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14. Dezember 2017
Die deutsche Wirtschaft ist in 2017 um rund 2,3% gewachsen und lieferte damit die positive Überraschung unter den Industrieländern. In 2018 dürfte das BIP nochmals um 2,3% steigen. Dies wäre das fünfte Jahr in Folge, in dem Deutschland über Potenzial wächst. Die anstehende Lohnrunde, insbesondere aber die hohe Nachfrage bei global abschmelzenden freien Kapazitäten, könnten zu einer stärkeren zugrundeliegenden Preisdynamik führen, als von uns derzeit prognostiziert. Wir haben schon im Vorfeld der Bundestagswahl unsere Sorge geäußert, dass eine neue Regierung aufgrund der aktuellen (vorübergehenden!) Idealkonstellationen am Arbeitsmarkt und im Staatsaushalt den immer drängenderen Herausforderungen durch Digitalisierung, Demografie und Globalisierung – ähnlich wie ihre Vorgängerin – nicht genügend Aufmerksamkeit schenken wird. Die unerwarteten Schwierigkeiten bei der Regierungsbildung haben diese Sorgen nochmals erhöht. [mehr]
Ausblick Deutschland — Die deutsche Wirtschaft ist in 2017 um rund 2,3% gewachsen und lieferte damit die positive Überraschung unter den Industrieländern. In 2018 dürfte das BIP nochmals um 2,3% steigen. Dies wäre das fünfte Jahr in Folge, in dem Deutschland über Potenzial wächst. Motoren des Konjunkturbooms sind die Investitionen, die von der Exportnachfrage und der gestiegenen Ka- pazitätsauslastung befeuert werden, sowie die kräftig expandierende Er- werbstätigkeit, die sich zusammen mit steigenden Effektivlöhnen in einer Zunahme des privaten Verbrauchs um knapp 2% niederschlagen wird. — Der Anstieg der Bauinvestitionen dürfte noch etwas kräftiger als in 2017 ausfallen. Trotzdem dürfte sich die Nachfragelücke von rund 1 Million Woh- nungen nochmals ausweiten und der Preisdruck – Hauspreise stiegen in 2017 um 6%, Wohnungspreise gar um 10% – bestenfalls leicht nachlassen. Knappes Bauland, fehlende Kapazitäten sowie verfehlte Regulierung stehen einer stärkeren Angebotsausweitung im Wege. Aufgrund der boomenden Binnenkonjunktur dürften die Importe erneut stärker als die Exporte steigen. Der Beitrag des Nettoexports zum BIP sollte wieder nahe null liegen. — Das ifo-Geschäftsklima hat im November ein weiteres Allzeithoch markiert. Angesichts zunehmender Kapazitätsengpässe und der Aufwertung des Euro erwarten wir aber, dass das Wachstumstempo in 2018 gegenüber 2017 etwas nachlassen wird. Die unveränderte jahresdurchschnittliche Wachstumsrate von jeweils 2,3% ergibt sich aus dem Wachstumsüberhang von rund einem Prozentpunkt, mit dem die Wirtschaft in das Jahr 2018 star- tet. In 2019 dürfte die Wachstumsrate dann unter 2% sinken. — Wir haben schon im Vorfeld der Bundestagswahl unsere Sorge geäußert, dass eine neue Regierung aufgrund der aktuellen (vorübergehenden!) Ideal- konstellationen am Arbeitsmarkt und im Staatsaushalt, der in 2018 den fünf- ten Überschuss in Folge erzielen wird, den immer drängenderen Herausfor- derungen durch Digitalisierung, Demografie und Globalisierung – ähnlich wie ihre Vorgängerin – nicht genügend Aufmerksamkeit schenken wird. Die unerwarteten Schwierigkeiten bei der Regierungsbildung, die unseres Er- achtens in der Tat ergebnisoffen ist, haben diese Sorgen nochmals erhöht. — Angesichts von Basiseffekten bei den Energiepreisen dürfte die Inflations- rate (Nov. 2017 1,8%) zu Jahresbeginn vorübergehend sinken und könnte im Jahresdurchschnitt 2018 mit 1,6% minimal unter der von 2017 (1,7%) lie- gen . Die anstehende Lohnrunde, insbesondere aber die hohe Nachfrage bei global abschmelzenden freien Kapazitäten, könnten zu einer stärkeren zu- grundeliegenden Preisdynamik führen, als von uns derzeit prognostiziert. — Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Anleihekäufe Ende 2018 komplett einstellt. Zur Jahresmitte dürfte sie die Zinsen um 25 Bp. anheben, falls die Wahlen in Italien ohne Zwischenfälle verlaufen und die Wirtschaft weiter kräftig wachsen wird. Autoren Sebastian Becker +49 69 910-21548 sebastian-b.becker@db.com Barbara Böttcher +49 69 910-31787 barbara.boettcher@db.com Dieter Bräuninger +49 69 910-31708 dieter.braeuninger@db.com Eric Heymann +49 69 910-31730 eric.heymann@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Marc Schattenberg +49 69 910-31875 marc.schattenberg@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosen ......................................................2 Ausblick 2018. Robuste Konjunktur – fragile Politik ..............................................................3 14. Dezember 2017 Ausblick 2018 Robuste Konjunktur – fragile Politik Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 2 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Euroland 2,3 2,3 1,7 1,5 1,4 1,5 3,3 2,7 2,1 -1,1 -0,9 -1,0 Deutschland 2,3 2,3 1,8 1,8 2,0 2,0 7,2 6,5 6,5 0,9 0,8 0,5 Frankreich 1,8 2,0 1,6 1,2 1,3 1,4 -0,8 -0,6 -0,6 -2,9 -2,7 -2,9 Italien 1,6 1,4 1,0 1,3 1,0 1,5 2,9 2,8 2,6 -2,1 -1,9 -1,8 Spanien 3,1 2,9 2,3 2,0 1,5 1,6 1,8 1,7 1,6 -3,1 -2,2 -1,6 Niederlande 3,0 2,5 2,4 1,3 1,6 1,9 10,2 10,2 10,1 1,1 0,5 0,4 Belgien 1,8 2,2 1,7 2,2 1,6 1,7 -1,0 -0,7 -1,0 -1,8 -1,5 -1,5 Österreich 2,8 2,5 2,3 2,2 2,0 1,7 2,2 2,5 2,8 -0,9 -0,7 -0,5 Finnland 2,9 2,6 2,1 0,9 1,2 1,6 -1,0 0,0 0,5 -1,2 -1,0 -0,8 Griechenland 1,2 3,0 2,2 1,2 0,7 1,1 -1,0 -0,5 0,0 -1,6 0,0 1,0 Portugal 2,6 2,0 1,5 1,6 1,2 1,5 0,2 0,0 0,0 -1,4 -1,2 -1,2 Irland 4,1 4,0 3,2 0,3 1,0 1,2 3,8 3,5 3,0 0,1 0,1 -0,4 Großbritannien 1,6 1,0 1,4 2,6 2,5 2,3 -4,5 -4,0 -3,5 -2,5 -2,1 -1,4 Dänemark 2,1 2,0 1,9 1,1 1,6 1,6 7,5 7,5 7,0 -1,0 -0,5 -0,5 Norwegen 1,8 2,2 2,0 1,9 1,9 1,8 6,0 6,0 5,5 3,5 4,0 5,0 Schweden 3,0 2,7 2,5 1,8 2,0 2,2 5,0 4,5 4,0 1,0 1,0 0,5 Schweiz 0,9 2,1 1,8 0,5 0,3 0,7 10,5 10,6 11,0 0,3 0,3 0,2 Tschech. Rep. 4,2 3,4 3,0 2,5 2,4 2,2 0,6 0,4 0,9 1,0 0,8 1,1 Ungarn 3,9 3,5 3,1 2,3 2,5 3,0 3,8 3,1 2,7 -2,3 -2,4 -2,3 Polen 4,2 3,8 3,5 2,0 2,2 2,9 -1,4 -1,7 -1,9 -2,3 -2,5 -2,7 USA 2,3 2,6 2,2 2,1 2,1 2,2 -2,9 -3,2 -3,5 -3,6 -2,8 -3,2 Japan 1,5 1,0 0,8 0,3 0,4 0,8 4,1 4,5 4,5 -3,5 -3,0 -2,6 China 6,8 6,3 6,3 1,7 2,7 2,4 1,2 0,8 0,6 -4,0 -4,0 -4,0 Welt 3,7 3,8 3,7 3,0 3,2 3,0 *Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. 2018 2019 2016 2017P 2018P 2019P Q1P Q2P Q3P Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,9 2,3 2,3 1,8 0,5 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Privater Konsum 2,1 2,1 1,8 1,5 0,4 0,6 0,5 0,5 0,3 0,4 0,3 0,2 Staatsausgaben 3,7 1,1 1,0 1,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,1 3,9 3,7 3,6 1,0 1,0 1,0 0,8 1,0 0,9 0,9 0,8 Ausrüstungen 2,2 4,3 5,1 3,1 1,0 1,0 1,0 0,5 1,0 0,7 0,7 0,5 Bau 2,7 3,6 4,0 4,9 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Lager, %-Punkte -0,2 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Exporte 2,6 4,2 4,8 4,5 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 1,2 Importe 3,9 4,7 5,2 5,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,2 1,2 1,1 1,2 Nettoexport, %-Punkte -0,3 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Konsumentenpreise* 0,5 1,7 1,6 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,1 5,7 5,4 5,3 Industrieproduktion** 1,4 3,0 1,8 1,5 Budgetsaldo, % BIP 0,8 0,9 0,8 0,5 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 68,3 64,9 61,3 58,6 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 8,4 7,2 6,5 6,5 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 262,6 232,0 212 214 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen. ** Verarbeitendes Gewerbe (NACE C) Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 3 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Rückblick 2017: Wachstum in Europa und Deutschland überraschte Im abgelaufenen Jahr hat sich die Weltwirtschaft besser entwickelt als vor Jah- resfrist erwartet. Das globale Wachstum dürfte mit wohl 3,7% rund einen ½ Pro- zentpunkt über der Rate von 2016 liegen und damit gut ¼ Pp. höher als zu An- fang 2017 erwartet ausfallen. Dabei lieferten die Eurozone und insbesondere Deutschland die mit Abstand größten positiven Überraschungen. Die EWU dürfte mit einem BIP-Wachstum von 2,3% unsere ursprüngliche Prognose um einen Pp. übertreffen. In Deutschland dürfte das Wachstum mit 2,3% mehr als doppelt so hoch ausfallen als zu Jahresbeginn von uns erwartet (1,1%, Consen- sus 1,3%). In den USA gelang nahezu eine Punktlandung (2,3%, Erwartungen 2,4%), obwohl die von der neuen Regierung geplante Steuerreform sich deutlich verzögert hat. Das BIP in den übrigen großen Industrieländern entwickelte sich weitgehend wie von uns prognostiziert. Dies gilt auch für die Schwellenländer, in denen die konjunkturelle Erholung an Kraft gewann. In China dürfte zumindest in jahresdurchschnittlicher Betrachtung die von uns erwarteter strukturelle Wachstumsverlangsamung in 2017 eine Pause eingelegt haben (Wachstum wohl 6,8% gegenüber erwarteten 6,5%). Boomende Assetmärkte Der Anstieg der Inflationsraten fiel in den Industrieländern minimal stärker als erwartet aus, in China dagegen etwas schwächer. Trotzdem entwickelten sich die Assetmärkte deutlich besser als erwartet. Die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen liegen zum Ende 2017 in den USA, Japan und Deutschland na- hezu auf ihren Niveaus von vor 12 Monaten, obwohl sich das nominale BIP im gleichen Zeitraum deutlich beschleunigte (in den G7-Ländern wohl um mehr als 1 Prozentpunkt!). In einigen europäischen Peripherieländern (Portugal, Grie- chenland) sind die Renditen dank abnehmender politischer Risiken sogar er- heblich gesunken. Wichtige Aktienmärkte haben binnen Jahresfrist zwischen ca. 5% (UK) und knapp 20% (USA) zugelegt. Überrascht hat der Euro, der seit April gegenüber dem USD um rund 10% aufgewertet und seitdem auch handelsge- wichtet gut 5% zugelegt hat. Ausblick: Globales BIP-Wachstum erreicht in 2018 3,8% Wir erwarten, dass das Konjunkturmomentum auch in 2018 anhalten wird, das globale BIP-Wachstum dürfte mit 3,8% sogar noch leicht zulegen. In den USA dürften die sich abzeichnende Steuerreform insbesondere den Investitionen ei- nen kräftigen Schub geben und das BIP-Wachstum – trotz der von uns erwarte- ten vier Zinsanhebungen der Fed – auf 2,6% beschleunigen. Die Erholung der Schwellenländer dürfte sich, ungeachtet der von uns prognostizierten Verlang- samung in China auf 6,3%, weiter forstsetzen. In der Eurozone dürfte die kon- junkturelle Dynamik angesichts des Rückgangs an freien Ressourcen – die Out- putlücke in der EWU dürfte mittlerweile nahezu geschlossen sein – wohl aktuell ihren Höhepunkt erreicht haben. Bis zum Schlussquartal 2018 dürfte sich das annualisierte BIP-Wachstum auf etwa 1,6 abgeschwächt haben, was aber im- mer noch über der Potenzialrate läge. Die Wachstumsbeschleunigung im Jah- resverlauf von 2017 führt zu einem Wachstumsüberhang zu Beginn 2018 von nahezu einem Prozentpunkt. Die jahresdurchschnittliche Wachstumsrate wird daher, trotz der von uns erwarteten Verlangsamung im Verlauf, wiederum bei 2,3% liegen, dürfte sich aber in 2019 deutlicher auf dann 1,7% abschwächen. 0 2 4 6 8 Welt EWU DE US CN Anfängliche DB-Prognose für das Jahr 2017 2017 BIP-Wachstumsrate % Quellen: Nationale Statistische Ämter, Deutsche Bank Research 2017 BIP vs. DB-Prognose 1 -1 0 1 2 3 Dez 16 Mrz 17 Jun 17 Sep 17 JP DE US IT Renditen 10jähriger Staatsanleihen 2 % Quellen: Bloomberg PLC, Deutsche Bank Research 95 105 115 125 Dez 16 Mrz 17 Jun 17 Sep 17 S&P500 Dax EUROSTOXX50 FTSE All-Share Ende 2016 = 100 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Aktienindizes 3 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 4 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Deutschland 2017: Konsum ungebrochen, Investitionszyklus ange- sprungen Unsere deutliche Unterschätzung des deutschen BIP-Wachstums in 2017 lässt sich hauptsächlich auf zwei Gründe zurückführen. Erstens hat sich der Beschäf- tigungsanstieg entgegen unseren Erwartungen im Vergleich zu 2016 noch ein- mal beschleunigt, was dazu führte, dass die von uns prognostizierte Verlangsa- mung des Konsumwachstums ausblieb. Zweites entwickelte sich die Investiti- onstätigkeit deutlich dynamischer als Anfang 2017 erwartet. Trotz der erhebli- chen wirtschaftspolitischen Unsicherheiten zogen die Ausrüstungsinvestitionen bereits im ersten Halbjahr kräftig an. Die Bauinvestitionen legten im ersten Quartal zum Teil witterungsbegünstigt ebenfalls überraschend deutlich zu. Die Anlageinvestitionen insgesamt dürften daher in 2017 um knapp 4% zugelegt ha- ben (Prognose zu Jahresbeginn 1%). Konjunkturboom setzt sich 2018 fort Im ifo-Geschäftsklimaindex für November haben sowohl die Einschätzung der aktuellen Lage als auch die Erwartungen für die kommenden Monate Allzeit- hochs markiert, dabei wurde die Entwicklung durch das verarbeitende Gewerbe getrieben. Der Index der Einkaufsmanager im verarbeitenden Gewerbe lag im November nur um 0,2 Punkte unter seinem Rekord von Februar 2011. Die Ein- schätzung der Einkaufsmanager im Dienstleistungsbereich ist deutlich verhalte- ner, dort lag der Index zuletzt nur gut einen Punkt über seinem historischen Durchschnitt. Alles in allem aber ist die konjunkturelle Ausgangsbasis für 2018 exzellent, sodass wir ein Wachstum von erneut 2,3% erwarten. Jedoch verdeckt die unverändert hohe Jahresrate die für 2018 erwartete Verlangsamung. Ers- tens wurde das Wachstum in 2017 durch eine geringere Zahl von Arbeitstagen um rund ¼ Prozentpunkt gedrückt. Arbeitstäglich bereinigt dürfte das Wachstum in 2017 sogar 2,5 bis 