1. Research
  2. Produkte & Themen
  3. Publikationsreihen
  4. Konzept
9. Juli 2015
Nur wenige Themen zeigen die aktuellen Verwerfungen in der Weltwirtschaft und dem Finanzsystem so deutlich auf wie Negativzinsen, Aktienrückkäufe und der Wandel der Corporate Governance. Wir diskutieren die Herausforderungen in dieser Ausgabe. [mehr]
KONZEPT Ausgabe 05 Außergewöhnliche Zeiten – und wie wir sie meistern können Juni 2015 Nur wenige Themen zeigen die aktuellen Verwerfungen in der Weltwirtschaft und dem Finanzsystem so deutlich auf wie Negativzinsen, Aktienrückkäufe und der Wandel der Corporate Governance. Wir diskutieren die Herausforderungen in dieser Ausgabe. Titelthema Außergewöhnliche Zeiten – und wie wir sie meistern können. Negativzinsen, Aktienrückkäufe und der Wandel der Corporate Governance dass der variable Zinssatz mancher Hypotheken in Portugal in den Negativ-Bereich abgerutscht ist und somit Kreditnehmer nun tatsächlich jeden Monat Zahlungen von ihrer Bank erhalten könnten. Sie könnten also ein Haus kaufen und dafür bezahlt werden! Die Wirtschaftswissenschaftler sind sich nicht einmal darüber einig, ob es ohne quantitative Lockerung überhaupt zu negativen Zinssätzen gekommen wäre. Sicher ist nur, dass die vielfältigen beispiellosen Verzerrungen zumindest teilweise darauf beruhen, dass eine ganze Generation von Investoren nur ständig sinkende Kreditkosten erlebt hat. Wie ließe sich sonst beispielsweise der Höhenflug der westlichen Aktienmärkte erklären? Nicht durch Aktienrückkäufe (durch die theoretisch kein Wert geschaffen wird) und erhöhte Gewinnspannen (die in der Praxis auf den Mittelwert zurückfallen). Und wie kann es sein, dass – wie der Hedgefonds-Guru Jeff Gundlach neulich konstatierte – der Markt für hochverzinsliche Unternehmensanleihen nie eine säkulare Baisse verzeichnet hat? (In den Jahren nach der Krise, von 2010 bis 2014, lagen die Ausfälle sogar auf einem historischen Tief.) Können Sie die irrsinnigen Immobilienpreise in London, New York, Kanada oder Sydney rechtfertigen? Oder die chinesischen Aktienkurse, die sich innerhalb der letzten paar Monate verdoppelt haben? Sicher nicht. Und wie ist es mit Technologieunternehmen wie Instagram, deren Wert auf Milliarden von Dollar beziffert wird, ohne dass sie auch nur einen Cent Einnahmen vorweisen können? Oder Mexikos 100-Jahres-Anleihe mit einer Laufzeitrendite von 4,2 Prozent? Wenn jemand zu Beginn meiner Laufbahn bei einer Einladung zum Abendessen auch nur eines dieser Szenarien als echte Möglichkeit präsentiert hätte, wäre schallendes Gelächter der Gäste die einzig denkbare Reaktion gewesen. Heute jedoch sprechen wir tagtäglich über derartige Entwicklungen, aber nie davon, wie außerordentlich sie sind. Dabei ist die Liste der beispiellosen Indikatoren an dieser Stelle noch nicht ausgeschöpft. Zu ihnen zählt auch die Rekordverschuldung der Industrienationen. In zwanzig Industrieländern beläuft sich die Schuldenlast der Privathaushalte auf mehr als 200 Prozent der Wirtschaftsleistung. Weitere Beispiele sind der Volatilitätsindex (VIX), dessen Stand sich dem historischen Tief nähert, und die Verlangsamung des internationalen Handels gemessen am Anteil an der weltweiten Wirtschaftsleistung. Niemals zuvor hat die Volkswirtschaft eines so großen und bevölkerungsstarken Staats wie China ein dermaßen schnelles und anhaltendes Während meiner gesamten akademischen und beruflichen Laufbahn – zunächst an den Universitäten Harvard, Princeton und Chicago, dann beim Internationalen Währungsfonds und jetzt als Chefvolkswirt der Deutschen Bank – habe ich mich mit Überlegungen und Prognosen zur Weltwirtschaft befasst. In all den Jahren konnte ich, selbst wenn Krisen ausbrachen oder meine Prognosen weit daneben lagen, die Ereignisse mit meinen Kenntnissen aus Lehrbüchern oder geschichtlichen Zusammenhängen in Einklang bringen. Das ist in den heutigen außergewöhnlichen Zeiten nicht mehr der Fall. Diese neue Ausgabe von Konzept spiegelt eine der für Wirtschaft und Finanzen ungewöhnlichsten Epochen wider. Doch beunruhigenderweise spricht dies kaum jemand jemals klar aus. Von Wirtschaftslehre und Märkten bis zu Geopolitik und Demografie: Die ganze Welt scheint verzerrt. Und dennoch erstellen wir munter weiter Prognosen, als ob alles ganz normal wäre – obwohl die Renditen für europäische Staatsanleihen beispielsweise ihren niedrigsten Stand seit nahezu 500 Jahren erreicht haben. Halten Sie einen Moment inne. Nicht der niedrigste Stand „seit Jahrzehnten“ oder „seit dem Zweiten Weltkrieg“ oder „seit hundert Jahren“. Nein: Zinsen auf diesem Niveau haben wir seit 20 Generationen nicht gesehen! Dennoch diskutieren Wirtschaftswissenschaftler auch über die aktuelle Situation im gewohnten Jargon und auf Basis der vertrauten Theorien. Investoren schauen auf ihre Bildschirme, als ob die Entwicklungen nichts Besonderes wären. Dieses kollektive Nichtwahrhabenwollen ist beunruhigend. In Amerika, Europa und Japan analysieren wir Quartalsdaten oder die kleinsten Details aus Ansprachen von Zentralbankvertretern und ignorieren dabei völlig eines der wohl größten monetären Experimente aller Zeiten. Wirtschaftswissenschaftler befassen sich eingehend mit Nebensächlichem: Wie entwickeln sich Janet Yellens Punkte? Fördert ein schwacher Euro das Wachstum? Ist die Kerninflation in Japan leicht gestiegen? Dabei sind die Antworten auf derartige Fragen angesichts der (bislang) 8 Billionen US-Dollar für die quantitative Lockerung seit der Finanzkrise völlig unwesentlich. Dies entspricht neuen Aktiva in der Bilanz der Zentralbank im Umfang von nahezu der Hälfte der gesamten amerikanischen Wirtschaft. Und niemand weiß wirklich, welche Auswirkungen die quantitative Lockerung jetzt hat, geschweige denn, welche Folgen ihr Ende haben könnte. Aber es kann nicht normal sein, Editorial welchen Energiepreisen ist auszugehen, wenn zwei bedeutende Mächte im Nahen Osten immer aggressiver werden – wenn auch zumeist noch hinter den Kulissen? Wie steht es mit der Modellierung der britischen Wirtschaft in Anbetracht des Referendums im Jahr 2017 über die britische Mitgliedschaft in der Europäischen Union? Weder diese geopolitischen Unwägbarkeiten noch die Tatsache, dass eine Vielzahl von Vermögenswerten und Indikatoren historische Höhen oder Tiefen erreicht haben, hindern die Wirtschaftswissenschaftler an der Aufstellung von Prognosen. Diese Experten scheinen nichts daraus gelernt zu haben, dass uns vor acht Jahren die schwerste Krise seit der Großen Depression völlig unerwartet traf oder dass es bereits drei Jahre her ist, seit der sofortige Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone in aller Munde war. Wie auch immer sich die ungewöhnliche Weltlage entwickelt, sicher ist: Niemand wird vorab eine zutreffende Prognose gelesen haben. In diesem Zusammenhang denke ich an Gerard Debreu, der vor nur 30 Jahren für seine Modellierung der allgemeinen Gleichgewichtstheorie auf Grundlage eines mathematischen Modells mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet wurde. Die Abweichungen zwischen der Realität und den abstrakten Wirtschaftsmodellen sind heute weltweit für jeden ersichtlich und können kaum überraschen. Wirklich erstaunlich ist jedoch, wie weit wir uns von dem entfernt haben, was die Kritiker von Debreu als realistischere Weltsicht vertraten. David Folkerts-Landau Group Chief Economist Mitglied des Group Executive Committee Wachstum verzeichnet. Auch hier sind die Zahlen unfassbar. Bei zweistelligen Wachstumsraten kurz vor der Finanzkrise verbrauchte China 23 Mrd. Tonnen Rohstoffe pro Jahr, vier Mal so viel wie die USA, der zweitgrößte Verbraucher. Die Auswirkungen der beispiellosen Ansammlung von Spareinlagen in China erzeugen ein weltweites Ungleichgewicht und betreffen die Inflation in Portugal ebenso wie den Aktienkurs von Louis Vuitton. Diese Ungleichgewichte bestehen fort und tragen dazu bei, dass sich die globale Finanzarchitektur vor unseren Augen verändert. Neue multilaterale Institutionen unter chinesischer Leitung wie die Asian Infrastructure Investment Bank wären vor gar nicht so langer Zeit noch völlig undenkbar gewesen, ebenso die vollständige Konvertibilität des Renminbi oder seine Aufnahme in den Währungskorb für die IWF-Sonderziehungsrechte. Und wenn der unaufhaltsame Aufstieg Chinas die Welt auf den Kopf gestellt hat, wird sich die Lage durch die Abkühlung der chinesischen Wirtschaft sicherlich nicht entspannen. Auch ein Abschwung in diesem Maßstab ist beispiellos. Tatsache ist, dass der Anteil der Erwerbsfähigen an der chinesischen Gesamtbevölkerung schrumpft und die Landflucht ihren Höhepunkt längst überschritten hat. Die Anzahl der Arbeitsmigranten in China entspricht inzwischen nahezu der Gesamtbevölkerung der USA. Nur ein knappes Fünftel der Arbeitskräfte Chinas ist noch in der Landwirtschaft tätig. Die immer geringere Anzahl verfügbarer ländlicher Arbeitskräfte und der steigende Altenquotient seit 2013 (die Geburtenzahlen sind seit 1987 aufgrund der Ein-Kind-Politik rückläufig) werden das Lohnwachstum beschleunigen und somit Gewinne und Investitionen beeinträchtigen. Diese Verschiebung ist natürlich genau der Ausgleich, den Wirtschaftswissenschaftler erwartet und ersehnt haben. Aber die globalen Auswirkungen einer dermaßen umwälzenden Verlagerung der chinesischen Wirtschaft sind dadurch auch nicht einfacher zu prognostizieren. Nehmen Sie Indien dazu, ein Land mit mehr als einer Milliarde Einwohnern und dem Streben, die Fortschritte Chinas in den letzten zwanzig Jahren nachzuvollziehen, und die Vorstellung, heutzutage ließen sich noch langfristige globale wirtschaftliche Prognosen aufstellen, wird vollends abwegig. All dies stellt uns vor große Unwägbarkeiten, und dabei habe ich die geopolitischen Einflüsse noch nicht einmal erwähnt. Wie können Wirtschaftswissenschaftler die Territorialkonflikte im Südchinesischen Meer, den Revanchismus und die Mentalität des Kalten Krieges in Russland oder die Risse im Gefüge der Eurozone in Tabellenkalkulationen eingeben? Von Wenn Sie Ihr Feedback geben oder mit den Verfassern in Kontakt treten möchten, wenden Sie sich bitte zunächst an Ihren Kundenbetreuer der Deutschen Bank oder schreiben Sie an das Team research.haus@db.com. Articles 08 Cloud-Computing—Auf dem Boden der Tatsachen 11 Leasingverhältnisse und Bilanzen—Versteckte Verbindlichkeiten offengelegt 14 Konsolidierung im amerikanischen Unternehmenssektor zulasten des Wettbewerbs 17Migranten als Anleger—Was Banken wissen müssen 20Sprengkraft einer Bombe—Was bei einem Austritt aus einer Währungsunion passiert 23Inflationssteuerung—Warum höhere Inflationsziele ein Nachteil sind Columns 82 Buchrezension—The chimp paradox 83 Ideas Lab—Die Bedrohung durch künstliche Intelligenz 84 Konferenzberichte—dbAccess Asia 85 Infografik—Unternehmenssektor USA: 1995–2015 Konzept Vorbild Deutschland— Stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? 66 Europäische Kapitalmärk- te—Dem historischen Erbe gerecht werden 74 Features Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander 46 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse 27 Arbeit in der Krise —Ar- beitsmärkte im Umbruch 58 Geschenktes Geld—Absurdes Theater am Kreditmarkt 40 Cloud- Computing— Auf dem Boden der Tatsachen Bryan Keane, Karl Keirstead, Nandan Amladi Als der Curiosity Rover 2012 auf dem Mars landete, wurde der Live-Video-Stream auf der Website der NASA pro Sekunde 80.000 Mal angefordert. Diese kolossale Rechenkapazität stellte Amazon bereit, der weltweit größte Anbieter von Cloud-Computing. Durch das Outsourcing der Rechnerleistung sparte sich die NASA die Kosten und Mühen für die Anschaffung und Pflege einer enormen Server- Anlage, die nur für gelegentliche Nachfragespitzen benötigt wird. Die erfolgreiche Nutzung der Cloud durch die NASA war die bestmögliche Werbung, sowohl für die Technologie selbst als auch für die in ihrem Umfeld aufstrebende Branche. Die Idee war und ist simpel: Organisationen können Daten unternehmensextern verarbeiten und speichern lassen. Diese Lösung ist besonders attraktiv, wenn die Kundennachfrage nur gelegentlich, aber dann erheblich ansteigt. In den drei Jahren, seit Curiosity die Erkundung des roten Planeten begann, hat das Cloud-Computing einen enormen Aufschwung erfahren. Das jährliche Wachstum von jeweils 30 Prozent wird voraussichtlich noch mindestens drei Jahre lang anhalten. Einige der weltweit größten Technologiefirmen, u. a. Google, Microsoft und IBM, sind bereits auf den Zug aufgesprungen. Diese beeindruckenden Zahlen gehen jedoch von einer sehr niedrigen Basis aus. Die etwa 150 Milliarden US-Dollar, die Unternehmen derzeit für Cloud-Computing aufwenden, machen nur fünf Prozent der gesamten Technologieausgaben aus. In der Geschäftswelt besteht anscheinend keine große Eile, dem Vorbild der NASA zu folgen. Bei der Umstellung auf die Cloud gibt es eine Reihe von Hemmschwellen. Erstens verursacht der Gedanke an das Outsourcing von Technologie einfach ein mulmiges Gefühl. Anders als bei Lohnkosteneinsparungen, die sich beispielsweise durch die Verlagerung der Produktion ins Ausland erreichen lassen, und bei der Verlagerung gesamter Funktionsbereiche, wie z. B. einer Personalabteilung oder der Logistik an externe Serviceanbieter, ist beim Outsourcing von Technologie sehr viel mehr Vertrauen vonnöten. Dabei werden die Kontrolle über geistiges Eigentum und vertrauliche Daten sowie die Verantwortlichkeit für minimale Ausfallzeiten aus der Hand gegeben. Bei missionskritischen und latenzempfindlichen Systemen ist das ausgesprochen beunruhigend. Aus diesem Grund nutzt zwar rund ein Fünftel der Unternehmen Cloud-basierte Services für einige Aufgaben der Personalabteilung, aber nur zehn Prozent tun dies für Vertriebs- und Beschaffungsprozesse und fünf Prozent für Aufgaben der Konzept 8 Rechtsabteilung, Lieferkette und Logistik – während gerade einmal zwei Prozent der Firmen Cloud-Anbietern ihre Marketingfunktionen anvertrauen. Zwar weisen viele Unternehmen, die Speicherung und Verarbeitung in der Cloud anbieten, ein höheres Sicherheitsniveau auf als die bestehenden Rechenzentren ihrer Kunden, aber die Erfahrung lehrt, dass Sicherheitssysteme nicht unfehlbar sind, und Leiter großer IT-Abteilungen empfinden es nun einmal als schlimmer, wenn vertrauliche Daten über ein fremdes System statt über das unternehmenseigene gehackt werden. Das zweite Problem ist das Karriererisiko für IT-Topmanager. Die Verlagerung der Unternehmenssysteme in die Cloud erfordert ein umfassendes Veränderungsprogramm und erhebliche Vorlaufzeiten. Außerdem müssen möglicherweise viele der bestehenden Aktiva des Unternehmens abgeschrieben werden – Kosten, die Manager mit einem Auge auf das Quartalsergebnis wahrscheinlich vermeiden möchten. Drittens ist ein Unternehmen, wenn Aufgaben erst einmal ausgelagert sind, in gewissem Maße an den Cloud-Anbieter gebunden. Das heißt nicht unbedingt, dass die Daten und somit der Kunde dem Anbieter ausgeliefert sind (das lässt sich durch Verträge verhindern), sondern eher, dass eine zukünftige Verlagerung mit unbekannten Infrastrukturkosten verbunden ist. Das vierte Problem liegt in der Art und Weise, in der Technologieausgaben im Geschäftsbericht aufgeführt werden. Wenn ein Unternehmen Server kauft, werden diese als Aktiva in der Bilanz geführt, und jedes Jahr wird in der Gewinn- und Verlustrechnung eine Wertminderung abgeschrieben. Das EBITDA bleibt dabei unbeeinträchtigt, und dieser Wert nimmt nicht nur bei der Leistungsbeurteilung der Geschäftsleitung eine zentrale Bedeutung ein, sondern vor allem auch bei der Ermittlung der Kreditkonditionen für das Unternehmen. In einem Outsourcing-Szenario werden die an einen externen Anbieter gezahlten Beträge als Betriebskosten geführt und verringern damit das EBITDA. Branchenpioniere glaubten, dass die potenziellen Kosteneinsparungen die Cloud unwiderstehlich machen würden. Umfragen zeigen jedoch, dass Unternehmen selbst eine „private Cloud“ mit Zugriff lediglich für bestimmte Benutzer nur dann einsetzen, wenn sie davon eine Produktivitätssteigerung erwarten. Nur drei Prozent der Unternehmen haben eine private Cloud zur Kostensenkung eingerichtet. Kosteneinsparungen sind also nicht die treibende Kraft für die Einführung des Cloud- Computing. Sollten Technologiemanager es daher nur in Unternehmen mit Website- oder systemspezifischen Bedarfsspitzen in Erwägung ziehen? Ein Aspekt, der diese Einschätzung ändern könnte, ist „Big Data“. Dieser bislang nicht eindeutig definierte Begriff steht bei immer Konzept9 mehr Unternehmen im Brennpunkt. Amazon und Walmart sind zwei der Unternehmen, die bereits untersuchen, wie sie die riesigen Datenmengen über ihre Kunden nutzen können. Ihr Beispiel wird Schule machen. Die meisten Unternehmen können jedoch weder die Datenmengen speichern, die sie erfassen möchten, noch die Anschaffungskosten der Verarbeitungssysteme rechtfertigen. Und genau deshalb könnte das Cloud-Computing schon bald nicht nur nützlich, sondern sogar obligatorisch sein. Derzeit werden etwa fünf Prozent der Verarbeitung in der Cloud ausgeführt, aber über die nächsten zehn Jahre könnte sich dieser Wert auf zwischen 25 und 50 Prozent erhöhen. Ein Großteil dieses Zuwachses dürfte dabei auf eine vergleichsweise geringe Anzahl extrem datenintensiver Aufgaben entfallen, nicht auf eine große Anzahl von Aufgaben mit geringem Datenaufkommen. Big Data steckt noch in den Kinderschuhen; daher lässt sich die Entwicklung schwer vorhersagen. Und natürlich wird sich mit der Zeit ändern, was als Big Data gilt. 1969 war der Navigationscomputer von Apollo 11 während des Landeanflugs auf den Mond überlastet. Heute ließen sich seine Rechenaufgaben mühelos auf einem ganz normalen Smartphone abwickeln, denn