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  4. Ausblick Deutschland
29. November 2013
Die Koalition will die Rentenleistungen massiv ausweiten, einen Mindestlohn einführen und die Staatsausgaben leicht erhöhen. Steuererhöhungen (SPD-Petiten) sind ebenso wenig vorgesehen wie Steuerentlastungen (CDU/CSU-Vorhaben). Das Trendwachstum – insbesondere das Arbeitsangebot – wird belastet. Ineffizienzen in der Energiepolitik werden unzureichend adressiert. Die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen wird substantiell reduziert.Weitere Themen: Deutschland, USA und China: Tango zu Dritt? Was Hänschen nicht lernt, lernt Hans nimmermehr – oder doch? Bund, Länder und Kommunen – alle in einem Boot.Schuldenquote in Deutschland weiter rückläufig. [mehr]
Ausblick Deutschland: Aufbruch in die Vergangenheit Aktuelle Themen Konjunktur Der Koalitionsvertrag: Zu viele Wohltaten, zu wenige Wachstumsimpulse, keine Strukturreformen. Die Koalition will die Rentenleistungen massiv ausweiten, einen Mindestlohn einführen und die Staatsausgaben leicht erhöhen. Steuerer- höhungen (SPD-Petiten) sind ebenso wenig vorgesehen wie Steuerentlastun- gen (CDU/CSU-Vorhaben). Das Trendwachstum – insbesondere das Arbeits- angebot – wird belastet. Ineffizienzen in der Energiepolitik werden unzureichend adressiert. Die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen wird substantiell redu- ziert. Deutschland, USA und China: Tango zu Dritt? Die weitere Erholung des globa- len Wachstums hängt insbesondere von der Konjunkturentwicklung in den USA und China ab. Schwankungen der US-Konjunktur übertragen sich etwa zur Hälf- te auf Deutschland. Der deutsch-chinesische Konjunkturzusammenhang ist weniger eindeutig, dürfte aber in den letzten Jahren zugenommen haben. Auf- grund des erwarteten Wachstums für die USA und China dürfte der reale deut- sche Export auf 5,7% in 2014 zulegen nach 0,7% in 2013. Was Hänschen nicht lernt, lernt Hans nimmermehr – oder doch? Die kürzlich von der OECD veröffentlichten Ergebnisse der ersten PIAAC-Studie belegen, dass Deutschland auch bei den Lese- und Rechenfähigkeiten der Erwachsenen nur Mittelmaß ist. Gerade beim lebenslangen Lernen können wir uns noch eini- ges von den skandinavischen Ländern abschauen. Positiv ist aus deutscher Sicht der im OECD-Vergleich niedrige Anteil an Erwachsenen mit geringer for- maler Qualifikation. Bund, Länder und Kommunen – alle in einem Boot. In Deutschland besteht ein hohes Maß an finanzieller Verflechtung zwischen Bund, Länder und Kommu- nen, dem eine grundgesetzlich gewährte Autonomie der Haushaltsführung ge- genübersteht. Daher ist es wenig überraschend, dass es keine expliziten Re- geln gibt, wie mit Haushaltsnotlagen eines Bundeslandes umzugehen ist. Auf Basis der aus dem Grundgesetz abgeleiteten Bundestreue hat das Verfas- sungsgericht durch seine Rechtsprechung de facto eine „Bail-out“-Regelung zwischen den Gebietskörperschaften festgeschrieben. Ab wann Hilfen gegen- über einer Gebietskörperschaft notwendig sind, d.h. wie umfangreich eigene Anstrengungen ausfallen müssen, hat das Verfassungsgericht in der Vergan- genheit durch Einzelfallentscheidungen bestimmt. Schuldenquote in Deutschland weiter rückläufig. Dank der unerwartet günstigen Haushaltsentwicklung der letzten Jahre ist die deutsche Staatsverschuldung Mitte 2013 unter 80% des BIP gesunken. Zweifel an der von der Koalition ange- strebten Rückführung auf unter 70% bis Ende 2017 sind aber angebracht. Autor en Klaus Deutsch Bernhard Gräf Heiko Peters Oliver Rakau Stefan Schneider Stefan Vetter Frank Zipfel Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Der Koalitionsvertrag: Zu viele Wohltaten, zu wenige Wachstumsimpulse, keine Strukturreformen .............................................3 Deutschland, USA und China: Tango zu Dritt? ..........................................................8 Was Hänschen nicht lernt, lernt Hans nimmermehr – oder doch? ............................ 21 Bund, Länder und Kommunen – alle in einem Boot ................................................... 27 Schuldenquote in Deutschland weiter rückläufig ...................................................... 31 Grafik des Monats ......................................... 33 Chartbook: Konjunktur .................................. 34 Chartbook: Branchen .................................... 37 Chartbook: Finanzmärkte .............................. 38 Chartbook: Wirtschaftspolitik ......................... 43 Eventkalender ............................................... 44 Datenkalender .............................................. 45 Finanzmarktprognosen ................................. 46 Datenmonitor ................................................ 47 29. November 2013 A usblick Deutschland Aufbruch in die Vergangenheit Ausblick Deutschland 2 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Euroland - 0,2 1,2 1,4 1,5 1,4 1,5 1,8 1,4 1,3 - 2,9 - 2,4 - 2,0 Deutschland 0,5 1,5 1,4 1,5 1,5 1,8 7,1 7,0 7,1 0,1 0,2 0,4 Frankreich 0,2 1,3 1,9 1,1 1,5 1,3 - 1,7 - 1,5 - 1,3 - 4,1 - 3,3 - 2,9 Italien - 1,8 0,6 0,5 1,5 1,5 1,5 0,6 1,3 1,8 - 3,1 - 2,9 - 2,9 Spanien - 1,5 0,5 1,3 1,7 1,1 1,2 1,2 1,5 1,8 - 6,5 - 5,3 - 4,0 Niederlande - 1,1 0,4 1,2 2,8 1,8 1,8 12,8 11,7 12,3 - 3,9 - 3,3 - 3,0 Belgien 0,1 1,2 1,6 1,2 1,4 1,6 - 0,5 0,5 0,5 - 3,0 - 2,9 - 2,7 Österreich 0,4 1,4 1,8 2,1 1,7 1,8 3,2 3,5 3,5 - 2,1 - 1,8 - 1,6 Finnland - 1,0 0,9 1,5 2,4 2,0 1,9 - 0,8 - 0,4 0,7 - 2,7 - 1,8 - 0,7 Griechenland - 4,3 0,8 2,0 - 0,6 - 0,4 0,0 0,0 1,0 2,0 - 4,5 - 3,4 - 2,5 Portugal - 1,7 0,8 1,3 0,6 0,9 1,1 0,5 1,5 2,0 - 5,4 - 4,4 - 3,3 Irland 0,5 2,0 2,0 0,8 1,1 1,3 3,5 4,0 4,0 - 7,4 - 4,9 - 2,8 Großbritannien 1,5 2,5 2,0 2,7 2,2 2,0 - 3,5 - 3,2 - 2,8 - 6,0 - 4,8 - 4,1 Dänemark 0,2 1,8 1,5 0,7 1,5 1,9 6,3 6,1 6,0 - 2,0 - 1,8 - 1,5 Norwegen 1,8 2,4 2,6 2,3 2,6 2,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 Schweden 0,7 2,3 2,5 0,1 1,1 2,0 6,5 6,0 6,0 - 1,5 - 1,0 0,5 Schweiz 1,9 2,0 2,0 - 0,1 0,5 1,0 12,5 12,1 11,8 0,7 0,8 1,0 Tschech. Rep. - 0,5 2,0 2,8 1,4 1,2 2,0 - 0,6 - 1,0 - 2,5 - 3,1 - 2,7 - 2,6 Ungarn 0,4 1,1 1,7 1,9 1,9 3,1 1,2 0,6 0,2 - 2,9 - 2,9 - 2,7 Polen 1,0 2,5 2,8 1,1 2,1 2,4 - 1,4 - 2,2 - 2,8 - 4,8 4,0 - 3,1 USA 1,8 3,2 3,5 1,6 2,5 2,3 - 3,0 - 2,6 - 2,7 - 3,8 - 3,1 - 2,0 Japan 1,6 0,7 1,3 0,3 2,7 1,5 0,8 1,1 2,1 - 9,5 - 8,0 - 6,6 Welt 2,7 3,7 3,9 3,0 3,5 3,4 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2012 2013 2011 2012 2013P 2014P 2015P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4P BIP 3,3 0,7 0,5 1,5 1,4 0,7 - 0,1 0,2 - 0,5 0,0 0,7 0,3 0,4 Privater Konsum 2,3 0,8 0,9 0,9 0,8 0,0 0,0 0,3 0,1 0,3 0,6 0,1 0,3 Staatsausgaben 1,0 1,0 0,5 0,7 0,1 0,4 - 0,5 0,6 0,1 0,1 - 0,2 0,5 0,1 Anlageinvestitionen 6,9 - 2,1 - 0,4 4,0 2,9 - 0,4 - 1,9 0,1 - 0,6 - 1,9 1,6 1,6 0,6 Ausrüstungen 5,8 - 4,0 - 1,7 4,2 3,6 - 0,4 - 3,7 - 0,6 - 0,3 - 1,6 1,2 0,5 1,0 Bau 7,8 - 1,4 - 0,5 3,0 2,8 - 0,5 - 1,0 0,5 - 1,0 - 2,3 1,9 2,4 0,3 Lager, % - Punkte - 0,1 - 0,5 0,2 0,0 0,0 - 0,1 - 0,1 - 0,3 0,1 0,4 - 0,3 0,2 0,0 Exporte 8,0 3,2 0,7 5,6 5,9 1,7 1,4 0,5 - 1,6 - 1,0 2,4 0,1 2,5 Importe 7,4 1,4 1,5 6,1 6,0 0,1 0,7 0,1 - 0,9 - 0,6 1,9 0,8 2,7 Nettoexport, % - Punkte 0,7 0,9 - 0,3 0,2 0,4 0,8 0,4 0,3 - 0,5 - 0,2 0,3 - 0,4 0,1 K onsumentenpreise* 2,1 2,0 1,5 1,5 1,8 2,1 1,9 2,0 2,0 1,5 1,5 1,6 1,3 Arbeitslosenquote, % 7,1 6,8 6,9 6,7 6,6 6,8 6,8 6,8 6,9 6,9 6,8 6,8 6,9 Industrieproduktion 6,8 - 0,4 - 0,1 3,8 3,0 Budgetsaldo, % BIP - 0,8 0,1 0,1 0,2 0,4 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 80,0 81,0 78,5 76,0 73,3 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 6,2 7,0 7,1 7,0 7,1 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 161 187 193 198 207 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, DB Research Ausblick Deutschland 3 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Der Koalitionsvertrag: Zu viele Wohltaten, zu wenige Impulse, keine Reformen Die Koalition will die Rentenleistungen massiv ausweiten, einen Mindestlohn einführen und die Staatsausgaben leicht erhöhen. Steuererhöhungen (SPD- Petiten) sind ebenso wenig vorgesehen wie Steuerentlastungen (CDU/CSU- Vorhaben). Das Trendwachstum – insbesondere das Arbeitsangebot – wird belastet. Ineffizienzen in der Energiepolitik werden unzureichend adressiert. Die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen wird substantiell reduziert. In der Summe werden die Sozialleistungen etwa dreimal so stark ausgeweitet wie die wachstumsfreundlichen Ausgaben. Dies erfolgt weitgehend durch Bei- tragsfinanzierung. Auf die eigentlich automatisch vorgesehene Absenkung von Beitragssätzen in der Rentenversicherung zum Ende des Jahres wird verzichtet werden müssen. Leider werden überhaupt keine ökonomischen Prioritätenset- zungen in den öffentlichen Haushalten vorgenommen, durch die weniger wichti- ge Maßnahmen oder verfehlte Politikbereiche korrigiert werden könnten. Struk- turreformen in verkrusteten Güter- und Dienstleistungsmärkten fehlen. Die Ein- führung des Mindestlohns zu den festgelegten Konditionen dürfte zudem auch schon vor 2017 beschäftigungspolitische Risiken mit sich bringen und zu per- manenten Konflikten zwischen den Tarifparteien und zwischen diesen und dem Staat führen. Der Koalitionsvertrag führt eine erhebliche Änderung der Finanzpolitik herbei. In dieser ist ein Ausgabenzuwachs um rund EUR 23 Mrd. aus Steuermitteln und um mindestens EUR 40 Mrd. aus beitragsfinanzierten sozialen Sicherungssys- temen in den nächsten vier Jahren beschlossen worden. Nach Aussage der Bundeskanzlerin seien die Leistungen gleichwohl mit dem finanziellen Spiel- raum von etwa EUR 16 Mrd. in der mittelfristigen Finanzplanung des Bundes in Übereinstimmung, zumal die Koalition das Versprechen von CDU und CSU, keine Erhöhungen von Steuersätzen oder breitere Bemessungsgrundlagen zu- zulassen, eingehalten hat. An dem Ziel eines strukturell ausgeglichenen Bud- gets 2014 und einem nominal ausgeglichenen Budget im Jahr 2015 wird fest- gehalten. Beitragssatzerhöhungen sind nur stufenweise und sehr begrenzt in der Gesetzlichen Pflegeversicherung vorgesehen, in der kurzen Frist sollen die Leistungsausweitungen aus den temporären Überschüssen in der GRV bezahlt werden. Selbst wenn in wenigen Jahren die Sozialbeiträge um ein bis zwei Pro- zentpunkte angehoben werden müssen, wird dadurch eine Ausweitung der Nachhaltigkeitslücke von derzeit rund drei Prozent des BIP nicht verhindert. Die Bundesländer und Gemeinden wiederum werden insgesamt um mehr als EUR 7 Mrd. vom Bund bessergestellt werden und dürften damit den Löwenanteil ihrer unmittelbaren Forderungen erfüllt sehen. Bei den Staatseinnahmen dürften ins- besondere das erhoffte Aufkommen aus der Finanztransaktionssteuer in Höhe von jährlich EUR 2 Mrd. ab 2015 schwer zu erreichen sein. Insgesamt sollte jedoch eine rechnerische Finanzierungslücke von rund EUR 14-16 Mrd. über vier Jahre durch Anpassungen in den Einzeletats zumindest teilweise ausgegli- chen werden können. Ein langsamerer Pfad bei den Ausgaben steht als Alter- native zur Verfügung. Angesichts der normalen hohen Unsicherheit über die Finanzentwicklung über vier Jahre sind ohnehin so genaue Planungen nicht möglich. — Konkret hat die Koalition beschlossen, die Ausgaben für Bildung, Forschung und Entwicklung auf zehn Prozent des BIP zu steigern. Dies hat dazu ge- führt, dass die Länder mit insgesamt EUR 6 Mrd. an zusätzlichen Mitteln für das Bildungssystem ausgestattet werden sollen und die außeruniversitären Forschungseinrichtungen mit zusätzlichen EUR 3 Mrd. dotiert werden, auch weil die Berechnung des BIP in der EU wohl 2014 um die Berücksichtigung immaterieller Vermögenswerte, darunter auch Forschung und Entwicklung, Ausblick Deutschland 4 | 29. November 2013 Aktuelle Themen erweitert werden wird. Um die Quote von 3% Forschungs- und Entwick- lungsausgaben am BIP zu halten, waren Ausgabenerhöhungen notwendig. — Zudem werden die Kommunen vorübergehend EUR 1 Mrd. p.a. erhalten, im Vorgriff auf eine vollständige Übernahme von Kosten für die Eingliederung von Behinderten durch den Bund in Höhe von EUR 5 Mrd., die in der vollen Ausbaustufe anfallen werden. — Der Verkehrsetat des Bundes soll um insgesamt EUR 5 Mrd. erhöht wer- den, um zahlreiche Erhaltungsinvestitionen in die Verkehrsinfrastruktur leis- ten zu können. Weitere zusätzliche EUR 600 Mio. sollen für Stadterneue- rungsvorhaben verwendet werden. — Die Leistungen in der offiziellen Entwicklungszusammenarbeit sollen um EUR 2 Mrd. erhöht werden. Der Bund übernimmt zudem die Kosten für die Eingliederung Arbeitssuchender in Höhe von EUR 1,4 Mrd. In der Finanzpolitik nimmt sich die Große Koalition zudem völlig zu Recht eine umfangreiche Neuordnung des fiskalischen Föderalismus vor. Hier liegt ebenso eine Notwendigkeit wie eine Chance vor, denn das derzeitig geltende Regel- werk für wichtige Teilbereiche läuft mit dem Jahr 2019 aus. Die Leistungen des Solidarpakts II zur Überwindung der teilungsbedingten Sonderlasten für die ostdeutschen Länder werden dann enden. Die Klage von Bayern und Hessen gegen den Länderfinanzausgleich (Volumen etwa EUR 8 Mrd.) vor dem Bun- desverfassungsgericht werden politisch berücksichtigt werden. Probleme von überschuldeten Stadt- und Kleinstaaten werden behandelt werden müssen. Eine Neuordnung der Regionalpolitik ab 2020 ist nicht nur wegen veränderter EU-Förderbedingungen vordringlich. Zudem müssen die Bestimmungen des Fiskalvertrags in der EU und der deutschen „Schuldenbremse“ für die Länder, die ab 2020 strukturell ausgeglichene Haushalte aufweisen müssen, zwingend angewendet und politisch praktikabel umgesetzt werden. Darüber hinaus soll die einzurichtende Bund-Länder-Kommission (FöKo III) die Zukunft des Solidari- tätszuschlags in der Einkommensteuer (Aufkommen 2012: EUR 13,6 Mrd.) mit bedenken. Die Große Koalition hat aufgrund ihrer komfortablen Mehrheiten im Bundestag und von 15 von 16 durch entweder Union- oder SPD-geführten Lan- desregierungen eine prinzipiell exzellente Ausgangsposition, bis zum Jahresen- de 2016 eine Lösung zu finden. Eine ähnliche Leistung gelang der FöKo II der letzten Großen Koalition mit der Einführung der Schuldenbremse vor einigen Jahren. Der Schwerpunkt der Regierungstätigkeit, gemessen an den bewegten Mitteln, liegt in der Rentenpolitik. Entgegen den Warnungen zahlreicher Renten- und Finanzexperten beschloss die Koalition, die Leistungen in der gesetzlichen Ren- te in fünf Bereichen auszuweiten. Die Gesamtkosten lassen sich derzeit nicht genau beziffern, liegen aber mindestens bei EUR 10 Mrd. p.a. ab 2016. Der Löwenanteil der Ausgaben soll aus den Beiträgen finanziert werden. Dement- sprechend können die Beitragssätze nicht wie eigentlich vorgeschrieben ge- senkt werden. Der Bund wird den Zuschuss zur Rente um insgesamt EUR 2 Mrd. erhöhen. — Die höchsten Kosten entstehen durch die Einführung der sogenannten „Mütterrente“ , die Müttern, die vor 1992 Kinder geboren haben, mit einem zusätzlichen Entgeltpunkt in der Rente belohnt. Dies führt ab dem 1. Juli 2014 zu höheren Rentenleistungen und zu einem Ausgabenanstieg um EUR 6,5 Mrd. pro Jahr. — Die zweite teure Komponente ist die „Rente mit 63“ , also die Wiedereinfüh- rung der abschlagfreien Frühverrentung im Alter von 63 Jahren (ansteigend auf 65 Jahre, parallel zur Rente mit 67) bei 45 Beitragsjahren und einer An- erkennung von maximal fünf Jahren der Arbeitslosigkeit. Diese Maßnahme wird am 1. Juli 2014 einsetzen und voraussichtlich zu über EUR 5 Mrd. an Ausblick Deutschland 5 | 29. November 2013 Aktuelle Themen jährlichen Ausgaben führen. Üblicherweise sind 3,6% Rentenabschlag pro Jahr bei frühzeitigem Renteneintritt hinzunehmen. — Drittens soll eine armutsvermeidende Mindestrente in Höhe von EUR 850 ab dem Jahr 2017 eingeführt werden, die die Grundsicherung im Alter ver- meiden soll. — Viertens wird ab Mitte 2014 das Leistungsniveau der Erwerbsminderungs- rente deutlich erhöht. — Schließlich sollen die Renten in Ostdeutschland spätestens 2020 auf West- niveau angehoben werden. 2017 soll eine Anpassung der Ostrenten bereits geprüft werden. Derzeit liegen die Renten in Ostdeutschland noch etwa zehn Prozent unter den Werten in Westdeutschland. In der Arbeitsmarktpolitik soll im Januar 2015 ein bundesweit gültiger, gesetzli- cher Mindestlohn in Höhe von EUR 8,50 eingeführt werden. In einer Über- gangszeit bis zum 1. Januar 2017 können bestehende Tarifverträge, die Löhne unterhalb dieser Schwelle vorsehen, noch fortbestehen; auch können neue Branchentarifverträge mit Einstiegslöhnen noch unterhalb dieses Niveaus abge- schlossen werden. In dieser Zeit ist auch eine regionale Differenzierung noch möglich. Ausnahmen für bestimmte Gruppen am Arbeitsmarkt kann es noch geben. Darüber hinaus werden die arbeitsrechtlichen Rahmenbedingungen verändert. So soll es zukünftig wesentlich leichter werden, Tarifverträge durch die Regierung allgemeingültig zu erklären, da nicht mehr 50% der Arbeitnehmer vom Vertrag erfasst sein müssen. Die Regelung für die Arbeitnehmerüberlas- sung soll strenger geregelt werden. Der Einsatz soll auf maximal 18 Monate begrenzt werden; die Angleichung mit normalen Tariflohnkonditionen ist nach neun Monaten herbeizuführen. Zudem sollen die gesetzlichen Regelungen für Werkverträge strenger gefasst werden. Insgesamt betrachtet bemüht sich die Koalition darum, das Tarifsystem durch staatliche Flankierung zu stärken und die nicht durch Flächentarifverträge erfassten Arbeitnehmer, vor allem in Ost- deutschland sowie in Branchen mit schwach organisierter Arbeitnehmer- oder Arbeitgeberschaft, in allgemeine Regelungen einzubeziehen. Die Maßnahmen zielen auch darauf ab, Möglichkeiten zur Umgehung des Mindestlohns zu be- schneiden. Zudem soll die Tarifeinheit im Betrieb gestärkt werden, was die Akti- vitäten von bestimmten Berufsgewerkschaften in Großbetrieben einschränken wird. In der Summe ist mit einer massiven Anpassungsreaktion der Tarifparteien und Unternehmen nach Einführung der gesetzlichen Regelungen bereits in der Übergangszeit bis 2017 zu rechnen, wenngleich die Beschäftigungsverluste in der Übergangszeit erst im Lichte der konkreten Gesetzgebung abgeschätzt werden können. Insgesamt wird der Mindestlohn die Beschäftigungslage der rund sechs Millionen Geringverdiener, die unter EUR 8,50 pro Stunde liegen, und die oft zu den Problemgruppen am Arbeitsmarkt zählen, deutlich ver- schlechtern. In der Gesundheits- und Pflegepolitik hat die Koalition vor, die ambulante Ver- sorgung zu stärken, die gesetzlich Versicherten in vielen Punkten besser zu stellen und das Management des Krankenhaussektors deutlich zu verbessern, um den Überkapazitäten bei gleichzeitigem Personalmangel entgegenzutreten. Die Finanzierung des Systems ist etwas stärker zu Gunsten der Versicherten und zu Lasten der Arbeitgeber angepasst worden. Die partiell einkommensun- abhängige