2,6% erreichen. Für 2018 geht von den Arbeitstagen kein außergewöhnlicher Effekt auf das Wachstum aus. Zweitens hat Deutschland ei- nen Wachstumsüberhang von 1% aus dem Jahr 2017. Die Verlangsamung der durchschnittlichen, annualisierten Quartalswachstumsraten von 3% in 2017 auf gut 2% in 2018 – immer noch deutlich über Potenzial – gibt die konjunkturelle Dynamik besser wieder. Hinter dem Rückgang verbergen sich zunehmend Ka- pazitätsengpässe insbesondere am Arbeitsmarkt, aber auch der festere Euro. Die gesamtwirtschaftliche Auslastung dürfte in 2018 rund 2% über Potenzial an- steigen. Dies würde das Wachstum in 2019 weiter auf dann 1,8% bremsen. Risiken Neben Nordkorea sehen wir insbesondere im Mittleren Osten erhebliche politi- sche Risiken, die auch zu einem Wiederanschwellen der Flüchtlingsströme nach Europa führen könnten. Zudem birgt die bis Mai nächsten Jahres abzuhaltende Parlamentswahl in Italien zusätzliche politische Risiken für die Eurozone. Aber auch in Deutschland könnte die unerwartet schwierige Regierungsbildung zu vermehrter politischer Unsicherheit etwa durch eine Groko mit wenig Reformei- fer, aber umso größerer Ausgabenfreudigkeit, eine instabile Minderheitsregie- rung und/oder auch vorgezogene Neuwahlen sorgen, die auch dem Ansehen des Standorts Deutschland schaden könnten. Konjunkturell bleibt die von der chinesischen Regierung verfolgte Verlangsamung des chinesischen Wachs- tumstempos wohl das größte Risiko. Zudem könnten klarer zutage tretende In- teressengegensätze beim Welthandel zu vermehrtem Protektionismus führen. Das größte Risiko sehen wir aber – nicht zuletzt nach der extrem niedrigen Volatilität im abgelaufenen Jahr – in den globalen Anleihemärkten. Hier könnte der Ausstieg der EZB aus ihrem QE-Programm zu erheblichen Ausschlägen 4 6 8 10 12 14 35 37 39 41 43 45 92 96 00 04 08 12 16 Beschäftigte Arbeitslosenrate (rechts) Deutschland: Arbeitsmarkt 4 rechte y - Achse: in Mio. linke y-Achse: in % Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Statistisches Bundesamt 70 100 130 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 Geschäftsklima Langfristiger Durchschnitt Quelle: ifo ifo Geschäftsklimaindex 5 70 90 110 130 150 05 07 09 11 13 15 17 Industrie Bau Großhandel Einzelhandel ifo Index nach Sektoren 6 Index 2005=100 Quelle: ifo Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 5 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland führen, insbesondere falls sich unsere Sorgen über eine schneller als derzeit er- wartete Normalisierung der weltweiten Inflationsraten bewahrheiten sollten. Privater Konsum bleibt ein wichtiger Konjunktur- treiber Das Wachstum des privaten Konsums dürfte sich im Jahr 2018 leicht auf 1,8% abschwächen (2017: 2,1%). Er dürfte trotzdem zusammen mit den Anlageinves- titionen Konjunkturmotor in 2018 sein (Wachstumsbeitrag jeweils rund 1 Pro- zentpunkt). Diese Prognose basiert zum einen auf der Erwartung einer anhal- tend guten Beschäftigungsentwicklung und robusten Lohnzuwächsen aus den in 2018 anstehenden Tarifrunden. Zum anderen dürften auch die weiterhin günstigen Finanzierungsbedingungen den privaten Verbrauch stützen. Arbeitsmarkt – Auf dem Weg zur Vollbeschäftigung Der Arbeitsmarkt hat sich im abgelaufenen Jahr deutlich besser als erwartet ent- wickelt. Die Erwerbstätigkeit stieg immer wieder auf neue Höchststände, zuletzt auf 44,5 Millionen. Damit nahm sie im Vorjahresvergleich um 1,5% zu. Die Ar- beitslosenquote fiel im Jahresverlauf kontinuierlich auf zuletzt 5,6%. Der Jahres- durchschnitt dürfte mit 5,7% deutlich unter den Konsensuserwartungen zu Be- ginn des Jahres (6,1%) liegen. Die gute Arbeitsmarktentwicklung dürfte sich auch im kommenden Jahr fortset- zen. Frühindikatoren signalisieren weiterhin eine anhaltend starke Nachfrage nach Arbeitskräften. Gegenwärtig sind rund 770.000 offene Stellen gemeldet, und die durchschnittliche Vakanzzeit ist auf einen Rekordwert von 100 Tagen angestiegen. Der bereits hohe Grad der Kapazitätsauslastung von 87% und die Fortsetzung des Konjunkturaufschwungs, insbesondere das solide Wachstum der Anlageinvestitionen stützen die Arbeitsmarktprognose für das Gesamtjahr. Somit erwarten wir für das kommende Jahr einen Anstieg der Erwerbstätigkeit um etwa 400.000 Personen (1%). Die Arbeitslosenrate dürfte bei 5,4% liegen, da sich nun immer mehr anerkannte Asylbewerber nach absolvierten Integrati- onsmaßnahmen erst einmal arbeitslos melden werden. Im Verlauf von 2017 wurde eine unerwartet hohe Zahl an Integrationskursen angeboten, dies führte dazu, dass sich bisher weniger Asylsuchende arbeitslos gemeldet haben als es erwartet worden war. Im kommenden Jahr werden viele dieser Maßnahmen auslaufen. Einen wesentlichen Beitrag zum bisherigen Beschäftigungsaufbau leistete in den vergangenen Jahren die infolge der europäischen Arbeitnehmerfreizügig- keit ermöglichte Arbeitsmigration. So konnte ein Teil des zunehmenden Bedarfs an Arbeitskräften aus den osteuropäischen EU-Staaten, aus Griechenland, Spa- nien, Italien und Portugal sowie aus dem Balkan gedeckt werden. Da haupt- sächlich Arbeitnehmer mit guter beruflicher Qualifikation zuwanderten, konnten diese schnell in den Arbeitsmarkt integriert werden. Aufgrund der wirtschaftli- chen Erholung, vor allem in den südeuropäischen EWU-Mitgliedstaaten, ist im kommenden Jahr mit einer Abschwächung der Zuwanderung zu rechnen. Der sich gegenwärtig abzeichnende regionale Fachkräftemangel dürfte daher im kommenden Jahr weiter zunehmen. Schon jetzt zeigen Umfragen, dass viele Unternehmen den Mangel an geeigneten Arbeitskräften als ein Haupthindernis für ihre Geschäftstätigkeit sehen. -4 -3 -2 -1 0 1 2 08 09 10 11 12 13 14 15 16 BA-X ifo-Beschäftigungsbarometer PMI-Beschäftigungskomponente Standardisierte Werte (seit 2008) Hohe Arbeitsnachfrage 7 Quellen: Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit, Deutsche Bank Research -5 0 5 10 15 20 25 30 35 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Verarbeitendes Gewerbe Dienstleister Bau Quelle: EU-Kommission Arbeitsangebot als wichtige Hürde, Anteil Firmenmeldungen, % Knappes Arbeitsangebot 8 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 6 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Lohnrunde 2018 – mehr Lohn oder mehr Freizeit? Vor dem Hintergrund der hohen Arbeitskräftenachfrage werden die im Jahr 2018 anstehenden Tarifverhandlungen besonders im Fokus stehen. In dieser Tarifrunde werden Löhne für rund 9,7 Millionen tariflich gebundene Arbeitneh- mer verhandelt werden – rund 30% der insgesamt 32,5 Millionen sozialversiche- rungspflichtig Beschäftigten. Dabei kommt den Abschlüssen für die Metallindus- trie und für den Öffentlichen Dienst eine Schlüsselrolle zu. Die Gewerkschaft IG Metall fordert eine Erhöhung der Entgelte und Ausbildungsvergütungen um 6% sowie die individuelle Option, die persönliche Arbeitszeit auf 28 Stunden pro Woche für bis zu 24 Monate zu reduzieren. Die Gewerkschaft fordert zudem, dass unter bestimmten Voraussetzungen die daraus resultierenden Gehaltsein- bußen zum Teil durch den Arbeitgeber ausgeglichen werden. In der zweiten Runde haben die Arbeitgeber Gehaltssteigerungen von insgesamt 2,35% ange- boten, lehnten es aber nach wie vor kategorisch ab, über Arbeitszeitverkürzun- gen zu verhandeln. Dies könnte auf einen Abschluss von etwas über 3% hin- deuten. Allerdings dürften die Arbeitgeber wohl noch einmal deutlich nachlegen müssen, um die IGM zumindest im kommenden Jahr zu einem Verzicht auf die Forderung nach Verringerung der Arbeitszeit zu bewegen. Da für die übrigen 60% der Beschäftigten in 2018 Tarifverträge mit Abschlüssen deutlich unter 3% gelten, dürfte aber auch in diesem Falle der Anstieg der Tariflöhne insgesamt noch unter 3% bleiben. Der allgemeine Mindestlohn wird im kommenden Jahr unverändert bei EUR 8,84 pro Stunde liegen. Dennoch sind für verschiedene Branchen bereits im vergangenen Jahr Anpassungen vereinbart worden. So werden die Mindest- löhne für rund 1,3 Millionen Beschäftigte im kommenden Jahr um durchschnitt- lich gut 4% (Allgemeinverbindlichkeit bereits erteilt) ansteigen und damit zum Anstieg des Effektivlohns beitragen. Insgesamt werden die erwartete Lohnentwicklung gemeinsam mit dem Beschäf- tigungswachstum und der Zunahme der Altersrenten (3,09% alte Bundesländer bzw. 3,23% neue Bundesländer) die nominal verfügbaren Einkommen der priva- ten Haushalte um rd. 3 ¼% steigen lassen. Die Sparquote dürfte sich nur wenig von ihrem derzeitigen Niveau von 9,7% entfernen. Der von uns erwartete Anstieg der Inflationsrate von 1,6% wird den Anstieg der real verfügbaren Einkommen auf rund 1¾% begrenzen. Der Reallohnzuwachs wird etwas mehr als 1% betragen. Bei einem Produktivitätsanstieg von gut 1% dürften die Lohnstückkosten in 2018 zwischen 1½% und 1¾% und damit ähn- lich wie im abgelaufenen Jahr liegen. Hohe Kapazitätsauslastung und günstiger Wirtschaftsausblick be- leben Ausrüstungsinvestitionen Das Umfeld für Investitionen in Ausrüstungen (Maschinen und Fahrzeuge) hat sich im Laufe des Jahres deutlich verbessert. Dies geht zum einen auf das zu- nehmend stärkere Vertrauen deutscher Firmen in die weitere konjunkturelle (Weltwirtschafts-) Entwicklung und die in den Hintergrund getretenen politischen Unsicherheiten in Europa zurück. Zum anderen hat die zuletzt dynamischer wachsende Weltkonjunktur der deutschen (Export-) Wirtschaft zusätzliche Im- pulse verliehen und positiv auf die Investitionstätigkeit ausgestrahlt. Dank des günstigen Wirtschaftsausblicks (der auch von den Frühindikatoren wie Ifo oder PMI gestützt wird) und der bereits deutlich gestiegenen Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe (diese liegt aktuell bei rund 86,5%; z. Vgl. Durch- schnitt 1995-2016: 84%) gehen wir von einer weiteren Wachstumsbeschleuni- gung bei den Ausrüstungsinvestitionen aus. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 01 03 05 07 09 11 13 15 EWU DE Lohnstückkosten: Deutschland wird teurer 9 Nominale Lohnstückkosten, % gg. Vj. Quelle: Eurostat -2 -1 0 1 2 3 4 Q1 03 Q1 06 Q1 09 Q1 12 Q1 15 Q1 18 Verfügbares Einkommen Privater Konsum Verfügbares Einkommen und Privater Konsum Prognose 10 Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Real, % gg. Vj. Prognose 85 90 95 100 105 110 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 95 99 03 07 11 15 19 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. (linke Achse) ifo Geschäftserwartungen, Index (rechte Achse) Gute Geschäftserwartungen hellen den Ausblick für Ausrüstungs- investitionen auf 11 Quellen: Destatis, Eurostat, Ifo, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 7 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Unserer Einschätzung nach dürften die (Brutto-) Ausrüstungsinvestitionen 2017 rund 4,3% (real, preisbereinigt) gegenüber dem Vorjahr zulegen (z. Vgl. 2016: +2,2%). 2018 könnten sie sogar mit einer Rate von gut 5% wachsen und damit rund 0,4 Prozentpunkte zum deutschen BIP-Anstieg (von 2,3%) beitragen. Das relativ hohe Wachstum der Ausrüstungsinvestitionen relativiert sich jedoch ein wenig, wenn man bedenkt, dass der Wachstumsüberhang 2018 knapp 3% beträgt. Dank der guten konjunkturellen Lage dürften neben den Ersatzinvestiti- onen nunmehr auch die Erweiterungsinvestitionen in den kommenden beiden Jahren in größerem Maße zu den gesamten Ausrüstungsinvestitionen beitra- gen. 2019 dürfte sich die Wachstumsrate der Ausrüstungsinvestitionen aber wieder abschwächen (auf rund 3%), was im Einklang mit der erwarteten Wachs- tumsverlangsamung der deutschen Wirtschaft steht. Bau: Kein Ende des Hauspreiszyklus im Jahr 2018 Im Jahr 2017 verzeichneten die Bauinvestitionen ein Wachstum von rund 3 ½% gegenüber Vorjahr. Für das Jahr 2018 erwarten wir eine Zunahme auf 4%, wo- bei, wie in den Vorjahren, der Wachstumsbeitrag des Wohnbaus gegenüber dem Gewerbebau und dem öffentlichen Bau dominiert. Die hohe Nachfrage nach Wohnraum ist angesichts der sehr guten Arbeitsmarktlage und anhalten- den Zuwanderung ungebrochen. Vor diesem Hintergrund wuchsen die Wohn- bauinvestitionen im Jahr 2017 mit rund 5%, wie in den Vorjahren, eher verhal- ten. Seit dem Beginn des Hauspreiszyklus im Jahr 2009 hat sich die Angebots- knappheit das neunte Jahr in Folge verschärft. Insgesamt fehlen somit mittler- weile mehr als 1 Mio. Wohnungen, insbesondere in den Metropolregionen und Großstädten. Aufgrund der besonders geringen Angebotselastizität dürfte sich die Lage in den kommenden Jahren nur allmählich entspannen. Die geringe Angebotselastizität hat mehrere Ursachen. Auf lokaler Ebene brem- sen fehlendes Bauland und komplexe politische Prozesse die Bautätigkeit. Zu- dem gibt es bundesweit erhebliche Kapazitätsrestriktionen. Fachkräfte sind am Bau zunehmend rar. Die Zahl der Unternehmen, die in der monatlichen ifo-Um- frage über einen „Mangel an Arbeitskräften“ berichten, ist nicht nur auf einem Allzeithoch, sondern hat sich innerhalb eines Jahres verdoppelt. Kapazitätsres- triktionen liegen auch vor, weil die Bauindustrie offenbar eine kräftige Auswei- tung der Investitionen in Baumaschinen scheut. Eine Neuauflage der Großen Koalition würde wohl weitere Bremsfaktoren implizieren. Die Sozialdemokraten -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Ausrüstungsinvestitionen (brutto) Bauten insgesamt (brutto) Sonstige Investitionen (brutto) Bruttoanlageinvestitionen Quellen: Destatis, Eurostat, Deutsche Bank Research Entwicklung der Bruttoanlageinvestitionen 12 