aufgrund des allgegenwärtigen Internets denken wir in Bezug auf Speicherplatz und Rechenleistung inzwischen in ganz anderen Größen. Die Erwartung, dass das relativ plötzliche Wachstum des Cloud-Computing im Sande verlaufen wird, weil Speicher und Verarbeitungsleistung immer billiger werden (im Sinne des Moore‘schen Gesetzes), ist jedoch unbegründet. Weitaus wahrscheinlicher ist, dass Unternehmen auch weiterhin Technologieressourcen genau so schnell konsumieren, wie sie verfügbar werden. Das Tempo der Umstellung auf die Cloud wird je nach Unternehmen und Land variieren. Abgesehen von Kosten und Nachfrage beeinflussen auch aufsichtsrechtliche Aspekte wie Datenhoheit, Sicherheit und Auditierbarkeit die Ausweitung dieser Technologie. Individuelle Unternehmen werden ihre Größe und den potenziellen Skaleneffekt in Erwägung ziehen. Welche Ebenen des Technologie-Stacks sich am sinnvollsten auslagern lassen, hängt vom Ausmaß der erforderlichen individuellen Anpassung ab, also vom Funktionsgrad der Unternehmenstechnologie auf einem fremden Computer. Bisher dominiert Open-Source- Technologie in der Cloud-basierten Infrastruktur, denn sie erleichtert die Kommunikation zwischen unterschiedlichen Systemen. Damit stehen die Zeichen gut für große Anbieter wie Amazon oder Google, die nahezu unendliche Ressourcen in ihre Entwicklung zum Cloud-Provider investieren, aber auch für die Fülle von Nischenanbietern. Viele dieser Cloud-Anbieter werden der Kommodifizierung und den knappen Margen der Branche zum Opfer fallen. Das setzt allerdings voraus, dass der gesamte Markt für Cloud-Computing drastisch expandiert. Und damit würde die Cloud zu einem bedeutenden Aspekt für jedes Unternehmen. Besuchen Sie unsere Website gmr.db.com oder wenden Sie sich an Ihren Kundenbetreuer, wenn Sie an unseren detaillierten Berichten interessiert sind: „The Data Chasm“ und „Digital Changing IT Services Model“ Konzept 10 Stellen Sie sich folgendes Szenario vor: Sie sind Geschäftsführer eines großen Unternehmens. Eines Tages erfahren Sie von der Buchhaltung, dass Ihre Schulden über Nacht um 25 % gestiegen sind. Außerdem hat sich das Verhältnis der Verschuldung zum Vermögen um 20 % und zum Eigenkapital um 25 % vergrößert. Dieses Szenario ist gar nicht so abwegig. Diese Werte basieren auf den Schätzungen internationaler Rechnungslegungsexperten und könnten bereits in wenigen Monaten Realität sein, wenn Unternehmen dazu verpflichtet sind, Leasingverhältnisse in den Bilanzen auszuweisen. Bei der bilanziellen Ausweisung von Leasingverhältnissen werden alle zukünftigen Zahlungen wie z. B. für Gebäude, Fahrzeuge oder sogar Kopierer (auf den gegenwärtigen Wert diskontiert) zusammengerechnet. Anschließend fließt diese Summe in die Passiva der Bilanz ein. Das Resultat: mehr Schulden. Diese Buchungsänderung betrifft nahezu jedes Unternehmen weltweit, und es geht um atemberaubende Summen. Einer Umfrage unter 1.000 globalen Großunternehmen zufolge belaufen sich diese zusätzlichen 25% an Verbindlichkeiten, die bislang nicht bilanziell ausgewiesen wurden, auf 1,5 Billionen US- Dollar. Dies entspricht dem Vierfachen der Leasingverhältnisse und Bilanzen—Versteckte Verbindlichkeiten offengelegt Luke Templeman Konzept11 Staatsverschuldung Griechenlands. Und dieser Wert bezieht sich nur auf die befragten Unternehmen. Dies alles als reine Zahlenspielerei ohne tatsächliche Folgen für die Geschäftstätigkeit abzutun, kann gefährlich sein. Die Folgen sind durchaus sehr real. Erstens: Firmen außerhalb der USA sind von höheren Zinsaufwendungen betroffen. Der Zinsaufwand steigt, weil die Zinskomponenten jeder Leasingzahlung nun abgetrennt und als das ausgewiesen werden, was sie sind, nämlich Finanzierungskosten. Sie werden also nicht länger in der Zeile „Leasingaufwand“ versteckt (für die USA gelten andere Regelungen). Zweitens: Da bei vielen Darlehen Zinszahlungen tendenziell im Voraus zu leisten sind, ist die zusätzliche Zinsbelastung in der Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens zu Beginn des Leasingverhältnisses größer als am Ende. Drittens: Es kommt zu Folgeauswirkungen insbesondere auf Kennzahlen, die in Kreditkonditionen einfließen. Nehmen wir als Beispiel ein Unternehmen mit einem 20-jährigen Leasingvertrag für ein Gebäude. Unserem Beispiel liegen jährliche Leasingzahlungen an den Besitzer von rund 10 % der Einnahmen, eine Vermögensrendite von 10 % und ein Verhältnis der Nettoverschuldung zum Ebitda von 3,5 zugrunde. Die neuen Regelungen führen dazu, dass nach der Berücksichtigung des Leasingverhältnisses in der Bilanz die Vermögensrendite des Unternehmens um zwei Drittel zurückgeht, sich der Zinsdeckungsgrad halbiert und sich das Verhältnis der Nettoverschuldung zum Ebitda verdoppelt. Viertens: Für einige Unternehmen werden die Kreditkosten höchstwahrscheinlich steigen. Das geben selbst die Aufsichtsbehörden zu. Der Grund dafür ist, dass Kreditgeber nun einen genauen Überblick über die künftigen Verbindlichkeiten eines Unternehmens haben, was vorher nicht der Fall war. Zweifelsohne werden auch einige Unternehmen einen „Enron-Moment“ erleben, wenn unzählige Verbindlichkeiten ans Licht kommen, die vorher außerbilanziell versteckt waren. Seien Sie auf reflexartige Reaktionen der Kreditgeber gefasst. Fünftens: Ein Vorteil für die Unternehmen ist, dass sie Leasingverträge nun etwas einfacher aushandeln können. Früher waren Unternehmen manchmal bereit, strengere Bedingungen von Leasinggebern zu akzeptieren, nur um sicherzustellen, dass ein Leasingvertrag der Definition eines „Betriebsleasingverhältnisses“ entsprach und somit in der Bilanz unberücksichtigt blieb (im Gegensatz zu „Finanzierungsleasingverhältnissen“, die bilanziert wurden). Da nun alle Leasingverhältnisse gleich behandelt werden, können Leasingnehmer potenziell vorteilhaftere Konditionen aushandeln. Was steht hinter den neuen Regelungen? In erster Linie wollen die für die Rechnungslegungsaufsicht zuständigen Stellen Unternehmen dazu zwingen, detaillierte Angaben zu ihren Verbindlichkeiten zu machen. Einige Analysten setzen zwar bereits als Faustregel einen Multiplikationsfaktor von acht ein, um auf Grundlage der Leasingkosten die gesamten Leasingverbindlichkeiten zu bestimmen. Diese Vorgehensweise ist jedoch bestenfalls eine grobe Schätzung. Das IASB vertritt die Meinung, dass durch diese veraltete Methode die tatsächliche Verschuldung um fast 10 % zu hoch berechnet wird. Außerdem soll es mit den neuen Regelungen für Laien und Experten einfacher sein, verschiedene Unternehmen miteinander zu vergleichen. Unter den derzeitigen Regelungen können die Bilanzen von zwei identischen Unternehmen mit identischen Leasingverhältnissen sehr unterschiedlich ausfallen, wenn die Leasingverhältnisse in die Bilanz des einen Unternehmens einfließen, in der Bilanz des anderen Unternehmens aber unberücksichtigt bleiben. Auch führen die neuen Regelungen zu einer Normalisierung von geografischen Unterschieden. Das IASB schätzt, dass die Verbindlichkeiten großer Unternehmen in Europa um 20 %, in den USA um 25 % und in Asien um fast 50 % zu niedrig angesetzt sind. Bald schon wird dies kein Thema mehr sein. Konzept 12 Soweit klingt also alles sehr positiv. Allerdings gibt es einen leicht zu übersehenden Makel, der Anlegern wie auch den Finanzabteilungen das Leben erschweren könnte. Dieser Makel betrifft den Diskontsatz, der zur Bestimmung ihres gegenwärtigen Werts auf die Reihe der Leasingzahlungen angewandt wird. Meistens wird bei der Unterzeichnung des Leasingvertrags festgelegt, welcher Diskontsatz Anwendung findet. Normalerweise entspricht dieser dem marginalen Leihzins des Unternehmens. Zu Problemen kommt es, wenn sich die Zinssätze ändern. Aus Sicht eines Anlegers können die Bilanzen von zwei identischen Unternehmen mit identischen Leasingverbindlichkeiten nach wie vor Unterschiede aufweisen, wenn die Leasingverträge zu unterschiedlichen Zeiten oder in verschiedenen Ländern mit unterschiedlichen Zinssätzen unterzeichnet wurden. Aus Sicht der Finanzabteilung können die am Markt vorherrschenden Zinssätze oder eine unerwartete Verbesserung oder Verschlechterung der Bonität des Unternehmens beeinflussen, zu welchem Zeitpunkt, in welchem Land oder zu welchen Konditionen ein Leasingvertrag abgeschlossen werden kann. Zu Veranschaulichungszwecken soll uns noch einmal das oben erwähnte Beispielunternehmen dienen. Nehmen wir an, dieses Unternehmen unterzeichnet heute einen Leasingvertrag mit einer Laufzeit von 20 Jahren. Aufgrund der derzeitigen äußerst niedrigen Zinsen entstehen dem Unternehmen Kreditkosten von beispielsweise 4 %. Entsprechend würde das Unternehmen seine erwarteten Leasingzahlungen diskontieren. Wenn jedoch ein anderes identisches Unternehmen später einen identischen Leasingvertrag abschließt, und der Leitzins mittlerweile um vier Prozentpunkte angehoben wurde, lägen die Kreditkosten dieses Unternehmens bei 8 %. Trotz gleich hoher Ausgaben beider Unternehmen wäre durch die Berechnungsmethode zum Diskontierungsprozess die Verschuldung des zweiten Unternehmens um rund 25 % geringer als die des ersten Unternehmens. Auch wären natürlich das Verhältnis von Nettoverschuldung zum Ebitda und der Zinsdeckungsgrad des zweiten Unternehmens um 20 % niedriger als beim ersten Unternehmen. Die Vermögensrendite wäre hingegen um ca. 20 % höher. In der Folge kommt es zu sonderbaren Begleiterscheinungen. Beispielsweise verringert sich scheinbar die Verschuldung eines Unternehmens proportional zur Verschlechterung seiner Bonität. Die Auswirkungen der neuen Regelungen treffen viele Unternehmen unvorbereitet. Allerdings kann den Behörden kein übereiltes Handeln vorgeworfen werden – schließlich wurde der erste Diskussionsbericht zu diesem Thema bereits im Jahr 2000 veröffentlicht. Fünfzehn Jahre sind seitdem vergangen, und die endgültige Bekanntgabe kommt keinen Moment zu früh. Angesichts des schieren Volumens an Verbindlichkeiten, die von dieser Regelung betroffen sind, ließe sich vielleicht erwarten, dass Unternehmen mit hohen außerbilanziellen Verbindlichkeiten aus Leasingverhältnissen Insolvenz anmelden müssen und ihren Anlegern und Gläubigern mehr Schulden hinterlassen als angenommen. Das wäre jedoch nur dann der Fall, wenn neue Regelungen ganz schnell und ohne den ausführlichen Konsultationsprozess, den die Verordnungsgeber durchlaufen haben, eingeführt wurden. Genau das geschah nach der Insolvenz von Enron. Damals wurden einige neue Regelungen zu hastig umgesetzt und verfehlten dann ihren Zweck. Diesmal haben die US-amerikanischen und internationalen Aufsichtsstellen für die Rechnungslegung genau richtig gehandelt: Sie haben sich ausreichend Zeit gelassen, um in enger Zusammenarbeit mit Unternehmen, Beratern und Endnutzern wohlüberlegte Regelungen zu erarbeiten. Andere Aufsichtsbehörden sollten sich daran ein Beispiel nehmen. Konzept13 niedrigeren Gesamtkosten für Unternehmen bei. Höhere Gewinnmargen alleine auf niedrigere Kosten zurückzuführen, grenzt jedoch an wirtschaftswissenschaftlichen Analphabetismus. Auf einem gut funktionierenden Wettbewerbsmarkt müssten diese Kostenvorteile schnell an die Endverbraucher weitergegeben werden. Von zentraler Bedeutung ist dabei natürlich der Begriff „Wettbewerbsmarkt“. Der Wettbewerb hat in Amerika in den letzten 25 Jahren immer weiter abgenommen. Die verlockenden Gewinne in Rekordhöhe sollten eigentlich zur Gründung neuer Unternehmen anspornen. Doch das Gegenteil ist der Fall. Trotz der Dynamik, die vom Silicon Valley ausging, ist in Amerika seit einer ganzen Generation ein tendenziell abnehmender Unternehmergeist zu beobachten. Die Neugründungsquote (das Verhältnis der neu gegründeten Firmen im Vergleich zur Gesamtzahl der bestehenden Unternehmen) ist seit über 30 Jahren rückläufig und hat sich von nahezu 15 Prozent Ende der 1970er Jahre auf derzeit 8 Prozent halbiert. 1 Neben den rückläufigen Firmengründungen sind Fusionen unter bestehenden Unternehmen der entscheidende Faktor für den nachlassenden Wettbewerb. Mitte der 1980er Jahre traten in den USA neue Fusionsbestimmungen in Kraft, welche die Kriterien zur Beurteilung von Unternehmenszusammenschlüssen aus kartellrechtlicher Sicht lockerten. In der In diesen Tagen ist immer wieder die Rede vom „Konsumzeitalter“. Treffender wäre es allerdings, vom „goldenen Zeitalter amerikanischer Großunternehmen“ zu sprechen. Die S&P- 500-Unternehmen erwirtschafteten im letzten Jahr insgesamt Erträge von mehr als 1 Billion US-Dollar. Ihr Bruttovermögen an liquiden Mitteln beträgt zusammengerechnet 2 Billionen US-Dollar. Die Gewinnmargen sind so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr, und die Börsenkurse nähern sich früheren zyklischen Spitzenwerten. In den letzten 25 Jahren sind die Unternehmenserträge mit einer Jahresrate von 7 Prozent gestiegen und haben somit das nominale Ertragswachstum von 4 Prozent satt übertroffen. Der Anteil der Gewinne von US- Unternehmen an der Wirtschaftsleistung des Landes hat sich seit 1990 auf ein Nachkriegshoch verdoppelt. Dieser Höhenflug im amerikanischen Unternehmenssektor ist auf verschiedene Faktoren zurückzuführen. Viele denken wohl zuerst an die sinkenden Lohn- und Kapitalkosten. Die Verfügbarkeit billiger Arbeitskräfte in einer globalisierten Welt und das Rekordtief der Zinssätze tragen zu den Konsolidierung im amerikanischen Unternehmenssektor zulasten des Wettbewerbs Rineesh Bansal Konzept 14 Folge kam es in vielen Branchen zu einer Unternehmenskonzentration. Laut der jüngsten zu diesem Thema verfügbaren Erhebung aus dem Jahr 2007 stieg der Anteil der Branchen im Verarbeitenden Gewerbe, in denen die vier größten Firmen mehr als die Hälfte des Marktes beherrschen, von 30 Prozent im Jahr 1992 auf 40 Prozent. Nehmen wir als Beispiel die US- amerikanischen Fluggesellschaften mit ihrer bewegten Geschichte himmelhoher Gewinne und spektakulärer Pleiten. Die Branche hat derzeit mit Nachsteuergewinnen von 12 Milliarden US- Dollar im Vergleich zu 3,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 1999 eine regelrechte Glückssträhne. Diese Verdreifachung der Gewinne geht mit einem Ausbau des Marktanteils der vier größten amerikanischen Fluggesellschaften am inländischen Flugverkehr von 60 auf 85 Prozent einher. Auf bestimmten Flugstrecken haben Verbraucher sogar noch weniger Auswahl. Während die Strecke New York – Cleveland vor 25 Jahren noch von neun oder zehn Fluggesellschaften bedient wurde, können Fluggäste heute gerade einmal unter drei Anbietern wählen – und am Flughafen Newark bleibt nur noch ein einziger konkurrenzloser Anbieter übrig. In Europa sieht das ganz anders aus. Trotz sporadischer Fusionen gibt es hier zahlreiche unwirtschaftliche nationale Fluggesellschaften und einen äußerst intensiven Wettbewerb. Die vier größten Airlines erzielen zusammen nicht einmal 40 Prozent des innereuropäischen Flugreisegeschäfts. Erst die 25 größten Fluggesellschaften in Europa besitzen zusammen einen Marktanteil von 85 Prozent. In den USA entspricht das dem Marktanteil der vier größten Fluggesellschaften. Warum ist das von Bedeutung? In der konsolidierteren US-Branche besteht kaum Anreiz zu Kapazitätserweiterungen. Die verfügbaren Sitzmeilen sind im letzten Jahrzehnt insgesamt gesunken. Im Gegensatz dazu ist die Kapazität in Europa im gleichen Zeitraum um 75 Prozent angestiegen. Dies schlägt sich auch auf die Preise nieder. Durchschnittlich sind Inlandsflüge in den USA heute um 20 Prozent teurer als 1999. Europäische Vergleichsdaten sind in aggregierter Form nicht verfügbar, doch beispielsweise sind die jährlichen Durchschnittspreise für Flugreisen mit dem Billiganbieter Ryanair während desselben Zeitraums gesunken. Kein Wunder also, dass die Ebit-Margen von US-Fluggesellschaften mit 8 Prozent höher sind als überall sonst – und dreimal höher als in Europa. Ähnlich sieht es auf dem Telekommunikationsmarkt aus. Nach drei Jahrzehnten der Fusionen verteilen sich die 300 Millionen Mobilfunkkunden in den USA heute auf vier Großanbieter. Allerdings haben die amerikanischen Regulierungsbehörden durch das Verbot der Übernahme von T-Mobile USA durch AT&T und Sprint den Versuch abgewehrt, die Branche auf drei Anbieter zu reduzieren. Auch in diesem Bereich sieht der Markt in Europa ganz anders aus. Dort gibt es auf jedem der relativ kleinen 28 nationalen Märkte drei bis vier Wettbewerber. Dazu Stéphane Richards, Chief Executive von Orange: „Es ist verrückt, dass es in Europa mehr als 100 Festnetz- und Mobilfunkbetreiber gibt.“ Seit kurzem stehen die europäischen Regulierungsbehörden Unternehmenszusammenschlüssen auf dem Telekommunikationsmarkt aufgeschlossener gegenüber. Allerdings beschreibt eine Aussage auf der Website der Europäischen Kommission die Situation sehr treffend: „Trotz relativ wettbewerbsfähiger Mobiltelefonmärkte auf nationaler Ebene gibt es bisher keinen umfassenden Gemeinschaftsmarkt für den Mobilfunk.“ Ist diese Vielzahl an Anbietern für europäische Verbraucher von Vor- oder Nachteil? Europäische Verbraucher haben im Durchschnitt nur halb so hohe Kosten für die mobile Kommunikation wie amerikanische Verbraucher. Allerdings dürfte auch das wesentlich aktivere mobile Telefonier- und Surfverhalten in den USA diesbezüglich von Bedeutung sein 2 . Aufgrund der fragmentierten europäischen Märkte hat jedoch selbst der kleinste der vier großen Konzept15 amerikanischen Mobilfunkanbieter mehr Kunden als der größte europäische Anbieter. Wenn sich die geringe Größe europäischer Anbieter negativ auf erforderliche Investitionen auswirkt, wird dies für die Verbraucher zu einer geringeren Qualität des Angebots führen. Ähnlich verhält es sich im Bankensektor. In den USA wie auch in der Eurozone gibt es jeweils rund 6.000 Banken. Allerdings sind die USA ein großer Gemeinschaftsmarkt, der von wenigen großen Institutionen dominiert wird, während sich die unterschiedlichen nationalen Bestimmungen nach wie vor belastend auf die Geschäftstätigkeit europäischer Banken auswirken. In den USA stieg der Anteil der fünf größten Banken am gesamten Bankvermögen von 25 Prozent Ende der 1990er Jahre auf heute fast 50 Prozent. In Europa beträgt der Anteil nach wie vor nur etwas mehr als 25 Prozent. 