Finanzierung ist jedoch wieder ein gutes Stück zurückgenommen worden. Zudem wurde eine auslaufende Rabattregelung für Arzneimittel dauer- haft vereinbart. Eine Anhebung des Beitragssatzes zur gesetzlichen Pflegever- sicherung ist in zwei Stufen um insgesamt 0,5 Beitragssatzpunkte vorgesehen, mit der eine seit langem diskutierte Ausweitung der Leistungen, eine bessere Bezahlung, die Ausbildung schon bald erforderlicher Pflegekräfte und eine klei- ne Reserve für zukünftige Ausgabenanstiege finanziert werden soll. Ausblick Deutschland 6 | 29. November 2013 Aktuelle Themen In der Energiepolitik werden zahlreiche Änderungen an den gesetzlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen angekündigt. Vordringlich soll bis Som- mer 2014 das Gesetz zur Förderung Erneuerbarer Energien (EEG) erneut no- velliert werden. Der Ausbaupfad wird auf einen Anteil der Erneuerbaren Ener- gien von 40-45% im Jahr 2025 und 55-60% im Jahr 2035 gesetzlich festgelegt und in einer jahresgenauen Bund-Länder-Planung gestaltet. Die Regelungen für die Photovoltaik sollen bestehen bleiben; dort bleibt Spielraum für weitere 17 GW Zubau, die in langsamen Tempo voranschreiten werden. Die Förderung von Wind an Land-Anlagen sollen strenger gefasst und auf gute Windstandorte kon- zentriert werden, um die bereits bestehende Überförderung abzubauen. Für Windanlagen auf hoher See sind die Ziele für die Installation reduziert und an die aktuelle Lage angepasst worden (6,5 GW in 2020 und 15 GW in 2030), aber der Förderzeitraum verlängert worden. Es wird eine Ausweitung des KfW- Programms auf Häfen und Schiffe und ein spezielles Programm für auf die Technologie bezogene Spezialschiffe und Maschinen geben. Für Anlagen ober- halb von 5 MW wird eine Direktvermarktungspflicht auf Basis der gleitenden Marktprämie eingeführt, ab 2017 gilt dies für alle Anlagen. Neuanlagen sollen zudem ansteuerbar werden. Große Erzeuger werden eventuell grundlastpflichtig werden. Das Moratorium für Fracking bleibt bestehen. Wegweisendes zur Koh- lenstoffspeicherung oder -nutzung (CCS, CCU) ist nicht zu finden. Die Koalition hat sich jedoch darauf geeinigt, das „backloading“ im Europäischen Emissions- handelssystem zu unterstützen, sofern dies temporär erfolgt (die Europäische Kommission möchte 900 Millionen Zertifikate aus dem System entziehen, um den Preis zu stabilisieren). Ein nationaler Energieeffizienzplan soll in stärkerem Maße als bislang den Energieverbrauch drosseln helfen, konkrete steuerliche oder andere fiskalische Anreizmechanismen sind jedoch nicht vorgesehen. In der Nuklearpolitik wurde ein Kompromiss gefunden. Es sollen Gespräche mit den Betreibern über die Bewältigung der Folgelasten geführt werden; die SPD wollte dagegen die Rückstellungen in einen öffentlichen Fond überführen. Die stromintensiven Branchen sollen weiterhin begünstigt werden, wenn auch nicht alle bisherigen Unternehmen ausgenommen bleiben dürften. Um das Zusam- menspiel von Erneuerbaren und konventionellen Stromanbietern zu verbessern, sollen Flexibilitätsoptionen ausgebaut, die Netzreserve verbessert und mittelfris- tig ein Kapazitätsmarkt entwickelt werden. Es wird kein Klimagesetz geben, sondern nur einen Plan. Im Bereich der Telekommunikation und digitalen Infrastruktur sieht die Koalition eine Vielzahl von Initiativen vor, hat aber keine Haushaltsmittel dafür bereitge- stellt. Vielmehr soll die KfW helfen, Versorgungsengpässe in der Breitbandinfra- struktur zu beseitigen. 2018 soll eine Grundversorgung mit 50 Mbit/s landesweit verfügbar werden. Dazu sollen die frei werdenden DVB-T2-Frequenzen vorran- gig für die Breitbandversorgung im ländlichen Raum verwendet werden. Die regulatorischen Rahmenbedingungen für Investitionen sollen deutlich verbes- sert werden. Zudem sollen lokale Funknetze stärker genutzt werden können und die Netzneutralität gestärkt werden. In der Industrie- und Mittelstandspolitik bekennt sich die Koalition zur Unterstüt- zung nahezu jeder existierenden Branche, moduliert aber bestehende industrie- politische Ansätze nur minimal. Insbesondere ist die steuerliche Forschungs- und Entwicklungsförderung nicht einmal mehr aufgenommen worden; vielmehr wird an bestehenden Programmförderungen festgehalten. Immerhin werden in der Forschungsförderung einige Akzente neu gesetzt. In der wirtschaftsnahen Verkehrsinfrastruktur sollen einige öffentliche Investitionen des Bundes erhöht werden (EUR 5 Mrd.) und neue Mittel über eine Ausweitung der Nutzerfinanzie- rung (LKW-Maut für Bundesstraßen und PKW-Maut für Ausländer) bereitgestellt werden. In der Finanzmarktpolitik hat sich die Koalition keine großen nationalen Vorha- ben vorgenommen. Vielmehr setzt man auf weitere Arbeiten in der EU im Be- Ausblick Deutschland 7 | 29. November 2013 Aktuelle Themen reich der Bankstrukturpolitik (Vorschläge der Liikanen-Kommission), befürwortet die Einführung einer verbindlichen Leverage Ratio für Banken und die Fi- nanztransaktionssteuer. In der Europapolitik sind keine Kursänderungen zu erkennen. Die SPD stimmte letztendlich perspektivisch der Nutzung des Europäischen Stabilitätsmechanis- mus als letztem Verteidigungsmechanismus für Rettungsmaßnahmen im Ban- kensystem der Eurozone zu. Abgesehen davon wurde der Kurs der letzten Bundesregierung in der Aushandlung der Bankenunion mit ihren diversen Richt- liniengesetzgebungen bestätigt. Des Weiteren unterstützt die Koalition nun die bilateral zwischen der EU und den Mitgliedstaaten zu schließenden Reformver- träge, die darauf abzielen, Strukturreformen in den Ländern der Eurozone vo- ranzutreiben. Politischer Fahrplan. Die Koalition hat auf die Veröffentlichung des Ressortzu- schnitts der neuen Bundesregierung und auf die Benennung der Personen für die Ministerien auf Wunsch der SPD bis zum Abschluss der Mitgliederbefragung verzichtet. Mindestens 20% der über 470.000 Parteimitglieder der SPD müssen für ein bindendes Votum der Partei in den nächsten zwei Wochen teilnehmen. Eine einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen genügt. Angesichts der um- fassenden Unterstützung durch die Führungsebene der Partei ist mit einer Mehrheit zu rechnen. Am 17. Dezember dürfte die amtierende Bundeskanzlerin Dr. Angela Merkel daher zum dritten Mal in Folge zur Bundeskanzlerin gewählt werden, das Kabinett und der Ressortzuschnitt werden dann ebenfalls benannt. Der Bundestag wird seine Ausschüsse bis Anfang Januar einrichten und vorü- bergehend einen Hauptausschuss einrichten, der terminlich dringende Ent- scheidungen treffen kann und wird. Klaus Deutsch (+49 30 3407-3682, klaus.deutsch@db.com) Ausblick Deutschland 8 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Deutschland, USA und China: Tango zu Dritt? Die Weltwirtschaft hat zwar ihre Schwächephase des Winterhalbjahrs 2012/13 überwunden. Eine nachhaltige Erholung und vor allem eine Beschleunigung des globalen Wachstums hängen aber insbesondere von der weiteren Entwicklung in den USA und China ab. Beide Länder vereinigen gut ein Drittel des Weltsozi- alprodukts auf sich. Als exportabhängige Nation ist dies vor allem für Deutsch- land von besonderer Bedeutung. Hier hat die Binnenwirtschaft zwar an Dynamik gewonnen, und der private Konsum ist zum wichtigsten Treiber des deutschen Wirtschaftswachstums geworden. Die schwache Auslandsnachfrage hat aller- dings das gesamtwirtschaftliche Wachstum bislang gedämpft. Wir erwarten – wie viele andere Prognostiker auch –, dass sich das Wachstum der US Wirt- schaft beschleunigt (2014: +3,2%; 2013: +1,8%) und dass auch die chinesische Wirtschaft (2014: +8,6%; 2013: +7,7%) wieder kräftiger wächst – mit entspre- chend positiven Auswirkungen auf Deutschland, dessen reales Exportwachstum von 0,7% auf 5,7% ansteigen könnte. Empirische Untersuchungen kommen zu dem Schluss, dass sich Schwankungen der US Konjunktur etwa zur Hälfte auf Deutschland übertragen – was auch unsere Analyse bestätigt. Für den deutsch- chinesischen Konjunkturzusammenhang ist das Ergebnis weniger eindeutig. Er dürfte aber mit Blick auf die kräftige Ausweitung der deutsch-chinesischen Wirt- schaftsbeziehungen in den letzten Jahren zugenommen haben. Die folgende Untersuchung zeigt die enge wirtschaftliche Verbindung von Deutschland zu den USA und China auf und beschreibt die Übertragungskanäle zyklischer Schwankungen. Eine Analyse der Warenstruktur der bilateralen Han- delsströme lässt darauf schließen, dass vor allem der deutsche Maschinenbau sowie die Fahrzeugindustrie von der Entwicklung in den USA sowie in China abhängig sind. Der deutsch-amerikanische Tango Dass die größte Volkswirtschaft der Welt mit einem Anteil am Weltsozialprodukt von 22,5% (zu laufenden Wechselkursen) einen bedeutenden Einfluss auf die Weltwirtschaft und natürlich auch auf Deutschland hat, überrascht nicht. Ein Blick auf die Entwicklung in den vergangenen 40 Jahren zeigt eine nahezu synchrone Entwicklung der Wirtschaftsaktivität in den USA und Deutschland. Dabei weist das Wirtschaftswachstum der USA einen Vorlauf von etwa einem Quartal gegenüber dem deutschen auf. Divergierende Entwicklungen über meh- rere Quartale hintereinander, d.h. eine abnehmende Wirtschaftsaktivität in den USA bei gleichzeitig sich beschleunigendem Wirtschaftswachstum in Deutsch- land und vice versa, gab es lediglich in zwei Perioden: zum einen in der Zeit nach der deutschen Wiedervereinigung Anfang der 90er Jahre, zum anderen im Zeitraum von 2005 bis 2007, als der US Immobilienboom zu Ende ging und die Auswirkungen der US Sub-prime Krise zunehmend das amerikanische Wirt- schaftswachstum dämpften. Der deutsch-amerikanische Tango kam also nur selten und nur bei außergewöhnlichen Ereignissen aus dem Takt. Klammert man die beiden beschriebenen Zeiträume aus, ist die Korrelation zwi- schen dem deutschen und dem amerikanischen Wirtschaftswachstum seit den 70er Jahren mit 0,67 recht hoch und hat sich – zumindest auf den ersten Blick – in den letzten Jahren sogar intensiviert. Während der Korrelationskoeffizient für den Zeitraum von 1971 bis 1989 bei 0,68 lag, betrug er für 2008 bis 2013 0,86. Hierbei muss allerdings berücksichtigt werden, dass dieser Zeitraum durch den synchronen Einbruch der globalen Wirtschaftsaktivität nach dem Ausbruch der Finanzkrise geprägt ist, was den bilateralen deutsch-amerikanischen Konjunk- turzusammenhang wohl überzeichnen dürfte. Wirtschaftswachstum 3 Korrelationskoeffizient zwischen der Entwic k- lung des realen BIP in Deutschland und den USA Q1 1971 - Q4 1989 0,68 Q1 1990 - Q4 1993 - 0,68 Q1 1994 - Q4 2004 0,42 Q1 2005 - Q4 2007 - 0,73 Q1 2008 - Q2 2013 0,86 1971 - 2013 0,53 1971 - 2013* 0,67 *ohne Q1 1990 - Q4 1993 und Q1 2005 - Q4 2007 Quelle: DB Research 0 1 2 3 4 5 6 7 8 - 6,0 - 4,0 - 2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 USA Deutschland Deutsche Wiedervereinigung US Sub - prime Krise Der deutsch - amerikanische Tango 1 Reales BIP, % gg.Vj., gl. 4Q Durchschnitt, USA Vorlauf 1 Quartal Quellen: Statistisches Bundesamt, BEA - 2,0 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 89 90 91 92 93 94 USA Deutschland Wirtschaftswachstum 1989 - 1994 2 Reales BIP, % gg.Vj., gl. 4Q Durchschnitt Quellen: Statistisches Bundesamt, BEA Ausblick Deutschland 9 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Etwa die Hälfte kommt an Einer Untersuchung des Sachverständigenrats 1 zufolge übertragen sich Schwankungen des amerikanischen Wirtschaftswachstums etwa zur Hälfte auf Deutschland. Danach führt ein um einen Prozentpunkt höheres Wachstum in den USA im gleichen Quartal zu einem Anstieg des deutschen realen Bruttoin- landsprodukts um etwa ¼% und erreicht nach rund 4 Quartalen seine volle Wir- kung von ½%. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch die von uns durchgeführte einfache Regressionsanalyse zwischen dem deutschen und amerikanischen Wirt- schaftswachstum. Etwa die Hälfte der US-Wachstumsschwankungen schlägt sich auf die deutsche Wirtschaftsaktivität durch. Beim deutsch-amerikanischen Tango führt die US-Wirtschaft, was ein von uns durchgeführter Granger- Kausalitätstest eindeutig belegt. China: Eigener Rhythmus Im Gegensatz zu dem relativ engen Gleichlauf des deutschen und amerikani- schen Wirtschaftswachstums zeigt ein Vergleich der deutschen mit der chinesi- schen BIP-Entwicklung nur einen sehr lockeren Zusammenhang. Lediglich im Zeitraum von 1965 bis 1980 gibt es zeitweise synchrone Entwicklungen, die aber wohl eher auf die vom US-Wachstum dominierte Weltwirtschaft sowie die globalen Effekte der Ölpreiskrisen Anfang und Ende der 70er Jahre zurückzu- führen sind. Die Korrelation zwischen dem chinesischen und deutschen Wirt- schaftswachstum ist für den Zeitraum von 1980 bis 2000 zeitweise sogar deut- lich negativ und erst ab etwa 2005 signifikant positiv. Dies dürfte allerdings auch eher mit der synchronen weltwirtschaftlichen Entwicklung erklärbar sein. Mit Blick auf die Übertragungskanäle der konjunkturellen Entwicklungen, die im Folgenden noch näher betrachtet werden, überrascht der im Vergleich zu den USA nur sehr lockere Zusammenhang zwischen der chinesischen und deut- schen Wirtschaftsaktivität nicht. So handelt es sich bei den USA und Deutsch- land um entwickelte Industrieländer, die über die Realwirtschaft und die Fi- nanzmärkte schon seit Dekaden eng miteinander verbunden sind, was für China – insbesondere für den Zeitraum von 1960 bis 1990 – kaum zutrifft. Allerdings könnten die in den letzten Jahren merklich gestiegenen ökonomischen Verflech- 1 Vgl. Sachverständigenrat (2009). Deutschland im internationalen Konjunkturzusammenhang und Eickmeier, S. (2009). Analyse der Übertragung US-amerikanischer Schocks auf Deutschland auf Basis eines FAVAR. Deutsche Bundesbank. Diskussionspapier. Reihe 1: Volkswirtschaftliche Studien. Nr. 35. Regressionsergebnisse 4 Zu erklärende Variable: Reales BIP in Deutschland, % gg. Vj. Erklärende Variable: Reales BIP in den USA, % gg. Vj., Lag 1 Quartal Zeitraum Koeffizient t - Wert p - Wert R 2 Q1 1971 - Q4 1989 0,53 9,216 0,000 0,53 Q1 1990 - Q4 1994 - 1,20 2,928 0,011 0,38 Q1 1995 - Q4 2004 0,50 4,268 0,000 0,30 Q1 2005 - Q4 2007 - 1,25 2,262 0,046 0,34 Q1 2008 - Q2 2013 1,21 6,531 0,000 0,68 1971 - 2013 0,51 7,986 0,000 0,28 1971 - 2013* 0,63 12,367 0,000 0,52 *ohne Q1 1990 - Q4 1993 und Q1 2005 - Q4 2007 Quelle: DB Research -10 -5 0 5 10 15 20 25 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 Deutschland (links) China (rechts) Wirtschaftswachstum 5 Reales BIP, % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Weltbank - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 gg. China gg. USA Korrelationskoeffizient für das deutsche Wirtschaftswachstum 6 Gleitende 10J Korrelation auf Basis von Jahresdaten Quellen: BEA, Statistisches Bundesamt, Weltbank Ausblick Deutschland 10 | 29. November 2013 Aktuelle Themen tungen zwischen China und Deutschland auch hier zu einem zunehmenden Gleichlauf der konjunkturellen Entwicklungen führen. Unsere Berechnungen zeigen, dass auch der Konjunkturzusammenhang zwi- schen China und den USA nicht besonders ausgeprägt ist. Die Übertragungskanäle: Handel, Unternehmen, Finanzen und Vertrauen Die Übertragung konjunktureller Schwankungen kann gedanklich in vier Haupt- kanäle gegliedert werden: i. den Handelskanal, der sowohl über die direkten Handelsbeziehungen als auch über Drittmarkteffekte wirkt, ii. den Unternehmenskanal, iii. den Finanzmarktkanal und iv. den Vertrauenskanal. Unter der Konjunktur wird der Auslastungsgrad des Produktionspotenzials einer Volkswirtschaft verstanden. Einfach ausgedrückt entstehen Konjunkturschwan- kungen bei gegebenen und kurzfristig relativ konstanten Produktionsmöglichkei- ten durch Schwankungen der Nachfrage. Entsprechend ist der Handelskanal der genuine Übertragungskanal von Konjunkturschwankungen zwischen zwei Ländern A und B, da er den Güteraustausch zweier Volkswirtschaften und damit direkt die Nachfragekomponente umfasst. Zum Handelskanal zählen neben den direkten Handelseffekten auch so genannte Drittmarkteffekte. So führen Nach- frageänderungen eines Landes A auch zu Veränderungen in anderen Ländern, die dann wiederum über ihre Handelsbeziehungen die Konjunktur in Land B beeinflussen. Neben dem Außenhandel ist die Verflechtung der Finanzmärkte ebenfalls ein wichtiger Übertragungskanal konjunktureller Schwankungen. Die Bedeutung des Finanzmarktkanals hat vor allem in den letzten Jahren im Zuge der Globali- sierung merklich zugenommen. Beim Finanzmarktkanal stehen die Wechselwir- kungen internationaler Finanzmärkte mit der inländischen Nachfrage im Mittel- punkt. So beeinflussen Zinsen die Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgü- tern sowie Immobilien, Aktienkurse über Tobin‘s q die Investitionsentscheidun- gen und über Vermögenseffekte den Konsum. Veränderungen an den wichtigen Finanzmärkten übertragen sich innerhalb kürzester Zeit, was die nahezu syn- chrone Entwicklung von deutschem und amerikanischem Aktienmarkt ein- drucksvoll demonstriert. Auch Vertrauen wirkt auf die Konjunktur, was die enge Beziehung zwischen den erhobenen Vertrauensindikatoren und dem Wirtschaftswachstum zeigt. Dies gilt natürlich auch im internationalen Kontext: Vertrauensänderungen in einem Land beeinflussen – insbesondere bei intensiven Handelsbeziehungen – auch das Vertrauen in einem anderen Land und damit dessen Konjunkturentwicklung. Darüber hinaus haben auch die Veränderungen in der Organisation der interna- tionalen Arbeitsteilung, insbesondere die Zunahme von Auslagerungen von Teilen der Produktionskette ins Ausland, nicht nur den Handel zwischen Län- dern intensiviert, sondern auch den konjunkturellen Gleichlauf erhöht. Den Zu- sammenhang von Unternehmensverflechtungen und Direktinvestitionen auf die Konjunktur steht im Mittelpunkt des Unternehmenskanals. Die beschriebenen Transmissionskanäle lassen sich zwar gedanklich vonei- nander trennen, sie sind in der Realität allerdings stark wechselseitig miteinan- der verflochten, wie beispielsweise der Handels- und Unternehmenskanal. Zu- dem wirkt das Vertrauen sicherlich nicht nur auf den Handelskanal, sondern Ausblick Deutschland 11 | 29. November 2013 Aktuelle Themen wohl vor allem auf die Finanzmärkte. Zudem ist natürlich auch der Handelskanal nicht unabhängig vom Finanzmarktkanal. Der Handelskanal: USA zweitwichtigstes Ausfuhrland, China an fünfter Stelle Durch die zunehmende Integration Deutschlands in die Weltwirtschaft hat sich die Abhängigkeit von ausländischen Konjunkturentwicklungen merklich erhöht. So hat sich die Offenheit der deutschen Wirtschaft, gemessen durch den Anteil der Ex- und Importe von Gütern und Dienstleistungen am BIP, seit 1991 auf nahezu 100% fast verdoppelt. Die deutsche Wirtschaft ist unter den G7-Ländern damit mit weitem Abstand die am stärksten international integrierte Volkswirtschaft. Dazu hat sicherlich auch der gemeinsame europäische Binnenmarkt maßgeblich beigetragen. Die Stärke des direkten Handelskanals und damit die Effekte auf das deutsche Wirtschaftswachstum sind vor allem von drei Faktoren abhängig: i. der Bedeutung der ausländischen Nachfrage für die deutsche Wirtschaft, ii. vom Ausmaß der Wachstumsschwankungen im Partnerland, d.h. wie kräftig sich die Nachfrage in diesem Land erhöht oder verringert, und iii. von der Höhe der Importelastizität des Partnerlandes, d.h. welcher Teil der Nachfrage auf das Ausland und insbesondere auf Deutschland entfällt. Hinsichtlich der Bedeutung als Ausfuhrland stehen die USA nach Frankreich mit einem Exportanteil von knapp 8% an zweiter Stelle. China folgt nach den Nie- derlanden und Großbritannien mit einem Anteil an der gesamten Ausfuhr von gut 6% auf Platz 5. Dabei liegt der Exportanteil der USA nach temporärem An- stieg auf über 10% aktuell wieder in etwa auf dem Niveau von Anfang der 90er Jahre. Dagegen hat sich die Bedeutung der chinesischen Wirtschaft für die deutsche Ausfuhr drastisch erhöht. So hat sich der deutsche Export nach China seit 1990 mehr als versiebenundzwanzigfacht, und der Anteil an der Gesamt- ausfuhr ist von 0,7% Anfang der 90er Jahre auf jetzt gut 6% gestiegen. Damit hat er fast die Größenordnung der deutschen Exporte in die USA erreicht. Importelastizität der USA überdurchschnittlich Bei der Importelastizität, d.h. der Relation der prozentualen Importänderung zur prozentualen Veränderung des gesamtwirtschaftlichen Wachstums, zeigt sich, dass die USA eine höhere Elastizität als ihre Handelspartner haben, was in der Literatur als Houthakker-Magee-Asymmetrie 2 bezeichnet wird und u.a. auf de- mografische Faktoren, die Altersstruktur sowie den Anteil von Zuwanderern zurückgeführt werden kann. 3 Jüngere Gesellschaften tendieren bei ihrem Kon- sum im Vergleich zu älteren zu einem höheren Importanteil, während heimische Dienstleistungen, beispielsweise Gesundheitsausgaben, eher unterdurchschnitt- lich vertreten sind. Zudem bevorzugen Zuwanderer üblicherweise Güter aus ihrem Herkunftsland. Eine weitere Erklärung liegt im dynamischen Wachstum der wichtigsten Handelspartner. So konnte nachgewiesen werden, dass Länder mit einem hohen Wirtschaftswachstum eine größere Exportproduktpalette ha- ben und ihre Exporte eine höhere Qualität aufweisen, was die ausländische Nachfrage danach erhöht. Dieser Effekt spielt Untersuchungen zufolge eine wichtige Rolle bei der Erklärung der Houthakker-Magee-Asymmetrie. 