Wachstumsbeiträge zum BIP, Prozentpunkte (preisbereinigt) -5 0 5 10 12 13 14 15 16 17 18 19 Wohnbau Gewerbebau % gg. Vj. Bauinvestitionen 14 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 95 99 03 07 11 15 19 Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj. (linke Achse) Kapazitätsauslaustung der Industrie (EC Survey), % (rechte Achse) Steigende Kapazitätsauslastung dürfte Investitionen antreiben 13 Quellen: Destatis, Eurostat, EC, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 8 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland planen abermals, trotz des faktischen Scheiterns der Mietpreisbremse, das Mietwachstum gesetzlich zu begrenzen. Zudem fordern sie einen noch strenge- ren Mieterschutz. Auch dieser weitere Versuch, Marktmechanismen auszuhe- beln, dürfte den Neubau bremsen, das Angebot begrenzen und die Preis- und Mietdynamik anheizen und somit kontraproduktiv wirken. Von einer CDU- Minderheitsregierung wären dagegen eher positive Impulse zu erwarten, da eine Mehrheit im neuen Bundestag die Stärkung des Neubaus gegenüber ei- nem strengeren Mieterschutz präferierte. Das rasante zweistellige Wachstum des Auftragseingangs und der Baugeneh- migungen von 2016 wiederholte sich im Jahr 2017 nicht. Die Auftragseingänge legten nur noch mit rund 5% zu, und die Baugenehmigungen gingen relativ zu den sehr hohen Niveaus im Jahr 2016 wieder zurück. Aufgrund der aufgestau- ten Nachfrage, der Auftragsbestand liegt nahe des Allzeithochs, erwarten wir trotzdem eine leichte Beschleunigung der Wohnbauinvestitionen auf über 5% gegenüber Vorjahr in 2018. Entsprechend erwarten wir auch eine Zunahme der neugebauten Wohnungen auf 335.000. Nach 305.000 im Jahr 2017 (Veröffentli- chungstermin: Juni 2018) wäre dies zwar eine kräftige Steigerung, aber ausge- hend von einem Bedarf von mindestens 350.000 Wohnungen p.a. würde damit die Knappheit am Wohnungsmarkt weiter zunehmen. Erst im Jahr 2019 könnte dann im aktuellen Zyklus erstmals seit zehn Jahren mehr gebaut als neu nach- gefragt werden. Preisdynamik ungebremst Aufgrund des knappen Angebots stiegen die Hauspreise im Jahr 2017 noch kräftiger als in den Vorjahren an. Laut BulwienGesa (126 Städte) legten die Hauspreise im Durchschnitt um rund 6 ½% zu und die Wohnungspreise um mehr als 10%. Wie schon in den letzten Jahren war die Preisdynamik in den Metropolregionen und Großstädten am höchsten. Aber auch in den kleineren Städten waren vielfach deutliche Preissteigerungen zu verzeichnen und in kei- ner der 126 Städte gaben die Preise nach. Der Preisboom spiegelt sich auch in der Mietdynamik wider. Im Jahr 2017 erhöhten sich die Neuvermietungsmieten um 6% und die Wiedervermietungsmieten um 7%. Dies ist der kräftigste Anstieg seit 1993. Zudem hat das Mietwachstum über den Zyklus seit dem Jahr 2009 eher zu- als abgenommen. Die Mietpreisbremse scheint sich also als Bumerang zu erweisen. Auch für das Jahr 2018 ist bestenfalls eine leicht geringere Preis- und Mietdyna- mik zu erwarten. Die Angebotsknappheit am Häusermarkt und der sehr gute Ar- beitsmarkt bleiben die dominierenden Preistreiber. Gedämpft wird die Nachfrage im Jahr 2018 durch die hohen Preise, die manchen potenziellen Käufer aus dem Markt drängen dürften. Ebenso dämpfend dürften höhere Kapitalmarktzin- sen und in der Folge leicht steigende Hypothekenzinsen wirken. Für Ende 2018 erwarten wir ein Zinsniveau der 5-10jährigen Hypothekenzinsen von 2% (aktuell 1,7%). Mit der hohen Preisdynamik im Jahr 2017 und der anhaltend hohen An- gebotsknappheit, deren Abbau noch viele Jahre dauern dürfte, hat das Risiko einer Blasenbildung im aktuellen Zyklus deutlich zugenommen. Der Gewerbebau hat im Jahr 2017 die von uns erwartete Kehrtwende vollzo- gen. Von 2012 bis 2016 fielen die Investitionen um rund 5%, im Jahr 2017 stie- gen sie dann um rund 2 ½% gegenüber Vorjahr an. Die kräftige und anhaltende Zunahme der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten steigert auch die Zahl der Bürobeschäftigten und somit die Büronachfrage. In Deutschland sind mehr als 40% und in den Metropolen rund 50% der sozialversicherungspflichtig Be- schäftigten im Büro tätig. Vor dem Hintergrund der sehr guten Arbeitsmarktlage dürfte die Nachfrage im Jahr 2018 weiter zulegen. Auf der Angebotsseite dürf- ten die Leerstände ebenso weiter fallen und die Investitionen etwas ankurbeln. 0 100 200 300 400 500 600 700 90 95 00 05 10 15 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Deutschland Baufertigstellungen 15 Anzahl der Wohnungen in '000 Quellen: riwis, Statistisches Bundesamt, Dt. Bank Research -3 0 3 6 9 01 05 09 13 17 Haus- und Wohnungspreise Mieten, neu Wiedervermietung % gg. Vj. Quellen: riwis, Deutsche Bank Research Deutsche Wohnimmobilien: Preise und Mieten 16 75 100 125 150 175 200 05 08 11 14 17 Wohnungsbau Gewerbebau Öffentlicher Bau Auftragseingang 17 Quelle: Destatis, Deutsche Bank Research 2010=100 arbeitstäglich- und saisonbereinigt Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 9 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Regional gibt es bereits heute zum ersten Mal seit dem Wiedervereinigungs- boom Engpässe. Perspektivisch dürfte auch das Angebot in den größten Büro- immobilienmärkten, Frankfurt und Düsseldorf, knapp werden. Die hohen seit dem Dotcom-Boom aufgebauten Leerstände gehen zurück. Aufgrund des Brexits stieg die Büronachfrage in Frankfurt, nach einer eher zurückhaltenden Entwicklung im Jahr 2016, jüngst kräftig an. Im Jahr 2018 dürfte es im deut- schen Büromarkt eine weitere Beschleunigung geben, da die Zahl der Bürobe- schäftigen vermutlich erneut ansteigt und in vielen Städten die Leerstände wei- ter fallen. Ungebrochen dürfte der Boom im Online-Einzelhandel die Nachfrage nach Logistikimmobilien erhöhen. Zum Teil geht dies zulasten des Einzelhan- dels, der in den letzten Jahren nur geringe Wachstumsimpulse verbuchte. Für den Gewerbebau insgesamt deuten die im Jahr 2017 deutlich gestiegenen Auf- tragseingänge und die Baugenehmigungen, die nahe der Allzeithochs Anfang der 1990er Jahre verlaufen, eine Wachstumsbelebung an. Aufgrund dieser Ent- wicklungen erwarten wir für die Gewerbebauinvestitionen im Jahr 2018 ein Plus von etwas mehr als 2 1/2%. Der öffentliche Bau lahmt im Vergleich zum Wohn- und Gewerbebau. Im Jahr 2017 stagnierten die Investitionen, genauso wie im Durchschnitt über die letzten 15 Jahre. Jüngst verbesserten sich die Auftragseingänge, wohl aufgrund der vollen Staatskassen, jedoch stagnieren die Baugenehmigungen nach wie vor. Die Energiewende, Investitionen in die digitale Infrastruktur und die geplanten Umstrukturierungen der Verteidigungsausgaben implizieren ein höheres Investi- tionspotenzial. Allerdings dürften die tatsächlichen Investitionen, angesichts der vielen Probleme bei öffentlichen Großprojekten, das Potential kaum ausschöp- fen. So erwarten wir für die öffentlichen Bauinvestitionen im Jahr 2018 nur ein kleines Plus von rund 1% gegenüber Vorjahr. Export profitiert von Belebung des Welthandels Der deutsche Export verbesserte sich seit dem Ende des Jahres 2016, dank des wiedererstarkten Welthandels, deutlich. Die Euroaufwertung dämpfte je- doch die Nachfrage, insbesondere die Nachfrage der angelsächsischen Indus- trieländer. Die meisten Exportmodelle gehen von langfristigen Elastizitäten des Exports zu der Entwicklung des Außenwertes des Euro von 0,6 bis 0,7 aus. Ent- sprechend verschlechterte die wechselkursbedingte preisliche Wettbewerbsfä- higkeit den Anstieg der deutschen Exporte um 1 ½%-Punkte. Allerdings könnten sich diese Elastizitäten in den letzten Jahren durch die intensivere internationale Arbeitsteilung oder auch durch den Aufstieg Chinas als wichtiger Konkurrent im Bereich der Kapitalgüterexporte verändert haben. Die Exporte nach Asien wuchsen in nominaler Rechnung mit fast 10% gegen- über Vorjahr, sowohl gegenüber der moderaten Entwicklung der letzten Jahre als auch relativ zu den anderen Regionen, kräftig. Überdurchschnittlich stieg Chinas Nachfrage, dank der dortigen Konjunkturstabilisierung, mit rund 14%. Mit diesem Wachstumstempo ist der chinesische Markt auf dem Sprung, Großbri- tannien als drittgrößten Exportmarkt abzulösen. Die Exporte nach Großbritan- nien gingen erneut, wie im Jahr 2016, um rund 3% zurück. Die kräftige Pfundab- wertung und die politische Unsicherheit hinterlassen deutliche Bremsspuren. Die Exporte in die USA, mit einem Marktanteil von fast 9% weiterhin der wich- tigste Exportmarkt, wuchsen mit rund 4%. Wenngleich die Euroaufwertung hier ein noch kräftigeres Wachstum verhinderte, entspricht dies in etwa der langfristi- gen Exportdynamik in die USA. Die Exporte nach Frankreich, der zweitgrößte Absatzmarkt, stagnierten vor der französischen Präsidentschaftswahl. Nach Macrons Sieg zogen sie deutlich, teilweise zweistellig gegenüber den Vorjah- resmonaten, an. Diese Wachstumsbeschleunigung im Jahresverlauf war nicht nur in Frankreich, sondern in ganz Europa zu beobachten. Im Gesamtjahr 2017 0 4 8 12 93 97 01 05 09 13 17 A-Städte B-Städte C-Städte D-Städte Büro: Leerstandsquoten 18 % Quellen: Riwis, Deutsche Bank Research -4 0 4 14 15 16 17 ifo Exporterwartungen Exporte Global PMI NEO Nominale Exporte vs. Indikatoren 20 % 3Mü3M Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, Markit, Deutsche Bank Research -3 0 3 6 46 50 54 58 62 12 13 14 15 16 17 18 Globaler PMI ISM (US) Welthandel (rechts) Welthandel vs. globaler PMI und US- Einkaufsmanagerindex: ISM 19 linke y-Achse: Index<50 Kontrak., >50 Expansion rechte y-Achse: % gg. Vj. Quellen: Markit , ISM, CPB, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 10 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland stiegen sowohl die Exporte in die Eurozone als auch außerhalb der Eurozone mit rund 6% und verzeichneten damit den stärksten Anstieg seit dem Jahr 2012. Die Exporterwartungen deutscher Unternehmen bewegen sich derzeit mit teil- weise hohem Tempo auf ihre Allzeithochs zu. Die Einkaufsmanagerindizes und die ifo Exporterwartungen zeichnen ein sehr positives Bild für die nächsten Mo- nate. Entsprechend dürfte die aktuelle Exportdynamik weit in das Jahr 2018 an- halten. Das Hauptrisiko dürfte die politische Hängepartie in den Brexitverhand- lungen zwischen Großbritannien und der EU darstellen. Im Falle eines harten Brexits dürften nicht nur die Exporte nach Großbritannien einbrechen, sondern auch die Verkäufe an unsere westeuropäischen Nachbarn zumindest weniger dynamisch wachsen. Die sich abzeichnende Verabschiedung der US- Steuerreform stellt jedoch auch ein Aufwärtsrisiko für das Jahr 2018 dar. Höhere Unternehmensgewinne könnten zusätzliche Nachfrageimpulse auslösen. Aufgrund der im Vergleich zu den Vorjahren eher geringen Risiken und des po- sitiven globalen Wachstumsumfeldes erwarten wir für die deutschen nominalen Exporte im Jahr 2018 abermals ein Plus von rund 6% bzw. ein Ansteigen auf rund EUR 1.280 Mrd. Aufgrund der guten Binnenkonjunktur zogen die Importe kräftig an und der deutsche Leistungsbilanzüberschuss fiel im Jahr 2017 auf 7,2% des BIPs bzw. EUR 232 Mrd., nach 8,4% im Jahr 2016. Im Jahr 2018 dürfte sich diese Entwicklung aufgrund der ähnlichen Vorzeichen fortsetzen und die Überschussquote auf 6,5% zurückgehen. Trotzdem trägt Deutschland unter den großen Ländern weiterhin besonders stark zu den globalen Ungleichge- wichten bei und die Kritik an Deutschlands hohen Exportüberschüssen dürfte nicht abreißen. Ähnlich wie im Jahr 2017 dürften die Importpreise etwas kräftiger als die Export- preise zulegen. Allerdings dürfte die Zunahme der Importpreise angesichts un- serer Erwartung relativ stabiler Wechselkurse und Energiepreise wohl schwä- cher als im Jahr 2017 (rund 4%) ausfallen. Folglich dürften die Exporte in realer Rechnung im Jahr 2018, nach rund 4% im Jahr 2017, mit 4 ¾% etwas kräftiger wachsen. Die realen Importe dürften dank der sehr guten Entwicklung der Bin- nenwirtschaft, wie in den Vorjahren, stärker zulegen als die Exporte. Der BIP- Wachstumsbeitrag der Nettoexporte dürfte daher, ähnlich wie in den Vorjahren, nahezu neutral ausfallen. Mögliche Neuauflage der Groko – politische Sta- bilität müsste teuer erkauft werden Zum Jahreswechsel 2017/18 ist in der deutschen Politik manches ungewohnt und neu. Den etablierten Parteien ist es in den drei Monaten seit der Bundes- tagswahl nicht gelungen, eine Regierung zu bilden. Deutschland geht deswegen mit einer geschäftsführenden Regierung ins neue Jahr. Einiges deutet auf eine erneute Große Koalition (Groko) oder eine von der SPD tolerierte Minderheitsre- gierung hin. Freilich tut sich die SPD mit einer Regierungsbeteiligung schwer, nachdem der Parteivorstand eine Groko nach der Wahl wiederholt ausgeschlos- sen hatte. Die Bedenken sind geblieben, trotz der Interventionen von Bundes- präsident Steinmeier, der nach dem Scheitern der Gespräche über eine Ja- maika-Koalition an die Verantwortung der Parteien für die Regierungsbildung appellierte. Anfang Dezember hat zwar ein SPD-Parteitag grünes Licht für Son- dierungen mit der CDU/CSU gegeben. Allerdings stehen der Bildung einer neuen Regierung erhebliche Hürden im Weg. Deswegen könnten 2018 auch Neuwahlen ein Thema sein. Jedenfalls ist in den kommenden Monaten noch mit erheblicher politischer Unsicherheit zu rechnen, die auch negativ auf die Märkte ausstrahlen könnte. -4 -2 0 2 4 6 8 10 90 94 98 02 06 10 14 18 Leistungsbilanz 21 % BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research -1 0 1 