3 Würde also die Konzentration großer Banken in den USA auf europäisches Niveau beschränkt, müssten sich die größten amerikanischen Banken um die Hälfte verkleinern. Welche Größenvorteile erzielen die US-amerikanischen Banken? Laut Schätzungen der US-Notenbank bedeutet das einen Anstieg des Verhältnisses von Nichtzinsaufwendungen zum Betriebsergebnis von US-Banken um drei bis sechs Prozentpunkte. 4 Der amerikanische Verbraucher ist eine in Größe und Stärke beispiellose Wirtschaftskraft. Für US-Unternehmen ist der leichte Zugang zu diesem verlässlichen und homogenen Markt ein enormer struktureller Vorteil, weil sie dadurch im Inland wachsen und im Ausland dominieren können. Neben dem finanziellen Erfolg vieler Unternehmen hat sich das letzte Vierteljahrhundert auch dadurch ausgezeichnet, dass eine begrenzte Anzahl von Marktteilnehmern immer größere Marktanteile an sich reißen. Peter Thiel, Mitgründer von Paypal, hat die Einstellung amerikanischer Unternehmen mit der Überschrift seines Artikels im Wall Street Journal, „Wettbewerb ist für Verlierer“, treffend zusammengefasst. Wird dem Trend des abnehmenden Wettbewerbs nicht entgegengewirkt, drohen letztendlich negative Folgen für die Endverbraucher, welche das Rückgrat der amerikanischen Wirtschaft darstellen. Gleichzeitig haben die europäischen Unternehmen aufgrund ungleicher Wettbewerbsbedingungen gegenüber amerikanischen Unternehmen das Nachsehen. Anstatt die Vorteile eines gemeinsamen Marktes mit 600 Millionen Verbrauchern auszuschöpfen, werden sie in ihrer Geschäftstätigkeit nur allzu oft durch die nationalen Grenzen der 28 Einzelmärkte behindert. Jüngste Maßnahmen wie die gemeinsame europäische Bankenaufsicht sind jedoch Anzeichen für einen schrittweisen Abbau struktureller Hindernisse. Auch die jüngsten Fusionsaktivitäten im Banken- und Telekommunikationssektor – sowohl national wie auch grenzüberschreitend – sind vielversprechend. Sollten diese Trends anhalten und sich verstärken, können wir vielleicht sogar von einem goldenen Zeitalter für europäische Unternehmen sprechen. 1 Ian Hathaway und Robert Litan (2014). „Declining Business Dynamism in the United States“, Brookings Institute, Mai 2014 2 „Mobile Wireless Performance in the EU & the US“, GSMA Intelligence 3 „International Comparison of Banking Sectors“, European Banking Federation, Ende 2011 4 „Do big banks have lower operating costs“, New York Federal Reserve Economic Policy Review, Dezember 2014 Konzept 16 Migranten als Anleger— Was Banken wissen müssen Nicolaus Heinen, Lea Bitter, Timo Alberts (University of Bayreuth) Deutschland ist Einwanderungsland. Eine stetig wachsende Zahl an Bürgern mit Migrationshintergrund macht diesen Teil der Bevölkerung zu einer bedeutenden Kundengruppe. Die richtige Einschätzung ihrer Bedürfnisse gewinnt damit für deutsche Unternehmen aus allen Branchen zunehmend an Bedeutung. So sollten beispielsweise Banken und Finanzdienstleister herausfinden, ob sich die Anlagepräferenzen von Zuwanderern deutlich von denen der Deutschen unterscheiden. Dieser Artikel soll diese bis dato kaum untersuchte Thematik etwas näher beleuchten. Kein anderes Land in der Europäischen Union nimmt eine so große Zahl an Zuwanderern auf wie Deutschland. Selbst unter den OECD- Staaten beherbergt nur die USA eine höhere Zahl an Einwanderern. 2013 sind mehr als 1,2 Millionen Menschen nach Deutschland eingewandert – so viele, wie seit 20 Jahren nicht mehr. Die Nettozuwanderung lag in dem Jahr bei über 425.000. Drei Viertel dieser Zuwanderer nach Deutschland stammen aus Europa und zwei Drittel aus der Europäischen Union. Die Wanderungsstatistik für 2014 wird diese Werte noch übersteigen. In Deutschland leben heute fast 17 Millionen Menschen mit Migrationshintergrund. 1 Daraus ergibt sich eine so große Arbeitskraft, dass Migranten inzwischen zu einem wichtigen Faktor für Konzept17 die deutsche Wirtschaft geworden sind. So entfiel zwischen 2010 und 2013 ein Fünftel der Wirtschaftsleistung auf die Arbeitskraft von Migranten. Tatsächlich wäre die deutsche Wirtschaft ohne Zuwanderer 2014 geschrumpft – stattdessen wurde ein Wachstum von 0,4% verzeichnet. Zudem wird geschätzt, dass die Zuwanderung das potenzielle Wirtschaftswachstum für die nächsten Jahre um 0,4 Prozentpunkte steigert. Gleichwohl dämpft das höhere Angebot an Arbeitskräften das Lohnwachstum leicht. 2 Wenngleich es sich bei der deutschen Zuwanderergemeinde nicht um eine homogene Gruppe handelt, sollten einige Gemeinsamkeiten doch Erwähnung finden. Beispielsweise sind die Zuwanderer mit einem Durchschnittsalter von 35 Jahren zwölf Jahre jünger als die einheimische Bevölkerung. 3 Darüber hinaus haben Studien gezeigt, dass Migranten mit höherer Wahrscheinlichkeit Unternehmen gründen. Folglich trägt die Zuwanderung dazu bei, dem Demografie-Problem Deutschlands entgegenzuwirken und die künftige Wirtschaftsstärke des Landes zu sichern. Doch wie sieht es mit den Präferenzen von Migranten im Anlagebereich aus? In Zusammenarbeit mit der Universität Bayreuth haben wir eine Studie durchgeführt, die Unterschiede in der Risikobereitschaft von Deutschen und Migranten untersucht. Auf Grundlage des vom Deutschen Institut für Wirtschafsforschung (DIW) in Berlin erstellten Sozio-ökonomischen Panels (SOEP), im Zuge dessen 30.000 Menschen befragt werden, haben wir die Risikoneigung im Allgemeinen sowie die Risikobereitschaft bei Finanzanlagen im Speziellen untersucht. 4 Zu diesem Zweck haben wir Migranten als Einwohner ohne deutsche Staatsbürgerschaft definiert. Zwar sollten pauschale Verallgemeinerungen in Bezug auf Mitbürger mit Migrationshintergrund vermieden werden. Nichtsdestotrotz liefern die detaillierten Ergebnisse unserer Studie einige durchaus erwähnenswerte Erkenntnisse. So hat der Geburtsort eines Menschen großen Einfluss auf seine allgemeine Risikobereitschaft. Und im Ausland geborene Migranten zeigen nicht nur eine größere Risikoaversion als Einheimische, sie sind auch deutlich weniger risikobereit als andere Migranten, die in Deutschland geboren wurden. Die konkrete Betrachtung der Risikobereitschaft in Verbindung mit Finanzanlagen zeichnet jedoch ein ganz anderes Bild. In dieser Hinsicht sind sämtliche Migranten etwas risikofreudiger als Menschen deutscher Nationalität. Die Analyse der Daten entlang der Geschlechterlinie legt folgenden Schluss nahe: Während Frauen tendenziell eine deutlich größere Risikoaversion aufweisen als Männer, sind weibliche Migranten weniger risikoavers als der Durchschnitt der deutschen Frauen. Schließlich haben wir noch das Finanzverhalten von Personen analysiert, die sich selbst als besonders risikofreudig eingestuft haben. Demnach zeigen risikofreudige Migranten eine sehr viel höhere Bereitschaft, riskante finanzielle Entscheidungen zu treffen, als ihre risikofreudigen deutschen Pendants. Dies deckt sich mit unseren vorherigen Feststellungen. Die entscheidende Frage für die Banken lautet: Wie lässt sich dieses Wissen im täglichen Geschäft nutzen? Aus den Ergebnissen der Studie lassen sich drei konkrete Empfehlungen für das tägliche Kundengeschäft der Banken ableiten. 1. Ein Bewusstsein für kulturelle Unterschiede ist enorm wichtig. Die Erkenntnis, dass Kunden mit Migrationshintergrund Risiken gegenüber anders eingestellt sind, ist für eine individuelle Beratung unerlässlich und kann helfen, Missverständnisse zu vermeiden. 2. Die Frage nach der allgemeinen Risikobereitschaft kann ausschlaggebend sein. Kunden mit Migrationshintergrund, die eine hohe allgemeine Risikobereitschaft aufweisen, sind auch in überdurchschnittlichem Maße risikofreudig, was Finanzanlagen anbelangt. Die Berücksichtigung der allgemeinen Risikoneigung eines Kunden kann der Bank dabei helfen, die am besten geeigneten Produkte anzubieten. 3. Unterstützung beim Wandel des Risikoprofils ist ein Garant für eine erfolgreiche und dauerhafte Kundenbeziehung. Die Deutsche Konzept 18 Bank bietet beispielsweise seit 2006 unter dem Namen Bankamız besondere Dienstleistungen für Migranten türkischer Abstammung an. Die Erfahrung hat gezeigt, dass sich Migranten der ersten Generation mit zunehmender Aufenthaltsdauer in Deutschland in puncto Risikobereitschaft dem Rest der Gesellschaft annähern. Vor diesem Hintergrund ist die Berücksichtigung von veränderten Risikopräferenzen ein entscheidender Faktor für maßgeschneiderte Beratungsleistungen, die wiederum Grundlage für eine langfristige Kundenbeziehung sind. Die Ergebnisse der Analyse sind nicht nur für die Kundenberatung im Tagesgeschäft hilfreich. Sie bergen auch drei strategische Chancen. 1. Zielgruppenspezifische Kundenbetreuung zahlt sich aus. Retail-Banken, die angemessen auf die Bedürfnisse von Kunden mit Migrationshintergrund eingehen, können von deren umfassendem Netzwerk profitieren. Kunden mit Migrationshintergrund, die zufrieden mit ihrer Bank sind, empfehlen diese eher weiter als deutsche Kunden. Statistiken belegen, dass die Wahrscheinlichkeit, dass Bankamız-Kunden ihren Finanzdienstleister einem Freund oder Bekannten empfehlen, um fast zwei Drittel höher ist als bei Deutschen. 5 Diese Empfehlungsrendite ist der direkte Lohn für verantwortungsvolle und gewissenhafte Kundenbeziehungen. 2. Weitere Zielgruppen zu erschließen lohnt sich. Bislang konzentrierten sich die großen deutschen Banken hauptsächlich auf türkischstämmige Migranten, die die größte Einwanderergruppe in Deutschland bilden. Diese verfügen über ein breites Mediennetzwerk und sind somit leicht zu erreichen. Doch auch Zuwanderer aus Russland, Polen und dem ehemaligen Jugoslawien stellen vielversprechende Zielgruppen dar. 3. Finanzdienstleistungen für Bürger mit Migrationshintergrund bleiben ein Wachstumsmarkt. Wie schon erwähnt, stellen Migranten einen immer größer werdenden Teil der deutschen Gesellschaft, und ihre Qualifikationen und ihr Einkommen nehmen tendenziell zu, je länger sie in ihrem 1 BAMF (2015). Migrationsbericht des Bundesamtes für Migration und Flüchtlinge im Auftrag der Bundesregierung (Migrationsbericht 2013), Bundesministerium für Migration und Flüchtlinge 2 Folkerts-Landau, David (2014). Temporary immigration boom: A wake-up call for politicians? Deutsche Bank Research Standpunkt Deutschland, Frankfurt. Juli 2014 3 Statistisches Bundesamt (2014). Bevölkerung und Erwerbstätigkeit, Bevölkerung mit Migrationshintergrund – Ergebnisse des Mikrozensus 2013. Fachserie 1, Reihe 2.2, Wiesbaden 2014 4 DIW (2015). Übersicht über das SOEP. Berlin: Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung. Website: http://www.diw.de/en/ diw_02.c.222508.en/soep_overview.html 5 Deutsche Bank (2015) Bankamız – das Angebot für türkischstämmige Kunden in Deutschland. Frankfurt am Main, S. 18 Weitere Informationen sind unserem Bericht „Zielgruppe Zuwanderer: Welche Rolle spielen Migrationshintergrund und Risikoverhalten in der Geldanlage?“ in der Reihe „Aktuelle Themen“ auf www.dbresearch.de zu entnehmen. Gastland leben. Des Weiteren zeichnen sie sich durch ein im Vergleich zur einheimischen Bevölkerung günstigeres demografisches Profil aus. Es spricht alles dafür, dass Kunden mit Migrationshintergrund künftig eine zunehmend wichtige Rolle spielen. Bleibt die Frage: Welche Banken werden am besten auf diese Kundengruppe vorbereitet sein? Wenn Finanzdienstleister die Ergebnisse in ihr Geschäftsmodell einfließen lassen, werden sich maßgeschneiderte Dienstleistungen für Migranten zu einem einträglichen Bestandteil des Tagesgeschäfts entwickeln. Das enorme Potenzial von Bürgern mit Migrationshintergrund liegt auf der Hand. Mit der richtigen Strategie können Banken dieses Potenzial heben. Konzept19 Wie auch immer man die Aussichten für einen Verbleib Griechenlands in der Eurozone bewerten mag – ein kursorischer Blick in die Vergangenheit macht deutlich, dass die Abspaltung von einer Gemeinschaftswährung in Europa fast schon Tradition hat. Lässt man die Umwandlung ehemaliger Kolonialgebiete europäischer Länder in souveräne Staaten nach dem Zweiten Weltkrieg außer Acht, ereigneten sich so gut wie alle Austritte aus einem Währungsraum im vergangenen Jahrhundert in Europa. Der letzte dieser Art fand vor gerade einmal 22 Jahren statt. Diese Feststellung kommt nicht wirklich überraschend und ist auch nicht ganz fair. Denn anders als auf anderen Kontinenten haben sich die Grenzen und Staatshoheiten in Europa immer wieder verschoben. Die Eurozone in ihrer heutigen Gestalt ist eine wahrhaft beeindruckende Errungenschaft, und Anleger sollten ihr für die nächsten Jahrzehnte Erfolg und Stabilität wünschen. Trotzdem kauft man Politikern ihr Mantra von der „unumkehrbaren“ oder „unwiderruflichen“ Mitgliedschaft in der Währungsunion Europas nicht immer ab. Es lohnt also, sich einmal vor Augen zu führen, wie der Austritt aus einer Währungsunion wirklich vonstatten gehen würde. Was Anleger am meisten interessiert, sind die Inflationsentwicklung und Wechselkursbewegungen in gerade abgespaltenen Staaten, wenn und falls Tag X wirklich eintritt. Sprengkraft einer Bombe— Was bei einem Austritt aus einer Währungsunion passiert Peter Garber Konzept 20 Zu diesem Zweck können wir – auch wenn sich Geschichte nie wiederholt – zahlreiche Lehren aus der Aufspaltung der Doppelmonarchie Österreich-Ungarn im Herbst 1918 ziehen. Die Inflationseffekte eines zerfallenden Währungsgebiets lassen sich am ehesten mit einer detonierenden Bombe vergleichen. Das Gravitationszentrum einer Explosion behält seine ursprüngliche Richtung bei, auch wenn dabei Splitter in alle Richtungen fliegen. Der Beschleunigung einiger Bruchstücke steht die zunehmende Geschwindigkeit anderer Bruchstücke in die entgegengesetzte Richtung gegenüber. So verhält es sich auch mit der Gesamtinflation in einer auseinanderbrechenden Währungsunion: Während sie ihrem ursprünglichen Kurs folgt, kann sie sich in einzelnen Ländern in Windeseile in die entgegengesetzte Richtung entwickeln. Im Falle Österreich-Ungarns war bereits vor Auseinanderbrechen der gemeinsamen Kronenwährung eine durchweg stark steigende Inflation zu beobachten. Die Oesterreichisch- ungarische Bank wurde von den Interessen der Donaumonarchie gelenkt, die verzweifelt versuchte, einen existenzbedrohenden Krieg über eine Inflationssteuer zu finanzieren. Folge dieser Politik war eine beständig wachsende Anzahl der im Umlauf befindlichen Banknoten. Gleichzeitig wertete die Währung gegenüber dem Dollar in der Zeit vor 1919 ab. 1 Nur wenige Monate nach dem Zusammenbruch Österreich-Ungarns bekamen die drei daraus hervorgegangenen Einzelländer die Folgen ganz unterschiedlich zu spüren. So druckte die zuvor von Deflation geplagte Tschechoslowakei ausreichend neue Banknoten, um die alten Kronen zu ersetzen und die heimische, nicht-inflationäre Nachfrage zu befriedigen. Und schon bald konnte sie diese Maßnahmen wieder einstellen. Darauf folgte eine starke Aufwertung gegenüber dem Dollar. Die ehemaligen Nationalbanken Österreichs und Ungarns hingegen warfen die Notenpresse an, bis eine Hyperinflation vor der Tür stand und sie damit ihre Wechselkurse zum Einsturz gebracht hatten. Warum diese großen Unterschiede? Die Tschechoslowakei hatte nach dem Zusammenbruch eine robuste, industriell geprägte Wirtschaft und Steuerbasis vorzuweisen. Zudem musste das Land keine Reparationszahlungen leisten. Damit bestand keine Notwendigkeit, mittels Inflation Steuereinahmen zu generieren. Von Österreich hingegen war nur noch ein kleiner Reststaat mit einer überdimensionierten Hauptstadt übrig. Glanz und Gloria hatten sich zuvor aus externen Quellen gespeist – insbesondere aus der Tschechoslowakei waren reichlich Gelder geflossen. Damit blieb eine ärmliche Steuerbasis übrig, die die aufgeblähten Kosten decken sollte. Tatsächlich hatten sich Österreich und Ungarn die aufgrund der Inflation zusätzlich verfügbaren Steuereinnahmen nach dem Ersten Weltkrieg geteilt, und so war es für beide Länder nur natürlich, Preissteigerungen nach der Aufspaltung für vorteilhaft zu erachten. Die Tschechoslowakei gebot diesem steuerlichen Festgelage Einhalt, indem sie die bereits im Land zirkulierende Geldmenge kontrollierte und ihre Grenzen für den Kapitalverkehr schloss. So verhinderte sie weitere Zuflüsse der österreichischen Währung und gründete ihre eigene, konservativ gesinnte Zentralbank. Als die Geldquellen aus der Tschechoslowakei versiegten, sahen sich Österreich und Ungarn gezwungen, mit Hochdruck noch mehr neues Geld zu drucken, um ihre weiterhin unkontrollierten Ausgaben zu decken. Dies war die Geburtsstunde der berühmt- berüchtigten Hyperinflation der Nachkriegszeit in Österreich und Ungarn, die heute in wirtschaftswissenschaftlichen Lehrbüchern ihren festen Platz hat. Schlussendlich übernahm der Völkerbund das Steuer, um die Finanzen der beiden Länder in Ordnung zu bringen. Tatsächlich wurden die Rettungsmaßnahmen zu Vorläufern der Hilfsprogramme für krisengeschüttelte Staatshaushalte, die eine Generation später vom Währungsfonds institutionalisiert wurden. Doch dieses historische Beispiel für den Zerfall einer Gemeinschaftswährung lehrt uns noch eine zweite Lektion: Das Land eines Währungsraums, das sich am stärksten gegen den Abzug realer Ressourcen durch die Geldpolitik der Zentralbank wehrt, setzt am Ende die Abspaltung in Gang. Kontrolliert dieses Land nicht die Zentralbank, wird es sich abspalten, um seine eigene zu gründen, vorübergehende