2 Vgl. Houthakker, H. und S. P. Magee (1969). Income and Price Elasticities in World Trade. Re- view of Economics and Statistics 51(2). 3 Vgl. Brook, A.M. F. Sedillot und P. Ollivaud (2004). Channels for Narrowing the US Current Ac- count Deficit and Implications for Other Economies. OECD Economics Department Working Pa- per Nr. 390. 0 20 40 60 80 100 91 95 99 03 07 11 DE UK FR US JP Offenheit 7 Exporte und Importe von Gütern & Diensten in % des BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, OECD, BEA 0 2 4 6 8 10 12 90 94 98 02 06 10 China USA Deutsche Exporte 8 Anteil an Gesamte xport, % Quelle: Deutsche Bundesbank - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 00 02 04 06 08 10 12 Reale Güterimporte Reales BIP USA: Wirtschaftswachstum & Importe 9 % gg.Vj. Quelle: BEA Ausblick Deutschland 12 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Direkte Handelseffekte von bis zu 0,2% des BIP werden durch Drittmarkteffekte noch verstärkt Die deutschen Exporte werden nicht nur direkt über die Veränderung der Im- portnachfrage in den Zielländern beeinflusst, sondern auch darüber, dass die Veränderung der konjunkturellen Situation in den Zielländern die Konjunktur von Drittländern beeinflusst, was wiederum Effekte auf die Importnachfrage nach deutschen Produkten aus den Drittländern hat. Eine Änderung der konjunkturel- len Situation in den USA und China, die mit 22,5% bzw. 11,4% des globalen BIP und 12,6% bzw. 9,8% der globalen Importe die größten Volkwirtschaften und Importeure der Welt sind, hat einen erheblichen Einfluss auf die Weltkon- junktur. Importe Chinas und der USA nach Regionen 11 % der Gesamtimporte (H1 2013: US EUR 794 Mrd.; China EUR 588 Mrd.) Quellen: IWF – DOTS, Deutsche Bank Research -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 80 85 90 95 00 05 10 Reales BIP (links) Reale Güterimporte (rechts) China: Wirtschaftswachstum & Importe 10 % gg.Vj. Quelle: IWF Nordamerika Südamerika Afrika Ozeanien Europa Asien 32% FR 9 DE 24 IT 10 CH 8 GB 13 Weitere 37 US Importe aus Europa % der Gesamtimporte aus Europa FR 11 DE 40 IT 7 NL 6 GB 6 Weitere 31 Chinesische Importe aus Europa % der Gesamtimporte aus Europa Ausblick Deutschland 13 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Unseren Berechnungen zufolge liegt die amerikanische Importelastizität bei etwa 2½. Ein um einen Prozentpunkt höheres Wirtschaftswachstum würde demnach zusätzliche deutsche Exporte in die USA von rund EUR 3 ½ Mrd. be- deuten, was 0,13% des deutschen BIP entspricht. Verstärkt wird dieser direkte Handelseffekt noch dadurch, dass der Anstieg des Wachstums in den USA über eine höhere Importnachfrage einen positiven Konjunkturimpuls vor allem für Asien und Nordamerika liefert. Insbesondere China und Kanada dürften davon profitieren, da auf sie zusammen etwa ein Drittel der Gesamtimporte der USA entfallen. Die dort dann kräftigere Konjunktur dürfte dann auch die Nachfrage nach deutschen Gütern stimulieren. Da die chinesische Importelastizität eher 1½ bis 2 beträgt (wobei hier allerdings die größere Amplitude der chinesischen Konjunktur zu berücksichtigen ist), wür- den die deutschen Exporte nach China bei einem um einen Prozentpunkt höhe- ren chinesischen Wachstum unserer groben Rechnung zufolge um etwa EUR 2¼ Mrd. oder 0,08% des BIP ansteigen. Hinzu kämen auch hier noch die Dritt- markteffekte. Da China einen Großteil seiner Importe aus dem asiatischen Raum – der Anteil von Hong Kong, Südkorea und Japan liegt zusammen bei etwas über 35% – bezieht, zieht Chinas Wachstumsbelebung insbesondere das Wachstum Asiens und damit die Importnachfrage nach deutschen Produkten in den anderen asiatischen Ländern mit nach oben. Deutsche Exporte nach Regionen 12 % der Gesamtexporte (H1 2013: EUR 516 Mrd.) Quellen: IWF – DOTS, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Nordamerika Südamerika Afrika Ozeanien Europa Asien AT 8 FR 15 IT 8 NL 10 GB 11 Other 48 Deutsche Exporte nach Europa % der Gesamtexporte nach Europa 0 2 4 6 8 10 FR US GB NL CN AT IT CH BE PL Top 10 Zielländer der Exporte % der Gesamtexporte Ausblick Deutschland 14 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Exportstruktur erhöht Abhängigkeit vom globalen Konjunkturzyklus Der enge Zusammenhang zwischen der deutschen Wirtschaft auf der einen Seite und der chinesischen und US-amerikanischen auf der anderen, begründet sich mit der spezifischen Warenstruktur der deutschen Industrie. Die deutsche Exportwirtschaft bietet genau die Waren an, die China und die USA nachfragen, also vor allem Investitionsgüter. Vergleicht man die Struktur der deutschen Warenexporte insgesamt mit den gesamten Warenimporten der USA und China, zeigt sich, dass Maschinen, Fahrzeuge und Elektrotechnik jeweils dominieren. Seit 2008 machten sie im Schnitt knapp 50% der deutschen Exporte aus, während sie für etwas unter 40% der Importe Chinas und der USA standen. Rechnet man Rohstoffe und Energie, die aus geologischen Gründen bei den deutschen Exporten kaum eine Rolle spielen, aus den Importen der Länder heraus, steigt der Importanteil die- ser Gütergruppen deutlich an. Mit 55% für China und 46% für die USA war der Anteil ähnlich hoch wie der Anteil dieser Waren an den deutschen Exporten (48%). Die bilateralen Handelsbeziehungen Deutschlands mit den zwei Ländern zeigen sogar eine noch deutlichere Dominanz der deutschen „Paradebranchen“ Ma- schinenbau, Automobilindustrie und der Elektrotechnik. Während sie zusammen knapp 50% (Durschnitt 2008-2012) der gesamten deutschen Exporte ausmach- ten, betrug der Anteil an den Exporten in die USA sogar 59% und bei den Ex- porten nach China sogar 70%. Innerhalb der Investitionsgüterexporte zeigen sich aber merkliche Unterschiede. Von den deutschen Exporten in die USA ging mit 26% der größte Anteil auf die Automobilindustrie zurück. Die Elektrotechnik- branche und der Maschinenbau hielten Anteile von 15% bzw. 17%. Bei den deutschen Exporten nach China hingegen überwogen Maschinen (29%), wäh- rend Automobile (23%) und die Elektrotechnik (19%) etwas dahinter zurückblie- ben. Die Dominanz der Investitionsgüterbranchen bei den deutschen Exporten führt dazu, dass sich der Effekt US-amerikanischer und chinesischer Konjunktur- schwankungen auf die deutsche Wirtschaft dadurch noch verstärkt, dass die Nachfrage nach Investitionsgütern über den Konjunkturzyklus besonders kräftig schwankt. Während sich das US-Wachstum in den vergangenen zwei Dekaden zwischen -2,8% und +4,8% bewegte, schwankte die Investitionsnachfrage zwi- schen -21,6% und +12,9%. In Deutschland ist die Standardabweichung der Wachstumsraten der Anlageinvestitionen beispielsweise mehr als zweimal so hoch wie jene des Bruttoinlandsprodukts und in den USA sogar viereinhalb Mal so hoch. Zwar wird der Kauf von Fahrzeugen durch Privatpersonen nicht als Investition gezählt, sondern dem recht stabilen Konsum zugerechnet. Allerdings schwankt auch der Konsum langlebiger Gebrauchsgüter (z.B. Autos oder Waschmaschinen) deutlich mehr als der von Verbrauchsgütern (Nahrungsmit- tel). Die chinesische Regierung strebt die Stärkung des inländischen Konsums so- wie des inländischen Dienstleistungssektors an. 4 Dadurch soll Chinas Wirtschaft unabhängiger vom export- und investitionsgetriebenen Wachstum werden. Da- mit sind zwar Risiken für die deutschen Exporteure verbunden. So könnten Ma- schinenbauer aufgrund weniger dynamischer Ausrüstungsinvestitionen in China unter Druck kommen – ein Effekt, der durch den stark wachsenden inländischen Maschinenbausektor in China verstärkt wird. Andererseits wird China auf ab- sehbare Zeit umfangreiche Investitionen in die Infrastruktur benötigen, was Chancen u.a. auch für die deutsche Elektrotechnik eröffnet. Zudem bietet bei- 4 Für eine ausführlichere Diskussion der Bedeutung Chinas für die deutsche Industrie siehe: Stobbe, Antje (2013). Deutsche Industrie: Absatzmarkt China mit moderater Dynamik. Research Briefing. DB Research. Frankfurt am Main. 26. März 2013. 0 20 40 60 80 100 US - Importe Chinesische Importe Deutsche Exporte Nahrungsmittel Rohstoffe Energie Chemikalien Andere bearb. Waren Maschinen und Fahrz. Sonstige Waren Maschinen und Fahrzeuge bestimmen deutsche Exporte und US/chinesische Importe 13 Anteile nach SITC - Warengruppen, Durchschnitt 2008 - 2012, % Quellen: Eurostat, Statistisches Bundesamt, DB Research 0 20 40 60 80 100 Insgesamt USA China Insgesamt, ohne EWU EWU Chemie Pharma Metall(erzeugnisse) Elektrotechnik Maschinen Automobil Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche "Paradebranchen" dominieren auch im bilateralen Handel 14 Deutsche Exporte, Anteil nach Branchen, Auswahl, %, Durchschnitt 2008 - 2012 Ausblick Deutschland 15 | 29. November 2013 Aktuelle Themen spielsweise die angestrebte Modernisierung des Gesundheitssektors Chancen für die Hersteller von Medizintechnik. In letzter Zeit wird immer wieder von einer Reindustrialisierung der USA gespro- chen, die vor allem durch niedrigere Energiepreise gestützt wird. So führt der Ausbau der Förderung von Schieferöl und -gas in den USA zu kräftig fallenden Energiekosten für lokal produzierende Unternehmen. Zwar sind Energiekosten nur ein Aspekt bei der Standortwahl eines Industrieunternehmens, aber gerade für energieintensive Firmen z.B. aus der Chemieindustrie kann es ein entschei- dender Faktor sein. Energiekosten spielen auch beim Herstellen von kohlen- stofffaserverstärkten Kunststoffen eine wichtige Rolle. Ein Zulieferer für die deutsche Industrie hat sich auch deshalb schon in den USA angesiedelt. Zwar könnte das mittel- bis langfristig die relative Attraktivität der USA als Investiti- onsstandort erhöhen und deutsche Exporte dorthin schwächen. Allerdings könn- ten deutsche Maschinenbauer und Firmen aus der Elektrotechnik durchaus beim Aufbau der neuen Produktionsstätten zum Zuge kommen. Zudem spre- chen niedrigere Energiekosten für Direktinvestitionen deutscher Hersteller, wo- durch die Verbindung der US-amerikanischen und der deutschen Industrie und die Zulieferbeziehung sogar gestärkt hervorgehen könnte. Unternehmenskanal: Zulieferbeziehungen gewinnen an Bedeutung In der Realität schwer vom Handelskanal zu trennen ist der Unternehmenska- nal. Hier stehen die Interaktionen von Unternehmensverflechtungen mit der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung im Mittelpunkt. Dieser Übertragungskanal hat mit der zunehmenden Verlagerung von Teilen der Produktionsketten ins Ausland sowie den gestiegenen Direktinvestitionen in den vergangenen Jahren spürbar an Bedeutung gewonnen. Dank der zunehmenden Bedeutung globaler Wertschöpfungsketten sind die USA und China nicht nur als Absatzmarkt für Fertigprodukte attraktiv, sondern auch als Ziel für deutsche Vor- und Zwischenprodukte. 5 So stieg der Anteil des globalen Vorleistungsgüterhandels von rund 54% im Jahr 2000 auf zuletzt 58% des Weltgüterhandels. Der Anteil von Vorleistungsgütern an den deutschen Exporten beträgt 31% (EWU: 37%). Mit 27% ist der Anteil an den deutschen Exporten nach China und 21% bei den USA aber trotz der relativ zu den euro- päischen Nachbarländern großen Entfernung nicht dramatisch geringer, so dass ein Produktionsanstieg in China und den USA direkte und spürbare Auswirkun- gen auf die Auslastung der deutschen Industrie hat. Direktinvestitionen verbinden Industrien Durch Investitionen des deutschen Verarbeitenden Gewerbes beispielsweise in Tochterunternehmen im Ausland wird die Integration in globale Wertschöp- fungsketten und die Übertragung konjunktureller Impulse zusätzlich gestärkt. Ein plastisches Beispiel dafür ist der Aufbau von Autofabriken deutscher Her- steller in China, die wiederum lokale Investitionen deutscher Zulieferunterneh- men nach sich ziehen, um die Fabriken adäquat bedienen zu können. Der Bestand deutscher Direktinvestitionen im Ausland, die von Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes getätigt wurden, betrug 2011 knapp EUR 300 Mrd. Davon entfiel zwar der größte Teil auf die EU-Länder (47%). Die USA sind mit einem Anteil von 21% aber das wichtigste Einzelzielland für deutsche Inves- titionen, was zur anfänglichen Einschätzung passt, dass die USA und Deutsch- land aufgrund ihrer engen Verflechtungen relativ synchrone Konjunkturzyklen 5 Für eine ausführliche Diskussion siehe: Peters, H. (2013). Ausblick Deutschland: Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung. DB Research. Frankfurt am Main. 1. Juli 2013. 0 20 40 60 80 100 Insgesamt USA China Insgesamt, ohne EWU EWU Landwirtschaftsgüter Vorleistungsgüter Investitionsgüter Gebrauchsgüter Verbrauchsgüter Energie Sonstige Waren Quelle: Statistisches Bundesamt Deutsche Exporte, Anteil nach Hauptgruppe und Zielland, %, Durchschnitt 2008 - 2012 Vorleistungsgüter trotz Entfernung zu den USA/China mit großer Bedeutung 15 0 100 200 300 08 09 10 11 08 09 10 11 08 09 10 11 08 09 10 11 Insgesamt EU USA China Deutsche Direktinvestitionen: Hohe Dynamik bei China aber kleiner Bestand 16 Quelle: Deutsche Bundesbank Deutsche Direktinvestitionen im Ausland durch deut. verarbeitendes Gew., Bestand, Mrd. EUR Ausblick Deutschland 16 | 29. November 2013 Aktuelle Themen aufweisen. Die US-Investitionen übertreffen die Gesamtinvestitionen in Asien (16%) und China (7%) deutlich. Dabei ist aber zu beachten, dass der Bestand an Direktinvestitionen in China mit EUR 22 Mrd. zwar noch relativ bescheiden ist, aber das mit Abstand höchste Wachstum aufweist. Gegenüber 2007 hat sich der Bestand in China mehr als verdoppelt, während er insgesamt um knapp ein Viertel zulegte und in den USA nur 12% gestiegen ist. Dies bedeutet, dass die Verflechtung der deutschen und chinesischen Industrie wohl weiter zunehmen wird und daher, trotz möglicherweise geringeren Wachstumsraten in China, die Impulse für die deutsche Konjunktur nicht schwächer werden müssen. Vor allem die deutsche Autoindustrie hat im Ausland massiv investiert. Vom Bestand der direkten deutschen Auslandsinvestitionen insgesamt gingen 2011 43% auf den deutschen Automobilsektor zurück. Sowohl der Maschinenbau als auch die Elektrotechnik kamen nur auf einen Anteil von gut 10% (Chemiein- dustrie: 15%). Das Übergewicht der Autoindustrie bei den Direktinvestitionen in den USA ist mit 60% sogar noch ausgeprägter. In China lag der Anteil bei 45%. Der Investitionsanteil deutscher Maschinenbauer und Firmen aus der Elektro- technik in China ist mit je 17% höher als im Durchschnitt. Die unterschiedlichen Schwerpunkte der Investitionen in den USA und in China spiegeln auch die zuvor diskutierte Warenstruktur der deutschen Exporte in diese beiden Länder wider. Finanzmarktkanal mit zunehmender Bedeutung Die gestiegene finanzielle Offenheit hat zur Intensivierung der Handelsverflech- tungen beigetragen und die Konjunkturübertragungen verstärkt. Untersuchun- gen deuten darauf hin, dass insbesondere seit der Mitte der 90er Jahre die Übertragungsintensität von internationalen Schocks auf die deutschen Finanz- märkte zugenommen hat. Im Gegensatz zur realwirtschaftlichen Offenheit, bei der Deutschland unter den G7-Ländern die Spitzenposition einnimmt, liegt Deutschland bei der finanziellen Offenheit im Mittelfeld. So hat sich das üblicherweise verwendete Maß der fi- nanziellen Offenheit, d.h. die Forderungen und Verbindlichkeiten aus Portfolioinvestitionen in Relation zum BIP, seit Anfang der 90er Jahre auf gut 180% des BIP versiebenfacht. Eine deutlich größere finanzielle Offenheit besit- zen unter den größeren europäischen Ländern vor allem Großbritannien (gut 300%) und Frankreich (230%). Im Mittelpunkt des Finanzmarktkanals steht vor allem der Zusammenhang zwi- schen Finanzmarktpreisen und damit die Wechselwirkung zwischen internatio- nalen Finanzmärkten und der inländischen Nachfrage. Sowohl die Konsum- als auch die Investitionsnachfrage werden durch den Finanzmarktkanal beeinflusst. Im Konsumbereich sind es zum einen Effekte über das Einkommen der privaten Haushalte, denn Zins- und Dividendeneinkommen tragen in Deutschland rund 20% zum verfügbaren Einkommen bei, zum anderen durch von Vermögens- preisänderungen ausgelöste Vermögenseffekte. Letztere entstehen, wenn ein Haushalt sich aufgrund eines gestiegenen Vermögens „reicher“ fühlt und ent- sprechend weniger spart. Einer Untersuchung der OECD zufolge steigt der Konsum in Deutschland um 1 bis 2 Cents, wenn sich das Finanzvermögen der privaten Haushalte um 1 Euro erhöht. 