2 3 12 14 16 18 Inländische Verwendung Außenbeitrag BIP-Wachstum 22 % - Punkte Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research 0 10 20 30 CDU/CSU SPD Grüne FDP Linke AfD Sonstige Aktuelle Umfragen* Bundestagswahl Quelle: Wahlrecht.de % Aktuelle Stärke der Parteien & Ergebnis der Bundestagswahl 2017 23 * Durchschnitt der Ergebnisse jüngster Umfragen führender Meinungsforschungsinstitute (Allensbach, Emnid, Forsa, Forschungsgruppe Wahlen, Infratest dimap, INSA) Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 11 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Weg zu neuer Regierung langwierig und steinig Die SPD erwartet von einer erneuten Zusammenarbeit mit der CDU/CSU eine Politik, die sich (noch) stärker an ihren Kernforderungen nach „mehr Gerechtig- keit“ und Solidarität – auch innerhalb Europas – orientiert. Dabei passt manches nicht zum Programm von CDU und CSU. Daher stehen schwierige und wohl langwierige Verhandlungen an – die SPD sprach bereits von Monaten. So ist derzeit offen, ob Sondierungsgespräche noch vor Weihnachten aufgenommen werden. Bei diesen Gesprächen will die SPD auch ausloten, ob sie mit der CDU/CSU durch Eintritt in eine Regierungskoalition, die Tolerierung einer Min- derheitsregierung oder in anderer Form zusammenarbeiten will. Nach erfolgrei- chem Abschluss der Sondierungsgespräche soll dann ein Sonderparteitag über die Aufnahme von Verhandlungen mit der Union entscheiden. Selbst wenn sich die Verhandlungspartner dabei auf einen Koalitionsvertrag einigen, sollen zum Schluss die SPD-Mitglieder über das Verhandlungsergebnis und damit über die Form der Zusammenarbeit abstimmen. Das Ergebnis dieser Abstimmung ist umso mehr offen, als selbst der SPD-Führung eine klare Abkehr von ihrer ur- sprünglich ablehnenden Haltung weiterhin schwerzufallen scheint. Sofern es zu einer Zusammenarbeit kommt, dürfte eine förmliche Koalition das wahrscheinlichste Ergebnis sein. Gerade angesichts der auf vielen Politikfeldern unterschiedlichen Positionen der Parteien dürften übergreifende Kompromisse erforderlich sein, bei denen eine Partei auf einem Feld Positionen räumt, um auf einem anderen zu gewinnen. Das erscheint bei nur partieller Zusammenarbeit, wie sie kürzlich von SPD-Parteichef Schulz ins Spiel gebracht wurde, schwer möglich. Von einer von Kanzlerin Merkel geführten Minderheitsregierung wäre indes eine andere Politik zu erwarten, sofern sie nicht auf Tolerierung durch die SPD ba- sierte. Eine solche Regierung könnte im Bundestag je nach Vorhaben unter- schiedliche Mehrheiten suchen. Ihre Politik dürfte folglich auch Einflüsse der Grünen und der FDP reflektieren. Noch weniger vorhersehbar erscheint derzeit die politische Landschaft, sollte es doch noch zu Neuwahlen kommen. Diesen Ausweg scheinen die potenziellen Partner zwar noch weniger zu schätzen als eine Rückkehr zur ungeliebten Groko. Auch die Bürger lehnen indes sowohl Neuwahlen als auch eine Minderheitsregierung mit der gleichen, relativ deutli- chen Mehrheit von 56% ab (Forschungsgruppe Wahlen). Kompromisslinien bei möglicher Groko vielfach noch im Nebel Selbst im wahrscheinlichsten Szenarium einer Groko gibt es indes große Un- schärfebereiche. Was können – unter diesem Vorbehalt – die Märkte von einer Groko erwarten? Welche Akzente wird ein solches Bündnis für Europa, in der Fiskalpolitik oder hinsichtlich der Regulierung relevanter Märkte setzen? Europapolitik Treiber für Koalitionsgespräche Handlungsfähigkeit auf europäischer Ebene dürfte ein wesentlicher Treiber so- wohl für die SPD als auch die CDU/CSU sein, sich doch wieder auf eine ge- meinsame Koalition einzulassen. Beide Parteien teilen die Einschätzung, dass sich mit dem neuen französischen Präsidenten Macron und mit Blick auf den EU-Wahlkalender ein zeitliches Fenster aufgetan hat, um weitere europapoliti- sche Initiativen und Reformen auf den Weg zu bringen. Dies gilt nicht nur, aber in besonderem Maße für die seit Monaten diskutierten Überlegungen, wie man die Währungsunion weiter stabilisieren und für eine nächste Krise besser wapp- nen könnte. Die EU-Kommission hat dazu kürzlich detaillierte Vorschläge prä- sentiert, die aber vermutlich im Kreise der Euroländer nur zum kleineren Teil 0 20 40 60 Große Koalition CDU/CSU- Minderheitsregierung Neuwahlen gut schlecht % der Befragten Quelle: Forschungsgruppe Wahlen: ZDF - Politbarometer Ansichten zu Optionen der Regierungsbildung* 24 * Vorgabe: Regierungsbildung: Ich fände (eine) .. jetzt .. Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 12 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Unterstützung finden dürften. Auch zwischen SPD und CDU/CSU gibt es hin- sichtlich der Prioritäten der Reformaufgaben sowie den konkreten Ausgestal- tungsdetails der Vorhaben Differenzen. Die SPD betont das „Ende der Austeri- tätspolitik“ in der EWU, die Notwendigkeit einer breiten Investitionsoffensive und substanzieller Fortschritte auf dem Weg zu einem sozialen Europa – etwa durch Einführung eines Systems europäischer Mindestlöhne – sowie stärkere Solidari- tät auch in Form größerer Risikoteilung, während die CDU/CSU tendenziell eher für eine konsequentere, regelbasierte fiskalpolitische Koordinierung und eine Verknüpfung von möglichen Finanztransfers mit Konditionalität hinsichtlich Strukturreformen eintritt. Wie genau das europapolitische Mandat einer neuen Regierung am Ende von Koalitionsverhandlungen aussehen wird, ist daher noch offen. Klar ist dagegen, dass sich der vorgesehene Zeitpfad für Entscheidungen über die Reformen in der EWU – erste Festlegungen auf dem EU-Gipfel am 14./15. Dezember und endgültige Entscheidungen im Juni 2018 – angesichts der langwierigen Regie- rungsbildung in Deutschland (und keiner klaren Willensbildung in der Euro- gruppe generell) nicht einhalten lässt. Begrenzte Steuerentlastungen, aber verstärkte Infrastrukturinvesti- tionen Für die Politik im Inland gibt die Fiskalpolitik den Rahmen vor. Ungeachtet viel- fältiger Wünsche der SPD dürfte die Union hier grundsätzlich auf Einhaltung der „schwarzen Null“, also dem Verzicht auf eine Netto-Neuaufnahme von Krediten, bestehen. Unter dieser Annahme verfügt der Bund bis Ende 2021 unseren Schätzungen zufolge über einen zusätzlichen fiskalischen Spielraum von kumu- liert EUR 30 Mrd bis 45 Mrd. Dieses Volumen könnte durch partielle Steuererhö- hungen und/oder – weniger wahrscheinlich – (partielle) Nutzung (buchungstech- nischer) Reserven im Rahmen der Schuldenbremse erweitert werden. Ob und in welchem Umfang es dazu kommt, dürfte zu den großen Streitpunkten auf dem Weg zu einer möglichen Groko gehören. Allerdings hat sich die CDU/CSU be- reits klar gegen Forderungen der SPD nach einer höheren Erbschaftsteuer für „sehr große Erbschaften“, nach einer Vermögensteuer (für große Vermögen) und nach höheren Spitzensätzen bei der Einkommensteuer positioniert. Steuererhöhungen halten wir daher jenseits möglicher Änderungen bei der Ab- geltungssteuer (begrenzte Anhebung des Pauschalsteuersatzes von derzeit 25% (plus Solidaritätszuschlag)) und – allenfalls marginal – beim Einkommen- steuertarif für unwahrscheinlich. Im Gegenzug dürften die Steuererleichterungen deutlich unter dem von der Union anvisierten Volumen von EUR 15 bis 17 Mrd bleiben. Absehbar sind u.a. eine Abflachung des Einkommensteuertarifs in un- teren und mittleren Einkommensbereichen, verstärkte Familienförderung (Kin- dergeld, Kinderfreibetrag) und der Einstieg in den Ausstieg aus dem Solidari- tätszuschlag ab 2020, aber zunächst möglicherweise nur für Bezieher kleiner und mittlerer Einkommen. Insgesamt dürften primär diese Gruppen von Entlas- tungen profitieren. Dies sollte den privaten Konsum fördern. Größere fiskalische Impulse sind durch vermehrte Staatsausgaben zu erwarten. Eine erneute Groko dürfte bereit sein, der weithin geforderten „Modernisierung“ der Infrastruktur erhebliche staatliche Mittel zu widmen. So treten die drei Par- teien für vermehrte staatliche Investitionen v.a. in Bildung, in die digitale Infra- struktur (Breitbandnetze) und in Verkehrswege ein. Allerdings fallen viele der insbesondere von der SPD favorisierten Projekte im Bildungsbereich (z.B. ver- besserte IT-Ausstattung von Schulen, Sanierung von Schulgebäuden) in die Kompetenz der Länder. CDU/CSU und SPD treten zudem für vermehrte staatli- che Förderung von F&E-Investitionen, insbesondere zugunsten kleinerer und mittlerer Unternehmen, ein. Darüber hinaus will v.a. die SPD den (staatlichen) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Bund Übrige Gebietskörperschaften Quelle: BMF, Arbeitskreis Steuerschätzung (Nov 2017) EUR Mrd Kräftige Expansion des Steueraufkommens 25 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 13 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Wohnungsbau ausbauen. Freilich gibt es in der Bauindustrie praktisch keine freien Kapazitäten mehr; das dürfte die realen Nachfrageeffekte zumindest kurz- fristig begrenzen. Streit zeichnet sich indes hinsichtlich des Verteidigungshaushaltes ab. Hier lehnt die SPD die von der CDU/CSU und internationalen Institutionen geforder- ten Ausgabensteigerungen ab. Nachhaltige Finanzierbarkeit sozialer Sicherheit gefährdet Im Sozialbereich besteht die Gefahr, dass eine neue Groko – wie schon die letzte – den Sozialkassen hohe, anhaltend steigende Lasten aufbürden würde. Allein die rentenpolitischen Forderungen von SPD und CSU addieren sich für 2021 gerechnet auf nahezu EUR 10 Mrd p.a. Damit würde die Umverteilung von der aktiven Generation und den Unternehmen hin zu den Rentnern weiter auf- gebläht – mit negativen Folgen für Wirtschaftswachstum und Beschäftigung. Zu Recht gilt v.a. für die von der SPD geforderte Festschreibung der gesetzli- chen Renten auf dem derzeitigen Niveau von 48% des durchschnittlichen Ar- beitnehmerentgeltes (nach Abzug von Sozialabgaben, aber vor Steuern) als problematisch. Diese Maßnahme könnte bereits 2021 mehr als EUR 1,3 Mrd kosten; 2029 könnten es dem Institut der deutschen Wirtschaft zufolge sogar rd. EUR 23 Mrd p.a. sein (bei Rentenniveau von 47,5%). Hier sollte die Union aber standfest bleiben und an der im vergangenen Jahrzehnt von sozialdemokrati- schen Arbeitsministern beschlossenen Rentenformel festhalten, die auf nach- haltige Finanzierbarkeit der Renten zielt. Weniger wahrscheinlich ist, dass zwei andere kostspielige Vorhaben ebenfalls abgewiesen werden. Gemeint ist erstens die Mindestrente bzw. Lebensleis- tungsrente, d.h. Aufwertung der Renten von Geringverdienern mit längerer Er- werbskarriere. Eine solche Mindestrente, die bereits auf der Agenda der letzten Groko stand, könnte bereits 2020 knapp EUR 1 Mrd kosten. Kurz- und mittelfris- tig noch höhere Kosten (EUR 7,2 Mrd 2020) würde zweitens die von der CSU geforderte Aufstockung der Mütterrente (von Müttern mit vor 1992 geborenen Kindern) kosten. Selbst bei nur schrittweise weiterer Anpassung der Mütterrente wären die Kosten also erheblich. Inwieweit staatlich administrierte Kosten und Staatseinfluss im Gesundheitswe- sen unter einer Groko wachsen würden, lässt sich derzeit nur schwer prognosti- zieren. Zwar haben prominente SPD-Politiker eine Bürgerversicherung und die Rückkehr zu einer paritätischen Finanzierung der gesetzlichen Krankenversi- cherung (GKV), d.h. erhöhte Finanzierungsbeiträge der Arbeitgeber, wiederholt für unverzichtbar erklärt. Umgekehrt ist aber auch die CDU/CSU bei ihrer ableh- nenden Haltung geblieben. Eine Bürgerversicherung, d.h. die Einbeziehung al- ler Bürger (derzeit 89%), also auch der Beamten und Selbstständigen, in die GKV wäre problematisch. Ohne die überdurchschnittlichen Ausgaben der priva- ten Krankenversicherung könnten die Leistungs- und insbesondere die Innovati- onsfähigkeit des Gesundheitswesens nachhaltig beeinträchtigt werden. Und Rückkehr zur Parität würde zwar einerseits die Arbeitnehmer entlasten (2018 um EUR 7,4 Mrd), andererseits aber die Arbeitgeber und die Rentenversiche- rung belasten (um EUR 6 Mrd bzw. EUR 1,4 Mrd). Eher mehr als weniger Regulierung am Arbeitsmarkt Die Parteien sehen die arbeitsmarktpolitischen Herausforderungen durch Digita- lisierung, Demografie und Globalisierung. Allerdings ziehen sie unterschiedliche Schlussfolgerungen. Die SPD plädiert grundsätzlich für intensivierte (Schutz-) 28,0 28,2 28,4 28,6 28,8 29,0 29,2 29,4 29,6 29,8 30,0 650 700 750 800 850 900 950 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 absolut in % des BIP Quellen: BMAS, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Expandierende Sozialausgaben 26 EUR Mrd (linke Skala), % des BIP (rechte Skala) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 von CSU geforderte Erhöhung derzeitige Rechtslage EUR Mrd. Quellen: BMAS, IW-Koeln Kosten der Mütterrente* 27 * Berechnungen des Instituts der deutschen Wirtschaft, Annahme Rentenerhöhungen gemäß Rentenver- sicherungsbericht 2016 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 14 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Rechte der Arbeitnehmer/innen. Sie will die sachgrundlose Befristung von Ar- beitsverträgen abschaffen und Teilzeitbeschäftigten ein Recht zur Rückkehr in Vollzeit einräumen. Für beides bestehen zwar auch in der CDU/CSU Sympa- thien. Daneben tritt die Union zumindest partiell aber auch für mehr Flexibilität ein – etwa bei den Vorgaben für die tägliche Arbeitszeit. Zudem lehnt die Union staatliche Vorgaben für die Lohnpolitik, insbesondere auch die von SPD- Politikern