Kapitalverkehrskontrollen einzuführen und die Grenzen dicht zu machen, damit die Währung der ehemaligen Zentralbank nicht mehr ins Land gelangt. Konzept21 1 Siehe Grafiken auf den Seiten 26-27 in „The Dissolution of the Austro-Hungarian Empire: Lessons for Currency Reform“, 1994, Peter Garber und Michael Spencer, verfügbar unter http://www. princeton.edu/~ies/IES_Essays/E191.pdf In der aktuellen Eurokrise nun wird die Zentralbank offensichtlich von dem Land kontrolliert, das die geringste Bereitschaft für einen Ressourcen-Entzug zeigt. Käme es tatsächlich zu einer Aufspaltung, um den Transfer von Geldern zu verhindern, würde dieses Land höchstwahrscheinlich die Zentralbank erben. Anstatt die Grenzen zu schließen, wie das bei Österreich-Ungarn der Fall war, dreht die Zentralbank den Hahn ihres Zahlungssystems zu und schraubt die Anforderungen an die erforderlichen Sicherheiten im betroffenen Land hoch. Die (Finanz-)Mittel, die der kontrollierenden Gruppe zu entlocken sind, werden somit begrenzt. Bislang haben die Bundesrepublik Deutschland und ihre Gleichgesinnten die Mittelabflüsse über die Europäische Zentralbank allerdings hingenommen. Welche Rückschlüsse also lassen sich aus der Bomben-Metapher für die Länder der Eurozone im Falle eines Austritts Griechenlands aus dem Euro ziehen? Im Falle Österreich- Ungarns gingen daraus Länder mit jeweils vergleichbarem Einfluss hervor, sodass es in all diesen Ländern zu spürbaren Kehrtwenden kam. In der Eurozone zählt Griechenland zu den kleinen Ländern, d.h. die verbleibenden Mitglieder könnten, nachdem sich der erste Schreck gelegt hat, hier und da mit etwas mehr Deflation und einer geringeren Währungsabwertung zu kämpfen haben. Im Großen und Ganzen aber dürften sie auf dem eingeschlagenen Weg fortschreiten. Für Griechenland stellt sich die Lage ganz anders dar. Ebenso wie Österreich und Ungarn nach der feindlichen Trennung müsste Griechenland nun wohl mit seinen eigenen Ressourcen auskommen und gleichzeitig versuchen, die vor der Krise praktizierte Einkommensverteilung zumindest ansatzweise aufrechtzuerhalten. Der große Unterschied und gleichzeitig Hoffnungsschimmer ist jedoch die Unterstützung durch den IWF, auf die Griechenland eventuell zurückgreifen kann. Sollte der IWF nicht einspringen, gibt es andere Kreditgeber mit ausreichendem geopolitischen Gewicht, um Griechenland aufzufangen. Diese könnten eine IWF-ähnliche Rolle einnehmen und sich damit gleichzeitig als potenzielle Nachfolger für die Bretton-Woods-Institutionen qualifizieren. So würde verhindert, dass die griechische Binnenwirtschaft und die internationalen Handelsbeziehungen unnötig leiden, bis sich der Explosionsstaub gelegt hat. Konzept 22 Inflations- steuerung— Warum höhere Inflations- ziele ein Nachteil sind Extreme Situationen erfordern extreme Maßnahmen. Stellen Sie sich vor, die Zentralbanken und Regierungen der Industrieländer würden koordinierte geld- und finanzpolitische Impulse setzen, damit die Inflationsrate auf einen neuen Zielwert von vier Prozent – zwei ganze Prozentpunkte über dem aktuellen Inflationsziel – steigt. Würde es ihnen gelingen, auf glaubwürdige Weise ein neues Inflationsszenario zu schaffen, fiele allein aufgrund des Anstiegs der Nominalrenditen der Preis für 10Jahres-Staatsanleihen um rund 15 Prozent und für 30-jährige Anleihen um mehr als ein Drittel. Es käme zu einer großen Umverteilung des Wohlstands von Gläubigern zu Schuldnern. Dies als einen Schock für das System zu bezeichnen, wäre untertrieben. Dieses Szenario ist gar nicht so abwegig, wie es erscheinen mag. Im Zuge der Finanzkrise wurde vorgeschlagen, die Inflationsziele deutlich zu erhöhen, um das Problem der effektiven Untergrenze für Nominalzinssätze anzugehen, das die Zentralbanker davon abhält, Leitzinssätze wesentlich unter Null festzulegen. 1 Eine höhere Inflation würde dazu führen, dass die effektiven Zinssätze bei starken Rezessionen weiter fielen, was den Aufschwung ankurbeln würde. So regte der IWF bereits 2010 an 2 , dass die Aufsichtsgremien eine Anhebung des Inflationsziels von zwei auf beispielsweise vier Prozent in Betracht ziehen sollten – allerdings erst nach einer sorgfältigen Kosten-Nutzen- Analyse. Diese Anhebung des Inflationsziels könnte schrittweise erfolgen, um die Auswirkungen abzufedern. Anders ginge es auch nicht, da es bei der derzeitigen Politik schon schwer genug ist, die aktuellen Inflationsziele zu erreichen; die oben erwähnten imaginären Impulse würden daher auch fiskalische Maßnahmen erfordern. Gleichermaßen könnten andere Faktoren den unvermeidbaren Ausverkauf am Rentenmarkt noch verstärken. Eine höhere Inflation bringt stärkere Schwankungen mit sich. Eine höhere Inflationsrisikoprämie muss daher in die Anleiherenditen eingepreist werden. Auch die längerfristigen effektiven Zinssätze dürften steigen, da es in Zukunft weniger wahrscheinlich wäre, dass die effektive Untergrenze für Nominalzinssätze erreicht wird. Ein dermaßen scharfer Kurswechsel würde auch die Glaubwürdigkeit der Zentralbank gefährden, so dass eine weitere Risikoprämie in die Renditen eingepreist werden müsste. Kurz gesagt: In Anbetracht der Erwartungen an die Inflationsrate in den Industrieländern im Laufe der letzten Generation wäre es schwierig, eine derartige Veränderung herbeizuführen. Michal Jezek Konzept23 Dennoch fragt man sich: Warum wird das Inflationsziel in Industrieländern überhaupt normalerweise auf zwei Prozent festgelegt? Die destruktiven Auswirkungen einer hohen (und schwankenden) Inflation auf die Wirtschaft sind bekannt, warum strebt man also nicht Null an? Ein Grund dafür sind strukturelle Messfehler. Teure Produkte können häufige durch günstigere Varianten ersetzt werden und oft sind höhere Preise Ausdruck von gesteigerter Qualität, sodass die gemessene Inflation höher ist als die von den Verbrauchern wahrgenommene. Beispielsweise ergab eine 1996 für den US-Kongress durchgeführte Studie, dass die jährliche Inflationsrate im Verbraucherpreisindex um 1,1 Prozentpunkte zu hoch angegeben wurde. Zwar wurden zum Ausgleich der Messfehler einige methodische Änderungen an den Verbraucherpreisindizes vorgenommen, doch bei der Aufstellung der derzeitigen Inflationsziele wurden diese noch nicht hinlänglich berücksichtigt. Außerdem ist das Ausmaß der Messabweichung relativ ungewiss und wird wahrscheinlich im Laufe der Zeit variieren. Die Entscheidungsträger lassen Vorsicht walten, da ein Abrutschen in eine Deflation aus ihrer Sicht ein größeres Risiko darstellt als eine geringe Inflation. Da sie eine geringe Inflation über die Zinssätze steuern können, ist das Erreichen der Untergrenze des Nominalzinssatzes weniger wahrscheinlich als bei einer Deflation. Da sich außerdem (nominelle) Lohnkürzungen generell schwer durchsetzen lassen, ist es bei geringer Inflation leichter, die realen Lohnkosten in einer Rezession zu reduzieren und damit die Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt zu mindern. Aus diesen Gründen wird eine niedrige, aber positive Inflationsrate angestrebt. Es gibt allerdings keinen Grund für die Festlegung auf zwei Prozent, außer vielleicht, dass dieser Wert nahe Null liegt. Warum sollte man diesen Wert also nicht nach oben revidieren? Der größte Vorteil einer Anhebung des Inflationsziels wurde bereits genannt: Dadurch würde der Druck auf die Geldpolitik gelockert, der durch die Untergrenze der Nominalzinssätze entsteht. Zwar kann die Zentralbank zur quantitativen Lockerung greifen, wenn die Zinssätze die Untergrenze erreichen, doch diese unkonventionellen Maßnahmen sind weniger wirksam als einfache Zinssenkungen. Dieser Vorteil wäre besonders bedeutend, wenn sich die kürzlich wieder aufgekommene Hypothese der säkularen Stagnation 3 als relevant erweist und sich die Wirtschaft häufiger auf die Untergrenze einpendelt als bisher. Was wären die Nachteile einer höheren Inflationsrate? Wie bereits erwähnt, ist eine höhere Inflationsrate tendenziell volatiler, und die Inflationserwartungen schwanken stärker. Die größere Ungewissheit würde sich negativ auf die Kreditvermittlung auswirken, was zu weniger langfristigen Investitionen führen würde. Einige Wirtschaftswissenschaftler berufen sich sogar auf Milton Friedman, der eine Geldpolitik für optimal hielt, die zu einer Deflation in Höhe der Realzinsen führt. Aus dieser Sicht wäre eine Erhöhung des Inflationsziels nicht konstruktiv. Wie wird das begründet? Geld ist ein öffentliches Gut, dessen Bereitstellung praktisch nichts kostet, dessen Kosten für seine Besitzer jedoch dem entgangenen Nominalzinssatz entsprechen. Um die Lücke zu schließen, sollte der Nominalzinssatz Null betragen, so dass die effektive Rendite sowohl für Barmittel als auch für risikofreie Anleihen dieselbe wäre. Dieses Argument deckt eine geldpolitische Ineffizienz auf (und veranlasste den US- Kongress im Jahr 2008 dazu, der US-Notenbank die Verzinsung von Überschussreserven der Geschäftsbanken zu gestatten). Es lässt jedoch eine weitaus größere Ineffizienz außer Acht. Die tatsächlichen (Opportunitäts-)Kosten des Haltens von Barmitteln sind wohl kaum mit den makroökonomischen Kosten des Verharrens an der effektiven Untergrenze vergleichbar, bei der das Potenzial der Wirtschaft ungenutzt bleibt. Aus diesem Grund ist der Begriff der „Liquiditätsfalle“ so passend. Konzept 24 1 Siehe auch z. B. Ball, L. (2014), The Case for a Long-Run Inflation Target of Four Percent, IMF Working Paper. 2 Blanchard, O., Dell’Ariccia, G., Mauro, P. (2010), Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note. 3 Eine Übersicht finden Sie unter Teulings, C., Baldwin, R. (Hrsg.) (2014). Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, VoxEU.org Book. Wichtiger noch: Eine Anhebung des Inflationsziels stellt einen Vertragsbruch zwischen den Behörden und den Privathaushalten und Unternehmen dar, die ihre wirtschaftlichen Beziehungen auf der bestehenden Basis organisiert haben. Sie wäre nicht nur ein vorübergehendes Mittel zur Krisenbekämpfung, um den Verschuldungsgrad der Wirtschaft zu verringern, sondern eine dauerhafte Verlagerung der Politik, die auf einer Neueinschätzung der Wahrscheinlichkeit beruht, dass die Zinssätze in Zukunft die Untergrenze erreichen – es gäbe jedoch keine Gewissheit, dass in Zukunft keine weiteren Kurswechsel erfolgen. Die Glaubwürdigkeit der Entscheidungsträger wäre stark angeschlagen, nicht zuletzt, weil die Gläubiger in Anbetracht ihrer Verluste vermuten müssten, dass der Staat sich eines Teils seiner realen Schulden ganz einfach durch eine überraschende Inflationssteuer entledigt hätte. Warum sollte man der Finanzpolitik je wieder trauen? Bei einem Neuanfang wäre vielleicht ein Inflationsziel von vier Prozent aus Sicht des makroökonomischen Risikomanagements besser als die derzeitigen Ziele von rund zwei Prozent. In Anbetracht der Begleitkosten ist eine derartige Umstellung jedoch nicht wünschenswert. Es gibt Argumente, die für ein „versehentliches“ kurzfristiges Übertreten des Inflationsziels sprechen, um der durch den Schuldenüberhang stark gedämpften Wirtschaft auf die Beine zu helfen. Vorerst erscheint das Festhalten an den derzeitigen Zielwerten jedoch am wenigsten schmerzhaft. Auf lange Sicht könnte dieses Problem sogar auf natürliche Weise verschwinden, wenn das (anonyme) Papiergeld durch elektronische Zahlungsmittel ersetzt wird. Dann könnte die Zentralbank die Zinssätze willkürlich auf unter Null festlegen. Dies könnte im Extremfall dazu führen, dass die Einlagen der Sparer mit minus fünf Prozent verzinst werden könnten, nur damit die Wirtschaft einer großen Rezession entginge. So attraktiv eine Zentralbankpolitik mit einem höheren Inflationsziel auch erscheinen mag: Wir können das Rad nicht zurückdrehen. Daher werden sich die Entscheidungen aller Wirtschaftsakteure, von Unternehmen bis zu Kindern mit Taschengeld, nach wie vor um die Zwei-Prozent-Marke drehen. Konzept25 Konzept 26 John Tierney Aktienrück— käufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Der Aktienrückkauf im großen Stil greift immer mehr um sich, doch er beruht auf einem grundlegenden Logikfehler, über den niemand sprechen will. 27 Konzept Bei Unternehmen und Anlegern sind Aktienrückkäufe äußerst beliebt: Im letzten Jahr haben mehr als 400 Unternehmen im S&P 500 dafür 575 Milliarden US-Dollar aufgewendet. Das entspricht etwa 3 Prozent der Marktkapitalisierung des Index und einer Steigerung von 14 Prozent gegenüber 2013 und liegt nur knapp unter dem Rekord von 600 Milliarden US-Dollar im Jahr 2007. Darüber hinaus hat der Buyback Index (eine Untergruppe von 100 Unternehmen mit der höchsten Rückkaufquote) die Entwicklung des S&P in den meisten Jahren seit 2000 übertroffen – seit 2010 um nahezu ein Drittel. 1 Andererseits hat niemand, der auf sich hält, etwas Gutes über Aktienrückkäufe zu sagen. Das Wall Street Journal, die Financial Times, der Economist, Akademiker und zahllose Blogger kritisieren Aktienrückkäufe regelmäßig aus unterschiedlichsten Gründen. 2 Häufig wiederkehrende Themen: Rückkäufe tragen entweder nichts zum Shareholder Value bei oder sie vernichten ihn; Unternehmen schaden sich selbst und der Wirtschaft, weil sie das Geld nicht investieren; Unternehmen kaufen zu überhöhten Kursen und sind daher schlechte Anleger; Aktienrückkäufe geben dem Management die Möglichkeit, Ergebnisse und Vergütung zu manipulieren. Und damit die Verwirrung komplett ist, gibt es auch eine Ansicht, die irgendwo zwischen den beiden Extremen liegt. Die Skeptiker sind überzeugt, dass Rückkäufe für Unternehmen eine flexiblere und steuerlich neutralere Methode als Dividenden oder Sonderausschüttungen darstellen, um überschüssige Liquidität an die Anleger zurückzuleiten, und dass Rückkäufe Unternehmen den Ausgleich der Verwässerung von Aktien- oder Aktienoptionszuteilungen an die Führungskräfte oder die Ausnutzung von unter dem Eigenwert liegenden Aktienkursen erlauben. Das Problem bei der Bewertung dieser disparaten Positionen besteht darin, dass die Argumente beider Fraktionen einige Wahrheiten, teils aber auch vollständigen Unsinn enthalten. So ist beispielsweise die Ansicht lächerlich, dass Aktienrückkäufe den Wert eines Unternehmens steigern. Und es stimmt einfach nicht, dass sie zu einem Rückgang der Investitionen geführt haben, wie in der Presse häufig beklagt wird. In der Realität sind Aktienrückkäufe ein kniffliges Thema, dass Kenntnisse sowohl der Verhaltensökonomie als auch der Theorie der Unternehmensfinanzierung erfordert. Das heißt jedoch nicht, dass wir uns nicht damit befassen sollten. Beginnen wir mit den geschichtlichen Grundlagen. Aktienrückkäufe kamen in den USA erst im Jahr 1983 in Mode. Damals veröffentlichte die Securities and Exchange Commission (SEC) Rule 10b-18. Sie bot den „Safe Harbor“ für Aktienrückkäufe. Zuvor waren Aktienrückkäufe zwar nicht ausdrücklich untersagt, doch es bestand das Risiko, dass sie nach den Bestimmungen zur Betrugsbekämpfung im Securities Exchange Act von 1934 als Konzept 28 Marktmanipulation betrachtet werden könnten. Bei S&P 500-Unternehmen stiegen die Rückkäufe schnell von etwa zwei Prozent des operativen Cashflows auf über zehn Prozent, während die Dividenden bei etwa einem Fünftel stabil blieben. Rückkäufe boten einen erheblichen Steuervorteil, da Dividenden als gewöhnliche Erträge besteuert wurden, während Gewinne aus Aktien mit dem Satz für Kapitalerträge besteuert wurden und abgegrenzt werden konnten, solange Anleger ihre Aktien nicht verkauften. Im Jahr 1993 wurde eine neue Variable ins Spiel gebracht. Damals verhängte der US-Kongress für die steuerlich abzugsfähige Vergütung leitender Angestellter eine Obergrenze von 1 Mio. US-Dollar. Aber das Gesetz bot ein Schlupfloch, da die Obergrenze nicht für ergebnisbasierte Vergütung galt. In der Folge stieg die durchschnittliche Vergütung auf Aktienbasis von etwa einem Drittel der Gesamtbezüge bis zum Jahr 2000 auf zwei Drittel. Im Jahr 2013 lag sie bereits bei drei Vierteln. Parallel stiegen die Rückkäufe stetig auf etwa ein Viertel des operativen Cashflows im Jahr 2000. 