie vor dem Jahr 2009 (durchschnittliche jährliche Preiserhöhung vom Jahr 1970 bis 2008: 2,5%), dann schlüge für die Dekade kumuliert ein Plus von rund 24% zu Buche - ein deutli cher Rückgang im Vergleich zur Vordekade, in der ein Plus von rund 60% erzielt wurde. Allerdings dürfte vor allem aufgrund der anfänglichen Mietrenditen von rund 4% pro Jahr - selbst wenn diese weiter nachgeben - der deutsche Wohnimmobilienmarkt für die viele Investoren ein attraktives Investment blei ben. Diesen verhaltenen Ausblick auf die Hauspreise bis zum Jahr 2030 halten wir auch für eine solide Basis, wenn der Zyklus über das Jahr 2023 hinaus fort dauert oder gar in einer historischen Blase mündet. In diesem Fall dürfte der Preisrückgang im Abschwung sehr kräftig ausfallen. Wie man unserer Tabelle entnehmen kann, betrug der durchschnittliche inflationsbereinigte Preisrück gang über die Top-20-Zyklen 20%. Ausblick für Metropolen und Metropolregionen Basierend auf unserer Analyse der fundamentalen Angebotsknappheit und dem Barwertmodell (siehe Grafik 96) erwarten wir relativ frühe Zyklusenden in Bre men und Hamburg. Wir haben in den letzten Jahren mehrfach darauf hingewie sen, dass der Hamburger Zyklus aufgrund des relativ moderaten Einwohner wachstums und der angebotsorientierten Wohnungspolitik früher enden dürfte als in anderen Metropolen. Für Bremen und insbesondere die Metropolregion Nordwest ist die fundamentale Angebotsknappheit ebenfalls relativ gering. Auch für München zeigen unsere Modelle ein relativ frühes Zyklusende an. Al lerdings berücksichtigt unsere Analyse keine Leerstandsraten. Aufgrund eines Leerstands nahe null dürfte der Zyklus in München noch etwas länger laufen, als es unsere Analyse impliziert. Jedoch sind die absoluten und relativen Preis bewertungen mittlerweile so hoch, dass weitere Preissteigerungen München zur teuersten europäischen Stadt machen würde. Unserer Ansicht nach verliert München für Investoren daher sukzessive an Anziehungskraft. Womöglich en den der Münchner und der bundesweite Zyklus gleichzeitig im Jahr 2024. Ein Zyklusende in München könnte auch auf die Metropolregionen Stuttgart und Nürnberg ausstrahlen. Zumal insbesondere in den Metropolregionen ohne die regionale Hauptstadt die fundamentale Angebotsknappheit unseren Berechnun gen nach bereits beseitigt ist, wenngleich es auch dort wohl noch einige Zeit braucht, bis die höheren Leerstände die Wohnungssuche erleichtern. Die Städte in der Metropolregion Nürnberg könnten zudem von regionalem Zuzug profitie ren. So gibt es eine relativ hohe Anzahl von Kreisen mit sinkender Einwohner zahl, was das Zyklusende in den Städten ebenfalls verzögern könnte. 0 50 100 150 200 70 80 90 00 10 20 3 0 2010=100 Quellen: Deutsche Bank Research, OECD 1970-2030 Nominale Hauspreise plus Prognose 94 y = -0,7647x + 0,0013 R² = 0,3068 -4% -3% -2% -1% 0% 0% 1% 2% 3% Quellen: Deutsche Bank Research, OECD y-Achse: Preisrückgang pro Quartal im Abschw. x-Achse: Preisanstieg pro Quartal im Aufschwung Top-20-OECD-Zyklen: Preisanstieg und -rückgang pro Quartal 95 Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 33 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    In den anderen westlichen Metropolregionen Rhein-Main, Rhein-Neckar, Rhein Ruhr und Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg (HBGW) liegt das rech nerische Zyklusende im Jahr 2023 oder später. In der Metropolregion HBGW gibt es wie in Nürnberg ebenfalls eine hohe Zahl von Kreisen mit sinkender Ein wohnerzahl, was auch dort den regionalen Zuzug in die Städte ankurbeln könnte und somit das Zyklusende in den Städten aufgeschoben werden könnte. Wenngleich sich dort generell die Frage stellt, ob mit dem Ende des bundeswei ten Zyklus nicht auch viele regionale Zyklen brechen. Zu guter Letzt geben wir unsere Einschätzung für die Metropolregionen Ber lin/Brandenburg und Mitteldeutschland ab. Auch für diese beiden inklusive der jeweiligen Metropole liegt das berechnete Zyklusende in der zweiten Hälfte der Dekade. Wir sehen - wie wir in den letzten Jahren mehrmals dargelegt haben - Berlin auf dem Weg zur globalen Metropole. 13 Die Berliner Wirtschaft dürfte über Jahre, womöglich Jahrzehnte, kräftig wachsen. Es hat sich zudem von einer Subventionshochburg zu einem erstklassigen europäischen Standort entwickelt. Dieser Wandel dürfte die Einwohnerzahl auf über vier Millionen wachsen lassen und zusammen mit der höheren Wirtschaftskraft die Wohnungsnachfrage ankur beln, wenngleich das Mietwachstum aufgrund des regulatorischen Gegenwinds für einige Zeit begrenzt sein könnte. Entsprechend erwarten wir für Berlin bes tenfalls eine Delle im Hauspreiszyklus. Diese Entwicklung dürfte weiterhin auf das Berliner Umland in Brandenburg und auch auf Leipzig und die Metropolre gion Mitteldeutschland ausstrahlen. Entsprechend erwarten wir dort ein relativ spätes Zyklusende. Leipzig dürfte zudem die Metropole in Deutschland sein, die am stärksten vom regionalen Zuzug profitiert. So sinkt in rund 60% der Kreise in Mitteldeutschland die Einwohnerzahl. Die regionale Wohnungsnachfrage könnte sich somit zum Großteil in Leipzig konzentrieren. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com)                                                              13 Möbert, Jochen (2020). Berliner Wohnungsmarkt - Mietendeckel dürfte wirtschaftlichen Su perzyklus und Immobilienzyklus für einige Jahre entkoppeln. Deutschland-Monitor. Deutsche Bank Research. 20. Februar. Zyklusende in Metropolregionen basierend auf Barwertmodell und fundamentaler Angebots knappheit (beide Kriterien gleichgewichtet) 96 Quelle: Deutsche Bank Research Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion inklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Metropolregion exklusive Metropole Zyklus ende im Jahr Berlin 2024 Berlin/Brandenburg 2026 Berlin/Brandenburg 2019 Bremen 2023 Nordwest 2023 Nordwest 2019 Düsseldorf/Köln 2027 Rhein-Ruhr 2024 Rhein-Ruhr 2024 Frankfurt 2026 Rhein-Main 2027 Rhein-Main 2028 Hamburg 2022 Hamburg 2023 Hamburg 2023 Hannover 2027 HBGW 2028 HBGW 2023 Heidelberg 2027 Rhein-Neckar 2028 Rhein-Neckar 2028 Leipzig 2027 Mitteldeutschland 2030 Mitteldeutschland 2023 München 2020 München 2019 München 2021 Nürnberg 2025 Nürnberg 2022 Nürnberg 2021 Stuttgart 2027 Stuttgart 2023 Stuttgart 2023 Hinweis: HBGW = Hannover-Braunschweig-Göttingen-Wolfsburg, "2030" impliziert eine auch im Jahr 2030 noch bestehende fundamentale Angebotsknappheit bzw. Unterbewertung. Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 34 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor    Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff. 35 | 8. März 2021 Deutschland-Monitor         In der Reihe „Deutschland-Monitor" greifen wir politische und strukturelle Themen mit großer Bedeutung für Deutschland auf. Darunter fallen die Kommentierung von Wahlen und politischen Weichenstellungen sowie Technologie- und Bran chenthemen, aber auch makroökonomische Themen, die über konjunkturelle Fragestellungen - die im Ausblick Deutsch land behandelt werden - hinausgehen. Deutschland-Monitor © Copyright 2021. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research" gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen kön nen ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankge schäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleis tungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Inc. genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg ISSN (Print): 2511-1663 Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E-Mail ein tragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com  Ausblick auf den deutschen Wohnungsmarkt 2021 ff.: Hauspreiszyklus könnte im Jahr 2024 enden ................... 8. März 2021  Abbau des Konsumstaus wird im Sommer: zum Wachstumstreiber ...................................................... 3. März 2021  Zukunft des Automobilstandorts Deutschland:: Detroit lässt grüßen .................................................... 19. Januar 2021  Homeoffice - gekommen um zu bleiben ................ 17. Dezember 2020  Die COVID-19-Pandemie: Wahrnehmung, Verwirrung und Verschwörungstheorien ............... 15. Dezember 2020  Corona-Überbrückungshilfen: Wumms oder Wümms'chen? ................................ 23. November 2020  Starker Anstieg bei Unternehmensinsolvenzen belastet deutsche Banken ....................................... 6. November 2020 Press Quality.joboptions << /ASCII85EncodePages false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /None /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated \050SWOP\051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Error /CompatibilityLevel 1.4 /CompressObjects /Tags /CompressPages true /ConvertImagesToIndexed true /PassThroughJPEGImages true /CreateJobTicket false /DefaultRenderingIntent /Default /DetectBlends true /DetectCurves 0.0000 /ColorConversionStrategy /CMYK /DoThumbnails false /EmbedAllFonts true /EmbedOpenType false /ParseICCProfilesInComments true /EmbedJobOptions true /DSCReportingLevel 0 /EmitDSCWarnings false /EndPage -1 /ImageMemory 1048576 /LockDistillerParams false /MaxSubsetPct 100 /Optimize true /OPM 1 /ParseDSCComments true /ParseDSCCommentsForDocInfo true /PreserveCopyPage true /PreserveDICMYKValues true /PreserveEPSInfo true /PreserveFlatness true 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