geforderte kräftige Erhöhung des Mindestlohnes (von EUR 8,85 pro Stunde auf EUR 12) ab. So könnte die Arbeitsmarktpolitik ein wesentlicher Streitpunkt auf dem Weg zu einer Groko sein. Abkehr vom Reformpfad wäre falsches Signal für Europa Eine Neuauflage der Groko wäre keine Wunschkonstellation – weder für die be- teiligten Parteien noch für die Bürger. Letztere müssen sich wohl erst noch an diese Option gewöhnen. In Umfragen (Infratest dimap) nimmt eine positive Be- wertung allmählich zu, liegt derzeit aber noch deutlich unter 50%. Ob das Bünd- nis für Deutschland und Europa ein Gewinn sein wird, muss sich erst noch zei- gen. Aktuell sind die Zeichen widersprüchlich. CDU/CSU und SPD haben so- wohl die Neugestaltung Europas als auch die Modernisierung Deutschlands auf ihre Fahnen geschrieben. Dabei aber bauen sie eher auf paternalistische An- sätze, wie staatliche Fördergelder. Marktwirtschaftliche Arrangements, wie die Flexibilisierung von Märkten, spielen eher nur eine nachgeordnete Rolle. Vor allem im Sozialbereich, aber auch bei der Arbeitsmarktpolitik besteht die Gefahr, dass sich eine erneute Groko noch weiter von den Reformen der letzten Dekade entfernte als ihre Vorgängerin. Eine noch stärkere Abkehr von Refor- men würde aber nicht nur den guten Lauf der deutschen Wirtschaft gefährden. Es wäre auch das falsche Signal für reformwillige europäische Partnerländer. Öffentliche Finanzen: Nullzins- und Steuerboom- gedopt – zunehmend prozyklische Ausrichtung der Fiskalpolitik erhöht Rückschlags-Potenzial Historisch gute Finanzlage der öffentlichen Haushalte … Die gesamtstaatlichen öffentlichen Haushalte (Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger) stehen derzeit blendend dar. So dürfte die gesamt- staatliche Kasse auch 2017 (und damit das vierte Jahr in Folge) mit einem Fi- nanzierungsüberschuss abschließen. Vier Jahre in Folge mit öffentlichen Haus- haltsüberschüssen gab es seit 1950 noch nie! Seit Anfang der 1950er Jahre gab es insgesamt lediglich elf Haushaltsjahre mit staatlichen Finanzierungsüber- schüssen. In der Regel folgten auf Überschussjahre rasch wieder längere Pha- sen mit (teilweise sehr großen) Haushaltsdefiziten (siehe Grafik 32). Daher stellt sich die Frage: Was sind die genauen Hintergründe für die anhaltenden gesamt- staatlichen Haushaltsüberschüsse? Wie ist die aktuelle Finanzlage des deut- schen Staates in Zeiten von Nullzinsen einzuschätzen? Wie ist der mittelfristige Ausblick? … überwiegend auf Nullzinsen und Steuerboom gebaut Deutschland befindet sich derzeit in einer für den Fiskus äußerst günstigen Lage, die aber nicht als dauerhaft angesehen werden darf. Zum ersten sind die öffentlichen Finanzen derzeit noch nicht von der voranschreitenden Alterung der Gesellschaft betroffen. Die alterungsbedingten Belastungen des Fiskus werden 0 10 20 30 40 50 60 2017, in % der Befragten Quelle: Infratest dimap: ARD Deutschland - Trend Positive Bewertung großer Koalition steigend, aber noch unter 50%* 28 * Personen, die eine Koalition von CDU/CSU u. SPD sehr gut oder gut finden. ** nach der Wahl am 24. September -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Sozialversicherungen Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat Gesamtstaatlicher Haushaltsaldo, % BIP Überschüsse dank guter Konjunktur und Niedrigzinsen 29 Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Sozialversicherungen Gemeinden Länder Bund Gesamtstaat (konsolidiert) Gesamtstaatliche Verschuldung, % BIP Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Schuldenquote rückläufig, aber noch immer über der Maastricht-Grenze 30 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 15 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland voraussichtlich erst Ende der 2020er bzw. Anfang der 2030er Jahre voll entfal- ten und auf die Wirtschaft und Staatskasse durchschlagen 1 . Zum zweiten profi- tiert der deutsche Fiskus nach wie vor in sehr großem Maße von der expansiven Geldpolitik der EZB und dem anhaltenden Niedrigzinsniveau. Durch den Verfall der Anleihezinsen (siehe Grafiken 31 und 33) hat der deutsche Staat bereits zwischen 2008 und 2016 unseren Berechnungen nach fast EUR 260 Mrd. (ca. 8% des letztjährigen BIP) an Zinsausgaben auf seine Staatschulden eingespart. Ohne diesen Zinsverfall wäre der Fiskus in den letzten drei Jahren nicht in der Lage gewesen, Finanzierungsüberschüsse zu erzielen und die Schuldenquote hätte Ende 2016 nicht bei ca. 68% des BIP, sondern bei 76,7% gelegen 2 . Zum dritten befindet sich die deutsche Wirtschaft aktuell in einer Phase der Hochkon- junktur bzw. Überauslastung, die dem Staat zusätzliche Steuermehreinnahmen beschert. Diese können nicht als nachhaltig eingestuft werden. Dank der guten Konjunktur und der im Steuersystem angelegten „kalten Progression“ könnten die gesamtstaatlichen Steuereinnahmen nach der November-Schätzung des Ar- beitskreises Steuerschätzung bis zum Jahr 2022 sogar auf rund EUR 890 Mrd. ansteigen (von EUR 706 Mrd. 2016; +26%) (siehe Grafik 25 auf Seite 12). Bei Fortführung des Status quo dürften die staatlichen Überschüsse zunächst also weiter anschwellen. Eine Zerlegung des deutschen Finanzierungssaldos in eine Struktur-, Konjunk- tur- und Zinskomponente zeigt, dass die Verbesserung des gesamtstaatlichen Haushaltssaldos im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zwischen 2010 und 2016 (von -4,2% auf +0,8% des BIP) nur zu rund einem Drittel auf strukturelle (d.h. dauerhaft angelegte) Anpassungen bei den Einnahmen und Ausgaben zurück- geführt werden kann. Rund zwei Drittel der fiskalischen Verbesserung sind nur dank der deutlich gesunkenen Zinsausgaben und aufgrund konjunkturell be- dingter Mehreinnahmen (bzw. Minderausgaben) erreicht worden (siehe Grafik 34). Damit hängt das Wohl und Wehe der Staatsfinanzen in großem Maße an der weiteren Konjunktur- und Zinsentwicklung. Da wir keinen Abschwung erwar- ten und die EZB nur sehr zögerlich aus ihrer ultralockeren Geldpolitik ausstei- gen wird, dürfte der Rückenwind in den nächsten Jahren wohl konjunktur- und zinsseitig anhalten. 1 Siehe auch „Deutsche Staatsfinanzen: Überschüsse dank Vollbeschäftigung und Nullzins, aber Demografie droht“. 2 Siehe „Deutscher Fiskalausblick: Idealzustand währt nicht ewig!“ aus „Ausblick Deutschland: Konjunkturboom kein Grund für fiskalische Selbstzufriedenheit“. -1 0 1 2 3 4 5 1 / 2 2 4 6 8 1 0 1 2 1 4 1 6 1 8 2 0 2 2 2 4 2 6 2 8 3 0 2004-08 (Durchschnitte) 2009-16 (Durchschnitte) 2016 (Jahresdurchschnitte) 2017 (Jahresdurchschnitte) Renditen* auf Staatsanleihen % (Y-Achse) Laufzeit der Staatsanleihen, Jahre (X-Achse) Die deutsche Zinsstrukturkurve hat sich in der letzten Dekade deutlich nach unten verschoben 31 * nach der Svennsson Methode Quellen: WEFA, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research 0 1 2 3 4 5 6 7 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Implizite Verzinsung der Staatsschuld (nominal), % p.a. Marktzins (langfristig; hier: Rendite auf 10- J Bundesanleihen) (nominal), % p.a. Seit 2008 geht es mit den Zinsen nur noch in eine Richtung: nach unten! 33 Die implizite Verzinsung der Staatsschulden ergibt sich rechnerisch aus dem Verhältnis zwischen den staatlichen Zinsausgaben eines Jahres und den Bruttostaatsschulden am Ende des Vorjahres. Quellen: Eurostat, AMECO, Bloomberg, Deutsche Bank Research -8 -6 -4 -2 0 2 1 9 5 0 1 9 5 2 1 9 5 4 1 9 5 6 1 9 5 8 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 * * 2 0 1 4 * * 2 0 1 6 * * 2 0 1 8 ( P ) Öffentlicher Finanzierungssaldo*, % BIP * Bis 1991 Früheres Bundesgebiet. 1950 Bundesgebiet ohne Berlin; bis einschließlich 1959 ohne Saarland. 1960 Rumpf- rechnungsjahr (1.4. bis 31.12.) Ab 1974 erweiterter Berichtskreis. Ab 1998 ohne Krankenhäuser und Hochschulkliniken mit kaufmännischem Rechnungswesen und ohne Zusatzversorgungskassen der Sozialversicherung. ** 2 Vierteljährliche Kassenergebnisse (Kern- und Extrahaushalte), 2012 bis 2015 revidierte Ergebnisse. Aufgrund der unterschiedlichen Berichtskreise sind die Ergebnisse mit den Vorjahren nicht vergleichbar. Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Außergewöhnlich gute Finanzlage: Drei Jahre Haushaltsüberschüsse in Folge gab es zuletzt Anfang der 1950er Jahre. Und weitere drei Jahre könnten folgen! 32 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 16 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Überschüsse wecken politische Begehrlichkeiten, deren Befriedi- gung mittelfristig zu abschmelzenden Überschüssen führen dürfte Trotz hohem Ausgabenwachstum dürfte damit die deutsche Finanzlage auch 2018 und 2019 äußerst günstig bleiben. Allerdings bestehen aufgrund der Unsi- cherheiten bezüglich der Zusammensetzung der nächsten Bundesregierung hier erhebliche Risiken (siehe „Neuauflage der Groko – politische Stabilität dürfte teuer erkauft werden“). Angesichts des hohen Ausgabenwachstums (ins- besondere bei den Sozialausgaben) und der zunehmenden Abhängigkeit von günstigen Finanzierungsbedingungen und dynamisch wachsenden Steuerein- nahmen hat sich unserer Einschätzung nach zudem ein erhebliches fiskalisches Rückschlags-Potenzial aufgebaut. Mit Blick auf das deutlich über der Potenzial- wachstumsrate liegende (reale) Wirtschaftswachstum von prognostizierten 2,3% für 2018 und 1,8% für 2019 dürfte der gesamtstaatliche Haushalt auch die nächsten beiden Jahre mit einem satten Plus abschließen. Ohne fiskalpolitische Maßnahmen könnte nach unseren Berechnungen der gesamtstaatliche Finan- zierungssaldo von ca. 0,9% des BIP 2017 (nach 0,8% 2016) auf über 1% des BIP im den Jahren 2018/19 anschwellen. Da die neue Bundesregierung (in wel- cher Konstellation sie sich auch immer formieren wird) mit einer großen Wahr- scheinlichkeit die (Einkommen-) Steuern senken und die Ausgaben (u.a. im so- zialen und investiven Bereich) weiter erhöhen dürfte, gehen wir für die nächsten Jahre von fallenden Finanzierungsüberschüssen aus. So dürfte der Finanzie- rungssaldo auf rund 0,8% 2018 und 0,5% 2019 absinken. Derzeit gehen wir für den Bund von einem fiskalischen Spielraum von kumulierten EUR 30-45 Mrd. über die kommenden vier Jahre aus. Dieser Spielraum ergibt sich aus den (noch von der alten Bundesregierung) im Haushaltsentwurf 2018 veranschlag- ten freien Finanzmitteln in Höhe von rund EUR 15 Mrd. und der zwischenzeitlich nach oben revidierten Steuerschätzung (um ca. EUR 15 Mrd. gegenüber den im Finanzplan 2019-21 veranschlagten Steuereinnahmen). Weitere Finanzmittel könnten z.B. durch eine teilweise Ausschöpfung des von der Schuldenbremse eng begrenzten Neuverschuldungsspielraums generiert werden (ca. EUR 15 Mrd.). Nach den im Finanzbericht 2018 vom Bundesfinanzministerium (BMF) vorge- nommenen Berechnungen beträgt die maximal zulässige Nettokreditaufnahme des Bundes für das Jahr 2018 rund EUR 10,7 Mrd. sowie weitere knapp EUR 11 Mrd. pro Jahr für den Zeitraum 2019-21 (siehe Grafik 35). Die maximal zuläs- sige Nettokreditaufnahme berechnet sich aus einer strukturellen Komponente (in Höhe von 0,35% des BIP), einer Konjunkturkomponente (abhängig von dem Auslastungsgrad des Produktionspotenzials) und einem weiteren Bereinigungs- posten, der die im Bundeshaushalt geplanten finanziellen Transaktionen be- rücksichtigt (z.B. erhöhen Privatisierungserlöse – die eine finanzielle Transaktio- nen darstellen – den Finanzspielraum nach den Regeln der Schuldenbremse nicht). Die Konjunkturkomponente erlaubt der Bundesregierung in Phasen der wirtschaftlichen Unterauslastung (negative Produktionslücke) zusätzliche Spiel- räume für die Nettokreditaufnahme, grenzt diese jedoch auch entsprechend in Phasen der Überauslastung (positive Produktionslücke) ein. Aufgrund der deut- lich besseren Konjunkturlage (bzw. des deutlich günstigeren Konjunkturaus- blicks) dürften die von der Schuldenbremse für die nächsten Jahre eingegrenz- ten Spielräume deutlich niedriger sein als noch im Finanzbericht 2018 ausge- wiesen (siehe Grafik 35). Konkret ist dies darauf zurückzuführen, dass nunmehr auf Basis aktualisierter BMF-Schätzungen in den kommenden Jahren mit einer positiven Produktionslücke (bzw. einer Überauslastung der Wirtschaft) gerech- net wird (gegensätzlich zur vorherigen Annahme einer leicht negativen Produkti- onslücke). -6 -4 -2 0 2 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Zinsausgaben Nicht-strukturelle Komponente des Primärsaldos Struktureller Primärsaldo Finanzierungssaldo % BIP Quellen: EC, Deutsche Bank Research Verbesserung des Haushalts nur zu einem Drittel struktureller Natur 34 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021 Maximale Nettokreditaufnahme (NKA) (mit aktualisierter Konjunkturkomponente) Maximale NKA nach Finanzbericht 2018 EUR Mrd. Quellen: BMF, Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research Maximal zulässige Nettokreditaufnahme durch gute Konjunktur vermutlich deutlich niedriger als zunächst gedacht 35 -6 -4 -2 0 2 4 6 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Finanzierungssaldo Primärsaldo Gesamtstaatlicher Haushalt dürfte auch 2018 und 2019 im Plus bleiben 36 % BIP Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 17 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Zunehmende Abhängigkeit von Nullzinsen und reichlich sprudeln- der Steuereinnahmen erhöht fiskalisches Rückschlags-Potenzial Wir gehen davon aus, dass die neue Bundesregierung – unter Einhaltung der grundgesetzlich verankerten Vorgaben durch die Schuldenbremse – die oben