2002 wurden dann die qualifizierten Dividenden (auf Aktien, die etwa 60 Tage gehalten wurden) nicht mehr als gewöhnliche Erträge, sondern mit dem Steuersatz für Kapitalerträge besteuert. Das hätte den Reiz von Rückkäufen für Anleger eigentlich verringern müssen, doch die Rückkäufe schnellten bis 2007 auf etwa die Hälfte des operativen Cashflows hoch. Nach einem steilen Absturz während der Finanzkrise stiegen die Rückkäufe erneut stetig an und verschlangen im letzten Jahr 35 Prozent des operativen freien Cashflows. Die Grundidee von SEC Rule 10b-18 bestand darin, den Unternehmen eine flexiblere Methode für das Management ihrer Kapitalstruktur und der Ausschüttungen an Aktionäre zu bieten. Unter der Regel in ihrer jetzigen Form müssen Unternehmen ihren Rückkaufplan und seine Größe bekanntgeben, sind jedoch nicht verpflichtet, ihn tatsächlich durchzuführen. Pro Tag können maximal 25 Prozent des durchschnittlichen Tagesvolumens der letzten 30 Tage angekauft werden. Jedoch gibt es Kaufbeschränkungen zu Beginn und Ende des Handelstages sowie während Transaktionen oder bei der Emission von Wertpapieren. Unternehmen müssen Rückkaufaktivitäten vierteljährlich melden, in der Regel im Rahmen ihrer Quartalsberichterstattung. Trotz alledem fehlt dem Vorgang Transparenz, und so ist er eher unternehmens- als aktionärsfreundlich. Wie viele Deregulierungsmaßnahmen und finanzielle Neuerungen der 1980er Jahre lief eine gute Idee aus dem Ruder (Kreditverbriefungen wären ein weiteres Beispiel). Zwar haben die Rückkäufe den Aktieninvestoren genutzt und den Unternehmen eine Möglichkeit zur Ausschüttung überschüssiger Mittel geboten, jedoch lässt sich der steile Anstieg der Rückkäufe in den letzten zehn Jahren nicht allein durch rationales Finanzmanagement erklären. Nicht nur Kritiker sehen einen Zusammenhang mit der 29 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Vergütung leitender Angestellter, denn Rückkäufe blähen die Erträge und somit die Vergütung auf. (Das Beispiel im Kasten am Ende des Artikels illustriert, welche Auswirkungen Rückkäufe auf das Ergebnis pro Aktie und auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis haben.) Auch das Steuerrecht bietet in der Regel einen Anreiz zum Rückkauf von Aktien. Dividenden sind für Investoren, an die sie ausgeschüttet werden, steuerpflichtig, während Kapitalerträge aus Aktienrückkäufen erst bei Verkauf der Aktien versteuert werden. Bei Anlegern, die ihre Aktien halten, besteht bis zur Veräußerung lediglich eine latente Steuerpflicht. Diese Steuerabgrenzung ist für die Mehrzahl der Investoren von Vorteil, da die Rückkäufe in der Regel pro Jahr nur ein paar Prozentpunkte der Marktkapitalisierung ausmachen. Werden außerdem Aktienrückkäufe (oder auch Dividenden für diesen Zweck) fremdfinanziert, ist der entsprechende Zinsaufwand steuerlich absetzbar, was die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens gegebenenfalls senkt. Aus der Bewertungsperspektive ist das allerdings nur bei einem sehr umfangreichen Rückkauf relevant. Ein weiterer bedeutender Faktor bei der Bewertung von Rückkäufen ist die Informationsasymmetrie zwischen Investoren und Unternehmensführung. Veränderungen bei der Dividendenpolitik und Aktienrückkaufplänen werden häufig als Signale interpretiert. Hebt ein Unternehmen seine reguläre Dividende an, dann kann dies auf einen Wachstumstrend und auf die Fähigkeit hinweisen, ausreichend Cashflow zu generieren, um die höhere Dividende zu ermöglichen. Ein Aktienrückkaufprogramm oder eine Sonderdividende könnte signalisieren, dass überschüssige Mittel nicht für wertverzehrende Geschäfte, Investitionen oder Ausgaben aufgewendet werden. Dies beeinflusst die Bewertungen u. U. stärker, als sich aufgrund von Theorie oder Steuerpolitik prognostizieren lässt, da es den Investoren vermittelt, dass das Unternehmen in ihrem Interesse handelt (und damit das sogenannte Agency-Problem abschwächt). Das sind keine theoretischen Bedenken. So betrug beispielsweise im Jahr 2011 der operative Cashflow von Hewlett Packard 13 Milliarden US-Dollar; es wurden Dividenden in Höhe von 840 Mio. US-Dollar ausgeschüttet und Aktienrückkäufe von 10 Milliarden US-Dollar getätigt. Das Unternehmen übernahm Autonomy gegen Aktien von 11 Milliarden US-Dollar, jedoch wurde der Großteil des Kaufpreises nach der Sorgfaltsprüfung abgeschrieben. Die nachfolgenden Rückkäufe fielen auf 1,5-2 Milliarden US-Dollar zurück. HP hatte also viel Geld ausgezahlt; der Großteil floss jedoch nicht an die eigenen Aktionäre, sondern an die von Autonomy. Ein weiteres Beispiel sind RadioShack und Blackberry. RadioShack geriet in heftige Kritik, als das Unternehmen zahlungsunfähig wurde, nachdem es zwischen 2005 und 2011 etwa 1,5 Milliarden US-Dollar – rund drei Viertel seines Gesamtvermögens im Jahr 2005 – für Aktienrückkäufe ausgegeben Konzept 30 hatte. Einer ähnlichen Kritik sah sich der Hersteller des Kultgeräts Blackberry ausgesetzt, weil er in den Jahren 2010 bis 2012 etwa 30 Prozent seines Vermögens, nämlich 3 Milliarden US-Dollar, für Aktienrückkäufe aufgewendet hatte. Vielleicht hätten beide ihren Betrieb länger fortführen können, wenn sie stattdessen Gehälter bezahlt oder das Geld investiert hätten. Aber sie waren dem Untergang geweiht und bestrebt, das restliche Vermögen an die Aktionäre zu verteilen. Investoren begrüßen Rückkauf-Ankündigungen oft mit einem Anstieg des Aktienkurses, weil sie den Unternehmen keinen verantwortungsvollen Umgang mit überschüssigen Geldmitteln zutrauen. Ihre Sorge ist nicht unbegründet: Überschüssige Geldmittel sind ein Problem. Seit die dot.com-Blase geplatzt ist verfolgen nahezu alle Industriesparten in Amerika die gnadenlose Kostensenkung und Margensteigerung. Zum Höhepunkt des Booms, sowohl 1999 wie auch 2007, lag die Marge des operativen Cashflows der nicht im Finanzsektor tätigen S&P 500-Unternehmen bei etwa 13 Prozent. Letztes Jahr war sie mit 15 Prozent sogar noch höher. Durch Refinanzierung von Finanzverbindlichkeiten zu wesentlich niedrigeren Zinssätzen und durch Senkung ihres Investitionsaufwands haben die Unternehmen ihren freien Cashflow noch weiter gesteigert. Das soll nicht heißen, dass die Unternehmen beim Investitionsaufwand und anderen Investitionen knausern, damit sie das Geld mit vollen Händen für Aktienrückkäufe ausgeben können. So liegen beispielsweise die Investitionsausgaben für gewerbliche Bauten in den USA (eine Kenngröße für den Investitionsaufwand von Unternehmen) nominal bei 12,8 Prozent der Wirtschaftsleistung, niedriger als die 13,5 Prozent im Jahr 2007 und mehr als die 14 Prozent in den mittleren 1980er-und späten 1990er-Jahren. Real betragen die Investitionen in gewerbliche Bauten jedoch 13,3 Prozent, entsprechen damit dem Spitzenwert von 2007 und liegen erheblich über den Höchstständen der 1980er- und 1990er-Jahre. Im Laufe der letzten 15 Jahre haben Unternehmen ihre Investitionen von Bauten auf High-Tech-Anlagen, Software und vielfältige Arten von geistigem Eigentum verlagert. Diese Kategorien erleben eine deutlich geringere Preisinflation, wenn nicht sogar eine Deflation im Vergleich zum allgemeinen Preisniveau, während die Preisindizes für Bauten seit dem Jahr 2000 etwa drei Mal höher sind als der Index des Privatkonsums. Eine Aufschlüsselung von Finanzdaten der nicht im Finanz- oder Energiesektor tätigen S&P 500-Unternehmen zeigt zwar, dass der Investitionsaufwand als Anteil des operativen Cashflows von etwa 60 Prozent in den 1990er-Jahren seit der Krise auf unter 40 Prozent gesunken ist. Jedoch ist mehr als die Hälfte dieses augenscheinlichen Rückgangs auf eine veränderte Sektorenzusammensetzung im Index zurückzuführen, da sich der Anteil der Unternehmen im Technologiebereich und im Gesundheitswesen seit Mitte der 1990er-Jahre auf 40 Prozent 31 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Bei der Hälfte der Unternehmen, die ihre Aktien zurückkauften, reichte der Netto-Cashflow nicht zur Finanzierung der Rückkäufe aus. Bei diesen Unternehmen wurden vermutlich etwa 60 Prozent oder 175 Milliarden US-Dollar durch Schulden finanziert. Konzept 32 Es gibt nur wenige Hinweise, dass Unternehmen wie Investoren denken und versuchen, bei niedrigen Kursen zu kaufen und bei hohen zu verkaufen. Aktienrückkäufe bei S&P 500-Unternehmen erreichten 2007 mit 580 Milliarden US- Dollar ihren Höchststand, stürzten 2009 auf 133 Milliarden US-Dollar ab und haben sich seither dank des Höhenflugs an der Börse kontinuierlich erholt. 33 Aktienrück—käufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse 33 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse verdoppelt hat. Der scheinbar geringe Investitionsaufwand in diesen Sektoren ergibt sich aus den Bilanzierungsgrundsätzen in den USA, laut denen ein Großteil ihrer Investitionstätigkeit als laufende Kosten zu führen ist. Der verbleibende Rückgang beim Investitionsaufwand der S&P 500-Unternehmen basiert auf Desinflation und auf Veränderungen bei der Zusammensetzung des Investitionsaufwands (Bilanzierungsdaten verstehen sich nicht real, sondern nominal). 3 Home Depot ist ein gutes Beispiel für ein Unternehmen, das seine Investitionsstrategie in Reaktion auf Marktveränderungen radikal verlagert hat. Vor der Krise betrug der Investitionsaufwand des Unternehmens etwa 55-60 Prozent des operativen Cashflows. Man baute neue „Superstores“. Mit dem Wachstum des Onlinehandels entfällt für Home Depot der Bedarf an weiteren Geschäftsräumen. Die daraus resultierende Verschiebung des Schwerpunkts auf Onlinekapazitäten führte zu einer Verringerung des Investitionsaufwands auf etwa ein Fünftel des operativen Cashflows. Die freigewordenen Mittel wurden vom Unternehmen zur Wiederaufnahme eines umfangreichen Aktienrückkaufprogramms genutzt. Was wäre geschehen, wenn das Geld nicht ausgegeben worden wäre? Wären die Kritiker von Aktienrückkaufprogrammen zufrieden, wenn das Geld möglicherweise in weitere, potenziell überflüssige Superstores gepflügt würde? Oder würden sie vorziehen, wenn das Management eine Diversifizierung im Fachmarktsektor verfolgt, vielleicht durch die Übernahme von Sears? Oder könnte man die überschüssige Einzelhandelsfläche nicht auch in Server-Farmen für das Cloud-Computing umwandeln? Wie im Beispiel oben stimmt es natürlich, dass Geld, welches an Aktionäre ausgeschüttet wird, nicht mehr in die Geschäftstätigkeit investiert werden kann. Das ist allerdings nur dann ein Problem, wenn das Management in Projekte investieren könnte, deren voraussichtliche Rendite über den Kapitalkosten liegt. Andernfalls gilt der Grundsatz, dass die Aktionäre selbst am besten in der Lage sind, das Geld für neue und produktivere Investitionen einzusetzen. Leider gibt es bei der Rückkaufstrategie von Home Depot einen fragwürdigen Aspekt, der uns zu einem weiteren Gesichtspunkt bei der Beurteilung von Aktienrückkäufen führt. In den letzten sechs Quartalen stiegen die Aktienrückkäufe des Unternehmens von etwa der Hälfte des operativen Cashflows auf 100 Prozent, während Investitionsaufwand und Dividenden bei etwa 50 Prozent verharrten. Mit anderen Worten: Im letzten Jahr war die Hälfte des Rückkaufprogramms fremdfinanziert. In den letzten Jahren setzt sich die Fremdfinanzierung immer mehr durch. Bei den 329 nicht im Finanzsektor tätigen S&P 500-Unternehmen, die im letzten Jahr Aktien zurückkauften, deckte der Netto-Cashflow (operativer Cashflow minus Investitionsaufwand minus Dividenden) 93 Prozent der Rückkäufe Konzept 34 ab. Daraus folgt, dass die restlichen 7 Prozent oder etwa 40 Milliarden US-Dollar durch Schulden oder aus anderen Geldern finanziert wurden. Noch aufschlussreicher ist, dass der Netto- Cashflow etwa der Hälfte der Unternehmen, die ihre Aktien zurückkauften, für die Aktienrückkäufe nicht ausreichte. Bei dieser Untergruppe wurden vermutlich 60 Prozent oder 175 Milliarden US- Dollar fremdfinanziert. Es beruhigt nicht, dass ein so hoher Anteil der Rückkaufkosten zum letzten Mal im ersten Quartal 2008 durch Schulden finanziert wurde. Damals hatten 60 Prozent der Unternehmen keinen ausreichenden Netto-Cashflow für die Finanzierung ihrer Rückkäufe. Dabei ist auch zu bedenken, dass die Fremdfinanzierung von Aktienrückkäufen wahrscheinlich größer ist, als aus diesen Daten hervorgeht, da viele Technikunternehmen mit einem positiven Cashflow eher Schulden zur Finanzierung von Rückkäufen aufnehmen als im Ausland generierten Cashflow zurückführen und versteuern. Es gibt keine einfache Methode, in den standardmäßigen Bilanzabschlüssen zwischen im Inland und im Ausland generiertem Cashflow zu unterscheiden. Da so viele Unternehmen Fremdfinanzierungen statt Cashflow nutzen, geht es beim Phänomen des Aktienrückkaufs offensichtlich nicht mehr um die Verwendung überschüssiger Geldmittel. Im Wesentlichen nutzen Unternehmen wie Home Depot das gegenwärtige niedrige Zinsumfeld zur Aufnahme billiger Schulden und zu ihrem Einsatz als Hebel: Aktien werden praktisch auf Margin zurückgekauft. Aber warum tun sie das? Neben dem Ziel, den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz zu senken, nennen Unternehmen als häufigsten Grund die Überzeugung, dass der Aktienkurs unter dem Eigenwert liegt. Diese Argumentation ist nicht zuletzt deshalb problematisch, weil Aktienrückkäufe in Wirklichkeit stark prozyklisch sind. Es gibt kaum Anzeichen dafür, dass Unternehmen wie Investoren denken und versuchen, bei niedrigen Kursen zu kaufen und bei hohen zu verkaufen (oder zumindest nicht bei hohen Kursen zu kaufen). Aktienrückkäufe bei S&P 500-Unternehmen erreichten 2007 mit 580 Milliarden US-Dollar ihren Höchststand, stürzten 2009 auf 133 Milliarden US-Dollar ab und steigen seither bei einem Höhenflug an der Börse und einer wirtschaftlichen Erholung beständig. Was geht also wirklich vor? Es gibt eine rationale Erklärung: Die Vergütung der Unternehmensführung basiert hauptsächlich auf dem erzielten Ergebnis. Laut einer Umfrage bei der Hälfte der Unternehmen im S&P 1500-Index besteht weniger als ein Drittel der Managementvergütung aus Gehalt und Ruhestandsleistungen; der Rest entfällt auf kurz- und langfristige Incentive-Pläne auf Aktienbasis für das nächste Jahr bzw. (in der Regel) über drei Jahre. Die entscheidende Variable besteht darin, wie das Ergebnis gemessen wird. Etwa 55 Prozent der Unternehmen verwenden als Ansatz zur Messung des Ergebnisses eine Kombination aus 35 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Aktienrendite (Total Shareholder Return) und Finanz- sowie Betriebsergebnissen (z. B. Ergebnis, Erlöse, Margen oder Kapital- oder Vermögensrendite), 13 Prozent stützen sich ausschließlich auf die Aktienrendite, während die restlichen Unternehmen (etwa 30 Prozent) den Schwerpunkt auf finanzielle/operative Messgrößen setzen. Bei den finanziellen Messgrößen konzentriert sich etwa die Hälfte der Unternehmen auf die Erträge, hier wiederum je zur Hälfte auf das Gesamtergebnis und auf das Ergebnis pro Aktie. 4 In einer weiteren detaillierten Studie wurde festgestellt, dass das Ergebnis pro Aktie bei der Vergütung des leitenden Managements für die Hälfte der S&P 1500-Unternehmen ein Faktor ist und dass sich kleinere Unternehmen eher auf das Ergebnis pro Aktie stützen. Somit lässt sich ein erheblicher Teil der Managementvergütung potenziell mit Hilfe von Aktienrückkäufen steuern. Ein Vergütungspaket auf Ergebnisbasis ist im Wesentlichen eine Call-Option auf das zukünftige Ergebnis des Unternehmens. Der CEO verzichtet auf ein größeres, nur aus einem Festgehalt bestehendes Paket zugunsten einer Vergütung auf Leistungsbasis. Der spätere Gehaltsanteil läuft auf eine Optionsprämie hinaus. Geht es dem Unternehmen gut und wird als Ergebnis das Gesamtergebnis oder das Ergebnis pro Aktie gemessen, dann liefert dies die Motivation, Aktienrückkäufe zu erhöhen, um Ergebnisschwellen zu erreichen. Umgekehrt besteht während einer Rezession oder bei einem Markt im Abwärtstrend selbst mithilfe von Aktienrückkäufen kaum die Möglichkeit, eine Ergebnisschwelle zu erreichen. Damit verbleibt das Vergütungspaket „aus dem Geld“ und der CEO motiviert, Rückkaufressourcen zu sparen, selbst wenn die Aktie anscheinend unter ihrem Eigenwert gehandelt wird. Das Problem besteht darin, dass diese Art von Vergütungspaketen nicht wirklich an den Interessen der Aktionäre ausgerichtet ist. In einem steigenden Markt können sie zu einem Kursanstieg der Aktie beitragen. Jedoch enden einige dieser Ressourcen, die eigentlich an die Aktionäre gehen sollten, schließlich bei den Managern – und zwar nicht aufgrund echter wirtschaftlicher Erträge, sondern durch einen Kunstgriff. In der umfangreichen akademischen Literatur über Rückkäufe lässt eine Reihe von Studien einen Zusammenhang zwischen Rückkäufen und Bonusvereinbarungen erkennen. Eine weitere, häufig ins Feld geführte Motivation besteht darin, durch Rückkäufe die Prognosen von Analysten (oder des Unternehmens) für das Ergebnis pro Aktie zu erfüllen, denn die Unternehmensführung ist bestrebt, die Verfehlung eines Ertragsziels und einen darauffolgenden Druck auf den Aktienkurs zu vermeiden. Ungeachtet ihrer Vorzüge oder Nachteile dürften Aktienkäufe weiterhin zunehmen. Auch wenn das Volumen der Rückkäufe in Dollar nahezu den Stand von 2007 erreicht hat, liegt es als Anteil des operativen Cashflows weit unter diesem Niveau. Sollten die Aufwendungen für Aktienrückkäufe von derzeit einem Konzept 36 Drittel des operativen Cashflows auf 40 oder 50 Prozent steigen, würde das Rückkaufvolumen um 100 Milliarden US-Dollar bzw. 250 Milliarden US-Dollar wachsen, sofern sich die Erholung fortsetzt. An diesem Punkt im Geschäftszyklus bestehen gute Gründe zu der Annahme, dass Unternehmen zunehmend Schwierigkeiten haben, solide Investitionsprojekte zu finden, und dass Manager für die Erfüllung ihrer Ergebnisziele große Anstrengungen unternehmen müssen. Das sind für die Aktionäre möglicherweise gute Nachrichten. Die schlechte Nachricht ist jedoch, dass weitere Anstiege bei den Rückkäufen mit Sicherheit mehr Aufmerksamkeit erregen werden, einen Großteil davon in Form antagonistischer Kritik und möglicher aufsichtsbehördlicher Überprüfung. Ein Teil davon wird sich auf bestimmte Mängel des Rückkaufmodells konzentrieren. So ermöglichen beispielsweise Rückkäufe ein hohes Maß an Flexibilität, sie sind jedoch auch weniger transparent. Abgesehen von den steuerlichen Aspekten erlauben Sonderdividenden in etwa die gleiche Flexibilität zur Rückgabe überschüssiger Mittel, und sie sind sehr transparent. Aufsichtsbehörden könnten in Richtung der Aktionäre tendieren und die Offenlegungsvorschriften verschärfen oder die Unternehmen zwingen, Ankündigungen von Rückkäufen auch zu vollziehen, und ihnen so ein Großteil ihrer Flexibilität nehmen. Ein weiteres problematisches Thema ist die Fremdfinanzierung von Rückkäufen. Aus der Perspektive der Kapitalstruktur mag das vertretbar sein, doch der zusätzliche Fremdfinanzierungshebel im Aktienmarkt verschärft den Boom-Bust-Zyklus. Um das in die richtige Perspektive zu rücken: Gegenwärtig betragen die Margin- Gesamtschulden etwa 500 Milliarden US-Dollar oder rund zwei Prozent der Marktkapitalisierung der Russell 3000-Unternehmen. Die potenziell zur Finanzierung von Rückkäufen eingegangenen Schulden von 150 Milliarden US-Dollar können daher nicht als trivial betrachtet werden. Das potenzielle systemische Risiko könnte Aufsichtsbehörden veranlassen, Aktienrückkäufe so zu beschränken, dass sie zu einer weniger attraktiven Strategie werden. Die Verknüpfung von Rückkäufen und Managementvergütung jedoch könnte sich in den kommenden Jahren als größter Zündfunken erweisen. Im Umfeld der seit nahezu einer Generation andauernden Lohnstagnation für den Großteil der Erwerbstätigen ist jede Vorgehensweise fragwürdig, die zu dem steten Anstieg der Managementvergütung (2014 um 12 Prozent und seit 1992 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 8 Prozent) beizutragen scheint. Mit dem Beginn eines Wahljahres in den USA und der Einkommensungleichheit als brandaktuellem Thema wird die Kritik an Vergütungsmethoden mit Sicherheit zunehmen. 