6 Dabei ist allerdings die Konsumneigung aufgrund von Veränderungen des Aktienvermögens statistisch äußerst schwach, was angesichts der geringen Aktienquote der privaten Haushalte in Deutschland (lediglich 5,2% des gesamten Finanzvermögens wurden 2012 in Form direkter Aktienanlagen gehalten) sowie des im oberen Einkommensbe- reich konzentrierten Aktienbesitzes kaum überrascht. 6 Vgl. Catte, P., Girouard, N., Price, R. and Andre, C. (2004). Housing Markets, Wealth and the Business Cycle. OECD Economics Department Working Papers No. 394. 0 20 40 60 80 100 Insgesamt EU USA China Chemie Elektr. Ausrüst. Maschinenbau Automobilsektor Rest Deutsche Direktinvestitionen: Auto - sektor führt mit großem Abstand 17 Quelle: Deutsche Bundesbank Deutsche Direktinvestitionen im Ausland durch deut. verarbeitendes Gew., Bestand, Anteil in % 0 50 100 150 200 250 300 350 91 95 99 03 07 11 DE US UK FR JP Finanzielle Offenheit 18 Forderungen und Verbindlichkeiten aus Portfolioinvestitionen in % des BIP Quelle: IWF Ausblick Deutschland 17 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Über den Finanzmarktkanal können bei entsprechender internationaler Diversi- fikation der Finanzvermögen Vermögenspreisänderungen im Ausland direkt zu Konsumschwankungen im Inland führen. Allerdings dürfte die Stärke dieses Kanals im Zuge der Finanzkrise sowie der Verschuldungskrise der Peripherie- länder der Eurozone mit einem steigenden Home-Bias abgenommen haben. Es können aber auch indirekt Konsumänderungen durch vom Ausland induzierte Vermögenspreisänderungen im Inland ausgelöst werden. Deutscher Aktienmarkt folgt größtenteils dem amerikanischen Wie stark internationale Aktienmärkte miteinander verbunden sind, zeigt sich in der hohen Korrelation, die der deutsche und der amerikanische Aktienmarkt aufweisen. Sie beträgt für den Zeitraum von 1992 bis 2013 0,85 und steigt bei einem Vorlauf des amerikanischen Aktienmarkts von einem Tag nochmals leicht an. Der deutsche Aktienmarkt folgt demnach in hohem Maße dem amerikani- schen. Aktienmarktentwicklungen beeinflussen aber nicht nur über Vermögenseffekte den privaten Konsum, sondern sind auch ein nicht zu vernachlässigender Ein- flussfaktor bei Investitionsentscheidungen. Nach der von James Tobin entwi- ckelten Q-Theorie 7 besteht ein Anreiz, innerhalb eines Portfolios in Sachkapital umzuschichten, solange der Marktwert einer Unternehmung höher ist als die Wiederbeschaffungskosten. Übersteigen dagegen die Wiederbeschaffungskos- ten den Marktwert eines Unternehmens werden Sachinvestitionen unterblei- ben. 8 Steigende Aktienkurse würden demnach die Investitionen stimulieren. 7 Siehe hierzu: Tobin, J. (1969). The Equilibrium Approach to Monetary Theory. In: Journal of Money, Credit and Banking. Vol. 1. 8 Tobins Q-Theorie basiert auf einem portfoliotheoretischen Ansatz und besteht darin, dass die Wirtschaftssubjekte eine Struktur ihres Vermögens anstreben, bei der bei gegebenem Ertrag das Risiko minimiert bzw. bei gegebenem Risiko der Ertrag maximiert wird. Bei den Ertragsraten un- terscheidet Tobin die erwartete Ertragsrate von Neuinvestitionen und den Angebotspreis des Ka- pitals, der die Marktbewertung des vorhandenen Realkapitals widerspiegelt. Tobin’s q ist nun das Verhältnis der beiden Ertragsraten und damit das Verhältnis von der Marktbewertung einer Un- ternehmung (d.h. die abdiskontierten zukünftigen Erträgen aus den Investitionen) zu den Wieder- beschaffungskosten ihres Realkapitals. Verschiebungen in den Ertragsraten führen entsprechend zu Anpassungen in der Vermögensstruktur. Solange der Marktwert einer Unternehmung höher ist als die Wiederbeschaffungskosten, also q > 1 gilt, besteht der Anreiz, innerhalb des Portfolios in Sachkapital umzuschichten. 0 400 800 1200 1600 2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Dax (links) S&P 500 (rechts) Aktienindizes 19 Quelle: Global Insight - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Korrelationskoeffizient Dax - S&P 500 20 Gleitende 12M Korrelation auf Basis von Monats - daten Quellen: Global Insight, DB Research 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 q = Marktkapitalisierung / Bruttoanlagevermögen* Ausrüstungsinvestitionen/BIP Tobin's q 21 Deutschland, q (links), % (rechts) *) u m 1 Jahr nach vorn verschoben Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research Ausblick Deutschland 18 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Zinsentwicklung durch die USA getrieben Auch die deutsche Zinsentwicklung wird stark durch die amerikanische geprägt, was nebenstehende Graphik eindrucksvoll illustriert. So beträgt die Korrelation zwischen den amerikanischen und deutschen Renditen für 10-jährige Staatsan- leihen im Zeitraum von 1970 bis 2013 0,80, wobei der Zusammenhang sich in den vergangenen Jahren noch intensiviert hat. Für die Periode von 1990 bis 2013 liegt der Korrelationskoeffizient sogar bei 0,96. Zinsen sind aber ebenfalls eine wichtige Größe bei Investitionsentscheidungen. Entsprechend schlägt die Zinsentwicklung in den USA auch auf die deutschen Investitionen durch. Chinesische Finanzmärkte noch von relativ geringer Bedeutung Aufgrund ihrer Größe und ihres Entwicklungsgrads dominieren die amerikani- schen Finanzmärkte die Entwicklung in Deutschland. Der amerikanisch- deutsche Finanzmarktkanal und damit die Konjunkturübertragung über diesen Kanal sind sehr ausgeprägt. Der amerikanische Rentenmarkt ist mit einem aus- stehenden Volumen von über USD 25.000 Mrd. (170% des amerikanischen BIP) mit weitem Abstand der größte in der Welt, ebenso der US Aktienmarkt mit einer Marktkapitalisierung von USD 18.700 Mrd. (115% des amerikanischen BIP). Dagegen dürfte der Finanzmarktkanal zwischen China und Deutschland ange- sichts der noch relativ geringen Bedeutung der chinesischen Finanzmärkte – trotz Reformen zur Öffnung für ausländische Investoren – nur sehr schwach ausgeprägt sein. So hat der chinesische Rentenmarkt in den vergangenen Jah- ren zwar merklich zugelegt und sich das ausstehende Volumen seit 2003 rund verfünffacht. Mit USD 3.400 Mrd. (40% des chinesischen BIP) ist der chinesi- sche Rentenmarkt allerdings noch relativ klein und noch kleiner als der deut- sche (etwa USD 4.400 Mrd.). Zudem ist nur ein relativ kleiner Teil bisher inter- national gehandelt. Nach dem Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) Programm waren Ende 2012 lediglich gut USD 37 Mrd. in ausländischem Be- sitz. Allerdings gehen hier die Reformen mit Pilotprogrammen weiter. Auch Börsenkapitalisierung hat in China in den letzten Jahren merklich zugelegt und rund USD 3.000 Mrd. erreicht. Sie entspricht damit aber lediglich 36% des BIP und liegt somit unter der deutschen (rund USD 1.550 Mrd. oder 46% des BIP). Obwohl das chinesische BIP halb so groß wie das amerikanische ist, ent- spricht die Börsenkapitalisierung Chinas nur rund einem Fünftel der amerikani- schen. 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Dax (links) Shanghai A Index (rechts) Aktienindizies 24 31. Dez 1987=100 (links), 19. Dez 1990=100 Quelle: Global Insight 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 USA Deutschland Renditen 10J Staatsanleihen 22 % Quellen: IWF, Global Insight - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11 Quellen: IWF, DB Research Korrelationskoeffizient deutscher & amerikanischer Renditen 23 - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 98 02 06 10 Korrelationskoeffizient Dax - Shanghai A 25 Gleitende 12M Korrelation auf Basis von Monats - daten Quellen: Global Insight, DB Research - 8,0 - 6,0 - 4,0 - 2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 78 82 86 90 94 98 102 106 110 114 118 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 ifo Index (links) Reales BIP (rechts) Deutschland: ifo & Wachstum 26 Index 2005=100 (links), % gg.Vj. (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 19 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Vertrauenskanal: Gibt es ihn oder gibt es ihn nicht? Es gibt ihn wohl! Vertrauen ist sicherlich ein wichtiger Faktor bei wirtschaftlichen Entscheidungen. Unklar ist allerdings, ob Vertrauen tatsächlich die Konjunktur unabhängig beein- flusst und damit ein eigenständiger Vertrauenskanal für Konjunkturübertragun- gen existiert, ober ob das Vertrauen von Unternehmen und Verbraucher ledig- lich harte Konjunkturindikatoren widerspiegelt und somit in den anderen Trans- missionskanälen enthalten ist. Die relativ guten Vorlaufeigenschaften, die die Vertrauensindikatoren, wie beispielsweise das ifo Geschäftsklima sowie die Befragungen der Einkaufsmanager, vor der Realwirtschaft haben, scheinen einen eigenständigen Vertrauenskanal zu bestätigen. Unternehmen und teilweise auch Verbraucher reagieren nicht nur auf nationale wirtschaftliche Entwicklungen, sondern auch auf wichtige internationale Ereig- nisse. So dürften die Konjunktur- und Exporterwartungen deutscher Unterneh- men direkt von den Konjunkturdaten der USA beeinflusst werden. Darüber hin- aus können Vertrauensänderungen im Ausland sich auch unmittelbar auf das Vertrauen in Deutschland übertragen, was der Gleichlauf zwischen dem deut- schen und amerikanischen Einkaufsmanagerindex zeigt. Untersuchungen kommen zu dem Schluss, dass es einen signifikanten Zusammenhang zwi- schen den Einschätzungen der Unternehmen in den USA und Deutschland gibt, und dass dieser Zusammenhang sich seit Mitte der 90er Jahre intensiviert hat. Neben dem ökonomischen Vertrauen, das in den Befragungen der Unterneh- men im Mittelpunkt steht, beispielsweise mit Fragen zu der aktuellen und künfti- gen Einschätzung der Produktion sowie der Beschäftigung, hat das Vertrauen in die Politik einen erheblichen Einfluss. Steigt die politische Unsicherheit, veran- lasst dies Unternehmen ihre Investitions- und Beschäftigungspläne hinauszuzö- gern oder sogar ganz auf Eis zu legen. Zudem schränken private Haushalte ihre Konsumausgaben ein. Empirische Analysen, in denen die politische Unsicher- heit anhand eines politischen Unsicherheitsindikators abgebildet wird, zeigen, dass eine höhere politische Unsicherheit das Wirtschaftswachstum negativ be- einflusst. 9 Das Niveau der politischen Unsicherheit stieg mit dem Beginn der weltweiten Wirtschaftskrise 2007 massiv an und ist seitdem auf erhöhtem Ni- 9 Berechnet wird der politische Unsicherheitsindikator als gewichteter Durchschnitt aus der Anzahl des Wortes „Unsicherheit“ in den Medien, den angekündigten Maßnahmen der Fiskalpolitik und den Unterschieden bei Inflationsprognosen. Siehe für detaillierte Informationen zum Indikator Ba- ker, S. R.; Bloom, N.; Davis, S. J. (2013). Measuring Economic Policy Uncertainty. Chicago Booth Research Paper 13-02. -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 30 35 40 45 50 55 60 65 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 US PMI (links) Deutscher Export in die USA (rechts) Deutsche Exporte in die USA & US PMI 27 Quellen: ifo, ISM % (links), % gg.Vj., gl. 3M Durchschnitt (rechts) 30,0 35,0 40,0 45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 USA Deutschland China Index der Einkaufsmanager 28 Quellen: Markit, ISM - 1,0 - 0,8 - 0,6 - 0,4 - 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Deutschland/USA Deutschland/China Korrelationskoeffizient der Indizes der Einkaufsmanger 29 Gleitende 12M Korrelation Quellen: Markit, ISM, DB Research 0 50 100 150 200 250 300 350 97 99 01 03 05 07 09 11 13 USA Europa CN DE Politische Unsicherheit 30 Quelle: Scott Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis (www.PolicyUncertainty.com) Politischer Unsicherheitsindex Ausblick Deutschland 20 | 29. November 2013 Aktuelle Themen veau. Aufgrund der engen ökonomischen und politischen Verflechtungen Deutschlands mit den anderen Mitgliedern der EWU, ist die Korrelation zwi- schen dem deutschen und dem europäischen Unsicherheitsindex mit 0,67 rela- tiv hoch. Wie schon bei den anderen Übertragungskanälen ist die Korrelation zwischen Deutschland und den Vereinigten Staaten (0,43) höher als zwischen Deutschland und China (0,22). Fazit Die vorliegende Untersuchung zeigt einen engen Zusammenhang zwischen der amerikanischen und deutschen Konjunkturentwicklung, sowohl über den Han- dels- und Finanzmarktkanal als auch über das Vertrauen der Unternehmen. Etwa die Hälfte der Schwankungen der US-Wirtschaft schlagen auf die deut- sche Wirtschaftsaktivität durch. Der deutsch-chinesische Konjunkturzusammen- hang ist dagegen weit weniger ausgeprägt, könnte sich aber angesichts der rapide zunehmenden Handelsbeziehungen sowie der sich weiter entwickelnden und öffnenden chinesischen Finanzmärkte intensivieren. Da die USA und China rund ein Drittel des Weltsozialprodukts auf sich vereinigen, ist die Entwicklung in den beiden Ländern für die stark exportabhängige deutsche Wirtschaft beson- ders wichtig. Die erwartete Konjunkturbelebung in den USA sowie ein kräftige- res chinesisches Wirtschaftswachstum dürften daher im kommenden Jahr wie- der stärker zum deutschen Wachstum beitragen und die Entwicklung in Deutschland, die im laufenden Jahr ausschließlich von der Binnennachfrage getragen wird, auf eine breitere Basis stellen. Auch deswegen erwarten wir im kommenden Jahr einen positiven Wachstumsbeitrag von den Nettoexporten, nachdem er im laufenden Jahr mehr oder weniger neutral sein dürfte. Die verschiedenen Kanäle zeigen eindrucksvoll, wie verkürzt und fehlgeleitet die jüngste Diskussion über die deutschen Exportüberschüsse ist. Hohe Exporte und die daraus resultierenden Gewinne sind auch Wegbereiter für Direktinvesti- tionen deutscher Unternehmen und bringen damit Arbeitsplätze und Nachfrage in das Gastland – ein Aspekt, der von eher kurzfristig und keynesianisch argu- mentierenden Ökonomen gerne übersehen wird. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) -0,6 -0,4 -0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 98 00 02 04 06 08 10 12 DE/USA DE/Europa DE/CN Quelle: Scott Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis (www.PolicyUncertainty.com.) Korrelation der politischen Unsicherheit zwischen verschiedenen Regionen 31 12M Korrelationen Ausblick Deutschland 21 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Was Hänschen nicht lernt, lernt Hans nimmermehr – oder doch? Interessante Aspekte aus deutscher Sicht aus dem OECD Skills Outlook 2013 Die OECD hat kürzlich in ihrem „Skills Outlook 2013“ die Ergebnisse der ersten PIAAC-Studie („Programme of the International Assessment of Adult Competencies“) veröffentlicht. In Anlehnung an die PISA-Studie wurden dafür ca. 166.000 Erwachsene zwischen 16 und 65 Jahren aus insgesamt 22 OECD- Ländern, sowie den Nicht-OECD-Ländern Zypern und Russland, auf ihre Lese- und Rechenfähigkeiten hin getestet. Die Teilnehmer wurden anhand ihrer Test- ergebnisse in fünf verschiedene Level eingeteilt, wobei Level 5 die kompeten- teste Stufe darstellt. Wie bereits bei PISA ist Deutschland auch bei der PIAAC-Studie in allen Berei- chen nur Mittelmaß. Die höchste Punktzahl bei der Lesefähigkeit erreicht Japan (296 Punkte) gefolgt von Finnland (288) und den Niederlanden (284). Deutsch- land erreicht nur 270 Punkte und liegt somit knapp unter dem Durchschnitt von 273 Punkten. Bei der Rechenfähigkeit ist Deutschland immerhin 3 Punkte bes- ser als der Durchschnitt, aber trotzdem weit von der Spitzengruppe entfernt. Die höchsten Punktzahlen in Bezug auf die Rechenfähigkeit erzielen Japan (288), Finnland (282) und Belgien (280). Eine Unterteilung nach Altersgruppen zeigt, dass die 25-34-Jährigen generell in allen Ländern am besten abschneiden, die 55-65-Jährigen hingegen am schlechtesten. Darüber hinaus lassen sich aus der PIAAC-Studie allerdings noch eine Reihe weiterer interessanter Zusammenhänge ablesen, die insbesondere aus deut- scher und europäischer Perspektive relevant sind. 1. Gute Schulbildung muss in lebenslanges Lernen münden Die Ergebnisse der PIAAC-Studie weisen über die Länder hinweg eine starke Korrelation mit denen der PISA-Studie von 2009 auf. Dies gilt insbesondere für die jüngeren Erwachsenen zwischen 25 und 34 Jahren; mit steigendem Alter nimmt der Zusammenhang erwartungsgemäß kontinuierlich ab. Insbesondere bei der Lesefähigkeit gibt es kaum ein Land, das zwar gut bei PISA aber schlecht bei PIAAC abschnitt (und umgekehrt). Auch bei der Rechen- fähigkeit besteht ein starker Zusammenhang zwischen beiden Tests. Allerdings fällt auf, dass mit Dänemark, Norwegen und Schweden drei skandinavische Länder, die bei PISA noch ausgesprochen schwach waren, bei den Erwachse- nen deutlich über dem Durchschnitt liegen. Insbesondere diese Länder sind sehr gut darin, ihrer Bevölkerung auch nach der Schule noch qualifizierte Weiterbildungsangebote zur Verfügung zu stellen. Das Konzept des „Lifelong-Learning“ ist dort sehr viel weiter verbreitet als in den meisten anderen OECD-Ländern, sowohl in der Gesellschaft als auch in den Unternehmen. Daten von Eurostat belegen, dass der Anteil der Erwachsenen, die kürzlich an Fortbildungsprogrammen teilgenommen haben, in Norwegen (20%), Schweden (27%) und Dänemark (32%) deutlich höher ist als im EU- Durchschnitt (14 %). Ausblick Deutschland 22 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Bildung endet also nicht mit dem Schulabschluss. Auch danach gibt es noch Möglichkeiten, die individuellen Fähigkeiten Erwachsener effektiv zu fördern. Hier hat nicht nur Deutschland noch Nachholbedarf, sondern auch die Krisen- länder in der Eurozone. Gerade Italien und Spanien (und in geringerem Ausmaß auch Irland) hatten schon bei PISA ausgesprochen schwach abgeschnitten, aber liegen bezüglich der Fähigkeiten der 25-34-Jährigen noch weitaus deutli- cher hinter dem OECD-Durchschnitt. 2. Ein niedriger Anteil an Geringqualifizierten ist das beste Rezept für geringe Arbeitslosigkeit Aufgrund unterschiedlicher (Aus-)Bildungssysteme gibt es über die OECD- Länder hinweg sehr große Unterschiede bezüglich des Anteils der Hochschul- absolventen in der Bevölkerung. Während Österreich und Deutschland mit le- diglich 20% bzw. 35% deutlich unter dem OECD-Durchschnitt liegen, haben in Dänemark, Japan und Kanada mehr als 50% der 25-34-Jährigen einen tertiären Bildungsabschluss. An der Spitze steht Südkorea mit 62%. 