taxierten fiskalischen Spielräume in dieser Legislaturperiode ausschöpfen wird. Sie dürfte aber wohl an der schwarzen Null (d.h. eine Nettokreditaufnahme von Null) festhalten. Des Weiteren ist aufgrund der sich verzögernden Regierungs- bildung – die sich bis deutlich ins nächste Jahr hinziehen wird – davon auszu- gehen, dass der Bundeshaushalt 2018 erst im Laufe des nächsten Jahres (nachträglich) rechtskräftig beschlossen werden kann. Aus diesem Grund dürfte sich der fiskalische Impuls (aus Steuersenkungen und Ausgabensteigerungen) erst 2019 vollständig entfalten. Dank des sehr zögerli- chen Ausstiegs der EZB aus der Nullzinspolitik und damit weiter absinkenden Zinsausgaben (auf unter 1% des BIP) und der gut laufenden Konjunktur dürfte die Staatsverschuldungsquote (gesamtstaatlich, nach Maastricht-Definition) trotz einer zunehmend prozyklisch agierenden Fiskalpolitik (siehe Grafik 39) weiter fallen. Bereits 2019 könnte die Schuldenquote unter die Maastricht- Grenze von 60% des BIP sinken (siehe Grafik 37). Hochkonjunktur und Vollbeschäftigung dürften den Preisdruck 2018/19 leicht erhöhen Preisdruck trotz guter Wirtschaftslage noch immer sehr gering In den meisten großen entwickelten Volkswirtschaften ist der Preisdruck noch immer sehr moderat – trotz der weltweit sehr guten Wirtschaftsentwicklungen, einer steigenden Kapazitätsauslastung der Unternehmen und (nahezu) Vollbe- schäftigung auf einigen Arbeitsmärkten. Auch die auf die Wirtschaftsentwicklung noch immer sehr stark expansiv wirkenden Geldpolitiken der großen Notenban- ken (Fed, EZB, Bank von Japan) haben den Verbraucherpreisen bislang (noch) keinen allzu großen Auftrieb geben können. Seit Jahresbeginn hatte sich zwar die Kerninflationsrate (d.h. die Verbraucher- preisinflation ohne schwankungsanfällige Energie- und Nahrungsmittelpreise) in der Eurozone leicht erhöht – nachdem sie noch Ende 2016 unter der Marke von 1% gelegen war – ist zuletzt jedoch wieder zurückgegangen (Nov. 0,9%). Auch 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Zinsausgaben (rechte Achse) Staatsschulden (linke Achse) % BIP Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research Die Staatsschuldenquote könnte bereits 2019 unter 60% sinken 37 -1 0 1 2 3 15 16 17 Verbraucherpreisindex Verbraucherpreisindex ohne Nahrungsmittel und Energie % gg. Vj. Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Kerninflation zuletzt wieder leicht rückläufig 38 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 15 16 17 Nahrungsmittel Energie (Haushaltsenergie und Kraftstoffe) Verbraucherpreisindex ohne Nahrungsmittel und Energie Verbraucherpreisindex % gg. Vj. bzw. Wachstumsbeiträge (Pp.) Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Steigende Energie - und Nahrungs - mittelpreise haben die Inflationsrate 2017 nach oben gezogen 40 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 EC OECD IMF Ausrichtung der Fiskalpolitik wird zunehmend prozyklisch 39 Veränderung des strukturellen Primärsaldos, Prozentpunkte des BIP Der OECD-Wert wurde auf Basis des zyklisch bereinigten Primärsaldos der OECD und unter Hinzunahme der von der Europäischen Kommission (EC) ausgewiesenen Einmaleffekte berechnet. Quellen: EC, OECD, IMF, BMF, SVR, GD, Deutsche Bank Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 18 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland in Deutschland zeigte die Kerninflationsrate zuletzt wieder leicht nach unten (siehe Grafik 38), obwohl die Erwerbstätigkeit (Arbeitslosigkeit) immer neue Höchststände (Tiefststände) erreicht, die Unternehmen über Fachkräftemangel und eine steigende Zahl unbesetzter Stellen klagen und der private Konsum im Trend recht ordentlich wächst. Die Suche nach den Ursachen für den noch im- mer schwachen Preisauftrieb in vielen entwickelten Volkswirtschaften („Inflati- onsrätsel“) geht also weiter. Dabei kommen eine Vielzahl von Gründen für den schwachen Preisdruck infrage (siehe Box „Kommt die Inflation (doch) zurück?“). Inflationsrate dürfte 2018 dank niedriger Energiepreise leicht zu- rückgehen, 2019 aber wieder zulegen Unseres Erachtens gibt es aber auch einige gewichtige Gründe, warum sich die Inflationsrate in Deutschland in der mittleren Frist moderat erhöhen dürfte. Ei- nerseits zeigt die globale Kapazitätsauslastung in vielen Ländern steil nach oben (so auch in Deutschland; siehe Grafik 41), andererseits stehen in Deutsch- land Anfang 2018 für einige wichtige Sektoren Lohnverhandlungen an (Metall, Öffentlicher Dienst, Bau), die angesichts von nahezu Vollbeschäftigung spürbar höhere (Tarif-) Lohnabschlüsse versprechen. Dies sollte trotz einer abgeflachten „Philipps-Kurve“ zu einem gewissen Aufwärtsdruck auf die Kerninflationsrate führen. Die Kerninflationsrate dürfte sich unserer Einschätzung nach von rund 1,4% in diesem Jahr auf 1,7% 2018 und 1,9% 2019 erhöhen. Frühindikatoren wie z.B. die PMI Input- und Output-Preise zeigen schon seit längerer Zeit einen höheren Preisdruck an (siehe Grafik 42). Da die Energiepreise im nächsten Jahr deutlich schwächere Inflationsimpulse liefern dürften als noch 2017 (0,1 Pro- zentpunkte 2018 nach +0,4 Pp. 2017), dürfte die Inflationsrate 2018 im Ver- gleich zu 2017 leicht absinken (auf rund 1,6% von 1,7%) (siehe Grafik 43). Diese Einschätzung basiert auf der Annahme, dass die Ölpreise (eine Schlüs- selgröße für die weitere Preisentwicklung von Haushaltsenergie und Kraftstof- fen) im Prognosezeitraum nur geringfügig erhöhen (auf USD-Basis). Zudem dürfte der ohnehin nur moderate Ölpreisanstieg durch den stärkeren EUR abge- schwächt werden (siehe Grafik 44). Derzeit erwarten wir, dass sich der Ölpreis (Brent) 2018 (im Jahresdurchschnitt) auf rund 55 USD pro Fass erhöhen dürfte (von ca. USD 53 2017; +3,1% gg. Vj.). 2019 dürfte der Ölpreis dann nochmals leicht zulegen (auf rund 56 USD pro Fass; +2,8%). Zusätzlich zu den mehr oder weniger neutralen Effekten von der Energieseite könnte im kommenden Jahr auch der Beitrag der Nahrungsmittelpreise zur Inflationsrate leicht abnehmen, nachdem dieser 2017 noch relativ hoch war (siehe Grafik 43). -6 -4 -2 0 2 4 6 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 Kerninflationsrate, % (linke Achse) OECD Produktionslücke, % (rechte Achse) IMF Produktionslücke, % (rechte Achse) EC Produktionslücke, % (rechte Achse) Quellen: OECD, IWF, EC, Destatis, Deutsche Bank Research Steigende Kapazitätsauslastung dürfte Aufwärtsdruck auf die Kern - inflationsrate ausüben 41 45 50 55 60 65 12 13 14 15 16 17 PMI: Input-Preise PMI: Output-Preise PMIs zeigen höheren Preisdruck an 42 Quellen: IHS Markit, Deutsche Bank Research Index (saisonbereinigt) 0 20 40 60 80 100 120 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Ölpreis (Brent) (in EUR) Ölpreis (Brent) (in USD) Ölpreis pro Fass Quellen: WEFA, Deutsche Bank Research DB-Ölpreisprognose (Basis-Szenario: Hauseigene Prognosen) 44 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Kerninflation Energie Nahrungsmittel Inflation Wachstumsbeiträge zur jahresdurchschnittlichen Inflationsrate, Prozentpunkte Quellen: Destatis, Deutsche Bank Research Die Verbraucherpreisinflation dürfte 2018 leicht fallen, 2019 aber wieder steigen 43 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 19 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Die deutsche Inflationsentwicklung dürfte unseres Erachtens in den Jahren 2018 und 2019 im Zeichen der Lohn- und Kerninflationsentwicklungen stehen. Insgesamt erwarten wir, dass die Inflationsrate (Headline) 2018 zunächst (leicht) auf 1,6% zurückgehen wird (von 1,7% 2017), um dann 2019 auf rund 1,8% zu- zulegen (siehe Grafik 43). Jedoch sei erwähnt, dass die Inflationsrate im Falle deutlich höherer Ölpreise (von z.B. USD 66 2018 und USD 73 2019) im Progno- sezeitraum sehr nahe an die 2%-Marke kommen könnte (siehe Grafik 45). Kommt die Inflation (doch) zurück? Nachdem die Notenbanken der Industrieländer seit der Aufgabe des Goldstan- dards im Jahr 1971 rund drei Jahrzehnte gegen zu hohe Inflationsraten an- kämpften, scheint die Inflation in den Jahren nach der globalen Wirtschafts- und Finanzkrise verschwunden zu sein. In Europa begründete die EZB ihren Ein- stieg in die unkonventionelle Geldpolitik der Ankäufe von Wertpapieren und der Absenkung des Einlagezinssatzes auf -0,4% sogar mit der Sorge, in ein Deflati- onsszenario zu rutschen, in dem sich sinkende Preise und eine nachgebende Wirtschaftsentwicklung gegenseitig verstärken könnten. Nachdem selbst die EZB aktuell keine Deflationsrisiken mehr erkennen kann, begründet sie nun- mehr ihre im Oktober beschlossene weitere Verlängerung der quantitativen Lo- ckerung bis mindestens September 2018 mit einer nach wie vor zu niedrigen In- flationsrate, die ihrer Ansicht nach zumindest bis Ende 2019 unter ihrem Ziel für die Preissteigerung – von unter, aber nahe 2% – bleiben dürfte. Der Mittelwert der EZB-Stabsprognose liegt für Q4/2019 bei 1,6%. In Deutschland lag die durchschnittliche Inflationsrate seit 2010 bei 1 ¼% (z. Vgl. EWU: 1,3%). Der Durchschnitt wird dabei aber stark durch die infolge des Verfalls der Ölpreise überraschend niedrigen Inflationsraten der Jahre 2014 bis 2016 nach unten gezogen. Allerdings verweisen die Befürworter einer expansi- ven Geldpolitik auch auf die ihres Erachtens zu niedrige Kerninflationsrate (Ver- braucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel), in der sich der Ölpreisverfall bestenfalls indirekt über Zweitrundeneffekte niederschlagen könnte. In Deutsch- land schwankte die Kerninflationsrate in den letzten Monaten um 1 ½%, und lag damit über ihrem längerfristigen Durchschnitt von 1 ¼% (2000- 2017). In der Eu- rozone insgesamt liegt die Kerninflationsrate aktuell mit 0,9% allerdings wieder deutlicher unter ihrem längerfristigen Durchschnitt von knapp 1 ½%, der aller- dings durch die blasenhaften Entwicklungen der Peripherieländer in den Jahren 2000 bis 2007 wohl keinen geeigneten Vergleichs- bzw. Referenzwert liefert. Allerdings war die Inflationsentwicklung in den letzten Jahren auch in anderen großen Industrieländern wie beispielsweise in den USA und Japan im histori- schen Vergleich überraschend niedrig. Dabei wird der – angesichts der niedri- gen Arbeitslosenquote – sehr verhaltenen Lohnentwicklung eine Schlüsselrolle zugeschrieben. Der inverse Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und Lohn- bzw. Inflationsentwicklung wird als Phillips-Kurve bezeichnet. Die Debatte kreist um die Frage, ob die Verflachung der Phillips-Kurve – zumindest in ihrer einfachen Form – also die Schwächung des negativen Zusammenhangs zwi- schen Arbeitslosigkeit und (Lohn-) Inflation ein temporäres oder ein dauerhaftes Phänomen sein könnte. In diesem Zusammenhang wird eine Reihe von möglichen Gründen genannt (die folgende Liste ist dabei bei Weitem nicht vollständig): — Die insbesondere durch die wirtschaftliche Öffnung Chinas verursachte massive Ausweitung des globalen Arbeitskräfteangebots mit entsprechen- den dämpfenden Effekten auf die Lohnentwicklung in den Industrieländern. Hier haben einige Autoren jüngst darauf hingewiesen, dass sich dieser Ef- fekt angesichts des absehbaren demografiebedingten Schrumpfens der chi- nesischen Erwerbsbevölkerung demnächst umkehren könnte. Dies würde 0 1 2 3 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Headline Inflation (Basis-Szenario) Headline Inflation (Alternativ-Szenario) Inflationsentwicklung bei deutlich höheren Ölpreisen 45 Quellen: Destatis, WEFA, Deutsche Bank Research -2 0 2 4 6 8 10 12 14 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 Inflation in großen Industrieländern 46 % Quelle: IW F 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Unteres Band Zentrale Prognose Oberes Band EZB Projektion: EWU - Inflation 47 % Quelle: EZB Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 20 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland dann eine höhere Lohn- und Kerninflation in den Industrieländern implizie- ren. — Die nach dem Ausbruch der Wirtschafts- und Finanzkrise weltweit entstan- denen (Produktions-) Überkapazitäten haben die Preissetzungsmacht der Unternehmen geschwächt und, bei Angebotsengpässen in einem Land, ein Ausweichen auf globale Anbieter durch Import, Outsourcing oder Offshoring ermöglicht. Dieser preisdämpfende Effekt könnte angesichts des nunmehr rapiden Abbaus globaler Überkapazitäten allmählich auslaufen. Preistrei- bend und damit in die gleiche Richtung könnten auch die seit der Finanz- krise wieder zunehmenden protektionistischen Tendenzen wirken. — Die weltweite Investitionsschwäche der vergangenen Jahre hat sich läh- mend auf die Produktivitätsentwicklung ausgewirkt. Letztlich können aber (reale) Lohnzuwächse nur aus Produktivitätssteigerungen finanziert werden, wenn sie nicht zulasten der Gewinne gehen sollen. Der global anziehende Investitionszyklus – insbesondere für die Investitionen in den USA sind un- sere Kollegen sehr optimistisch – könnte auch hier eine Trendwende einlei- ten. — Die ultralockere Geldpolitik der Zentralbanken hat über historisch niedrige Finanzierungskosten verhindert, dass unrentable Unternehmen aus dem Markt ausscheiden müssen. Dazu kommt, insbesondere in Italien, dass die Banken aufgrund ihrer geringen Kapitalausstattung kein Interesse daran ha- ben, ihre zum Großteil (wohl) uneinbringlichen Forderungen abzuschreiben. Diese künstlich am Leben gehaltenen Zombie-Unternehmen verhindern die üblicherweise in einer Krise vonstattengehende Marktbereinigung, was wie- derum die Preissetzungsmacht der gesunden Unternehmen reduziert. — Die aufgrund der sehr niedrigen Inflationsraten der vergangenen Jahren ge- sunkenen Preiserwartungen bei Unternehmen und Konsumenten könnten sich in niedrigeren Preissetzungen und Lohnforderungen niederschlagen haben. — Strukturelle Veränderungen durch Digitalisierung (insbesondere digitale Märkte und Plattformen) könnten durch eine höhere Preistransparenz den Inflationsdruck dauerhaft reduzieren. Da zunehmend auch von Selbstständi- gen erbrachte Dienstleistungen über das Internet vermittelt werden, beginnt dieser Effekt nunmehr auch den Faktor Arbeit zu erfassen. Bis auf den letzten Punkt könnten alle oben erwähnten preisdämpfenden Fakto- ren bald auslaufen oder sich sogar umdrehen. Die Möglichkeit, dass dies mehr oder weniger parallel in allen großen Volkswirtschaften auftreten könnte, birgt erhebliche Aufwärtsrisiken für die globale und damit auch die deutsche Verbrau- cherpreisentwicklung. Zumal die globale Liquiditätsversorgung durch die Noten- banken immer noch extrem großzügig ist. EZB bewegt sich wegen niedriger Inflation nur langsam in Richtung Ausgang Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Anleihekäufe im Schlussquartal 2018 weiter zurückfährt und Ende des kommenden Jahres schließlich komplett ein- stellt. Danach dürften aus unserer Sicht weitere sechs Monate vergehen, bis sie die Zinsen anhebt. Die erste Erhöhung um 25 Bp. erwarten wir folglich im Juni 2019, also einige Monate früher als der Markt. Sollten die Wahlen in Italien ohne Zwischenfälle verlaufen und die Wirtschaft weiter kräftig wachsen, wäre der Weg frei für die von uns erwartete frühe Zinsanhebung, insbesondere wenn das Kreditwachstum Fahrt aufnimmt. -1 0 1 2 3 4 5 02 04 06 08 10 12 14 16 HVPI (EWU) Kern (EWU) HVPI (DE) Kern (DE) Konsumentenpreise: Insgesamt & Kernrate 48 Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research % gg. Vj. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 91 95 99 03 07 11 15 19 EWU USA Industrieländer DE Output-Lücken 49 % des potenziellen BIP Quellen: IWF, Deutsche Bank Research 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Output gap, % potenial GDP (LHS) Core inflation, % yoy (RHS) Output gap & core inflation 50 Sources: IMF, Deutsche Bundesbank, DB Research Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 21 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Zurückhaltende Straffung … Die EZB hat am 26. Oktober wie erwartet bekanntgegeben, dass sie ihr Anleihe- kaufprogramm um neun Monate bis September 2018 verlängern und das mo- natliche Kaufvolumen auf EUR 30 Mrd. reduzieren wird. In den vergangenen Monaten hat sie viel Wert auf eine klare und konsistente Kommunikation gelegt und so dafür gesorgt, dass der Schritt letztlich kein Thema für die Märkte war. Um die negativen Effekte für die Finanzmärkte möglichst gering zu halten, hat sie zudem an ihrer Forward Guidance festgehalten, also keinen Endzeitpunkt des Kaufprogramms genannt und ihre Zusage bestätigt, die Wertpapierkäufe, falls nötig, in Hinblick auf Umfang und/oder Dauer auszuweiten. … aber weniger zurückhaltend als von uns erwartet Wir waren davon ausgegangen, dass die EZB im Zuge ihres taubenhaften Aus- stiegs an zwei Stellschrauben drehen würde. Zum einen rechneten wir mit einer Verschiebung des Fokus weg von den Netto- und hin zu Bruttokäufen und damit den Reinvestitionen, zum anderen mit einem Schwenk weg von QE und hin zur Zinspolitik und Zins Guidance (also dass die Zinsen noch für längere Zeit niedrig bleiben). Letzterer fiel allerdings verhaltener aus als von uns erwartet. Offen- sichtlich will sich die EZB – wie das Protokoll der Sitzung nahelegt – alle Optio- nen offenhalten. Unter der Voraussetzung, dass sich die wirtschaftliche Erholung wie erwartet fortsetzt, wird die EZB voraussichtlich bis Juni 2018 eine abwartende Haltung einnehmen. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Noten- banker ihre Anleihekäufe im Schlussquartal 2018 weiter reduziert und die (Netto-) Käufe zum Ende des kommenden Jahres komplett einstellen. Sechs Monate später, im Juni 2019, dürfte schließlich die erste Zinsanhebung auf dem Programm stehen. Beim Refinanzierungssatz rechnen wir mit einer Erhöhung um 25 Bp. (beim Einlagezinssatz um 40 Bp.) Anschließend dürften die Leitzin- sen alle sechs Monate um weitere 25 Bp. angehoben werden. Ein Ende der Re- investitionen der von der EZB gekauften und fällig werdenden Anleihen ist aus unserer Sicht erst 2021 zu erwarten. Mitte 2018 dürften zudem im Hinblick auf das Zusammenspiel zwischen QE und Inflation Änderungen an der Forward Guidance anstehen. Mehrere Gründe sprechen für unsere Annahme, dass die EZB die Zinsen be- reits im Juni 2019, also rund sechs Monate früher als am Markt erwartet, an- hebt. Makroökonomisches Umfeld: Die Wirtschaft in der Eurozone wächst weiterhin kräftig. Für 2018 rechnen wir nun mit einem Wachstum von 2,3% und damit 0,5 %-Punkten mehr als die EZB-Experten in ihren September-Projektionen. Auch eine allmählich einsetzende Normalisierung der Inflation wird aus unserer Sicht immer wahrscheinlicher. Entlang der Fertigungskette kommt es zu Eng- pässen, und die Produktionskosten ziehen an. In einigen Mitgliedsländern sind die Löhne zuletzt gestiegen, und auch die Inflationserwartungen tendieren – wenn auch nur langsam – nach oben. Modifizierte Taylor-Regel: Wir haben die Taylor-Regel angepasst und auf die Eurozone übertragen, unter anderem in Hinblick auf die mittelfristigen Inflations- erwartungen, die Zinsspreads sowie einen niedrigeren neutralen Realzins. Da- nach sollten die Leitzinsen bereits 2017 und nicht erst Mitte 2019 erhöht wer- den, womit die Ausrichtung der Geldpolitik immer weniger zu rechtfertigen wäre. Ein Ausweg für die EZB wäre der Verweis darauf, dass sie sich gegen einen er- neuten Rückgang der Inflationsraten absichern will. -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 EZB Leitzins Veränderte Taylor Rate, bereinigt Veränderte Taylor Rate, unbereinigt Unkonventionelle Geldpolitik Taylor-Regel: die Zeit der unkonventionellen Geldpolitik ist vorbei 51 Quellen: Deutsche Bank, Eurostat, ECB, Haver Analytics -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Niveau konsistent mit Fiskalregeln Robuste Konjunktur spricht gegen expansive Fiskalpolitik 52 % des BIP Quellen: Deutsche Bank, Europäische Kommission Prognose * positive Zahlen bedeuten Straffung d. finanzpolit. Kurses negative Zahlen bedeuten Lockerung d. finanzpolit. Kurses 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Nov. 17 Mai. 18 Nov. 18 Mai. 19 Nov. 19 Mai. 20 Nov. 20 Mai. 21 3M Eonia vs. Spot 25 Bp. erster 25 Bp. Zinsschritt eingepreist EZB-Leitzins: Markterwartungen 53 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 22 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Nachlassende Fiskaldisziplin: Aber nicht nur der hohe Expansionsgrad der Geldpolitik dürfte den Falken in der EZB im Verlauf des nächsten Jahres zuneh- mend Sorgen bereiten. Ein weiteres Sorgenkind ist die Finanzpolitik in der Euro- zone, die sowohl absolut gesehen als auch gemessen an den haushaltspoliti- schen Vorgaben immer lockerer wird. Angesichts einer über Trend wachsenden Wirtschaft und der geschlossenen Output-Lücke dürften zunehmend Bedenken aufkommen, ob die fiskalpolitische Ausrichtung noch angemessen ist. Falken vs. Tauben: Zwei in Zusammenhang stehende Ereignisse deuteten kürz- lich auf eine Verschiebung im Kräfteverhältnis von Falken und Tauben, was ebenfalls dafür spricht, dass die Märkte eine zu „taubenhafte“ Gangart einge- preist haben dürften. So sagte EZB-Direktoriumsmitglied Benoit Coeure im An- schluss an die Ankündigung vom 26. Oktober, er hoffe, dies sei die letzte Ver- längerung gewesen. Dies steht in klarem Widerspruch zu den Äußerungen von Mario Draghi auf der letzten Pressekonferenz, dass ein abruptes Ende unwahr- scheinlich sei. Zudem haben sich Bloomberg-Berichten zufolge die EZB- Ratsmitglieder Weidmann, Coeure und Villeroy (Präsident der Banque de France) dafür ausgesprochen, die Forward Guidance dahingehend zu ändern, dass die Preisentwicklung nicht länger ausschließlich an die Anleihekäufe ge- knüpft wird, sondern an den allgemeinen geldpolitischen Akkommodationsgrad. Mit beiden französischen Ratsmitgliedern auf der Seite Weidmanns könnten die beiden Euro-Schwergewichte zunehmend die Oberhand über die kleineren Mit- gliedstaaten im Rat gewinnen. Was gegen eine Straffung spricht: die schwierige Aufgabe der Inflationsnormalisierung … Die Normalisierung der Inflation ist eine schwierige Aufgabe und erfordert einen langsamen Kurswechsel der Geldpolitik. Vor Ausbruch der Krise lag die Teue- rung zumeist im Rahmen des Inflationsziels der EZB, da die Preise in der Peri- pherie kräftiger zulegten als in den Kernländern. So war die Inflation damals ge- prägt durch ein nicht tragfähiges Muster aus kreditfinanzierter Nachfrage, hohen Leistungsbilanzdefiziten und der größeren Abhängigkeit von Importen in der Pe- ripherie. Heute hingegen sorgt der schwache Preisauftrieb in den vier großen Euroländern dafür, dass das Inflationsziel unterschritten wird. Der Weg zur Nor- malisierung führt demzufolge entweder über eine Wiederauflage des Vorkrisen- musters, eine Beschleunigung der Inflation in Deutschland und Frankreich oder einen gleichmäßigen Preisauftrieb in allen Mitgliedstaaten. Sollten die Nominal- löhne im Verlauf der kommenden Jahre wie von den nationalen Zentralbanken erwartet steigen, könnten die beiden Euro-Schwergewichte Frankreich und Ita- lien wieder für normalere Niveaus bei der Inflation sorgen. … und was dafür: EZB nicht bereit, kräftiges Kreditwachstum zu akzeptieren Ein möglicher Weg zu einer Normalisierung der Teuerung ist die Rückkehr zu dem Vorkrisen-Muster aus kreditfinanzierter Nachfrage, Leistungsbilanzdefiziten und importierter Inflation. Im Rahmen der Krisenpolitik wurde unter anderem die Fehlfunktion des Kreditkanals beseitigt. Inzwischen stehen wieder ausreichend Mittel zur Verfügung. Angesichts reichlicher interner Finanzierungsquellen dürfte die Kreditnachfrage der Unternehmen, zumindest im ersten Halbjahr 2018, nur leicht steigen. Sobald diese aber stärker anzieht, dürften die Falken in der EZB zunehmend Gehör finden. Je kräftiger das Kreditwachstum ausfällt, desto grö- ßer dürfte die Bereitschaft sein, die Geldpolitik ungeachtet der Inflationsentwick- lung zu straffen. 30 35 40 45 50 55 60 65 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 EUR Kerninflation, Abweichung v. 3M- Trend, 1J-Veränd. PMI Lieferzeiten Zunehmende Evidenz, dass der Wendepunkt der Inflation erreicht ist 54 Quellen: Deutsche Bank, Markit, Eurostat, Haver Analytics 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 2015 2016 2017 S t e i g e n = L o c k e r u n g S i n k e n = S t r a f f u n g Quellen: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, Haver Analytics Finanzielle Bedingungen werden allmählich straffer 55 Financial Conditions Index (FCI) # Standardabweichungen vom Mittelwert -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 04 06 08 10 12 14 16 18 nur Kreditfinanzierung mit Cash-Burn (Standard) mit Cash-Burn (aggressiv) Quellen: Deutsche Bank, ECB, Eurostat, Haver Analytics Intere Mitte ermöglichen starkes Wachs - tum trotz geringen Kreditwachstums 56 % gg. Vj. Implizites Unternehmenskredit- wachstum bleibt bei 4% realem Investitionswachstum in 2018 % gg. Vj. Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 23 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Deutsche Industrie wächst auch 2018 kräftig Das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland befindet sich derzeit im stärksten konjunkturellen Aufschwung seit den Jahren 2010/11. Damals war das hohe Produktionswachstum (+12% und +8,5%) vor allem eine Gegenbewegung zur tiefen Rezession von 2009. Aktuell beschleunigt sich die Produktionstätigkeit dagegen ohne einen solchen Basiseffekt. Denn schon in den Jahren 2014 bis 2016 nahm die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe stetig zu, wenngleich in Summe lediglich um real 4,5%. 