5 Fazit: Es lässt sich nicht feststellen, in welchem Umfang Aktienrückkäufe hauptsächlich für konstruktive Zwecke wie die 37 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Rückgabe überschüssiger Mittel verwendet werden und inwiefern sie lediglich ein Instrument zur Steigerung der Managementvergütung sind. Es gibt keine Einheitslösung, denn die Antworten fallen von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich aus. Leider werden reichlich Fehlinformationen gestreut, und die meisten Unternehmen beteiligen sich nicht konstruktiv an der Debatte, sondern häufen Rückkäufe an, so lange es noch geht. Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane der Unternehmen könnten durch das Kappen der Verknüpfungen zwischen Rückkaufaktivitäten und Managementvergütung klare Verhältnisse schaffen. Die Ungleichheitsdebatte wird sich fortsetzen; die Unternehmen würden dadurch jedoch zumindest die negative Wahrnehmung von Rückkäufen entkräften, damit ihnen dieses Instrument erhalten bleibt. Die Erfahrung lehrt uns allerdings, dass die Vernunft nicht siegen wird. Also bleibt die Frage: Wann wird etwas so gründlich schieflaufen, dass eine Kombination aus gesetzgeberischen Maßnahmen und aufsichtsbehördlichen Vorschriften dazu führt, dass eine gute Idee, die aus dem Ruder gelaufen ist, vollends gegen die Wand fährt? 1 Der S&P 500 Buyback Index erfasst 100 Unternehmen mit der höchsten Rückkaufquote (Aufwand für Rückkäufe/Marktkapitalisierung). Der Bloomberg-Ticker ist SPBUYUP <INDEX>. 2 Einige Beispiele: „US share buybacks loot the future“ und „Share buybacks: who really benefits“, Financial Times, 27. April 2013; „The Repurchase Revolution“, Economist, 13. September 2014; „The Downside to Stock Buybacks?“, Wall Street Journal, 25. Oktober 2015 3 Eine Erörterung der US-Trends beim Investitionsaufwand ist in „US Investitionen – kein Grund zur Depression“ in Konzept #1 nachzulesen. Erhältlich über die Archive unter http://www.dbresearch.com/ konzept_landing_de/ 4 Nähere Informationen über Managementvergütung finden sich in Performance Metrics and Their Link to Value, Farient Advisors, 2014, http://www.farient.com/performance-metrics-whitepaper/ ; 2014 Corporate Governance and Incentive Design Survey, Meridian Compensation Partners, LLC, September 2014, http://www.meridiancp.com/insights/meridian-2014-governance-and-design-survey/ ; Cheng Y., Harford J., Zhang T, Bonus-Driven repurchases, Journal of Financial and Quantitative Analysis, erscheint in Kürze. 5 Siehe Musings on Markets: Is your CEO worth his (her) pay? The Pricing and Valuing of Top Managers, http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/is-your-ceo-worth-his-her-pay-pricing.html; Carola Frydman and Dirk Jenter, CEO Compensation, http://dspace.mit.edu/handle/1721.1/65955#fles-area Konzept 38 Gehen wir von einer einfachen Welt ohne Steuern und ohne Informationsasymmetrie aus. Ein hypothetisches Unternehmen hat ein Gesamtvermögen von 1.000 US-Dollar, davon 100 US-Dollar als liquide Mittel. Es wurde mit 1.000 US-Dollar Eigenkapital finanziert, daher entspricht seine Marktkapitalisierung dem Buchwert. Es befinden sich 100 Aktien zu 10 US-Dollar je Aktie in Umlauf. Das Unternehmen erwirtschaftet Erträge von 100 US-Dollar, was einem Ergebnis von 1 US-Dollar pro Aktie und einem Kurs-Gewinn- Verhältnis von 10 entspricht. Die Unternehmensführung beschließt, 100 US-Dollar für den Rückkauf und die Annullierung von 10 Aktien aufzuwenden. Gesamtvermögen und Eigenkapital betragen nun je 900 US-Dollar, und es befinden sich nun 90 Aktien zu je 10 US-Dollar in Umlauf. Die Erträge bleiben mit 100 US-Dollar unverändert. Das Ergebnis pro Aktie steigt auf 1,11 US-Dollar, und das Kurs-Gewinn-Verhältnis sinkt auf 9. Hätte das Unternehmen stattdessen 100 US-Dollar als Dividende ausgeschüttet, wären Vermögen und Eigenkapital auf 900 US-Dollar zurückgegangen. Nach wie vor hätten sich 100 Aktien in Umlauf befunden; auch das Ergebnis pro Aktie wäre gleich geblieben. Der Aktienkurs nach der Zahlung der Dividende wäre dann jedoch 9 US- Dollar, mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 9 (Aktienkurs 9 US-Dollar, dividiert durch das Ergebnis pro Aktie von 1 US-Dollar). In beiden Szenarien ist der Unternehmenswert der gleiche, ob in Marktkapitalisierung (900 US-Dollar) oder als Kurs-Gewinn-Verhältnis (9) ausgedrückt. Im Rückkauf-Szenario wird Geld nur an jene ausgeschüttet, die ihre Aktien verkaufen, während die verbleibenden Aktionäre Eigentümer eines proportional größeren Anteils des Unternehmens sind, wie sich dies im höheren Ergebnis pro Aktie niederschlägt. Im Dividenden-Szenario sind alle Aktionäre an der Ausschüttung beteiligt und ihr Eigentumsanteil bleibt unverändert; der Aktienkurs geht jedoch zurück. Auf Unternehmensebene besteht zwischen dem Rückkauf von Aktien und der Ausschüttung einer Dividende somit kein Unterschied. Das wichtigste Entscheidungskriterium ist der Wunsch der Aktionäre. Das entspricht dem bekannten Modigliani-Miller-Theorem über die Kapitalstruktur, das besagt, dass die Ausschüttungspolitik eines Unternehmens für seinen Marktwert irrelevant ist. Rückkäufe: Höhere Erträge als optische Täuschung 39 Aktienrückkäufe: Fakten, Gerüchte und Prozesse Geschenktes Geld —Absurdes Theater am Kreditmarkt Konzept 40 „Nominale Zinssätze können nicht unter null fallen.“ Dieser in Lehrbüchern und wissenschaftlichen Schriften verewigte und von politischen Entscheidungsträgern vielfach propagierte Grundsatz hat das Denken ganzer Generationen von Wirtschafts- und Finanzexperten geprägt. (Lassen wir den Arbitragebeweis mal beiseite.) Für Laien galt dies ohnehin als Selbstverständlichkeit, musste man doch nur reinen Menschenverstand anwenden, um zu demselben Ergebnis zu kommen. Diese Zeiten sind vorbei. Willkommen in einer verrückten Welt, in der Geld neuerdings einen negativen Zeitwert haben kann! Hier wird man zur Kasse gebeten, wenn man Geld verleiht, und belohnt, wenn man Geld leiht. Michal Jezek, Jean-Paul Calamaro Konzept41 Negative Zinsen sind eine Realität, die die Finanzwelt von unbesicherten Unternehmensanleihen bis hin zu Hypotheken erfasst. In der Vergangenheit wurde viel Mühe darin investiert, Finanzmodelle so zu gestalten, dass sie („unrealistische“) negative Zinsen ausschließen. Heutzutage müssen Bewertungsmodelle so angepasst und die IT-Systeme der Banken so umgestellt werden, dass die Null keine Grenze mehr für Zinsen darstellt. Vor nicht allzu langer Zeit wurden bei der alltäglichen Arbeit mit großen Datensätzen Anleihen mit negativer Rendite ebenso wie negativ bewertete Vermögenswerte als fehlerhafte Daten ausgeklammert. Inzwischen wurden wir eines Besseren belehrt. Das Konzept der sogenannten Null-Prozent-Untergrenze muss in der Fachwelt nun neu überdacht werden. Fairerweise muss man aber erwähnen, dass es mit dem Special-Repo-Markt durchaus ein Finanzsegment gibt, in dem negative Zinsen seit eh und je nicht unüblich sind. (Diesen Special- Repo-Geschäften liegt ein Wertpapier zugrunde, das stärker nachgefragt wird als vergleichbare Wertpapiere. Aus diesem Grund ist der Repo-Käufer bereit, im Gegenzug billiges Geld zur Verfügung zu stellen.) Dieses Konstrukt kommt jedoch eher einer Gebühr für Wertpapierleihe gleich. Noch dazu dürfte die Mehrheit der Laien wohl noch nie von diesem Segment der Special Repos gehört haben. Selbst als die schwedische Zentralbank 2009 als erste den Schritt wagte, den Einlagesatz für Geschäftsbanken auf minus 0,25% zu senken, wurde dies als reine Formsache angesehen, die außer Fachleuten in Sachen Geldpolitik niemanden interessierte, war sie als Steuer auf Rücklagen doch kaum mehr als eine Verwaltungsmaßnahme. In dieser Hinsicht bestanden durchaus Parallelen zu der von der Schweiz in den 1970er Jahren angewandten Praxis, einen Aufschlag für Einlagen Gebietsfremder zu verlangen, wodurch der effektive Jahreszins 1978 im Kampf gegen die anhaltende Aufwertung des Schweizer Franken auf sage und schreibe minus 40% rutschte. Doch drei Jahre später tat es die dänische Zentralbank (Einlagezins derzeit minus 0,75%) den Schweden (aktueller Einlagezins minus 1%) gleich, 2014 gefolgt von der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank (momentan minus 0,2% bzw. minus 0,75%). In einigen Ländern wurde selbst die Gesetzgebung von dieser neuen und ungewöhnlichen geldpolitischen Entwicklung erfasst. So zögerte beispielsweise die Tschechische Nationalbank, die Zinsen unter 0,05% („technisch null“) zu senken, da die gesetzlichen Verzugszinsen an den Leitzins der Zentralbank gekoppelt sind. Säumige Schuldner kämen somit in den Genuss, (nominal) für den Verzug belohnt zu werden, während ihre Gläubiger bestraft würden, was dem Rechtsverständnis ganz und gar entgegensteht. Dem tschechischen Notenbankgouverneur zufolge bedarf es einer Gesetzesänderung, um hier Abhilfe zu schaffen (wobei rein wirtschaftlich betrachtet argumentiert werden könnte, dass das nominale Unterschreiten der Null-Prozent-Marke eine willkürliche Determinante für die reale Angemessenheit der Konzept 42 Strafe darstellt). Diese Beispiele sind der breiten Öffentlichkeit indes wenig bekannt. Negative Zinsen erregten erst öffentlich Aufmerksamkeit, als sie über den Interbankenmarkt auch bei Anlegern und Sparern Wirkung zeigten. Anfangs gingen einige Banken dazu über, von ihren institutionellen und Geschäftskunden für umfangreiche Einlagen in Schweizer Franken, Dänischer Krone, Schwedischer Krone oder Euro Gebühren zu verlangen. Später entschieden sich einzelne Banken gar für die ungewöhnliche Maßnahme, auch private Einlagen mit negativen Zinsen zu belegen. Noch halten sich die Banken zurück, da sie das Kundenverhalten nur zu gut kennen, das sich unter dem Schlagwort der Zinsillusion zusammenfassen lässt. Wenn negative Realzinsen aufgrund negativer Nominalzinsen entstehen, löst dies bei Sparern eine größere Empörung aus, als wenn das negative reale Niveau der Zinsen dadurch hervorgerufen wird, dass die Nominalzinsen zwar positiv, die Inflationsrate jedoch entsprechend höher ist. Und das selbst dann, wenn im letzteren Fall die Steuerlast steigt! Doch am Ende kommen Geschäftsbanken nicht umhin, wirtschaftlich zu denken. Und so wird sich der Ärger einiger Sparer kaum vermeiden lassen, wenn diese schließlich für das Privileg, Geld bei der Bank zu verwahren, zur Kasse gebeten werden. Erreichen die Zinsen und Einlagen ein bestimmtes Niveau, schwenkt der ein oder andere sicher auf eine „unternehmerische“ Herangehensweise um und umgeht die Negativzinsen, indem er seine Einlagen abzieht und das Geld (gegen Gebühr) bei derselben Bank in ein Schließfach legt. Auf dem Zenit der Eurokrise konnte man genau dieses Phänomen in Portugal beobachten. Hier lag das Motiv allerdings eher in der Angst vor einer Währungsumstellung als in der Flucht vor Negativzinsen. Generell stößt die Finanzrepression bei Kleinsparern auf Unverständnis und löst Unmut aus. Richtig lustig aber kann es werden, wenn Negativzinsen bei Kunden auf der anderen Seite des Bankgeschäfts durchschlagen. Ein Beispiel: Vor dem Platzen der Immobilienblase in Spanien vergab eine lokale Bank in Euro denominierte Hypothekendarlehen, die an den CHF-Libor mit einem Monat Laufzeit gekoppelt waren. Als dieser Referenzzins (der momentan bei rund minus 0,8% verharrt) auf unter minus 1% rutschte, erhielten Kunden mit Hypothekendarlehen, deren Verzinsung sich aus dem CHF-Libor und einem Aufschlag von zum Beispiel 0,5% zusammensetzte, plötzlich von der Bank Zinsen für ihre Darlehen. „Meinen Kontoauszug hänge ich gerahmt über mein Bett“, freut sich ein Kunde aus Madrid. Und auch eine dänische Kundin frohlockt über die Verzinsung ihres 3-Jahres-Kredits mit minus 0,0172%. Die Freude über die sieben Kronen (Negativ-) Zinsen jeden Monat scheint auch durch den Umstand nicht getrübt zu werden, dass die Gebühren für den Kredit weit höher sind. All dies sind keine Einzelfälle und die Frage ist durchaus berechtigt, wohin das noch führen soll. In Spanien zum Beispiel ist das Thema der Negativzinsen in aller Munde, sind hier doch neun von 43 Geschenktes Geld—Absurdes Theater am Kreditmarkt zehn bestehenden Hypothekenverträgen mit variablen Zinsen ausgestattet. Kreditnehmer sind fest davon überzeugt, dass das mit der variablen Verzinsung einhergehende Risiko allein beim Kreditgeber liegt, dieser also verpflichtet ist, den vertraglich vereinbarten Spread zu zahlen. Ergibt sich aus der Kombination aus variabler Verzinsung und Hypothekenspreads ein negativer Wert, dann ist das eben so. Doch das sehen die Kreditgeber natürlich ganz anders. Ihrer Meinung nach sollte der eigentliche Grundgedanke eines Hypothekendarlehens im Vordergrund stehen und ganz und gar ausgeschlossen sein, dass der Kreditgeber der Gegenseite Zinsen zahlt. Banken in den Peripherieländern, die mit diesem Phänomen konfrontiert werden, haben in den meisten Fällen Rat bei ihrer zuständigen Zentralbank gesucht. Presseberichten zufolge diskutiert die spanische Zentralbank ebenso wie ihr italienisches Pendant derzeit darüber, welche Haltung in dieser Frage einzunehmen ist. Die Zentralbank Portugals hat bereits entschieden, dass Banken zur Zahlung von Zinsen verpflichtet sind, sollten die Hypothekenzinsen unter null fallen. Kommen als nächstes Anleihen mit negativer Verzinsung? Kein Geringerer als Warren Buffett hat diese Idee bereits in die Realität umgesetzt. „Diese neue Anleihe dürfte das erste Wertpapier mit negativer Verzinsung sein. Zwar hat es so etwas bisher noch nicht gegeben, doch das aktuelle Zinsumfeld macht es möglich“, sagte Warren Buffett an dem Tag, als die entsprechende Benchmark (5-jährige US-Treasuries) 2002 bei über 4% notierte. Hier drängt sich die alte Frage auf: „Wenn Warren etwas verkauft, soll ich dann zuschlagen?“ Tatsächlich ging es in diesem Fall weniger um seine Fähigkeiten als Finanzmagier als vielmehr um das in der Anleihe enthaltene Umwandlungsrecht, das zu einer Effektivverzinsung von minus 0,75% führte. Heute herrschen andere Zeiten. Theoretisch ist die Emission von Anleihen mit negativem Kupon denkbar, ohne sie durch bonitätsstarke öffentliche oder private Emittenten versüßen zu müssen. Inzwischen ist es sogar so weit gekommen, dass Irland und Portugal unlängst 6-Monats-Kurzfristanleihen mit Negativzins ausgeben konnten! In der Praxis finden sich Anleihen mit einem Kupon von null oder knapp über null, die eventuell mit einem Aufschlag emittiert (und später) gehandelt werden. Zum Beispiel gab die Schweizer Regierung vor kurzem eine Anleihe mit zehn Jahren Laufzeit und einem Kupon von 1,5% zu einem Kurs von 116 aus, woraus sich eine Rendite von minus 0,055% ergibt. Einige Emittenten variabel verzinslicher Anleihen bemühen sich um Besänftigung ihrer Anleger, indem sie öffentlich versichern, dass der variable Zins auf null festgesetzt wird, sollte sich aus dem Referenzsatz und möglichen Spread ein negativer Wert ergeben. Allerdings kündigten manche auch schon an, dass man negative Kupons in künftigen Emissionen zulassen werde, sollten diese Konzept 44 Standard werden. Unlängst wurde die Verzinsung (vor der Krise begebener) vorrangiger Tranchen besicherter spanischer KMU- Darlehensverbindlichkeiten auf null festgesetzt, obgleich eine mechanische Zurücksetzung die Gefahr eines Negativzinses birgt, da in den Verkaufsunterlagen keine diesbezüglichen Bestimmungen enthalten sind. Insgesamt sind viele Emittenten variabel verzinslicher Anleihen und Kredite in ganz Europa inzwischen dazu übergegangen, eine Zinsuntergrenze bei null zu setzen. Vor noch nicht allzu langer Zeit wäre dies in den meisten Anleiheprospekten und Kreditverträgen als überflüssig abgetan worden. Dabei sei zur Vervollständigung unserer Sammlung von Kreditkuriositäten noch der Fall genannt, bei dem einige Emittenten (anonyme) Inhaber ihrer variabel verzinslichen Inhaberschuldverschreibungen aufforderten, sich zu melden, um eine Zinszahlung entgegenzunehmen Das spannende Spiel mit der Null kann indes so oder so ausgehen. So seien Anleger kurz an die österreichische Staatsanleihe mit 47 Jahren Laufzeit erinnert, die im April 2015 mit 0,755% rentierte. Oder an die unlängst erstmalig aufgelegte Euro-Anleihe mit 100 Jahren Laufzeit (Fälligkeit 2115) und einer Rendite von 4%, die – man höre und staune – von Mexiko emittiert wurde. Derart abwegige Anleihepreise zeichnen (trotz noch immer positiver Rendite) ein ähnlich konfuses Bild wie die oben angeführten Beispiele negativer Zinsen. Handelt es sich hierbei nur um die Irrationalität des Marktes? Nicht unbedingt. Bei der Bewertung von Vermögenswerten geht es um das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite, wobei der „risikofreie“ Zins eine wichtige Benchmark darstellt. Mit der Negativzinspolitik der Zentralbanken bleibt die Anlagenbewertung ein Spiel, bei dem man sich zwischen Pest und Cholera entscheiden muss. Lässt man bestimmte Marktparameter außer Acht, ist es vor allem der im Vergleich zu riskanteren Anlagealternativen höheren Sicherheit festverzinslicher Wertpapiere zu verdanken, dass die Anleihekurse auf dem aktuellen Niveau bleiben. Nichtsdestotrotz gab es Bedenken, dass das ausgeprägte Renditestreben – befeuert durch die Unzufriedenheit mit den historisch niedrigen erwarteten absoluten Renditen – daran schuld sein könnte, dass die Preise für risikoträchtigere Anlagen (oder langfristige Anleihen) über ihren Fundamentalwert gestiegen sind. Es lässt sich nur schwer vorhersagen, ob es zum plötzlichen Platzen von Bläschen oder ausgewachsenen Blasen in bestimmten Anlageklassen kommt, sollte sich die Konjunktur schneller als erwartet normalisieren, oder ob die Kurskorrekturen vor dem Hintergrund einer langsamen Konjunkturerholung eher schrittweise vonstatten gehen. Eines scheint indes fast sicher: Die in der Vergangenheit reichlich geflossenen Renditen dürften ein Vorschuss für die zukünftige Renditeentwicklung gewesen sein. Und so sind die Negativzinsen sprichwörtlich nur der Kanarienvogel im Kohlebergbau. 