10 Es ist unstrittig, dass eine gut ausgebildete Bevölkerung ein unverzichtbares Element für die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit eines Landes ist. Daher lautet eines der „Europa 2020“-Ziele der Europäischen Kommission, den Anteil der 30- 34-Jährigen mit Universitätsabschluss bis zum Jahr 2020 auf 40% zu steigern. Dies ist sinnvoll, vor allem wenn es bedeutet, dass auch bereits berufstätige Arbeitnehmer nach einigen Arbeitsjahren noch Möglichkeiten haben, sich berufsbezogen an Universitäten und Fachhochschulen fortzubilden. Die einfache Logik, dass darüber hinaus ein möglichst hoher Anteil an Universitätsabsolventen automatisch zu einer niedrigeren Arbeitslosenquote führt, gilt allerdings nicht. Dies wird deutlich, wenn statt des Anteils der Hochschulabsolventen ein anderes Maß für die (Aus-)Bildungsqualität eines Landes betrachtet wird, nämlich der Anteil der Geringqualifizierten. Darunter werden hier jene ohne abgeschlossene Sekundarstufe II verstanden, also ohne höhere Schulbildung oder Berufsausbildung. Es gibt einen relativ starken positiven Zusammenhang zwischen dem Anteil der 25-34-Jährigen ohne höhere Schul- und Ausbildung und der gegenwärtigen Arbeitslosenquote. Um für konjunkturelle Effekte zu korrigieren, die sich in der aktuellen Krise beispielsweise in Spanien in einer historisch hohen Arbeitslo- 10 Der Vergleich dieser Zahlen ist allerdings nur bedingt aussagekräftig. Beispielsweise ist für einige Berufe, die in Deutschland und Österreich zu den Ausbildungsberufen zählen, in anderen Län- dern ein (niedriger) Hochschulabschluss nötig. AU AT BE CA CZ DK FI DE IE IT JP KR NL NO PL SK ES SE US R² = 0,4337 250 260 270 280 290 300 310 480 490 500 510 520 530 540 550 PISA Durchschnitt PIAAC Durchschnitt Quelle: OECD, DB Research PISA und PIAAC Rechenfähigkeit 2 X - Achse: PISA Punktzahlen 2009 Y - Achse: PIAAC Punktzahlen für 25 - 34 - Jährige AU AT BE CA CZ DK FI DE IE IT JP KR NL NO PL SK ES SE US R² = 0,4214 255 265 275 285 295 305 315 460 480 500 520 540 PISA Durchschnitt PIAAC Durchschnitt PISA und PIAAC Lesefähigkeit 1 X - Achse: PISA Punktzahlen 2009 Y - Achse: PIAAC Punktzahlen für 25 - 34 - Jährige Quelle: OECD, DB Reserach Ausblick Deutschland 23 | 29. November 2013 Aktuelle Themen senquote niederschlagen, empfiehlt sich alternativ die Betrachtung der struktu- rellen Arbeitslosenquote. Auch hier ist eine deutliche positive Korrelation mit dem Anteil der Geringqualifizierten in der Bevölkerung zu erkennen, wenn auch etwas geringer als zuvor. Betrachtet man als Maß für das volkswirtschaftliche Bildungsniveau hingegen den Anteil der Hochschulabsolventen, ergibt sich nur ein sehr schwacher statis- tischer Zusammenhang. Dieses Ergebnis ist auch deshalb interessant, weil Akademiker in allen OECD-Ländern ein geringeres Risiko haben, arbeitslos – und vor allem langzeitarbeitslos – zu werden. 11 Trotzdem ist ein möglichst hoher Anteil an Hochschulabsolventen keine Garantie für geringe Arbeitslosigkeit. Mindestens so wichtig scheinen also eine gute Basis im mittleren Qualifikations- segment und ein möglichst niedriger Anteil an Geringqualifizierten zu sein. Dazu passt auch, dass insbesondere in Deutschland mittelständische Unternehmen nicht nur über einen Mangel an Hochschulabsolventen in den sogenannten MINT-Fächern (Mathematik, Informatik, Naturwissenschaften, Technik) klagen, sondern vermehrt auch über niedrige Bewerberanzahlen bei Stellen für Fach- kräfte. 12 11 Vgl. u.a. OECD(2013). „Education at a Glance“. 12 Vgl. u.a. DB Research(2012). „Die größten Familienunternehmen in Deutschland, Ergebnisse der Herbstbefragung 2012“, und DIHK(2013). „DIHK Arbeitsmarktreport: Fachkräfte auch bei schwä- cherer Wirtschaftslage gesucht.“ DE KR ES IT R² = 0,392 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Quelle: OECD, DB Research Hohe positive Korrelation von Arbeitslosenquote und Bevölkerungsanteil ohne abgeschlossenen Sekundarbereich II 3 X - Achse:% der Bevölkerung ohne Ausbildung oder höhere Schulbildung Y - Achse: Arbeitslosenquote, in % DE KR ES IT R² = 0,2444 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Quelle: OECD, DB Research Positive Korrelation von struktureller Arbeitslosenquote und Bevölkerungsanteil ohne abgeschlossenen Sekundarbereich II 4 X - Achse:% der Bevölkerung ohne Ausbildung oder höhere Schulbildung Y - Achse: Strukturelle Arbeitslosenquote, in % DE SK AT KR ES IT R² = 0,0507 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 Quelle: OECD, DB Research Kein statistischer Zusammenhang zwischen struktureller Arbeitlosenquote und dem Anteil der Hochschulabsolventen 5 X - Achse:% der Bevölkerung mit Hochschulabschluss Y - Achse: Strukturelle Arbeitslosenquote, in % DE CA CZ JP AT NO KR IT R² = 0,0035 3,0 3,3 3,6 3,9 4,2 4,5 15 25 35 45 55 65 Quelle: OECD, DB Research Anteil der Hochschulabsolventen hat keinen Einfluss auf Arbeitsproduktivität 6 X - Achse: Anteil der Bevölkerung mit Hochschulabschluss, in % Y - Achse: Log. Arbeitsproduktivität in BIP pro Arbeitsstunde Ausblick Deutschland 24 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Eine mögliche Erklärung für den fehlenden Zusammenhang zwischen dem An- teil der Hochschulabsolventen und der strukturellen Arbeitslosenquote könnte sein, dass eine Erwerbsbevölkerung mit vielen Hochqualifizierten vor allem ho- he Produktivitätsgewinne ermöglicht. Diesem Erklärungsansatz widerspricht jedoch die praktisch nicht-existente Korrelation des Bevölkerungsanteils mit tertiärem Abschluss und der Arbeitsproduktivität. 3. Niedrige Bildung und geringe Fähigkeiten verringern die gefühlte soziale Integration Der Zusammenhang, dass ein Defizit an Bildung und berufsbezogenen Fähig- keiten zu geringerem Einkommen und negativen sozialen Ergebnissen führt, lässt sich zwar grundsätzlich in allen OECD-Ländern beobachten, ist aber un- terschiedlich stark ausgeprägt. In der PIAAC-Studie werden die Erwachsenen mit niedriger Lesefähigkeit (schlechter als Level 2), anhand einiger Indikatoren für soziale Integration mit jenen mit guter Lesefähigkeit (Level 4 und 5) verglichen. Die möglichen negati- ven Ergebnisse, die wir hier betrachten, sind: (i) ein schlechter selbst angege- bener Gesundheitszustand, (ii) wenig wahrgenommener politischer Einfluss und (iii) gering ausgeprägtes Vertrauen zu anderen Personen. Dazu berechnet die OECD für jeden Indikator die „Odds-Ratio“ für ein schlechtes Ergebnis, also wie viel höher die Wahrscheinlichkeit für ein negatives soziales Ergebnis für jenen unter Level 2 ist. Beim Vergleich von „Odds-Ratios“ über Länder hinweg ist allerdings Vorsicht angesagt, denn das höhere Risiko bezieht sich immer auf die Referenzgruppe im jeweiligen Land, wodurch ein verzerrender Effekt entstehen kann. Eine hohe relative Wahrscheinlichkeit kann entweder durch ein besonders gutes Ergebnis der Referenzgruppe entstehen, durch ein besonders schlechtes Ergebnis der sozial benachteiligten Gruppe, oder durch beides. Außerdem wird die Ver- gleichbarkeit dadurch erschwert, dass sich das Antwortverhalten bei Selbstein- schätzungen zwischen Ländern zum Teil sehr deutlich unterscheidet. Bei einer ähnlichen Untersuchung der OECD gaben beispielsweise 90% der befragten US-Bürger an, einen guten oder sehr guten Gesundheitszustand zu haben, während es in Frankreich lediglich 72%, in Deutschland nur 65% und in Japan gerade einmal 32% waren. 13 Im OECD-Durchschnitt liegt das Risiko, einen schlechten Gesundheitszustand zu haben bzw. anzugeben, für eine Person mit niedriger Lesefähigkeit etwa doppelt so hoch wie das der Referenzgruppe. Am größten ist die Ungleichheit in diesem Bereich in Deutschland und den USA, mit einem mehr als viermal höhe- ren Risiko. Dies ist deshalb verblüffend, weil in den USA sozial schwächere Gruppen tatsächlich eine deutlich geringere Krankenversicherungs-Abdeckung aufweisen und man daher eine stärkere Ungleichheit im Gesundheitssystem als in Deutschland erwarten würde. In Bezug auf den gefühlten politischen Einfluss weist Deutschland ebenfalls eine hohe Odds-Ratio für Personen mit niedrigen Lesefähigkeiten auf. Auch bezüglich des Vertrauens in Andere ist Deutschland schlechter als der Durch- schnitt. Interessant sind diese Ergebnisse nicht zuletzt deshalb, weil Deutsch- land nicht zu den OECD-Staaten mit der größten Einkommensungleichheit zählt. Wie bereits erwähnt, ist ein internationaler Vergleich von Odds-Ratios basierend auf Selbsteinschätzungen jedoch nur bedingt aussagekräftig. 13 Siehe OECD (2011). „Health at a glance 2011: OECD Indicators.“ 0 1 2 3 4 5 Gesundheit 7 Quelle: OECD, DB Research Odds - Ratio für schlechte Gesundheit 0 1 2 3 4 5 Politischer Einfluss 8 Odds - Ratio für wenig wahrgenommenen politischen Einfluss Quelle: OECD, DB Research 0 1 2 3 4 5 Vertrauen 9 Odds - Ratio für wenig Vertrauen zu Anderen Quelle: OECD, DB Research Ausblick Deutschland 25 | 29. November 2013 Aktuelle Themen 4. Migrationshintergrund und niedriger Bildungsstand erhöhen das Risiko für geringe Fähigkeiten Um das Fähigkeitsniveau von Personen mit Migrationshintergrund und bildungs- fernen Familien zu bewerten, wird hier die „Odds-Ratio“ relativ zu einem im Land geborenen Muttersprachler und mindestens einem Elternteil mit abge- schlossener Sekundarstufe II betrachtet. Verglichen mit dieser Referenzgruppe hat ein Kind geringqualifizierter Eltern (d.h. ohne abgeschlossene Sekundarstufe II), das im Ausland geboren und mit einer fremden Muttersprache aufgewachsen ist, in Deutschland eine 10-mal höhere Wahrscheinlichkeit für ein schlechtes Ergebnis bei der Lesefähigkeit (unterhalb von Level 2). Auch ausländische Kinder mit mindestens einem bes- ser ausgebildeten Elternteil haben noch fast 5-mal schlechtere Chancen im Vergleich zur Referenzgruppe. In beiden Fällen liegt Deutschland damit weit über dem OECD-Durchschnitt. Laut Statistischem Bundesamt hat knapp 20% der deutschen Bevölkerung ei- nen Migrationshintergrund, wobei 60% davon nicht in Deutschland geboren wurden. Aufgrund des demografischen Wandels, der eine verstärkte Zuwande- rung nötig macht, wird die Einbindung von Migranten (auch der zweiten Genera- tion) in den Arbeitsmarkt weiter an Bedeutung gewinnen. Dass Bildungschan- cen innerhalb Deutschlands so stark mit Migrations- und Bildungshintergrund zusammen hängen, ist daher ein beunruhigendes Zeichen. Einerseits erschwert es die Integration von Migranten, andererseits können Unternehmen ihren Be- darf an qualifizierten Arbeitskräften nicht decken. Eine ungleiche Verteilung von Fähigkeiten gibt es aber auch bei der Bevölke- rung ohne Migrationshintergrund. Im OECD-Durchschnitt ist die Wahrschein- lichkeit, dass im Inland geborene Personen mit geringqualifizierten Eltern ein niedriges Leseniveau haben, etwa doppelt so hoch wie für Personen mit besser ausgebildeten Eltern. Die Unterschiede zwischen den Ländern sind jedoch rela- tiv gering und auch Deutschland liegt hier nahe am OECD-Durchschnitt. 0 2 4 6 8 10 12 Im Inland geboren/ Muttersprachler, kein Elternteil Sekundarbereich II Im Ausland geboren/Fremdsprache, mindestends ein Elternteil Sekundarbereich II Im Ausland geboren/ Fremdsprache, kein Elternteil Sekundarbereich II Deutschland Niederlande UK Italien OECD Durchschnitt Spanien Odds - Ratio für schlechte Lesefähigkeit 10 Quelle: OECD Im Vergleich mit Referenzgruppe (im Inland geboren/Muttersprachler, mindestens ein Elternteil Sekundarbereich II) Ausblick Deutschland 26 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Fazit Lebenslanges Lernen und der kontinuierliche Aufbau von Fähigkeiten auch über das Schul- und Ausbildungsalter hinaus werden in unserer Gesellschaft immer wichtiger. Aus volkswirtschaftlicher Perspektive ist das die Grundlage, um inter- national wettbewerbsfähig zu bleiben. Zugleich ist es aus individueller Sicht die beste Strategie, das Risiko für Armut und Arbeitslosigkeit zu minimieren. Berufe mit höheren Bildungsanforderungen nehmen schließlich einen immer größeren Anteil der verfügbaren Jobs ein, während die relative Bedeutung von Berufen mit mittleren und niedrigen Qualifikationsanforderungen kontinuierlich zurück- geht. Eine gute Schulbildung – auch schon im frühkindlichen Bereich – ist die wich- tigste Grundlage für den Aufbau von Fähigkeiten, aber öffentliche und private Investitionen in Humankapital lohnen sich auch in späteren Jahren. Dabei gilt es, alle Teile der Bevölkerung einzubeziehen und insbesondere Personen mit unterdurchschnittlichem Bildungsniveau auf ihre Bedürfnisse zugeschnittene Möglichkeiten zum lebenslangen Erwerb von beruflichen Kompetenzen zu bie- ten. Lilian Sachtleben Stefan Vetter (+49 69 910-21261, stefan.vetter@db.com) -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Hoch (mehr als 15 Bildungsjahre) Mittel (12 - 14 Bildungsjahre) Niedrig (weniger als 11 Bildungsjahre) Quelle: OECD Beschäftigungsentwicklung in der OECD nach Qualifikation 11 Nach erforderlichen Bildungsjahren; Änderung des Beschäftigungsanteils ggü. 1998 in% Ausblick Deutschland 27 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Bund, Länder und Kommunen – alle in einem Boot — In Deutschland besteht ein hohes Maß an finanzieller Verflechtung zwi- schen Bund, Länder und Kommunen. Das ist Resultat der Aufgabenvertei- lung aus dem Grundgesetz, der Aufteilung der Steuereinnahmen, deren Umverteilung zwischen den Gebietskörperschaften sowie der Kofinanzierung vieler Aufgaben. — Dem engen Finanzverbund steht die grundgesetzlich gewährte Autonomie der Haushaltsführung und damit v.a. der freien Entscheidung über die Aus- gaben gegenüber. Diese Autonomie setzt dem Einfluss des Bundes auf die Länder bzw. der Länder untereinander aber auch der Länder auf die Kom- munen Grenzen. — Daher ist es wenig überraschend, dass es in Deutschland keine expliziten Regeln im Grundgesetz oder anderen Gesetzen gibt, wie mit Haushaltsnot- lagen eines Bundeslandes umzugehen ist. Eine Insolvenz des Bundes, ei- nes Landes oder einer Kommune ist gesetzlich gar nicht vorgesehen. — Auf Basis der aus dem Grundgesetz abgeleiteten Bundestreue hat das Ver- fassungsgericht durch seine Rechtsprechung de facto eine „Bail-out“- Regelung zwischen den Gebietskörperschaften festgeschrieben. Ab wann Hilfen gegenüber einer Gebietskörperschaft notwendig sind, d.h. wie um- fangreich eigene Anstrengungen ausfallen müssen, hat das Verfassungsge- richt in der Vergangenheit durch Einzelfallentscheidungen getroffen. Deutschland ist ein Bundesstaat – so steht es explizit in Artikel 20 des Grund- gesetzes. Der föderale Aufbau, d.h. die Gliederung in Bund und Ländern sowie die grundsätzliche Mitwirkung der Länder an der Gesetzgebung über den Bun- desrat, sind fest darin verankert. Verfassungsänderungen die diese Grundsätze ändern sind sogar ausgeschlossen. Den Kommunen als dritte Ebene im Staats- aufbau sichert das Grundgesetz die kommunale Selbstverwaltung mit dem Recht auf eigene Einnahmequellen zu (inklusive eines autonomen Steuersatz- rechts – v.a. Gewerbesteuer und Grundsteuer). Allerdings findet sich die Drei- gliedrigkeit nicht in dieser Deutlichkeit im Grundgesetz wieder. Denn nur für Bund und Länder werden Aufgabe-, Ausgabe-, Einnahme- sowie Gesetzge- bungskompetenz in der Verfassung vergleichsweise klar geregelt. Die genauere Definition von Kommunalaufgaben ist in den Landesverfassungen und v.a. den Gemeindeordnungen geregelt und obliegt dem jeweiligen Bundesland. Von daher haben die Gemeinden institutionell keine unmittelbare Verbindung zum Bund. Trotzdem ist der Einfluss des Bundes durch Pflichtaufgaben (insbesonde- re im Sozialbereich) und Verwaltungsvorschriften für die Durchführung von Auf- gaben de facto sehr groß. Warum ist diese Aufteilung im Hinblick auf die fiskalische Lage bzw. die Haftung im Bundestaat relevant? Aus der Kompetenz- und Aufgabenverteilung zwischen Bund und Länder ergibt sich in Deutschland letztlich auch die Verteilung von Einnahmen und Ausgaben zwischen den Gebietskörperschaften, d.h. wer macht was und wer bezahlt was. Die Aufgabenverteilung zwischen Bund und Ländern ist funktioneller Natur, d.h. statt einer genauen Abgrenzung nach be- stimmten Aufgaben, die vollständig von einer Ebene übernommen werden, wird zwischen Gesetzgebungshoheit bzw. Rahmensetzung, Verwaltungshoheit und hinsichtlich Finanzen, auch der Ertragshoheit, unterschieden. Prinzipiell haben die Länder das Recht der Gesetzgebung, soweit dem Bund diese nicht durch das Grundgesetz zugeschrieben wird bzw. er diese an sich gezogen hat. Letzte- res ist in der Praxis im großen Stil festzustellen, so dass der Bund de facto die überwiegende Gesetzgebungskompetenz inne hat, während die Verwaltung bis auf Ausnahmen (z.B. Zoll) im Wesentlichen in Länder- und Kommunalhand liegt. Ausblick Deutschland 28 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Der große Einfluss des Bundes zeigt sich auf der Einnahmeseite dadurch, dass die Länder bis auf wenige Ausnahmen (z.B. reine Ländersteuern wie der Grunderwerbsteuer) über die Steuergesetzgebung im Bundesrat im Wesentli- chen nur an der Gesamthöhe der Steuereinnahmen beteiligt sind. Sie besitzen hier zwar ein starkes Vetorecht, quantitativ bedeutende autonome Entscheidun- gen über die Höhe der Steuern und damit die eigenen Einnahmen sind ihnen jedoch weitgehend verwehrt. Zuletzt waren 70% der Steuern in Deutschland so genannte Gemeinschaftssteuern (2012: EUR 426 Mrd. der EUR 600 Mrd. Ge- samtaufkommen, letzteres entsprach rund 22,7 % des deutschen BIP). Diese beinhalten vor allem die Einkommensteuer und die Umsatzsteuer. Lediglich 2% betrug der Anteil der reinen Ländersteuern und 9% die Gemeindesteuern, an denen Bund und die Länder wiederum teilweise beteiligt sind. Im Ergebnis ist die Verteilung der Steuereinnahmen auf die Gebietskörperschaften als Ganzes in Deutschland seit dem neuen Jahrtausend relativ konstant geblieben. Bund und Länder nehmen in etwa gleich viel Steuern ein, der Anteil der Kommunen beträgt rund 14%. Alles in allem besteht ein hohes Maß an fiskalischer Verflechtung zwischen Bund, Ländern und Kommunen. Das Grundgesetz billigt den Ländern (ebenso wie dem Bund) ausdrücklich eine angemessene Ausstattung mit finanziellen Mitteln zu, um die zugewiesenen Aufgaben erfüllen zu können. Daher werden im Rahmen eines im Prinzip vierstufigen Verfahrens mehr als 70% der Steuern zunächst vertikal zwischen Bund, Länder und Kommunen aufgeteilt. Auf der nächsten Stufe werden diese Einnahmen dann horizontal zwischen den Län- dern bzw. zwischen den Kommunen eines Landes aufgeteilt. Im Anschluss da- ran werden in einer weiteren Stufe im Zuge eines Finanzausgleichs Steuerein- nahmen zwischen finanzschwachen und finanzstarken Ländern horizontal um- verteilt (das gleiche gilt so ähnlich auch zwischen den Kommunen eines Lan- des). Auf der vierten und letzten Stufe leistet der Bund schließlich direkte Trans- fers an die Länder – so genannte Bundesergänzungszuweisungen. Von diesen existieren verschiedene Arten. Im Prinzip dienen diese Zuweisungen einerseits dazu, verbliebene Unterschiede bei der Finanzausstattung der Länder weitge- hend auszugleichen. Andererseits werden die Transfers für bestimmte Zwecke gewährt (u.a. werden hierdurch die Mittel für den Solidarpakt II verteilt). Ein Sys- tem an Zuweisungen existiert darüber hinaus auch im Verhältnis von Ländern und Kommunen. Dem engen Finanzverbund von Bund, Ländern sowie Kommunen steht die durch das Grundgesetz (de jure) ausdrücklich gewährte Autonomie der Haus- haltsführung gegenüber. Der Bund darf weder den Ländern noch den Kommu- nen unmittelbare Vorschriften über Ausgaben machen. Das gleiche gilt auch im Verhältnis zwischen Ländern und Kommunen. Allerdings kann ein Land jedoch im Rahmen der kommunalen Aufsicht bei extremen Schieflagen eines Kommu- nalhaushaltes ein Prüfungs- bzw. Genehmigungsrecht geltend machen. Diese Rechte sind durch die Einrichtung von Entschuldungsfonds intensiviert worden. Einschränkungen der kommunalen Autonomie sind im Einzelfall jedoch stets eine juristische Gratwanderung. Auf Bund und Länderebene ist durch die Ein- richtung des Stabilitätsrates eine Kontrollinstanz eingeführt worden, die dazu beitragen soll, dass das mit der Schuldenbremse verbundene Ziel strukturell ausgeglichener Haushalte (ab 2016 Bund bzw. 2020 Bundesländer) erreicht werden kann. Ultimative direkte Sanktionsmöglichkeiten besitzt der Stabilitätsrat jedoch nicht. In diesem Spannungsfeld von Finanzverbund und Autonomie ist es ein Stück weit überraschend, dass im Grundgesetz (oder auch anderen Gesetzen) letzt- lich keine ausdrücklichen Regelungen dazu existieren 14 , wie mit der Haushalts- 14 Ausnahmen stellen hier genaue Regelungen zur Aufteilung von möglichen Sanktionszahlungen auf Bund und Länder dar, die Deutschland bei einer Verletzung der Maastricht-Regeln als Gan- zes zu tragen hätte. Siehe hierzu und im Folgenden immer noch aktuell Gutachten des wissen- schaftlichen Beirats beim BMF (2005), Haushaltskrisen im Bundesstaat, insbesondere S. 29ff. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Gemeinschaftssteuern Bundessteuern Ländersteuern Gemeindesteuern Anteile am Gesamtsteueraufkommen Quellen: DB Research, Bundesbank Wenig Steuerautonmie für Bundes- länder 1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Bund Bundesländer Gemeinden EU Anteil am Steueraufkommen 2 Jeweils am gesamten Steueraufkommen Quellen: Statistisches Bundesamt, Steuerschätzung, DB Research 39,4% 36,2% 9,6% 14,8% Steuereinnahmen (netto) Laufende Zuweisungen Gebühren und Beiträge Sonstiges Kommunale Einnahmen: Steuern und Zuweisungen dominieren 3 Quellen: Städtetag, Staitstisches Bundesamt, DB Research Jeweilige Anteile an den bereinigten Einnahmen Ausblick Deutschland 29 | 29. November 2013 Aktuelle Themen notlage eines Landes umzugehen ist. Zudem schließt die deutsche Insolvenz- ordnung (anders als bspw. in den USA das Kapitel 9 der Insolvenzordnung) eine Insolvenz von Bund und Ländern sowie juristischer Personen des öffentli- chen Rechts, die der Aufsicht eines Landes unterstehen (damit auch Kommu- nen) ausdrücklich aus. Vielmehr hat das Bundesverfassungsgericht auf Basis der Artikel 104a und 107 das Prinzip der Bundestreue (bzw. des bundesfreund- lichen Verhaltens) abgeleitet bzw. konkretisiert und in mehreren Entscheidun- gen bestätigt. Alle staatlichen Ebenen sind demnach gegenseitig dazu verpflich- tet, bei einer extremen Haushaltsnotlage Hilfeleistungen zu gewähren, soweit sich das betroffene Glied nicht aus eigener Kraft aus dieser Lage befreien kann, und es dadurch daran gehindert wird, die ihm zugewiesen Aufgaben zu erfüllen. Diese Bundestreue (oder auch bündisches Prinzip genannt) schließt also eine Treuepflicht sowohl der Länder gegenüber dem Bund als auch eine solche der Länder gegenüber dem Bund sowie der Länder untereinander ein. Das gilt ins- besondere, soweit die bundesstaatliche Ordnung (Artikel 20) und die eigenver- antwortliche Haushaltsführung (Artikel 109) gefährdet sind. Materiell zeigt sich die finanzpolitische Solidarität zunächst in der oben aufgezeigten finanziellen Verflechtung – v.a. in den Finanzausgleichssystemen (Stufe 3 und 4). Damit existiert de facto letztlich ein „Bail-Out“ im Bundestaat. Die Entscheidung im Einzelfall darüber, ob z.B. zusätzliche Bundeshilfen für einzelne Länder not- wendig sind, sind in der Vergangenheit (z.B. 1999 Saarland und Bremen sowie 2006 Berlin) durch das Bundesverfassungsgericht im Rahmen eines Urteils, d.h. einer Einzelfallentscheidung getroffen worden. Dabei hat das Gericht z.B. 2006 zusätzliche Hilfen für Berlin abgelehnt, da es zum einen keinen bundesstaatli- chen Notstand sah, welcher zusätzliche Transfers rechtfertigen würde und zum anderen zu wenig eigene Anstrengungen Berlins feststellte. Für zukünftige Haushaltsnotlagen, z.B. eines Landes, ist mit einem ähnlichen Verfahren zu rechnen. Soweit eine Haushaltnotlage vorliegt und sich die ande- ren Länder oder der Bund nicht ohnehin auf zusätzliche Hilfen einigen, kann sich das betroffene Land an das Bundesverfassungsgericht wenden und Hilfen einklagen. Bei einer sehr großen fiskalischen Schieflage eines Landes sollte unter den gegenwärtigen institutionellen Gegebenheiten daher aus der Sicht eines Gläubigers allenfalls mit temporärem Zahlungsverzug zu rechnen sein – soweit die anderen Länder und der Bund finanziell dazu in der Lage sind, dem betroffenen Land beizustehen. Im Verhältnis von Land zu Kommunen dürfte ähnliches gelten, da auch die Kommunen in der Lage sein müssen, ihren Auf- gaben nachzukommen und ein Land seine Kommunen letztlich nicht „im Regen stehen lassen“ kann. Mit anderen Worten – Bund, Länder und Kommunen sit- zen in einem Boot, dies ist die Folge der Regelungen des Grundgesetzes aber noch mehr der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts. Was treibt die „Spreads“ zwischen Bund- und Länderanleihen? 15 Das de facto Bail-out ist auch ein wichtiger Anker für die Renditeabstände zwi- schen den Anleihen des Bundes und der einzelnen Bundesländer. Seit Ende der neunziger Jahre ist für die meisten Länder eine Veränderung in der Art ihrer Finanzierung erkennbar. Mit einem Anteil von 60% der Länderanleihen am Ge- samtschuldenstand (Anfang 2000 noch 20%) haben diese die Direktausleihun- gen von Kreditinstituten als primäres Mittel der Kapitalbesorgung abgelöst. An- gesichts des sich ändernden Regulierungsumfeldes und Mangels alternativer Anlagemöglichkeiten gewinnen Bundesländeranleihen an Bedeutung. Trotz der skizzierten prinzipiellen Haftungsgemeinschaft werden an den Kapitalmärkten aber teilweise über 100 Bp. Zinsaufschlag relativ zu Bundesanleihen verlangt. In einer Studie analysieren wir anhand eines selbst zusammengestellten Daten- 15 Ausführliche Informationen siehe Publikation: Ausblick Deutschland. Bundesländeranleihen: Was treibt die „Spreads“ zwischen Bund- und Länderanleihen? (29.10.2013). 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Alle Laufzeiten davon Laufzeit über 4 Jahre davon Laufzeit bis einschließ.4 J. Anteil Länder an gesamten Umlauf öffentlicher Anleihen (rechts) Anleihen immer beliebter 4 Nominalwert umlaufender Anleihen der Länder in EUR Mrd. Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 30 | 29. November 2013 Aktuelle Themen satzes mögliche Einflussfaktoren. Angesichts der durch die Finanzkrise beding- ten strukturellen Veränderungen auf den Staatsanleihenmärkten werden im Rahmen der Untersuchung zwei Betrachtungszeiträume unterschieden – von 2001 bis zur Insolvenz von Lehmann Brothers und für die Zeit nach der Insol- venz bis 2012. Die Ergebnisse zeigen, dass sowohl eine höhere Liquidität 16 als auch eine nied- rigere Risikoaversion am Markt mit im Durchschnitt systematisch niedrigeren Zinsaufschlägen der Länderanleihen gegenüber dem Bund einhergehen. Das gilt für den gesamten Zeitraum und auch die beiden Teilperioden – allerdings verliert die Risikoaversion in der Nach-Lehmann-Periode an Bedeutung. Das lässt sich als Indiz dafür interpretieren, dass die Bedeutung von Länderanleihen als sicherer Hafen relativ zu den Bundesanleihen (bzw. auch zu anderen Assets) seit 2008 zugenommen hat. Andere untersuchte Faktoren wie relative Wirtschaftsleistung, Verschuldung, Einnahmekraft, Primärüberschuss, relative Unterschiede in Arbeitslosigkeit, Inflation oder Wachstum haben in der Periode bis 2008 keinen systematischen Einfluss auf die „Spreads“. Das ändert sich in der Nach-Lehmann-Periode (nach 2008). In Analogie zu den europäischen Staatsanleihenmärkten sind nun sowohl die Verschuldung als auch die Wirtschaftsleistung (hier das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf) – neben Liquidität und Risikoaversion – statistisch signifikante Determinanten der „Spreads“. Ein Anstieg des Pro-Kopf Einkommens um EUR 1000 ist folglich mit einem 7,6 Basispunkte niedrigeren Zinsspread gegenüber dem Bund verbun- den. Ein Anstieg der Verschuldung um 10 Prozentpunkte bedingt einen um 1,6 Basispunkte höheren Zinsspread. Denkbar ist aber auch, dass es einen Zu- sammenhang zwischen Verschuldung und einer institutionell regulatorisch be- schränkten Nachfrage nach Anleihen eines Bundeslandes gibt. Andere makro- ökonomische und vor allem fiskalische Größen, letztere stellen auf die unmittel- bare haushaltspolitische Disziplin ab, spielen statistisch keine Rolle. Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) 16 Als Maß für die Risikoaversion wird die so genannte „Implied Dax Volatility“ verwendet. Ein höhe- rer Wert dieses Maßes spiegelt eine allgemein höhere Risikoaversion auf den Finanzmärkten wi- der. Das Liquiditätsmaß basiert auf einem Vergleich der Renditeabstände von Anleihen mit iden- tischem Ausfallrisiko. Demnach wird für jeden Emittenten die quadrierte Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe und der Rendite der liquidesten Anleihe an einem Tag bestimmt. Je größer dieser Wert, desto relativ weniger liquide ist diese Anleihe zu diesem Zeitpunkt. Zinsspread Analyse - Regressionsergebnisse 6 Variablen Abhängige Variable: Zinsspread (I) (II) (III) Total Vor - Lehman Nach - Lehman Riskioaversion 0,00059 *** 0,00098 *** 0,00041 *** (6,04) (6,95) (3,07) eingeschränkte Liquidität 0,02231 *** 0,02516 ** 0,01966 *** (6,64) (2,76) (4,38) Relative Wirtschaftsleistung - 0,00001 *** - 0,00006 - 0,00077 *** ( - 4,40) ( - 0,96) ( - 4,74) Schulden/BIP aus Vorperiode 0,00023 0,00044 0,00163 *** ( - 0,84) (1,35) (2,53) Krisendummy - 0,00036 *** ( - 7,80) Country Fixed Effects Ja Ja Ja R² 0,9588 0,9077 0,9706 Beobachtungen 321562 138714 182848 Quellen: Eigene Berechnungen, DB Research 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Anteil an Länderverschuldung Anteil an allen Anleihen öffentliche Hand Bedeutung der Anleihefinanzierung für Länder hat rasant zugenommen 5 Anteil der Länderanleihen am Länderschulden - stand sowie am Gesamtumlauf öffent. Anleihen Quellen: Eigene Berechnungen, Bundesbank, Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 31 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Schuldenquote in Deutschland weiter rückläufig — Deutsche Staatsverschuldung Mitte 2013 unter 80% des BIP gesunken — Herausragende Entwicklung im europäischen Vergleich — Zweifel sind allerdings an der von der Koalition angestrebten Rückführung auf unter 70% des BIP bis Ende 2017 angebracht Im Gegensatz zu den meisten anderen EU-Staaten ist der Schuldenstand in Deutschland rückläufig und beträgt zum Ende des zweiten Quartals nur noch 79,8% des BIP. Das spiegelt zum einen den bislang eingeschlagenen einnah- megetriebenen Konsolidierungskurs wider. Auch in den kommenden Jahren ist durch stetig steigende Einnahmen im Zuge eines kontinuierlichen Wirtschafts- wachstums und nur moderaten Ausgabesteigerungen mit strukturellen Über- schüssen im Gesamthaushalt zu rechnen. Zum anderen sorgt der fortschreiten- de Portfolioabbau bei den Bad Banks quasi automatisch für einen stetig sinken- den Schuldenstand. Allerdings sind angesichts der im Koalitionsvertrag be- schlossenen Maßnahmen Zweifel an der von der Koalition angestrebten Rück- führung auf unter 70% des BIP bis Ende 2017 angebracht Der Quartalsschuldenstand (in % des BIP) stellt den aktuellsten Wert dar, der von den Mitgliedstaaten gemeldet wird. Er wird durch Division des Schulden- stands durch die Summe des BIP der letzen vier Quartale berechnet. Da hier zumeist noch nicht alle Daten vorhanden sind und die Bezugsgröße des Jah- resschuldenstandes das BIP des laufenden Jahres ist, werden die Quartals- schuldenstände bei Abweichungen zum Jahresende an den Jahreswert ange- passt und sind daher eher als vorläufige Werte zu interpretieren. Im Vergleich zum Schuldenstand in Q2 2012 gelingt es neben Deutschland nur drei weiteren EU-Staaten den Schuldenstand zu senken. In allen anderen Ländern steigt die Schuldenquote dagegen zum Teil kräftig an. In diesem Zusammenhang ist es auffällig, dass die EU-Kommission gleichsam systematisch in ihrer Frühjahrs- prognose die Schuldenstände (2013) einer Reihe Euroländer, die mit großen fiskalischen Problemen zu kämpfen haben, zu niedrig eingeschätzt hat. Geän- derte Wachstumsprognosen können nur bei einem Teil der Länder Ursache für die geänderten Schätzungen des Schuldenstands sein (in PT und ES ist die Wachstumsschätzung sogar angehoben worden). In ihrer Herbstprognose hat sie denn auch die Prognosen für den Schuldenstand 2013 bei den besagten Ländern deutlich angehoben. 110 115 120 125 130 135 140 70 75 80 85 90 95 100 Apr 12 Jul 12 Okt 12 Jan 13 Apr 13 DE ES EA 18 EU FR UK IT - rechts Entwicklung Schuldenstand 1 in % des BIP, jeweils zum Ende des Quartals Quellen: Eurostat, DB Research - 5 - 2,5 0 2,5 5 7,5 10 12,5 15 17,5 20 LV DE AT DK LT MT LU PL BG RO CZ EU - 28 HU NO BE EE FR SE EU - 18 UK FI NL SK IT PT SI ES CY IE GR Veränderung des Schuldenstandes 2 Quelle: DB Research, Eurostat Quartalsschuldenstand, Veränderung in % - Punkten des BIP, Q2/2013 gg. Vj. BE DE EE IE GR ES FR IT CY LV LU MT NL AT PT SI SK FI EU - 17 - 2 - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Quelle: EU - Kommission, DB Research Prognoseänderung der Kommission für den Schuldenstand 2013 3 Änderung in % - Punkten, Herbstprognose 2013 gg. Frühjahrsprognose Ausblick Deutschland 32 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Ende 2012 betrug der deutsche Schuldenstand noch 81% des BIP. Von diesen 81 % des BIP waren etwa 13%-Punkte auf die Effekte der Finanzmarktstützung (11%) sowie der Staatsschuldenkrise (2%) zurückzuführen. Angesichts des fortschreitenden Portfolioabbaus bei den Bad Banks (voraussichtlich bis zu 1,5%-Punkte des BIP) ist bis Ende dieses Jahr mit einem Rückgang des Schul- denstandes auf knapp 79% zu rechnen. Die Auswirkung der staatlichen Stüt- zungsmaßnahmen von Finanzinstitutionen auf den Schuldenstand ist in den EU-Ländern sehr unterschiedlich. Neben Deutschland ist dieser Wert noch in Griechenland, Irland, Portugal und Zypern über 10%-Punkte des BIP, sonst jedoch zumeist deutlich darunter. Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% BE DK DE IE GR ES FR IT CY NL AT PT SI SE UK Anteil Schuldenstand ohne Unterstützung Finanzinstitute Anteil Schuldenstand Unterstützung Finanzinstitute 2012, in % des BIP Quellen: Eurostat, DB Research Schuldenstand und Anteil Unterstützung Finanzinstitute 4 Maastricht - Schuldenstand Ausblick Deutschland 33 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Grafik des Monats Deutscher Exportüberschuss wegen schwacher Importperformance? Deutschland muss schon seit Längerem harsche Kritik für seine Exportstärke einstecken. Mit dem Beschluss zur Einleitung eines EU-Prüfverfahrens aufgrund zu hoher Leistungsbilanzüberschüsse erreicht die Diskussion einen weiteren Höhepunkt. Die EU-Kommission gesellt sich damit potentiell zu Stimmen aus Washington sowie von Seiten des IWF, die deutschen Exportüberschüsse be- hinderten den Abbau von Ungleichgewichten im Euroraum und der Welt. Doch wo kann ein Abbau ansetzen? Exporte können zunächst wohl kaum ohne Weiteres verringert werden, wenn deutsche Produkte im Ausland beliebt sind und daher stark nachgefragt werden. Einige Kritiker schlagen vor, Deutschland solle seine inländische Nachfrage und damit seine Importe erhöhen, um so die Exportüberschüsse abzubauen. Aller- dings stellt sich die Frage, ob die deutschen Überschüsse überhaupt einer schwachen Importperformance und damit einhergehend einer geringen Offen- heit gegenüber ausländischen Dienstleistungen und Gütern geschuldet sind. Die deutsche Offenheit gegenüber ausländischen Gütern und Dienstleistungen ist vergleichsweise stark ausgeprägt. Mit 45,9% liegt die Importquote knapp 15% über derjenigen der europäischen Peripheriestaaten Italien (29,1%) und Spanien (31,9%). Sie übertrifft auch wesentlich diejenige der größeren EU- Staaten Frankreich (29,6%) und Großbritannien (33,8%). Unter den Euroländern zeigen lediglich die Niederlande (80%), Belgien (84%) und Österreich (54%) eine merklich höhere Importquote, was wohl auf länderspezifische Faktoren und insbesondere die geringe Größe dieser Staaten zurückzuführen ist. Im weltwei- ten Vergleich mit den USA (16,9%) und Japan (16,6%) weist Deutschland sogar einen um mehr als 29% höheren Wert in der Importquote auf. Die deutsche Importelastizität ist mit etwa 2,5 höher als die der anderen Länder (weltweit knapp 2). Dadurch haben sich Welthandel und deutsche Importe in den vergangenen Dekaden relativ gleich entwickelt. Vor diesem Hintergrund ist es mehr als fraglich ob das deutsche Importverhalten für weltweite Ungleichge- wichte verantwortlich gemacht werden kann. Bernhard Gräf (+49 69 910-31738, bernhard.graef@db.com) Elisabeth Grewenig 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 DE GB ES FR IT US JP Importe von Gütern & Diensten DX 2012, % BIP Quelle: IWF - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Deutsche Importe Welthandel Deutsche Importe & Welthandel DX Real, % gg.Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, IWF Ausblick Deutschland 34 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (1) — D as deutsche BIP stieg in Q3 um 0,3% gg. Vq. Dies entspricht dem Potenzialwachstum. Damit setzte die Wirtschaft ihre Erholung fort. Dazu trugen allein die i n- ländischen BIP - Komponenten bei. Der private Konsum (0,1% - P.) und die Ausrüstungsinvestitionen (0,0% - P.) trugen im Gegensatz zum Bau (0,2% - P) aber nur wenig bei . D er Außenhandel bremste merklich ( - 0,4% - P.) , was weitgehend Sonderfaktoren geschuldet sein dürfte. — Im Vergleich zu Q2 (+0,7%) fiel das Wach stum deutlich geringer a us. Q2 war aber stark von Nachholeffekten nach dem langen und kalten Winter geprägt. — Für Q4 erwarten wir ein Wachstum von 0, 4 %. Im G e- samtjahr 2013 ergeben sich somit 0,5% (2014: +1,5%). — In der Eurozone verlangsamte sich das BIP - Wachstum in Q3 auf 0,1% gg. Vq., nachdem es im Vorquartal dank h o- her Wachstumsraten in Deutschland (0,7%) und Fran k- reich (0,5%) noch 0,3% betragen hatte. Deutschland (+0,3%) trug erneut ordentlich zum Wachstum bei. Span i- en verließ die Rezession (+0,1%). Dagegen schrumpfte das BIP in Frankreich ( - 0,1%) und in Italien ( - 0,1%). — Angesichts des verbleibenden Anpassungsbedarfs in einigen EWU - Ländern und des schwachen Welthandels dürfte die EWU auch weiterhin nur moderat wachsen. In 2013 dürfte das BIP trotz des Wach stums in H2 erneut s inken. Wir erwarten einen Rückgang um 0,2% (2012: - 0,6%). 