2017 dürfte die deutsche Industrieproduktion insgesamt um etwa 3% steigen. Für das Jahr 2018 rechnen wir derzeit mit einem geringeren Produktionsplus im Verarbeitenden Gewerbe in Höhe von 2%. Ein Grund für unsere Vorsicht liegt darin, dass der starke Euro dämpfend auf die Auslandsnachfrage wirken dürfte. Zudem ist der aktuelle Konjunkturzyklus in vielen Volkswirtschaften schon weit vorangeschritten. Gleichwohl ist unsere Prognose für 2018 eher konservativ. Günstig wirkt für die hiesige Industrie, dass 2017 und 2018 die Ausrüstungsin- vestitionen in Deutschland und in wichtigen Auslandsmärkten wieder kräftiger wachsen als in den Jahren zuvor. Eine stärkere Investitionstätigkeit im Bereich Maschinen und Ausrüstungen war bislang das fehlende Puzzleteil im deutschen Konjunkturzyklus. Hier agierten die Unternehmen lange Zeit recht vorsichtig, wohl auch, weil die Erfahrungen aus den Krisenjahren 2008/09 bei einigen Ent- scheidungsträgern noch sehr präsent waren. Damals rauschte die Kapazitäts- auslastung in kurzer Zeit in den Keller. Für die exportorientierte deutsche Industrie mit ihrem Fokus auf Investitionsgü- ter ist positiv, dass der globale Konjunkturzyklus derzeit relativ gleichgerichtet läuft. Oder anders argumentiert: Unter den wichtigen deutschen Absatzmärkten gibt es keinen Totalausfall. Lediglich die Folgen des Brexit (schwaches Pfund, geringeres Wirtschaftswachstum) hinterlassen bereits ihre Spuren bei den Wa- renausfuhren in Richtung UK. Dafür haben die meisten rohstoffnahen Volkwirt- schaften ihre Rezession überwunden. Die ohnehin nur geringe konjunkturelle Abkühlung in China lässt sich verkraften, zumal die bilateralen Handelsbezie- hungen neben der konjunkturellen Entwicklung auch dadurch beeinflusst wer- den, wie schnell die chinesische Nachfrage nach Produkten deutscher Unter- nehmen aus lokaler Produktion und eben nicht aus hiesigen Fabriken bedient wird. Sehr gute Stimmung in der Industrie Bemerkenswert ist die seit Monaten sehr gute Stimmung im Verarbeitenden Ge- werbe. Während die Industrieunternehmen ihre jeweils aktuelle Lage schon seit Mitte 2010 überwiegend positiv einschätzen, gibt die in den letzten Monaten deutlich nach oben gerichtete Kurve der Erwartungskomponente Anlass für wei- teren Optimismus. Dabei schätzen die Unternehmen ihre Aussichten hinsichtlich der Geschäfts- und Produktionstätigkeit, der Exporte und auch der Beschäfti- gung eindeutig positiv ein. Angesichts der vielen wirtschaftlichen und politischen Risiken ist dieser Optimismus alles andere als selbstverständlich. Die gute Stim- mung ist – zumindest in dieser extremen Ausprägung – auch deshalb überra- schend, weil ein Produktionswachstum in der Industrie von etwa 3% gemessen an früheren Aufschwungphasen (z.B. von 2004 bis 2007) nicht außergewöhnlich hoch ist. Die inzwischen wieder dynamischere Investitionstätigkeit in Deutschland passt zur Kapazitätsauslastung der Industrieunternehmen. Sie nahm zuletzt sechs Quartale in Folge zu und lag zu Beginn des 4. Quartals um 3,5%-Punkte über dem langfristigen Mittelwert. Die Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Ge- werbe erreichte damit den höchsten Wert seit dem 2. Quartal 2008. Angesichts 105 108 111 114 117 120 123 14 15 16 17 Produktion Aufträge Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2010=100 Aufwärtstrend trotz gewisser Volatilität 57 90 100 110 120 130 12 13 14 15 16 17 Inland Ausland Insgesamt Quelle: Statistisches Bundesamt Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang, 2010=100 Starke Auftragsentwicklung 58 -20 -10 0 10 20 30 40 50 11 12 13 14 15 16 17 Erwartungen Lage Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Stimmung in der Industrie auf Rekordniveau 59 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 24 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland dieser hohen Auslastung wird der Anteil der Erweiterungsinvestitionen an den gesamten Ausrüstungsinvestitionen in den nächsten Quartalen steigen. Dafür spricht auch die DIHK-Konjunkturumfrage vom Herbst 2017, nach der das Motiv der Kapazitätsausweitung für Investitionen zuletzt stetig an Bedeutung gewon- nen hat. Branchensicht: Aufschwung steht auf breitem Fundament Der konjunkturelle Aufschwung im deutschen Verarbeitenden Gewerbe erfolgt auf recht breitem Fundament. Dies gilt für 2017 und dürfte sich auch 2018 fort- setzen. Als besonders dynamisch erweisen sich derzeit die Elektrotechnik sowie die Pharmaindustrie. Beide Sektoren könnten ihre Produktion 2017 um real etwa 5% ausweiten. Impulse kommen jeweils von der im Vergleich zu 2016 deutlich lebhafteren Auslandsnachfrage. Dies gilt auch für den Maschinenbau, wo die Produktion 2017 um etwa 3% zulegen dürfte. Wir erwarten, dass alle drei Branchen auch 2018 spürbare Produktionszuwächse verzeichnen könne, wenn- gleich die Dynamik – nicht zuletzt wechselkursbedingt – nachlassen dürfte. Frei- lich unterscheiden sich die makroökonomischen Treiber: In der Pharmaindustrie ist es der private Konsum in den wichtigen Absatzmärkten. Elektrotechnik und Maschinenbau profitieren dagegen von den anziehenden Investitionen. Die Automobilindustrie dürfte 2017 ihre Produktion im Inland um 2% erhöhen. Für 2018 erwarten wir ein leicht abgeschwächtes Produktionsplus. Wir rechnen damit, dass die Impulse von der deutschen und der westeuropäischen Auto- nachfrage 2018 nachlassen werden. In den letzten Jahren verzeichneten die westeuropäischen Automärkte ein stetiges Wachstum, weshalb das absolute Absatzniveau inzwischen (wieder) recht hoch ist. Aus den USA und China dürf- ten 2018 ebenfalls nur begrenzt Impulse kommen. Dafür sprechen der fortge- schrittene Konjunkturzyklus (USA) bzw. die basisbedingt nachlassende Dyna- mik beim Autoabsatz (China), eine weiterhin zunehmende Lokalisierung der Produktion in beiden Ländern sowie der recht starke Euro. In UK wirken die ne- gativen Folgen des Brexit-Beschlusses (inklusive schwaches Pfund) dämpfend auf die Autonachfrage sowie die deutschen Exporte nach UK. Der singuläre Ef- fekt der Diesel-Debatte auf das Produktionsvolumen ist schwer zu beziffern. Im Gesamtergebnis hat sie vor allem zu einer Verschiebung von Nachfrage und Produktion hin zu einem höheren Anteil von Benzinern geführt. Die Bedeutung alternativer Antriebstechnologien für den Konjunkturzyklus in der Automobilin- dustrie ist mangels Masse nach wie vor vernachlässigbar. Sie werden in den kommenden Jahren jedoch wichtiger, nicht zuletzt, weil staatliche Regulierung eine stärkere Elektrifizierung des Antriebsstrangs erzwingt (z.B. ambitionierte CO 2 -Grenzwerte für Pkw in der EU, Quoten für Elektroautos in China). Im konjunkturellen „Schlepptau“ der Investitionsgüterbranchen entwickelt sich die Produktion in den vorgelagerten Branchen Kunststoffindustrie und Herstel- lung von Metallerzeugnissen ebenfalls sehr positiv. In beiden Sektoren halten wir 2017 ein Fertigungsplus von etwa 4% für wahrscheinlich. Analog zum zuvor skizzierten Muster einer etwas weniger dynamischen Industriekonjunktur im Jahr 2018 dürfte die Wachstumsrate der Produktion im nächsten Jahr auch in der Kunststoffindustrie und bei den Metallerzeugnissen niedriger ausfallen. Wie schon in den letzten Jahren schneidet die Chemieindustrie unter den gro- ßen Industriebranchen auch 2017 und 2018 schlechter ab als der Durchschnitt des Verarbeitenden Gewerbes. Immerhin steigt die Chemieproduktion (ohne Pharma) 2017 nach unserer Prognose um gut 1%, nachdem sie von 2014 bis 2016 jeweils geschrumpft war. Für 2018 rechnen wir in etwa mit einer Stagna- tion. Wir halten an unserer These fest, dass die wiederholt unterdurchschnittli- che Performance der Chemieindustrie zu einem erheblichen Teil struktureller Natur ist (seit Jahren schrumpfender Kapitalstock in Deutschland, nicht zuletzt wegen der Unsicherheiten bezüglich der deutschen Energiepolitik). -30 -20 -10 0 10 20 30 10 11 12 13 14 15 16 17 … zur Entwicklung der Geschäftstätigkeit … zur Entwicklung der Beschäftigung … zur Entwicklung der Produktionstätigkeit … zur Entwicklung der Exporttätigkeit Erwartungen der Unternehmen in DE, Saldo aus positiven und negativen Firmenmeldungen Quelle: ifo Institut Positive Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe 60 50 60 70 80 90 100 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Kapazitätsauslastung Mittelwert seit 1992 Quelle: ifo Institut Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland, % Hohe Kapazitätsauslastung 61 100 110 120 130 140 11 12 13 14 15 16 17 Automobilindustrie Maschinenbau Elektrotechnik Quelle: Statistisches Bundesamt Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2010=100 Elektrotechnik und Maschinenbau recht dynamisch 62 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 25 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Die Produktion im Ernährungsgewerbe dürfte 2017 und 2018 jeweils um über 1% wachsen. Damit bewegt sich die traditionell wenig konjunkturanfällige Bran- che im oberen Bereich der für sie üblichen Bandbreite. Wesentliche Treiber sind die Zuwanderung, der kräftig wachsende private Verbrauch sowie das weitere Erschließen von Auslandsmärkten. Erzeugerpreise ziehen allmählich an Die Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe zogen im Verlauf der letzten Monate stetig an. Sie dürften im Gesamtjahr 2017 um 2,5% und 2018 um etwa 2,5 bis 3% wachsen. Während im laufenden Jahr die preistreibenden Impulse vor allem von den rohstoffnahen bzw. energieintensiven Sektoren (Metallerzeu- gung, Chemie) sowie vom Ernährungsgewerbe ausgehen, dürften 2018 die Preise auf breiterer Front anziehen. Dafür sprechen u.a. die von uns erwarteten höheren Lohnabschlüsse in der metallverarbeitenden Industrie, die gute Auf- tragslage sowie die hohe Kapazitätsauslastung. Strukturelle Herausforderungen vor der Brust – Fachkräftemangel dominiert Unabhängig vom aktuellen Konjunkturzyklus sieht sich die Industrie in Deutsch- land mit einer Vielzahl von strukturellen Herausforderungen konfrontiert. Die Entwicklungen rund um Industrie 4.0 beschäftigen die Industrieunternehmen in sehr unterschiedlichem Maße. Tatsächlich ist das Thema noch immer recht abs- trakt. Zumindest setzen die Unternehmen unterschiedliche inhaltliche Schwer- punkte, wenn es darum geht, das Schlagwort Industrie 4.0 im Alltag mit Leben zu füllen. Unbestritten ist dabei, dass die zunehmende Digitalisierung und Auto- matisierung der Wertschöpfungskette, die Vernetzung von Maschinen und Werkstoffen oder das Vordringen von künstlicher Intelligenz im F&E-Bereich oder in den Produktionsprozessen jene Geschäftsmodelle infrage stellen kön- nen, die heute noch sehr gut funktionieren. Gleichwohl dürften sich viele dieser Entwicklungen lediglich Schritt für Schritt manifestieren. Kurzfristig treibt die Unternehmen jedoch vor allem der Fachkräftemangel um, der regional und branchenspezifisch immer offenkundiger wird. In der erwähn- ten Konjunkturumfrage des DIHK nennen die Unternehmen den Fachkräfteman- gel als das mit Abstand wichtigste Geschäftsrisiko – bei eindeutig steigender Tendenz. Der Fachkräftemangel hat auch Auswirkungen auf den Konjunkturver- lauf, denn ohne personelle Engpässe könnten die Industrieunternehmen ihre Aufträge schneller bearbeiten. Auf Platz 2 der wichtigsten Geschäftsrisiken fol- gen die Arbeitskosten, bei denen sich die Einschätzung in den letzten Jahren je- doch kaum geändert hat; die Arbeitskosten sind also immer ein Thema. Gerade energie- bzw. stromintensive Industrieunternehmen nennen die Energiepreise als nach wie vor wichtiges Geschäftsrisiko. In Summe sind die konjunkturellen Rahmenbedingungen für die deutsche In- dustrie 2018 also sehr gut, wenngleich im Jahresverlauf die Dynamik etwas nachlassen dürfte. Strukturelle Probleme wie der Fachkräftemangel trüben das positive Gesamtbild. Hier sind auch keine schnellen Lösungen in Sicht. 90 100 110 120 130 140 11 12 13 14 15 16 17 Pharmaindustrie Kunststoffindustrie Ernährungsgewerbe Pharma- und Kunststoffindustrie zeigen Wachstumstrend 64 Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2010=100 Quelle: Statistisches Bundesamt 90 100 110 120 130 11 12 13 14 15 16 17 Chemieindustrie Metallerzeugung Metallerzeugnisse Quelle: Statistisches Bundesamt Chemieindustrie hat Abwärtstrend gestoppt 63 Produktion in ausgewählten Industriebranchen in DE, 2010=100 90 95 100 105 110 05 07 09 11 13 15 17 Quelle: Statistisches Bundesamt Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe in DE, 2010=100 Erzeugerpreise steigen 65 Ausblick 2018: Robuste Konjunktur - fragile Politik 26 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Sollten die wirtschaftlichen und geopolitischen Risiken auch künftig kaum auf die „Realwirtschaft“ durchschlagen, spricht viel dafür, dass das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland auch im Jahr 2019 ein Produktionsplus verzeichnen wird. Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Sebastian Becker (+49 69 910-21548, sebastian-b.becker@db.com) Barbara Böttcher (+49 69 910-31787, barbara.boettcher@db.com) Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Marc Schattenberg (+49 69 910-31875, marc.schattenberg@db.com) Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Ausblick 2018: Robuste Konjunktur – fragile Politik 27 | 14. Dezember 2017 Ausblick Deutschland Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Emp- fänger unserer Publikationen per E-Mail eintra- gen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910-31877 E-Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E-Mail: marketing.dbr@db.com * Ausblick 2018: Robuste Konjunktur – fragile Politik ....................... 14. Dezember 2017 * Konjunktureller Rückenwind für Koalitions- verhandlungen ........................................................3. November 2017 * Jamaika-Koalition dürfte kein Füllhorn ausschütten ..... 6. Oktober 2017 * Konjunkturboom – noch ohne Lohndruck ................ 6. September 2017 * Konjunkturboom kein Grund für fiskalische Selbstzufriedenheit ....................................................... 8. August 2017 * Überhitzungsrisiken drohen .............................................. 7. Juli 2017 * Robuste Konjunktur unterstützt Merkels Wiederwahl ......... 6. Juni 2017 * Positive Signale ................................................................. 8. Mai 2017 * Öffentliche Investitionen und Wohnungsbau ziehen an ......................................................................... 7. April 2017 * Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen ..................................................... 22. März 2017 © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Ver- fassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. 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