45 Geschenktes Geld—Absurdes Theater am Kreditmarkt Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander Konzept 46 Es ist nichts Besonderes, dass Anteilsinhaber, die einen bestimmten Kapitalbetrag in ein Unternehmen einbringen, auch ein gleichberechtigtes Mitspracherecht bei Angelegenheiten erhalten, die dieses Kapital betreffen. Das Prinzip „eine Aktie – eine Stimme“ gilt als Goldstandard der Unternehmensführung, auch wenn andere Modelle ebenfalls zulässig sind. Dennoch gerät dieser Grundsatz zunehmend ins Wanken, insbesondere in Europa. Das in Frankreich eingeführte Florange-Gesetz sieht eine automatische Verdopplung der Stimmrechte für Aktionäre vor, die ihre Anteile über zwei Jahre halten und schafft auf diese Weise sogenannte „Treueaktien“, sofern die Aktionäre nicht dagegen stimmen. Sahil Mahtani 47 Konzept In Italien ermöglichten neue Rechtsvorschriften einer Reihe von Unternehmen bereits die Einführung des Doppelstimmrechts. Darüber hinaus gab die Europäische Kommission 2013 ein Diskussionspapier heraus, in dem sie vorschlägt, die Höhe von Dividendenzahlungen an die Haltedauer zu koppeln. Diese Bestrebungen scheinen jedoch etwas nachgelassen zu haben. In Hongkong dagegen sahen sich die Aufsichtsbehörden angesichts der Entscheidung des chinesischen Online-Händlers Alibaba, in New York an die Börse zu gehen, gezwungen, ihren fest verankerten Grundsatz „eine Aktie – eine Stimme“ nochmals zu überdenken. Doppelte Stimmrechte sollten als Teil einer breiter gefassten Struktur unterschiedlicher Stimmrechte oder als Mechanismen betrachtet werden, die das Recht auf eine Cashflow-Beteiligung vom Stimmrecht trennen. Hierzu zählen u.a. Zwei-Klassen-Aktien, bei denen eine Klasse mehr Stimmrechte beinhaltet als die andere (wie bei Google, 21st Century Fox und Berkshire Hathaway der Fall), mehr Mitspracherechte bei der Bestellung der Geschäftsleitung, wobei eine Klasse im Vergleich zu der anderen mehr Mitglieder der Geschäftsleitung nominieren darf (beispielsweise bei Nike, der New York Times oder Heineken) sowie stimmrechtslose Aktien (Daily Mail und General Trust). Diese unterschiedlichen Stimmrechte haben in funktionaler Hinsicht einen ähnlichen Effekt wie Strukturen, bei denen das Eigentum an einem Unternehmen auf viele verteilt ist, die Kontrolle jedoch in der Hand einiger weniger liegt (u.a. Pyramidenstrukturen, Überkreuzbeteiligungen, goldene Aktien). Wie weit sind DVR(Differential Voting Rights)-Strukturen verbreitet? Es gibt Länder, in denen solche Strukturen zulässig sind (USA, Kanada, Frankreich und Schweden), Staaten, die entsprechende Strukturen verbieten (Deutschland, Spanien und China), sowie Länder mit Mischformen (wobei DVR-Strukturen bei nicht börsennotierten Unternehmen zugelassen und bei den meisten börsennotierten Unternehmen untersagt sind, u.a. Australien, Singapur und Großbritannien). In den USA, Großbritannien und Deutschland liegt der Anteil börsennotierter Unternehmen mit Mehrfachstimmrechten zwischen 0 und 10%, in den Niederlanden, Frankreich und Schweden hingegen zwischen 40 und 60%. 1 Es lohnt sich, das französische Modell einmal genauer unter die Lupe zu nehmen. Denn schließlich ist es nicht nur das jüngste, sondern auch das spektakulärste Beispiel für eine vollständige Abkehr vom Prinzip „eine Aktie – eine Stimme“. In der Tat sollten mit dem Florange-Gesetz nicht nur Mehrfachstimmrechte zugelassen werden – in Frankreich sind Treueaktien bereits seit 1933 erlaubt –, sondern es ging vielmehr darum, das vorherrschende Konzept, eine Aktie mit einem Stimmrecht auszustatten, in seiner Gesamtheit abzuschaffen. In diesem Jahr haben Unternehmen letztmals die Möglichkeit, sich gegen Mehrfachstimmrechte zu entscheiden, bevor das Gesetz im März 2016 in Kraft tritt. Danach könnte sich der französische Kapitalismus grundlegend wandeln. Konzept 48 Befürworter des Gesetzes bringen im Wesentlichen zwei Argumente vor. Zum einen bereitet ihnen die kurzfristige Ausrichtung des Aktienmarktes Sorgen, eine Thematik, die seit 2008 mit zunehmender Aufmerksamkeit beobachtet wird. 2 Ihrer Ansicht nach begünstigen die öffentlichen Märkte falsche Anreize für Vorstandsmitglieder und fördern gleichzeitig eine Mentalität unter den Aktionären, die dem Ausstieg gegenüber der aktiven Mitsprache den Vorzug gibt (exit over voice). Auf diese Weise wirke man der Übernahme einer langfristigen Verantwortung entgegen. In der Folge, so die Befürworter, würde die Unternehmensleitung die Investitionsausgaben reduzieren, verstärkt auf Gewinnmargen setzen, Kapital über Rückkäufe und Dividenden zurückführen und die Investitionen in stärkerem Umfang kürzen, als sie sollten. Darüber hinaus strapazieren der Druck vonseiten aktivistischer Hedgefonds und Spekulanten sowie das Risiko Unruhe stiftender feindlicher Übernahmen die Nerven und lenken von der regulären Geschäftstätigkeit ab. Manchmal können solche Bestrebungen den Anschein eines unkundigen Eingriffs von außen haben. Wenngleich die Vorwürfe einer zu kurzfristigen Ausrichtung börsennotierter Unternehmen oftmals überzogen sein mögen, zeigen einige Studien doch, dass nicht börsennotierte Unternehmen höhere Investitionsquoten aufweisen. Ferner wurde deutlich, dass Unternehmen nach ihrer Notierung an öffentlichen Aktienmärkten im Vergleich zu Unternehmen, die ihren IPO-Antrag zurückzogen und auf eine Börsennotierung verzichteten, auf weniger riskante Innovationen setzen. DVR-Anhänger verweisen auf Länder wie Schweden, wo nahezu die Hälfte der börsennotierten Unternehmen Doppelstimmrechte eingeführt hat und bestimmte Großaktionäre wie Industrivärden und Investor AB mehr Rechte zur Ernennung der nicht-geschäftsführenden Vorstandsmitglieder und Mitspracherecht bei schwacher Leistung der Verantwortlichen in der Geschäftsführung haben (wobei dieser Trend nachzulassen scheint, da schwedische Unternehmen in den letzten Jahren weniger auf Zwei-Klassen-Strukturen setzten als allgemein üblich). In dem 50-Jahres-Zeitraum bis 2013 haben schwedische Aktien unter den großen Aktienmärkten die höchsten Realrenditen erzielt. Angesichts solch verlockender Aussichten auf ein kapitalistisches Utopia haben sich unterschiedlichste Personen für Treueaktien ausgesprochen, darunter Vanguard Group-Gründer John Bogle, der Managing Director von McKinsey, Dominic Barton, und prominente Kommentatoren wie der ehemalige US- Vizepräsident Al Gore. Weitere Argumente für die Einführung von DVR-Strukturen sind der Aufstieg der Technologiefirmen und die Notwendigkeit, am Aktienmarkt gemeinsame Strukturen zu schaffen, die den Anforderungen schnell wachsender Unternehmen gerecht werden. Dieser Aspekt ist sicherlich Auslöser für die Debatte in Honkong, wo es nicht ein einziges börsennotiertes Unternehmen mit einer differenzierten Stimmrechtsstruktur gibt. In den letzten Jahren 49 Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander haben sich jedoch weit mehr Unternehmen aus Festland-China bei einer Börsennotierung in den USA für DVR-Strukturen entschieden. Dies löste in Hongkong Bedenken aus, man könne sich die Chance entgehen lassen, von einer neuen Generation chinesischer Technologiefirmen zu profitieren. 3 In der Tat sind zwei der drei größten chinesischen Internetfirmen, Alibaba und Baidu, an der New Yorker Börse notiert. Risikokapitalgeber wie Andreessen Horowitz argumentierten, dass Zwei-Klassen-Strukturen für Wachstumsunternehmen aufgrund ihrer Abhängigkeit von Human- und Finanzkapital in bestimmten Entwicklungsstadien besonders sinnvoll sein könnten. 4 In Fällen, in denen wachstumsstarke Unternehmen bereits ein oder mehrmals auf Private Equity- oder Fremdfinanzierungen zurückgegriffen haben, ermöglicht eine DVR-Struktur es dem Unternehmen, zu wachsen und gleichzeitig ein kontinuierliches Management sicherzustellen. Die Alternative wäre eine übermäßige Verwässerung, gegen die jedoch spricht, dass sie möglicherweise nicht im Interesse der Aktionäre, der Firmengründer oder des Unternehmens ist, da dadurch die Verbindung des Unternehmers zum Unternehmen geschwächt wird. Mehrheitsbeteiligungen sorgen zudem dafür, dass Unternehmensgründer nicht unter einem kurzfristigen Renditedruck stehen (beispielsweise durch aktivistische Hedgefonds, Leerverkäufer und Interessenten einer feindlichen Übernahme) und sich auf die Führung ihres Unternehmens konzentrieren können. Bevor wir uns eingehend mit den weniger offensichtlichen Argumenten für die Verhinderung einer kurzfristigen Ausrichtung und die Förderung von Innovation befassen, sollten wir einen Blick auf die Umstände werfen, unter denen das Florange-Gesetz in Frankreich eingeführt wurde. Als das Prinzip „eine Aktie – eine Stimme“ auf den Prüfstand gestellt wurde, herrschte eine Stimmung des wirtschaftlichen Protektionismus und man bemühte sich gerade um eine Haushaltskonsolidierung. Seit Stahl-Magnat Lakshmi Mittal 2012 zwei Hochöfen mit 20.000 Beschäftigten stilllegte, drehte sich die Debatte im Kern um die Wiedererlangung der Kontrolle im Inland. Der seit 2010 andauernde Zustand wirtschaftlicher Malaise hat zudem ausländische Übernahmeaspiranten ermutigt, und der schwache Euro dürfte dem wohl kaum entgegenwirken. Der Wert angekündigter M&A-Transaktionen durch ausländische Bieter in Frankreich lag 2014 bei rund USD 100 Mrd. – nach den USA der zweithöchste Wert der zehn größten Volkswirtschaften weltweit. Wirtschaftlicher Protektionismus ist eine vorhersehbare und opportunistische Reaktion auf dieses Umfeld; hier lassen sich Parallelen zu den USA ziehen, wo unterschiedliche Stimmrechte während der Übernahmewellen in den Achtzigern – fast ein halbes Jahrhundert nach ihrer letzten Hochphase – wieder verstärkt eingeführt wurden. Nach Ansicht der französischen Regierung stellt die Belohnung der Aktionärstreue keine protektionistische Maßnahme dar, weil die Treue durch die Haltedauer von Anteilen bestimmt wird Konzept 50 und nicht durch die Nationalität des Aktionärs. Dabei ist jedoch der genaue Prozess zu berücksichtigen, dem zufolge Aktien in einem Anteilsinhaberregister eingetragen sein müssen, bevor sie überhaupt für eine Gewährung doppelter Stimmrechte in Betracht kommen. Viele institutionelle Anleger haben darauf hingewiesen, dass ausländischen Investoren und sogar inländischen Fonds aufgrund der komplexen Verwaltungsstrukturen des Prozesses unter Umständen Rechte verwehrt werden, die ihnen eigentlich zustehen. So gesehen wurden mit dem Gesetz zwar edle Absichten verfolgt, doch in der Praxis begünstigt es Großaktionäre, indem es ihnen eine gewisse Sicherheit bietet. Zu diesen Großaktionären zählt auch der Staat selbst. Die französische Regierung wird Anteile im Wert von rund EUR 14 Mrd. ihres EUR 90 Mrd. schweren Anteilsbesitzes verkaufen können, ohne auf Stimmrechte verzichten zu müssen. Dies entspricht 16% des Haushaltsdefizits im Jahr 2014. Gerade in Zeiten, in denen die Regierung sparen muss, sind dies durchaus attraktive Aussichten. Dies erklärt möglicherweise auch, warum der Staat auf vereinzelten Jahreshauptversammlungen in diesem Frühjahr so vehement interveniert hat und Regierungsvertreter sich mehr wie Aktivisten und weniger wie passive Investoren aufführten. Beispielsweise kaufte die französische Regierung im April kurzfristig Renault-Aktien im Wert von EUR 1,2 Mrd., um einen Beschlussvorschlag zur Beibehaltung des „eine Aktie – eine Stimme“-Prinzips kippen zu können. Offen gesagt scheint das Florange-Gesetz dem französischen Staat und seinen Aktionären die Kontrolle über Unternehmen zu erleichtern und damit ausländische Übernahmen zu verhindern. Auch Zeiten der Haushaltskonsolidierung könnte das Land so besser überstehen. Doch genug der politischen Überlegungen: Beschäftigen wir uns lieber mit der Frage, wie sich die Beliebtheit von DVR-Strukturen messen lässt. Empirische Studien zu dem Thema kommen zu keinem eindeutigen Ergebnis und weisen inhärente Bewertungsprobleme, beispielsweise bei Endogenität und Kausalität (siehe Kasten am Ende dieses Artikels) auf. Eine Alternative bestünde darin, sich die mit DVR-Strukturen verbundenen Wechselwirkungen als Pendel zwischen sicheren Großaktionären und angreifbaren Managern vorzustellen. Einerseits haben Großaktionäre eine Aktienbeteiligung, die ihre Interessen mit denen anderer Anteilsinhaber vereint, doch können ihnen feindliche Übernahmen nichts anhaben. IIm Gegensatz dazu sind professionelle Manager zwar in höherem Maße feindlichen Übernahmen ausgesetzt, ihre finanzielle Beteiligung ist jedoch geringer. Schwingt das Pendel zu weit zugunsten der Aktionäre aus, ergreifen diese womöglich eigennützige Maßnahmen, durch die Unternehmensressourcen für private Zwecke umgeschichtet werden. Die öffentliche Empörung der 1920er Jahre über diese Strukturen in Deutschland und den USA sorgte dafür, dass sie über Jahrzehnte hinweg als rechtlich fragwürdig galten. In einigen Unternehmen in Deutschland gab es Aktionäre mit über 1.000 oder gar 10.000 Stimmen je Anteil und der Dodge-Brothers-Prozess im 51 Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander Jahr 1925 deckte auf, dass die Investmentbank Dillon, Read & Co. trotz eines Kapitalanteils von weniger als 2% sämtliche Stimmrechte von Dodge hielt. Bewegt sich das Pendel, wie dies heute immer wieder vorkommt, zu weit auf die Seite der Manager, so wären diese vor disziplinierenden Maßnahmen aus dem Markt für Unternehmenskontrolle geschützt und könnten zudem mehr persönliche Vorteile aus dem Geschäft ziehen (überhöhte Gehälter, teure Vergünstigungen, Überziehen der Arbeitszeiten), was zu Lasten des Unternehmens ginge. 5 Die meisten Unternehmen liegen irgendwo dazwischen – ein Stimmrecht pro Aktie kann je nach Situation durchaus sinnvoll sein und daher muss diese Entscheidung auf Ebene des einzelnen Unternehmens und nicht pauschal getroffen werden. Wenn die Eigentumsrechte an einem Unternehmen stark verteilt sind, wie beispielsweise in den USA, wo der Median des größten Stimmrechtsblocks für an der NYSE notierte Unternehmen bei ca. 5% liegt (gegenüber 8% an der NASDAQ, 10% im Vereinigten Königreich, 20% in Frankreich und noch höher in vielen anderen europäischen Ländern 6 ), kann eine ungleichere Verteilung der Stimmrechte von Vorteil sein, da dies bestimmten Anteilseignern einen höheren Anreiz zur Überwachung der Führungsorgane bietet. Die Überwachung ist eine kostenintensive und zeitaufwändige Tätigkeit, die ein Maß an Erfahrung erfordert, über das viele Aktionäre nicht verfügen. Kleinaktionäre legen eventuell eine rationale Apathie an den Tag und selbst erfahrene Großaktionäre sind oftmals nicht in der Lage, die täglichen Aktivitäten von Tausenden Unternehmen im Blick zu behalten. So erhielten beispielsweise zwischen 2009 und 2012 die nicht-geschäftsführenden Direktoren der FTSE 100-Unternehmen im Schnitt 97,5% Ja-Stimmen. 