2014 sollte sich das BIP um 1,2% erhöh en. — Nach einer Pause im Oktober hat der ifo - Index seine im Mai begonnene Aufwärtsbewegung wieder aufgeno m- men. Der ifo stieg in November kräftig auf den höchsten Wert seit 18 Monaten. Dies war vor allem spürbar höh e- ren Erwartungen zu verdanken, die merklich über dem historischen Durchschnitt liegen und auf ein fortgeset z- tes ordentliches BIP - Wachstum hindeuten. — In allen Branchen verbesserte sich das Geschäf tsklima. Insbesondere im wichtigen Verarbeitenden Gewerbe hat sich das Klima dank höherer Erwartungen spürbar au f- gehellt. Selbst die Exporterwartungen trugen dazu bei, obwohl sich die Einkaufsmanagerindizes in der EWU im November eher abschwächten. — Der Composite Einkaufsmanagerindex stieg im Nove m- ber auf breiter Front merklich an (54,3 nach 53,2) und hob damit den Q4 - Schnitt auf 53,7 (Q3: 52,9), was auf ein BIP - Plus von 0,4% gg. Vq. in Q4 hindeutet. — Der Index für den Dienstleis tungssektor stieg kräftig (54,5 nach 52,9) und machte die Vormonatsverluste dank besserer Auftragslage und wieder angestiegener Einstellungspläne mehr als wett. Der Industrieindex (52,5 nach 51,7) legte dank merklich stärkerer Auftrag s- eingänge vor allem aus dem Ausland sowie noch m al leicht höherem Produktionswachstum auf den höchsten Wert seit 29 Monate zu . - 2 0 2 4 6 - 1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 10 11 12 13 14 % gg. Vq. (links) % gg. Vj. (rechts) Entwicklung des realen BIP Quellen: Statistisches Bundesamt, DB Research - 1,0 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 10 11 12 13 14 EWU ex DE DE BIP - Entwicklung: DE vs. EWU % gg. Vq. Quelle: Eurostat 70 80 90 100 110 120 130 08 09 10 11 12 13 Erwartungen Lage Klima Ifo - Index - Gewerbliche Wirtschaft insgesamt 2005=100 Quelle: ifo 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Verarb. Gewerbe Dienstleistungen Einschätzung der Einkaufsmanager PMI, Index Quelle: Markit Ausblick Deutschland 35 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (2) — Der Auftragseingang setzte seine Erholung im Sep . fort. Dank weiterer Großaufträge verbesserte er sich spürbar und das Auftragsniveau lag 5,5% über Vorjahr (gl. 3 - Monatsschnitt). Selbst die Kernaufträge (ohne Flugze u- ge, Schiffe und Züge) lagen 3,5% über Vorjahr. Dabei übertrafen die Aufträge im Unterschi ed zu den Vormon a- ten in allen großen Regionen ihr Vorjahresniveau . — Im Vormonatsvergleich stiegen die Aufträge dank der Großaufträge um 3,3% ( nach - 0,3% ). D ie Kernaufträge blieben nach dem starken Aug. (+2,8%) unverän dert . — Ifo und PMI deuten für die nächste n Monate auf eine weiter aufwärtsgerichtete Auftragsentwicklung hin. — Die Industrieproduktion fiel im September zwar um 0,9% gg. Vm. Im Vormonat war sie aber um 1,6% angesti e- gen. In Q3 insgesamt betrug das Plus 0,6% gg. Vq. (Q2: +2,1%). Damit hat die Ind ustrie wieder, allerdings wen i- ger deutlich, zum BIP - Wachstum beigetragen. — Dank der Aufwärtstendenz der Produktion lag die Fert i- gung im September 1,4% über Vorjahr (gl. 3 - Monats - schnitt). Mit Ausnahme des starken Juni ist das der erste positive Vorjahresver gleich seit August 2012. — Stimmungsindikatoren, die Kapazitätsauslastung und die weiter aufwärts gerichteten Aufträge deuten darauf hin, dass die Produktion in Q4 weiter moderat zulegen sollte. — Die Beschäftigung expandierte dank Zuwanderung und steigende r Erwerbsquoten weiter. Im Oktober lag sie rd. 250 Tsd. höher als im Vorjahr (+0,6% gg. Vj.). Damit setzt sich der moderate Beschäftigungsaufbau fort, a l- lerdings lag die Arbeitslosigkeit um etwa 50 Tsd. über dem Vorjahreswert lag und zeichnet damit ein getrübtes Bild . — Die Zahl der Erw erbstätigen stieg um 20 Tsd. gg . Se p- tember und markiert somit weiter historische Höchs t- stände (saisonbereinigt 41,9 Mio.). — Der recht kräftige Anstieg der Arbeitslosenzahl im N o- vember um 10.000 gg. Vormonat war von Ab gängen aus auslaufenden Arbeitsmarktmaßnahmen getrieben. Daher sollte er nicht als Zeichen einer Schwäche des Arbeit s- marktes interpretiert werden. Eine um solche Effekte b e- reinigte Arbeitslosenzahl blieb unverändert. — Frühindikatoren deuten derzeit leichte Aufwärtstende n- zen für den Arbeitsmarkt an. Wir erwarten für das la u- fende Jahr eine Arbeitslosenquote von 6,9%, die 2014 dank der stärkeren Konjunktur auf 6,7% sinken sollte. -20 -10 0 10 20 30 11 12 13 Insgesamt Inland Ausland - EWU Ausland - Nicht - EWU Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe % gg. Vj. Quelle: Statistisches Bundesamt 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 08 09 10 11 12 13 14 Industrieprod. (links) ifo - Erwartungen, Ver. Gew. (4 M. verz., re.) % gg. Vj. (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Statistisches Bundesamt Industrieproduktion und ifo-Erwartungen 90 95 100 105 110 115 120 - 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 14 Erwerbstätige (links) ifo - Beschäftigungsbarometer (um 6 Monate verzögert, rechts) % gg. Vj (links), 2005=100 (rechts) Quellen: ifo, Bundesagentur für Arbeit Erwerbstätige und ifo - Beschäftigungsbarometer - 100 - 50 0 50 100 150 200 4 5 6 7 8 9 10 08 09 10 11 12 13 14 Veränd. der Arbeitslosigkeit (rechts) Arbeitslosenquote (links) Arbeitslosigkeit % der zivilen Erwerbspersonen (links); gg. Vm., '000 (rechts) Quelle: Bundesagentur für Arbeit, DB Research Ausblick Deutschland 36 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Konjunktur (3) — Die Inflation stieg im Nov . wiede r auf 1,3% gg. Vj. an, nachdem s ie im Okt. recht deutlich auf 1,2% gefallen war. Der Anstieg wurde durch die Kerninflation getrieben (+1,3% nach + 1,1%), wobei der Vormonat durch Einma l- effekte beeinflusst war. Dagegen blieb die Energieinfla - tion nahezu kons tant ( - 0,3% nach - 0,5%) und Na h- rungsmittelpreise (+3,2% nach 4,2%) spiegeln zune h- men d die stark fallenden Weltmarktpreise ( - 25% gg. Vj.) . — Wir erwarten 2013 und 2014 eine Inflation von 1,5%. Angesichts des moderaten BIP - Wachstums, der Erwa r- tung relativ stab iler Rohstoffpreise verbunden mit einem langsam abwertenden EUR und leicht nachgebender Lohndynamik sollte die Inflation gedämpft bleiben. — Der Handelsbilanzüberschuss erreichte im Sept . einen neue s historische s H och von EUR 18,9 Mrd. (saisonb e- reinigt, Aug.: EUR 15,8 Mrd.). Dadurch lag er in Q3 um rd. EUR 2 Mrd. über dem Q2 - Niveau . Dies spiegelte sich in Q3 allerdings nicht in den BIP - Daten (vermutlich au f- grund der Entwicklung der Deflatoren. — Während die Exporte den zweiten Monat in Folge mer k- lich stiege n (+1,8% gg. Vm. nach +1,0%), schwächten sich die Importe ab ( - 2,0%), was zum größeren Teil den fallenden Energiepreisen zu verdanken sein dürfte. — Zur Jahresmitte 2013 waren die Exporte im Vorjahre s- vergleich geschrumpft , da sich selbst die Exporte in die USA verlangsamt hatten und im Juli unter das Vorja h- resniveau gefallen waren. Die Exporte in die EWU - Länder sinken schon seit Anfang 2012 . — Seit dem Beginn der Eurokrise ist der Anteil der EWU - Exporte an den gesamten deutschen Exporten um nah e- zu 10% - Punk te auf zuletzt etwa 37% gefallen (Asien 16% und USA 8%), da die Krisenländer ihre Importe stark einschränkten: Spanien - 36%; Italien - 10%; Port u- gal - 24% (2012 gg. 2008). — Die Exporterwartungen haben sich seit Mitte 2013 spü r- bar verbessert. Im November st iegen sie auf den höch s- ten Wert seit Mai 2011. In H1 2013 überzeichneten sie die tatsächliche Erholung aber merklich. Auch die Details des Einkaufsmangerindexes der Industrie sowie unsere Erwartungen für das BIP - Wachstum in den USA und in China stützen die Erwartung sich verbessernder Exporte. — Die deutschen Importe dürften aufgrund des reale n Ei n- kommensplus der Haushalte und wieder steigender Nachfrage nach Vorprodukten ebenfalls ordentlich wachsen. -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 08 09 10 11 12 13 Inflationsrate Kerninflationsrate % gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt Inflationsrate und Kerninflationsrate 0 5 10 15 20 25 30 35 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 08 09 10 11 12 13 Handelsbilanz (rechts) Exporte (links) Importe (links) Warenhandel % gg. Vj. (links), EUR Mrd. (rechts) Quelle: Deutsche Bundesbank - 40 - 20 0 20 40 08 09 10 11 12 13 Insgesamt Asien Eurozone USA Deutsche Warenexporte Warenexporte, % gg. Vj, gl. 3M - Durchschnitt Quelle: Deutsche Bundesbank 75 80 85 90 95 100 105 110 115 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 08 09 10 11 12 13 14 Warenexporte (links) ifo - Exporterwartungen (um 3 Monate verzögert) (rechts) Exporte & ifo - Exporterwartungen % gg. Vj. (links), Index (rechts) Quellen: Deutsche Bundesbank, ifo Ausblick Deutschland 37 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Branchen — Die reale Produktion im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland lag im 3. Quartal um 0, 3 % über dem N i- veau d es Vorquartals . Damit schwächte sich freilich die Dynamik gegenüber dem 2. Quartal ab (+1,9% gg. Vq.). Die Auftragseingänge überstiegen im gleichen Zeitrau m das Niveau der Vorperiode um real 1,6 %. — Die Aufträge von außerhalb Europas entwickeln sich seit geraumer Zeit besser als jene aus der EWU. Am aktue l- len Rand kam es jeweils zu einem Anstieg . — Im Jahresdurchschnitt von 2013 erwarten wir eine Sta g- nation der Produktion (2012: - 1%). Für 2014 sind wir o p- timistischer und rechnen mit einem Plus von 4%. — Die Ausfuhren im Maschinenbau und der Elektrotechnik nach China haben seit Jahresbeginn an gezogen . De m- nach dürften die Exporte nach China die Produktion j e- ner Sektoren 2013 stützen; dies dürfte sogar verstärkt für 2014 gelten, wenn die Konjunktur in China weiter a n- zieht. — Die Autoindustrie erhält 2013 dagegen vor allem Impulse durch höhere Ausfuhren in die USA und nach UK. Der chinesische Markt wird dagegen v ermehrt durch lokale Produktionsstätten deutscher Unternehmen bedient. — In der Automobilindustrie stieg die inländische Produk - tion im 3. Quartal um 4% gg. Vq. Der starke Anstieg im August war auf eine zeitliche Ve rschiebung der Werksf e- rien bei einem gro ßen Hersteller zurückzufü hren. Für 2013 rechnen wir mit einem Anstieg der Automobilpr o- duktion um 1% . — 2014 könnte die inländische Produktion in der Autoi n- dustrie um real etwa 5% zulegen. Treiber ist unter and e- rem die wieder steigende Autonachfrage in Westeu ropa. — Die Geschäftserwartungen in der Branche kehrten am aktuellen Rand in den positiven Bereich zurück . Die K a- pazitätsauslastung gab im 4. Quartal leicht nach. — Die Impulse für die deutsche Pharmaindustrie kamen in den letzten Jahren vorwiegend aus dem Ausland. De m- gegenüber tendierte der Inlandsmarkt u.a. aufgrund der strikten Regulierung schwächer. — Seit Jahresbeginn sendeten die Auftragseingänge in der Branche uneinheitliche Signale. Im 3. Quartal 2013 l a- gen sie um 1,7% über dem Niveau der Vorperiode. A m aktuellen Rand entwickelten sich die Auslandsaufträge besser als die Inlandsorders. — Wir erwarten für die pharmazeutische Industrie im Jahr 2013 und 2014 ein reales Produktionsplus von 3% (2012: - 2,4%). 90 95 100 105 110 115 10 11 12 13 Produktion Aufträge Verarbeitendes Gewerbe: Produktion und Aufträge 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 08 09 10 11 12 13 Automobilindustrie Maschinenbau DV - Geräte., elek., opt. Erzeugn. Elektr. Ausrüstungen Deutsche Exporte nach China nach Branchen EUR Mrd., geglättet Quelle: Statistisches Bundesamt 50 60 70 80 90 100 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Kapazitätsauslastung (rechts) Produktion (links) Automobilindustrie: Produktion & Kapazitätsauslastung 2010=100, sb. (links), Kapazitätsauslastung in % (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo 80 90 100 110 120 130 10 11 12 13 Produktion Inlandsaufträge Auslandsaufträge Pharmaindustrie: Produktion und Aufträge 2010=100, sb. Quelle: Statistisches Bundesamt Ausblick Deutschland 38 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (1) — Die EZB senkte aus Sorge vor einer möglichen Deflation im Euroraum am 6. Nov. überraschend den Leitzins um 25 Bp. auf den historischen Tiefststand von 0,25%. Z u- dem wurde die Vollzuteilung bis Mitte 2015 verlängert. Die Forward Guidance, dass der Leitzins für einen lä n- ge ren Zeitraum auf dem aktuellen Niveau oder darunter liegen wird, wurde einstimmig beibehalten. — Um der Wahrnehmung entgegenzuwirken, dass die EZB nach dem Zinsschritt kaum noch Raum hat ihre Geldpoli- tik zu lockern, haben EZB-Räte öffentlich verschiedene „unorthodoxe“ Maßnahmen angedeutet. Die Dez. -Sit- zung dürften jedoch keine neuen Maßnahmen bringen. — Aufgrund der divergierenden Zins - und Wachstumse r- wartungen für den Euroraum und die USA hat sich der Renditeabstand zwischen den 10 - jährigen US Treasuries und den Bunds seit Mitte 2013 in etwa ve r- doppelt auf zuletzt etwa 1% - Punkt . — Am aktuellen Rand trieben die guten US - Arbeitsmarkt - daten im Oktober und Aufwärtsrevisionen der Vormon a- te, Spekulationen über einen Beginn des Ausstiegs der Fed aus QE noch vor Jahresende sowie die Zinsse n- kung der EZB den Renditeabstand. — Die Renditen 10 - jähriger deutscher Anleihen liegen m o- mentan bei rund 1,7%. Jene der US - Anleihen bei etwa 2,7%. — Die Renditen der anderen Kernländer reagierten in etwa wie die Rendite 10 - jährige r deutscher Anleihen auf die Politikänderung der EZB, so dass der Renditeabstand gegenüber Deutschland nahezu konstant blieb. — Die Renditeabstände der Peripherieländer sind seit Mitte Juli gesunken. Hier haben bessere Konjunkturindikat o- ren und die Hoffnung auf eine sich fortsetzende Erh o- lung in der EWU wohl dämpfend gewirkt . — Während der Abstand Spaniens, Italiens und Irlands relativ kräftig gefallen ist, war der Rückgang im Falle Portugals geringer. Die positive Beurteilung durch die Troika und die Freigabe der nächsten Tranche sorgte Anfang Oktober aber für einen Rückgang des Rendit e- abstands auf etwas über 400 Bp. — Irland und Spanien haben angekündigt bis Ende des Jahres die Hilfsprograme zu verlassen und keine weitere Unterstützung durch den ESM z u beantragen. 0 1 2 3 4 5 6 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins 3M - Satz EWU: Leitzins & 3M-Satz % Quellen: EZB, Global Insight 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 11 12 13 DE USA % Quelle: Global Insight Rendite 10-jähriger deutscher und amerikanischer Staatsanleihen 0 20 40 60 80 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Niederlande Finnland Frankreich Österreich EWU: Renditeabstände (i) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight 100 200 300 400 500 600 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Spanien Italien Portugal Irland EWU: Renditeabstände (ii) Gegenüber dt. Staatsanleihen, Basispunkte Quelle: Global Insight Ausblick Deutschland 39 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (2) — Die Q3 - Berichtssaison der europäischen Unternehmen (Stoxx Europe 600) verlief relativ schwach. Umsätze l a- gen für lediglich 37% und EPS für 55% der Unterne h- men über den Erwartungen. Für deutsche Unternehmen waren die Werte sogar noch etwas niedriger (Umsätze: 29% und EPS: 54%). — Auch aufgrund der global weiterhin stützenden Geldpol i- tik befinden sich sowohl der DAX als auch der Euro - Stoxx50 in einem Aufwärtstrend. Der DAX markiert de r- zeit neue Höchs tstände und steht bei etwa 9.300 Pun k- ten. Vor diesem Hintergrund ist die DAX - Prognose uns e- rer Aktien - Strategen von 9.700 für Ende 2014 eher ko n- servativ. — Rohstoffpreise tendierten 2013 bei noch moderater weltweiter Nachfrage nach unten. Sie sind seit Jah resa n- fang um gut 4% gefallen. — Nahrungsmittelpreise sind am stärksten gesunken. A k- tuell liegen die Preise rund 25 % unter dem Vorjahresn i- veau , was sich schrittweise auch in der Lebensmitteli n- flation spiegelt. Mittelfristig erwartet die OECD allerdings einen Anstieg der Weltmarktpreise für Lebensmittel. — Nach zwischenzeitlichen Rückgängen auf etwa USD 105 per Barrel im November hat sich der Ölpreis wieder auf USD 110 erhöht. Zuletzt sorgte das Übergangsabko m- men des Irans mit der internationalen Gemeinschaft für Hoffnungen auf wieder steigende iranische Ölexporte. — Unsere Rohstoffstrategen erwarten einen Ölpreis v on USD 110 per Barrel in Q4 2013 und ein Absinken im Jahresverlauf 2014 auf USD 105 . Die deutliche Auswe i- tung des Angebots – insb. durch die höhere Pr oduktion an Schieferöl in den USA – und die wegen der fortschre i- tenden Erholung der Weltwirtschaft steigende Nachfrage dü rften sich in etwa ausgleichen. — Zuletzt ist der Goldpreis auf unter USD 1 300 per Feinu n- ze gefallen. Dazu trugen positive US - Konjunkturdaten und die Erwartung, dass die Fed die Rückführung der Assetkäufe nun doch bereits Ende des Jahres starten könnte, bei. Der Goldpreis liegt rund 30 % unter dem Höchststand des v ergangenen Jahres (4. Okt. 2012: USD 1.792 per Feinunze). — Unser e Rohstoff - Analysten erwarten für 2014 einen in etwa stabilen Goldpreis von rd. USD 1.300 per Feinu n- ze . 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 07 08 09 10 11 12 13 Dax 30 EuroStoxx 50 (normiert) Aktienindizes Quellen: Global Insight, DB Research 50 70 90 110 130 150 08 09 10 11 12 13 Nahrungsmittel Industrierohstoffe Insgesamt Energierohstoffe Rohstoffpreise HWWI Index, 2010=100, EUR-Basis Quelle: HWWI 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 USD je Barrel (links) EUR je Barrel (rechts) Ölpreis Brent Blend, USD oder EUR je Barrel Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research 900 1000 1100 1200 1300 1200 1300 1400 1500 1600 1700 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 USD je Feinunze EUR je Feinunze (rechts) Goldpreis USD oder EUR je Feinunze Quellen: Global Insight, Reuters, DB Research Ausblick Deutschland 40 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (3) — Im Gegensatz zu der von der EZB genährten Debatte über Deflationsgefahren, bleibt die langfristige Inflation s- erwartung der von der EZB befragten privaten Progno s- tiker fest verankert bei etwa 2% . In zwei Jahren sehen sie die Inflationsrate (EWU) unverändert bei 1,7%. Die Prognose der Inflationsrate in 5 Jahren wurde leicht auf 1,9% gesenkt (zuvor: 2,0%). — Die aus d er Differenz 10 - jähriger nomineller deutscher Staatsanleihen und der Rendite inflationsgeschützter A n- leihen berechnete Inflationserwartung für die nächsten 10 Jahre schwankt seit Anfang 2011 zwischen knapp 2 und gut 2 ½%. — Allerdings dürfte diese „implizite Inflationserwartung“ verzerrt sein. Zum einen ist der derzeitige Realzins von knapp ½% ökonomisch nur schwer zu erklären. Zum a n- deren sind die Anleiherenditen durch massive Käufe e i- niger großer Zentralbanken (v.a. USA, UK, JP) nach u n- ten verzerrt. — — — — D urch die überraschende Leitzinssenkung der EZB und stärker als erwarteten US - Konjunkturdaten hat sich der EUR gg. dem USD von 1,38 auf zuletzt 1,35 abg e- schwächt. — Unsere Strategen sehen die fundamentalen Treiber für eine kräftigte Aufwertung des USD intakt. Sie erwarten, dass der USD gg. dem Euro Ende 2014 auf 1, 15 aufwe r- tet . Sie sehen die erwartete Fe s tigung des USD als B e- ginn eines mehrjährigen USD - Aufwertungszyklus und pro g nostizieren das Erreichen der USD/EUR - Parität im Jahr 2017. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 07 08 09 10 11 12 13 Implizite Inflationserwartung (links) In 2 Jahren* (links) Lange Frist* (links) Preisentwicklung nächste 12 M** (rechts) Inflationserwartungen Eurozone % gg. Vj. (links), Saldo der pos. u. neg. Antworten (rechts) * ECB Survey of Professional Forecasters, ** EC Consumer Survey Quellen: EZB, Europäische Kommission, Bloomberg 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 90 95 100 105 110 115 120 10 11 12 13 Nom. eff. EUR - Wechselkurs (links) Realer eff. EUR - Wechselkurs (links) USD je EUR (rechts) Wechselkursentwicklung des Euro 1999Q1=100 (links), USD je EUR (rechts) Quellen: EZB, Reuters Ausblick Deutschland 41 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (4) — Im September setzte sich der Rückgang bei Unterne h- menskrediten fort. Im Euroraum nach wie vor wesentlich stärkere Schrumpfungsprozesse ( - 5,5% gg. Vj.) bedingt durch anhaltendes Deleveraging sowie die makroök o- nomische Gesamtsituation. Allerdings verlangsamte sich der Rückgang leicht (August: - 5,7%). — In Deutschland seit Jahresbeginn Schrumpfung. Im dritten Quartal deutlicher und zuletzt im September bei - 2% (gg. Vj.). — In den Kreditvolumina scheinen sich Substitutionse ffekte durch Anleihe emissionen, der Anstieg von nicht - MFI - Krediten und Intra - F irm en krediten sowie die niedrige I n- vestitionstätigkeit wi derzu spiegeln. — Entwicklung der Hypothekarkredite im Euroraum im Se p- tember mit leicht gesteigerten Zuwächsen: +0,9% gg. Vj. (Aug: +0,7%). — In Deutschland weiter moderates Wachstum bei Hyp o- thekarkrediten, das inzwischen stabil über 2% - Marke liegt und Vorkrisenniveau erreicht hat. Im September setzte sich Trend stetig steigender Wachstumsraten im Jahresverlauf allerdings nich t fort: +2,4% gg. Vorjahr (Aug.: + 2,5%). — Niedrige Zinsen verknüpft mit positiven Einkommens - und Arbeitsmarktbedingungen stärken die Immobilie n- nachfrage deutsche r Haushalte. — Die Zinsen für Hypothekar - und Unternehmenskredite lagen im September bei 2,9% bzw. 3%. Unternehmen s- kredite zogen dabei leicht an (August: 2,9%) während Hypothekenzinsen gegenüber dem Vormonat weitg e- hend unverändert blieben (Tiefststand im Juni bei 2,7%). — Die Zinsen für Hypothekar - und Unternehmenskredite liegen in Deutschland auf hi storisch niedrigem Niveau. Die erneute Leitzinssenkung der EZB Anfang November auf 0,25% dürfte diese Situation auf absehbare Zeit m a- nifestieren und dem zuletzt beobachtbaren marginalen Anstiegen entgegenwirken. — Unternehmen schätzen die Kreditvergabe w e iter als un - problematisch ein. Auch im Oktober lag der Anteil an U n- ternehmen, die die Kreditvergabe als restriktiv einstufen, auf sehr niedrigem Niveau. — Während die Kredithürde im Bausektor gegenüber dem Vormonat deutlicher anzog (+1,2 Prozentpunkte), war im verarbeitenden Gewerbe ein leichter Rückgang zu ve r- zeichnen ( - 0,4 Prozentpunkte). - 8 - 4 0 4 8 12 16 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Kredite an Unternehmen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 06 07 08 09 10 11 12 13 Euroraum Deutschland Privates Hypothekenvolumen % gg. Vorjahr Quellen: EZB, DB Research 0 1 2 3 4 5 6 7 06 07 08 09 10 11 12 13 EZB - Leitzins Ø - Zins für private Hypotheken (Neugeschäft) Ø - Zins für Unternehmenskredite < EUR 1 Mio. (Neugeschäft) Zinsen für Kredite % Quellen: EZB, Bundesbank 0 10 20 30 40 50 60 09 10 11 12 13 Verarbeitendes Gewerbe Bau Kredithürde Anteil der Unternehmen, die angeben, die Kreditvergabe sei "restriktiv" (in %) Quelle: ifo Ausblick Deutschland 42 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Finanzmärkte (5) — In Deutschland hat der öffentliche Sektor im September weiter rege Schuldverschreibungen begeben. Bund und Länder haben Anleihen im Wert von circa EUR 45 Mrd. ausgegeben , das zweithöchste Volumen im laufenden Jahr. — Die kumulierten Emissionen der ersten drei Quartale liegen bei EUR 358 Mrd. und sind damit etwas niedriger als in den vergangenen beiden Jahren. — Der „S afe - haven “ - Effekt, von dem der deutsche öffentl i- che Sektor in den letzten Jahren profitiert hat, ist zuletzt etwas ab ge kl u ngen. — Die Emission von Bankanleihen hat im September an Schwung verloren und lag bei circa EUR 61 Mrd. , dem zweitniedrigsten Volumen des lau fenden Jahres. — Trotzdem haben d eutsche Banken in den ersten drei Quartalen des Jahres 2013 EUR 683 Mrd. auf dem A n- leihemarkt generiert, de n für diesen Zeitraum höchste n Betrag seit 2009. — Die Emission von Bankanleihen wurde vor allem durch saisonelle Schwa nkungen und Sorgen um das „tapering“ der FED gebremst. — Die Emissionen von Unternehmensanleihen waren im September gedämpft. Das Emissionsvolumen lag bei EUR 1,7 Mrd. und markiert damit den zweitniedrigsten Wert des Jahres 2013. — Nach den starken Emissio nen im ersten Halbjahr haben die schwächeren letzten Monate das kumulierte Emiss i- onsergebnis, das sich derzeit auf EUR 22,6 Mrd. beläuft, gedämpft. — Die Emissionen am Aktienmarkt sind im September mit EUR 188 Mio. marginal gestiegen . — Das kumulierte Emissionsvolumen blieb damit im dritten Quartal fast unverändert und steht derzeit bei EUR 8,7 Mrd. — I n den ersten drei Quartalen im Jahr 2013 hat die Emi s- sionstätigkeit kaum an Schwung gewonnen, ähnlich wie die Investitionstätigkeit der Unternehmen in der Eurozone. 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Staatsanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 200 400 600 800 1.000 1.200 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Bankanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Unternehmensanleihen Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research 0 5 10 15 20 25 30 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bruttoemissionen von Aktien Jahresverlauf kumuliert, Mrd. EUR Quellen: Bundesbank, DB Research Ausblick Deutschland 43 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Chartbook: Wirtschaftspolitik — Aktuelle Umfragen belegen, dass die große Koalition nach wie vor die präferierte Regierungskoalition ist. — Die Zustimmungswerte seit der Wahl haben sich jedoch abgeschwächt. Das Niveau der Zustimmung schwankt von Umfrageinstitut zu Umfrageinstitut und hängt von der konkreten Fragestellung ab. — Erstaunlich starken Zuwachs hat jüngst auch die eher unwahrscheinlic he Option einer Neuwahl in den Umfr a- gen gewonnen. Der langwierige Verhandlungsprozess sowie der unsichere Ausgang der Mitgliederbefragung in der SPD über den Koalitionsvertrag können hierfür U r- sachen sein. — Während die Eurokrise bis Anfang 2013 das behe r r- schende Thema für die deutschen Wähler war, ist sie z u- letzt wieder in den Hintergrund getreten. — Bei der Frage nach den beiden größten Problemen, d e- nen sich Deutschland aktuell stellen muss, wurde – trotz der aktuell niedrigen Erwerbslosenquote – von 20% der Befragten die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit genannt. — Am zweithäufigsten wurde die Sicherung des Renten - niveaus (17%) erwähnt. — Der Steuerkeil, d.h. die D ifferenz zwischen den Brutt o- kosten des Arbeitgebers und dem Nettoverdienst des Arbeitnehmers , zeigt, dass Deutschland hier nicht zu den besonders günstigen Standorten gehört. — Die im Koalitionsvertrag beschlossenen Leistungsau s- dehnungen in den Sozialversicherungssystemen werden mittelfristig zu weiteren Belastungen führen. 55 ( - 11) 43 (+12) 32 ( - 5) 25 41 52 64 71 0 20 40 60 80 Koalition aus CDU/CSU und SPD Neuwahl Bundestag Koalition aus CDU/CSU und Grünen Minderheitsregierung der CDU/CSU sehr gut/gut weniger gut/schlecht Wie bewerten sie die folgenden Möglchkeiten, wie es mit der Regierungsbildung in Deutschland weitergehen kann? Werte in %, in Klammern Veränderung gg. Anfang Oktober Quellen: ARD Morgenmagazin, infratest dimap, DB Research 0 10 20 30 40 50 60 70 08 09 10 11 12 13 Arbeitslosigkeit Wirtschaftslage Renten Euro - /Schuldenkrise Die wichtigsten Probleme in Deutschland Maximal zwei Nennungen Quelle: Forschungsgruppe Wahlen 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 DE FR IT ES PT GR Steuerkeil Single, mit durchschnittlichem Einkommen, ohne Kinder Quellen: OECD, DB Research In % der Arbeitskosten (= Nettolohn plus Einkommensteuer, Lohnsummen, Sozialbeiträgen von Arbeitnehmer und Arbeitgeber abzüglich Tranfers) Ausblick Deutschland 44 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Ansprechpartner für die Chartbooks: Konjunktur und Finanzmärkte: Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Jan Schildbach (+49 69 910-31717, jan.schildbach@db.com) Branchen: Eric Heymann (+49 69 910-31730, eric.heymann@db.com) Lars Slomka (+49 69 910-31942, lars.slomka@db.com) Wirtschaftspolitik: Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Frank Zipfel (+49 69 910-31890, frank.zipfel@db.com) Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Nicolaus Heinen (+49 69 910-31713, nicolaus.heinen@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 6. - 14. Dez. Wahrscheinlicher Termin für SPD - Mitgliederbefragung Angekündigte Abstimmung der SPD - Mitglieder per Brief über den Koalition s- vertrag findet in zweiter Dezemberwoche statt. 5. Dez. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. 9. Dez. Bundesausschuss der CDU Abstimmung über den Koalitionsvertrag. Zustimmung der Mehrheit der 200 Delegierten gilt als sicher. 9./10. Dez. Eurogruppe/ECOFIN - Sitzung Besprechung der Artikel IV Mission des IWF, Zwischenstand SSM, Diskussion nationaler Haushaltsentwürfe für 2014. 15. Dez. Bekanntgabe des Ergebnisses der SPD - Mitgliederbefragung Eine Zustimmung der SPD - Basis gilt als relativ sicher. 17. Dez. Wahrscheinlicher Termin für Kanzlerwahl Bei positivem Votum der SPD - Mitglieder (und der kleinen Parteitage von CDU und CSU) wird Frau Merkel zur Kanzlerin einer großen Koalition g e- wählt werden. 19./20. Dez. Europäischer Rat Treffen der EU - Staats - und Regierungschefs in Brüssel. Thema voraussich t- liche Gemeinsame Sicherheits - und Verteidigungspolitik. 9. Jan. Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Quelle: DB Research Ausblick Deutschland 45 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Dez . 2013 12:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (Index, sb.), % gg. Vm. Okt . - 1,0 3,3 7. Dez . 2013 12:00 Industrieproduktion (Index, sb.), % gg. Vm. Okt . 1,2 - 0,9 9. Dez . 2013 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Okt . 16,6 18,7 9. Dez . 2013 8:00 Warenexporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Okt . 1,7 (2,2) 1,6 (0,8) 9. Dez . 2013 8:00 Warenimporte (EUR Mrd., sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Okt . 5,1 (0,4) - 1,9 16. Dez . 2013 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) Dez . 53,0 52,5 16. Dez . 2013 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) Dez . 54,5 54,5 18. Dez . 2013 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) Dez . 108,5 109,3 30. Dez . 2013 8:00 Einfuhrpreise (Index, sb.) % gg. Vm. (gg. Vj.) Nov . 0,0 ( - 3,0) - 0,7 ( - 3,0) 6. Jan . 2014 14:00 Vorläufiger VPI (sb.), % gg. Vm. (gg. Vj.) Dez . 0,3 (1,3) 0,2 (1,3) 7. Jan . 2014 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) Dez . 6,9 6,9 14. Jan . 2014 8:00 Reals BIP (Index, sb.), % gg. Vq. 2013 0,5 0,7 17. Jan . 2014 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Nov . 0,7 - 0,8 Quellen: DB Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 46 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Heiko Peters (+49 69 910-21548, heiko.peters@db.com) Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,125 0,10 0,25 0,50 0,00 1,00 0,20 1,50 2,50 3,20 0,05 Dez 13 0,125 0,10 0,25 0,50 0,00 1,00 0,30 1,50 2,50 3,10 0,05 Mrz 14 0,125 0,10 0,25 0,50 0,00 1,00 0,30 1,50 2,50 3,00 0,05 Sep 14 0,125 0,10 0,25 0,50 0,00 1,25 0,40 1,75 3,50 3,00 0,05 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 0,24 0,22 0,23 0,52 Dez 13 0,35 0,20 0,25 0,55 Mrz 14 0,35 0,20 0,30 0,55 Sep 14 0,35 0,20 0,40 0,55 10J Staatsanleihen Renditen, % Renditeabstände gg. EWU, % - Punkte Aktuell 2,73 0,61 1,70 2,59 - 0,83 0,55 0,05 1,09 Dez 13 2, 50 0,90 2,20 3,00 - 0,70 0,25 0,25 0,65 Mr z 14 2,75 0,90 2,30 3,25 - 0,65 0,20 0,30 0,70 Se p 14 3,00 0,90 2,50 3,75 - 0,65 0,20 0,30 0,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,36 102,03 0,83 1,63 1,23 8,93 7,46 8,25 4,20 299,08 27,34 Dez 13 1,30 103,00 0,84 1,55 1,25 8,50 7,46 7,75 4,15 290,00 27,00 Mrz 14 1,26 106,00 0,83 1,52 1,25 8,25 7,46 7,25 4,11 287,50 27,00 Sep 14 1,18 112,00 0,82 1,44 1,24 8,05 7,46 7,15 4,04 282,50 27,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 47 | 29. November 2013 Aktuelle Themen Deutschland: Datenmonitor DX Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Jun 2013 Jul 2013 Aug 2013 Sep 2013 Okt 2013 Nov 2013 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 101,4 106,1 105,3 107,2 105,9 106,2 107,6 107,8 107,4 109,3 ifo Geschäftserwartungen 95,6 103,0 101,9 103,3 102,6 102,4 103,3 104,2 103,7 106,3 PMI Composite 49,1 52,8 49,9 52,9 50,4 52,1 53,5 53,2 53,2 54,3 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 95,1 101,1 100,5 102,8 101,5 101,6 103,2 103,5 103,0 105,0 PMI Verarbeitendes Gewerbe 46,3 49,7 48,7 51,2 48,6 50,7 51,8 51,1 51,7 52,5 Produktion (% gg. Vp.) - 2,5 0,0 2,1 0,6 2,1 - 1,1 1,6 - 0,9 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,9 0,5 1,4 1,6 4,5 - 2,0 - 0,3 3,3 Grad der Kapazitätsauslastung 81,4 82,5 82,1 83,2 83,2 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp.) - 2,1 - 5,9 10,5 1,6 3,2 0,1 - 0,8 0,7 Auftragseingang (% gg . Vp.) 2,6 1,6 1,0 - 1,2 4,2 1,1 - 6,5 - 2,6 ifo Bauhauptgewerbe 117,7 125,7 123,8 120,4 123,4 121,9 120,2 119,0 118,9 120,8 Dienstleistungen PMI Dienstleistungen 50,0 53,8 49,9 52,6 50,4 51,3 52,8 53,7 52,9 54,5 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 10,0 - 6,5 - 4,2 - 3,2 - 3,2 - 2,3 - 3,4 - 4,0 - 4,2 - 2,1 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) - 0,7 1,4 - 0,1 - 0,4 - 1,0 - 0,2 0,4 - 0,2 - 0,8 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) - 6,2 - 10,5 - 3,7 - 1,4 - 4,7 2,1 - 5,5 - 1,2 2,3 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,0 - 1,0 3,4 1,0 5,1 - 3,1 - 2,2 6,8 Exporte (% gg. Vp.) - 2,4 0,2 0,1 0,4 1,2 - 0,8 1,0 1,6 Importe (% gg. Vp.) - 0,8 - 1,2 1,2 - 0,3 - 0,4 0,2 0,1 - 1,9 Nettoexporte (EUR Mrd.) 47,0 50,1 47,7 49,5 15,9 15,0 15,8 18,7 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,9 6,9 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 6,9 6,9 6,9 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) 24,7 - 6,0 20,7 7,3 - 11,0 - 5,0 9,0 23,0 3,0 10,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 0,9 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 ifo Beschäftigungsbarometer 106,2 106,2 104,9 106,3 104,4 105,6 106,8 106,4 106,1 107,8 Preise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 2,0 1,8 1,5 1,7 1,9 1,9 1,6 1,6 1,2 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,3 1,4 1,0 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 1,0 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) 1,3 0,8 - 0,1 - 0,3 0,1 0,0 - 0,5 - 0,5 - 0,7 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) 0,7 - 3,5 - 7,0 - 12,2 - 8,2 - 13,7 - 11,5 - 11,4 - 11,3 Ölpreis (USD) 110,1 112,6 102,5 110,4 103,0 107,9 111,3 111,9 109,2 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 31,2 26,6 22,5 26,2 20,6 23,5 28,2 26,8 26,5 24,6 EC Unternehmensumfrage 2,9 3,7 - 0,6 2,8 0,5 1,3 2,8 4,3 3,8 5,8 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 3,1 4,1 1,6 1,1 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,8 2,2 1,8 1,8 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,7 4,7 1,3 1,0 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,0 5,4 3,8 2,4 3,8 2,9 3,1 2,4 Trend von M3 4,0 3,2 2,8 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen - 0,4 - 0,2 1,3 1,3 - 0,5 - 4,2 Kredite an öffentliche Haushalte 13,5 - 18,7 - 22,4 - 22,4 - 25,1 - 24,1 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marke ting 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com Im Ausblick Deutschland aus der Reihe Aktuelle Themen/Konjunktur we r- den volkswirtschaftliche und wirtschaftspolitische Themen zu Deutschland behandelt. Jede Ausgabe enthält zudem Übersichtstabellen zu finanz - und wirtschaftspolitischen Terminen sowie einen detaillierten Datenmonitor zu deutschen Wirtschaftsindikatoren. Die Ausgabe erscheint monatlich. Sie wird ergänzt durch ein Update aus der Reihe Research Briefing/Konjunktur zur Monatsmitte, das neben einem aktuellen Überblick über wichtige Konjunktur - und Finanzmarktindikatoren ebenfalls eine Übersicht über wichtige Branchen sowie über das aktuelle wirtschaftspolitische Geschehen bietet.  Trotz Wachstum in der Kritik ( Research Briefing – Konjunktur ) ............................ 19. November 2013  Von Übertreibungen und Ängsten (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ . 31. Oktober 2013  Arbeitsmarkt: Weiter im Aufwind (Research Briefing – Konjunktur) ................................ 15. Oktober 2013  Deutschland nach der W ahl (Aktuelle Themen – Konjunktur) ................................ ... 1 . Oktober 2013  Ja mei, is denn scho o’zapft? (Research Briefing – Konjunktur) ........................... 16. September 2013  Deutsches BIP +0,5% in 2013 – trotz Verlangsamung in H2 (Aktuelle Themen – Konjunktur) .............................. 2. September 2013  Das Wandern ist des Deutschen Lust (Research Briefing – Konjunktur) ................................ .. 15. August 2013  Trendwachstum der Beschäftigung - auf längere Sicht negativ ( Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ ..... 1. August 2013  Binnenkonjunktur – kein Selbstläufer ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 15. Juli 2013  Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013  T arifrunde 2013: Kräftiges reales Plus ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 16. Mai 2013  BIP - Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2 (Aktuelle Themen) ................................ ............................. 30. April 2013  Wieder die Insel der Glückseligen? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ..... 12. März 2013  Tiefpunkt (wohl) durchschritten © Copyright 2013. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. 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