7 Bei konzentrierteren Eigentumsverhältnissen würde sich durch das Bestehen einer DVR- Struktur dagegen die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass Mehrheitsaktionäre persönliche Vorteile auf Kosten von Minderheitsaktionären aus dem Unternehmen ziehen. Das beste Szenario für Minderheitsaktionäre wäre ein System der gegenseitigen Kontrolle, das beide Seiten ermächtigt, die Befugnisse des jeweils anderen infrage zu stellen. Zweifelsfrei sind Doppelstimmrechte genau dort, wo es eine Vielzahl etablierter Großaktionäre mit Mehrheitsbeteiligungen gibt – wie in Frankreich und Italien – am wenigsten erforderlich und müssen ganz gewiss nicht als Standardmodell etabliert werden. DVR-Strukturen würden hier die Machtunterschiede zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären nur noch verstärken. Doch genau in diesen Ländern wurde als Erstes die Einführung entsprechender Strukturen angestrebt. Das im Florange-Gesetz vorgesehene Doppelstimmrecht wäre möglicherweise eine geeignete Lösung zum Schutz von Unternehmen gewesen, denen in technologischer Hinsicht riskante Investitionsausgaben bevorstehen, wie die Virtual-Reality-Investition von Facebook und die Investition Konzept 52 von Google in selbstfahrende Autos. In Frankreich werden die Bestimmungen jedoch eher die Position von Unternehmen wie Orange oder Bouygues stärken, die unter dem Schutz des französischen Staates bzw. der Gründerfamilie stehen und deren Wertentwicklung seit den 1990er Jahren rückläufig ist. Angesichts der zunehmenden Präsenz passiv gemanagter Indexfonds wird zudem ein erheblicher Teil der langfristig ausgerichteten Aktionäre relativ inaktiv bleiben. Somit entpuppt sich die Regelung, die der kurzfristigen Ausrichtung hätte Abhilfe schaffen können, stattdessen als Instrument, mit dem Unternehmensinsidern größere Macht eingeräumt wird. Vor diesem Hintergrund gibt es drei vernünftige Lösungsvorschläge für eine Maximierung der Vorteile einer DVR- Struktur bei minimalen Risiken. Zum einen sollte bei allen Aktivitäten der Grundsatz der Einfachheit im Vordergrund stehen. Ein schwerwiegendes Argument gegen DVR-Strukturen ist ihre Komplexität. Komplexität führt oftmals zu Intransparenz, was wiederum für einen Vertrauensverlust sorgt und denen zugutekommt, die die Gesetze geschaffen haben. Bei Letzteren handelt es sich häufig um Insider. Diese Argumentation lässt den Schluss zu, dass DVR-Strukturen zwar erlaubt, jedoch nicht als Standardregelung vorgeschrieben sein sollten (wie derzeit in Frankreich beabsichtigt). In den Ländern, in denen diese Strukturen zulässig sind, sollten sie transparent und einfach gestaltet sein. Ein Paradebeispiel ist der Börsengang des chinesischen e-Commerce- Unternehmens JD.com mit unübertroffen vielen Kontrollvorschriften. Nicht nur, dass der Gründer aufgrund der Ausgabe von Zwei- Klassen-Aktien rund 80% der Stimmrechte besitzt, obwohl sein Aktienanteil bei nur etwa 20% liegt. Darüber hinaus ist der Vorstand in Abwesenheit des Gründers nicht beschlussfähig, der Gründer muss die Bestellung eines Direktors absegnen und die einer übergeordneten Klasse angehörenden Aktien des Gründers werden nur bei Rücktritt, Geschäftsunfähigkeit oder Ableben des Gründers zu regulären Stimmrechtsaktien. Multipliziert man diese extrem überspannten Regelungen mit den etwa 5.000 in den USA börsennotierten Unternehmen, erhält man eine Vorstellung der drastisch gestiegenen Komplexität und Detailgenauigkeit, mit der institutionelle Anleger konfrontiert sein könnten. Bislang scheinen sich die Anleger darüber noch keine Gedanken zu machen – die Aktie von JD.com wird nur knapp unter dem 120-fachen des geschätzten Gewinns für 2016 gehandelt. Und wer sagt, dass sich ihre Sorglosigkeit nicht als richtig erweisen wird? Sollten die Aktionäre jedoch jemals nicht einer Meinung mit dem Gründer sein, wird es schwierig werden, einen Kurswechsel zu vollziehen, ohne dabei in erheblichem Umfang Unternehmenswert zu vernichten. Zum anderen könnte es sinnvoll sein, die Diskrepanz zwischen zwei Aktienklassen zu verringern, um einer übermäßigen Machtkonzentration entgegenzuwirken. Beispielsweise hat Schweden 53 Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander erst vor kurzem ein Gesetz erlassen, demzufolge keine Aktie Stimmrechte beinhalten darf, die mehr als dem Zehnfachen der Stimmrechte anderer Aktien entsprechen. Des Weiteren kann es ratsam sein, für die Anzahl der Stimmrechte eine bestimmte Obergrenze festzulegen, d.h. die gesamten Stimmrechte eines Aktionärs dürfen beispielsweise 30% oder 40% der verfügbaren Gesamtzahl der Stimmen nicht überschreiten (wobei kaum davon auszugehen ist, dass ein Großaktionär eine geringere Anzahl an Stimmrechten akzeptiert, wenn dies nicht in seinem wirtschaftlichen Interesse liegt). Ferner wäre auch eine Begrenzung des Geltungsbereichs und der Geltungsdauer dieser Strukturen eine sinnvolle Option. Manche Unternehmen verfügen beispielsweise über Übertragungsbeschränkungen. Aktien mit Mehrfachstimmrechten müssen hier in Papiere mit einem Stimmrecht pro Aktie umgewandelt werden, wenn die Titel auf Personen übergehen, die nicht mit den ursprünglichen Inhabern verbunden bzw. verwandt sind (u.a. bei Facebook, Google, LinkedIn und Zynga). Wieder andere haben eine Mindestschwelle für den Aktienbesitz des Gründers eingeführt, d.h. sobald der Gründer weniger als 5% der Aktien mit Mehrfachstimmrecht hält, werden die im Umlauf befindlichen Aktien in Wertpapiere mit einem Stimmrecht pro Aktie umgewandelt (58.com, Baidu, JD.com, Weibo). Bei Technologieunternehmen unterliegt die Übertragung von Zwei- Klassen-Aktien auf die Erben nach dem Tod des Gründers meistens bestimmten Beschränkungen. Mit diesen Beschränkungen soll die möglicherweise vorhandene Distanz zwischen Aktionären und Unternehmensgründern verringert werden. Schlussendlich könnte aber auch der Aktienstruktur generell zu viel Bedeutung beigemessen werden. Wenn sie nicht missbräuchlich eingesetzt wird, ist sie nur ein Instrument zur Schaffung eines Systems, in dem Unternehmen florieren können und Minderheitsaktionäre fair behandelt werden. Eine Methode zum Schutz von Minderheitsaktionären ist die Kontrollprämie. Dabei handelt es sich um den Aufschlag, den Aktionäre beim Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung zahlen müssen und der als Indikator für die mit der Kontrolle des Unternehmens einhergehenden persönlichen Vorteile gilt. Studien bestätigen, dass solche Prämien existieren. Im Durchschnitt betragen sie 10-14% des Buchwerts des Unternehmens. Durch die Prämie können Mehrheitsaktionäre die Vorteile, die sie aus dem Unternehmen ziehen, voll auskosten und sind gleichzeitig einem geringeren Abwärtsrisiko ausgesetzt (wobei dies durch eine Wertminderung ihrer Eigenkapitalbeteiligung an dem Unternehmen wieder ausgeglichen wird). Zweifelsohne sind bei der Höhe der Kontrollprämien in den einzelnen Ländern jedoch extreme Unterschiede festzustellen. In Ländern mit stärkerem Anlegerschutz, besserem Steuervollzug und höherem Druck seitens der Medien fallen die Prämien sehr viel niedriger aus Konzept 54 (beispielsweise liegt die Prämie in Hongkong, Frankreich, den USA und Großbritannien bei ca. 1-2%, während sie in Argentinien, Italien, Österreich oder Mexiko zwischen 25% und 40% beträgt). 8 Dies legt nahe, dass Stimmrechte nicht so wichtig sind. Was wirklich zählt, ist der Schutz von Minderheitsaktionären und die Auswirkungen auf die Gleichbehandlung der Aktionäre. Aus diesem Blickwinkel betrachtet sind die überdurchschnittlichen Renditen schwedischer Unternehmen nicht damit zu begründen, dass in dem Land Strukturen mit Zwei-Klassen-Aktien erlaubt sind. Sie sind vielmehr darauf zurückzuführen, dass Schweden über eine für das Land typische Fair-Play-Kultur sowie ein solides regulatorisches Umfeld verfügt, das Kapitalisten mit Ellenbogenmentalität in ihre Schranken verweist. Folglich könnten differenzierte Stimmrechtsstrukturen nur im Extremfall zum Problem werden, nämlich wenn die entsprechenden Rahmenbedingungen entweder den Eigentümern oder dem Management zu viele Freiheiten lassen. Selbst der französische Kapitalismus wird wahrscheinlich nicht unter dem Florange-Gesetz leiden, auch wenn das Gesetz eigennützig und unnötig ist, da Frankreich über andere einzigartige Stärken verfügt – nicht zuletzt seine auf dem Cartesianismus beruhende Bildungskultur und die technologische Überlegenheit –, die das Land zukunftsfähig machen. Ein Unternehmen ist kein natürliches Gebilde. Seine Strukturen basieren auf von Menschen eingeführten Konventionen, die wiederum von geschichtlichen Entwicklungen und Gewohnheiten geprägt sind. Es ist nicht allzu plausibel, dass Änderungen der Satzung eines Unternehmens einen Wandel im Verhalten von Managern, Großaktionären und Minderheitsaktionären bewirken könnten. Manche behaupten, Abstimmungen seien nur die Spitze des Eisbergs, die sichtbar an der Oberfläche erscheint. 9 „Der weitaus größere Teil der Einflussnahme spielt sich unterhalb der Oberfläche ab“, so ein Vermögensverwalter. Eine Abstimmung kann bestenfalls verhindern, dass etwas Schlimmes geschieht, doch sie kann niemals wirklich gute Dinge bewirken, denn dafür bedarf es des Engagements und verantwortlichen Handelns. Letztendlich ist es entscheidend, eine Aktienkultur zu fördern, in der Manager bei der Ausübung ihrer Funktion ein Gleichgewicht zwischen Kontrolle und Beteiligung anstreben – das war schon immer so und wird auch immer so bleiben. An welche Verhaltensnormen sich Menschen halten, ist dabei genauso wichtig wie die ihnen auferlegten gesetzlichen Beschränkungen. 55 Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander Leider gehen die Ergebnisse der empirischen Studien zu diesem Thema auseinander. So zeigen einige DVR-Studien, die die Wertentwicklung von Unternehmen mit Zwei-Klassen- Aktien untersuchen, dass diese eine etwas schlechtere Wertentwicklung, eine höhere Vergütung der Unternehmensführung und einen weniger effizienten Einsatz von liquiden Mitteln aufweisen. Demgegenüber belegen andere Studien, die die Performance desselben Unternehmens nach der Börsennotierung untersuchen, dass eine Zwei-Klassen-Struktur keine Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung hat. Wieder andere Studien, die ausschließlich die Implikationen eines Wechsels von bereits börsennotierten Unternehmen zu einer DVR-Struktur betrachten, zeigen, dass dies in manchen Fällen einen positiven und in anderen einen negativen Effekt hatte. Allerdings besteht ein allgemeiner Konsens darüber, dass das Bestehen einer DVR- Struktur zu einem Kursabschlag zwischen 3% und 20% führt. 10 Diese unterschiedlichen Ergebnisse lassen sich durch einige inhärente Bewertungsprobleme erklären. Hier seien beispielsweise Endogenitätsprobleme angeführt, d.h. die Befürchtung, dass eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung Unternehmen dazu veranlassen könnte, DVR-Strukturen einzuführen und diese Entwicklung nicht aus der Einführung einer DVR-Struktur resultiert. Oder anders ausgedrückt: Führen Zwei- Klassen-Strukturen zu einer Underperformance oder führen Manager, die nicht die gewünschten Ergebnisse erzielen, Zwei- Klassen-Strukturen ein, um sich selbst vor feindlichen Übernahmen zu schützen? Wirkliche kausale Zusammenhänge sind nur schwer herzustellen – ein erhebliches Problem bei allen empirischen Studien zum Thema DVR. Ein weiteres großes Problem sind die unterschiedlichen Ansätze der einzelnen Länder, die grenzüberschreitende Vergleiche unmöglich machen. Eine DVR-Struktur kann nicht isoliert betrachtet werden, sie ist in einen bestimmten regulatorischen und rechtlichen Rahmen eingebunden. So sind Zwei-Klassen-Strukturen in den USA zwar zulässig, gleichzeitig wird es Aktionären dort aber auch leichtgemacht, Einzelklagen auf Schadenersatz einzureichen. In Hongkong oder Singapur wird größerer Wert auf Vorschriften gelegt, die einen Kontrollmissbrauch schon im Vorfeld verhindern sollen; die Geltendmachung von Ansprüchen erfolgt in erster Linie über die Aufsichtsbehörden und Sammelklagen sind nicht erlaubt. Wirken sich unterschiedliche Stimmrechte (Differential Voting Rights) auf die Performance eines Unternehmens aus? Konzept 56 1 Für Europa, Institutional Shareholder Services, Shearman & Sterling LPP, European Corporate Governance Institute, 2007, „Report on the Proportionality Principle in the European Union“, 2007. Für die USA, IRRC Institute und Institutional Shareholder Services, „Controlled Companies in the Standard & Poor’s 1500: A Ten Year Performance and Risk Review“, 2012 2 Den Bedenken bezüglich der kurzfristigen Ausrichtung am Aktienmarkt durch DVR- Strukturen entgegenzuwirken geht einher mit Vorschlägen wie Erhebung von Steuern auf Wertpapiertransaktionen, Reformen der Kapitalertragsteuer für Anleger mit Buy-and-Hold- Strategie, Vergütungspläne in Verbindung mit Restricted Stock Units, Abschaffung von Quartalsberichten sowie von Treuhandkonten und Clawback-Bestimmungen 3 Hong Kong Exchanges and Clearing Limited, „Weighted Voting Rights: Concept Paper“, August 2014 4 „A Fight in Silicon Valley: Founders Push for Control“, Wall Street Journal, Lublin, Joann S. und Ante, Spencer E., 12. Juli 2012 5 Für all dies gibt es durchaus Belege. Beispielsweise ist die CEO-Fluktuationsrate bei Zwei-Klassen- Aktien etwas niedriger als bei Aktien mit nur einer Klasse, was die These erhärtet, dass Zwei- Klassen-Aktien dafür sorgen, dass Amtsinhaber länger in ihren Positionen verharren. Siehe Smart, Thirumalai und Zutter (2008) 6 Armour, J., und Gordon, Jefrey N., „The Berle-Means Corporation in the 21st Century“, 2009 7 Zimmerman, H., Oral Evidence for the Kay Review, Business, Innovation and Skills Committee, Parlament des Vereinigten Königreichs, 26. Februar 2013 8 Dyck, A. und Zingales, L., „Private Benefts of Control: An International Comparison“, Journal of Finance, 59, 537-600. Die Studie untersuchte die Übertragung von 393 Kontrollpaketen von Aktien in 39 Ländern 9 „The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making“, Abschlussbericht, Juli 2012 10 Abschlag von rund 3% in der Studie von Masulis, Wang und Xie, „Agency Problems at Dual-Class Companies“, August 2007 und 18% in der Studie von Smart, Thirumalai et al „What’s in a vote? The short and long run impact of dual class equity on IPO firm values“, Journal of Accounting and Economics, März 2008 Demnach ist nicht ohne Weiteres feststellbar, ob eine überdurchschnittliche Wertentwicklung in den USA oder in Hongkong auf das Bestehen einer DVR-Struktur, die Rahmenbedingungen in dem Land oder auf ein Zusammenspiel zwischen beidem zurückzuführen ist. Und schließlich sind die tatsächlichen Antriebsfaktoren für die Wertentwicklung schon bei einem einzelnen Unternehmen nicht ohne Weiteres zu erkennen, von einer unternehmensübergreifenden Betrachtung ganz zu schweigen. Die Unternehmensstruktur ist nur einer von vielen Faktoren, die dabei eine Rolle spielen. Ist die größere Ertragskraft von Nike im Vergleich zu Adidas darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen ein besseres Produkt verkauft, in geographischer Hinsicht besser aufgestellt ist oder auf die Tatsache, dass Nike über eine DVR-Struktur verfügt? Gleichwohl hat die in den letzten zehn Jahren zu beobachtende sinkende Rentabilität der New York Times mehr mit dem härteren Wettbewerb zu tun als mit einer bestimmten Unternehmensstruktur. Wissenschaftler versuchen diesem Problem durch eine große Auswahl an untersuchten Unternehmen entgegenzuwirken und hoffen, dass sich diese Faktoren gegenseitig aufheben. Da Unternehmen mit DVR- Strukturen jedoch vergleichsweise selten zu finden sind, fällt auch die Zahl der untersuchten Unternehmen in der Praxis recht klein aus. 57 Eine Aktie, eine Stimme—Ein einziges Durcheinander Arbeit in der Krise —Arbeitsmärkte im Umbruch Konzept 58 Beim Thema Arbeit vollzieht sich in den Industrieländern der wohl tiefgreifendste Wandel seit langem. Zum ersten Mal seit der Industriellen Revolution vernichten neue Technologien mehr Arbeitsplätze als sie schaffen können. Und da für dieselbe Wirtschaftsleistung immer weniger Arbeitskräfte benötigt werden, zeigt die Entwicklung in einigen Ländern, dass Wirtschaftswachstum heutzutage nicht mehr notwendigerweise mit Beschäftigungswachstum und Lohnzuwächsen einhergeht. Ein solcher Umbruch hat zwangsläufig weitreichende Auswirkungen auf Wirtschaft und Gesellschaft. Aleksandar Kocic Konzept59 Betrachten wir zunächst die wirtschaftliche Seite. Auch wenn dieser Wandel zunächst scheinbar ein Segen für die Gewinnentwicklung der Unternehmen ist, hat er auf lange Sicht doch eine destabilisierende Wirkung für die gesamte Volkswirtschaft. Unser Wirtschaftssystem verlangt schier Unmögliches von Lohnempfängern. Diese sollen trotz sinkender Löhne und steigender Lebenshaltungskosten mehr Geld ausgeben, macht der Konsum doch einen immer größeren Anteil der Wirtschaftsleistung aus (70% in den USA). Kredite galten lange als das Wundermittel für diese Quadratur des Kreises, haben letztlich jedoch zu einer gigantischen Schulden- und Bilanzkrise geführt, von der sich Wirtschaft und Gesellschaft nur langsam erholen werden. Der Abbau von Arbeitsplätzen in Arbeitsgesellschaften ist allerdings nicht mehr nur ein wirtschaftliches Dilemma, sondern auch ein gesellschaftliches und politisches Problem und eine Krise des gesamten Wertesystems. Wie konnte es in den Industrieländern soweit kommen? Natürlich spielen wirtschaftliche, gesellschaftliche und politische Faktoren hier eine Rolle. Der Kern des Problems ist jedoch, dass in den modernen Industriegesellschaften Arbeit und Leben heute untrennbar miteinander verbunden sind. Das war nicht immer so. Früher war es den Menschen genug, so viel zu arbeiten, dass sie ihr Auskommen hatten, anstatt durch Mehrarbeit möglichst viel zu verdienen. Fabrikbesitzer zahlten sogar absichtlich geringere Löhne, weil die Menschen damals nur ungern länger arbeiteten als unbedingt nötig. Plötzlich musste dann von morgens bis abends gearbeitet werden, nur um zu überleben. Die Arbeit bestimmte den Alltag. Leben um zu arbeiten ist kein so großes Problem, wenn das Angebot an Arbeitskräften knapp ist – Arbeiter haben dann eine gewisse Verhandlungsmacht. Im Extremfall konnten sie die Arbeit verweigern, um so Zugeständnisse zu erreichen. Solange die Gewinnspannen hoch sind, ist in der Regel auch genug Geld für alle da. Probleme entstehen dann, wenn die Margen sinken. Sparmaßnahmen vernichten entweder Jobs oder zwingen Arbeitnehmer dazu, niedrigere Löhne zu akzeptieren. Oder Arbeit ist durch technischen Fortschritt nicht mehr der wichtigste Produktionsfaktor und Löhne nicht mehr der Hauptkostenfaktor. Die Wirtschaftsleistung wird stärker vom Kapital bestimmt als von der Arbeit, und nur noch zwischen schlechteren Arbeitsbedingungen und Arbeitslosigkeit wählen zu können, schwächt die Position der Arbeitnehmer. Dies erklärt den negativen Rückkoppelungseffekt steigender Gewinne bei stagnierenden Löhnen. Innovationen und neue Technologien ziehen Kapital magisch an. Sie sind eine Ertragsquelle, da Preise nicht mehr allein von den Produktionskosten bestimmt werden, sondern zu einem gewissen Grad „Knappheitspreise“ sind. Daher stehen Profitcenter im Konzept 60 Hinblick auf ihre Innovationskraft in einem ständigen Konkurrenzkampf. Innovation bedeutet jedoch auch einen geringeren Bedarf an Arbeitskräften, was wiederum zu sinkenden Löhnen und damit steigenden Gewinnen führt, die wiederum in neue Technologien investiert werden, die dann noch mehr Arbeitsplätze überflüssig machen. In den vergangenen 50 Jahren ist ein solcher Trend klar erkennbar. In den USA beispielsweise ist der Anteil des Produktionsfaktors Arbeit an der Wirtschaftsleistung seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs stetig gesunken, während der Konsum einen immer größeren Anteil ausmacht. Von den 50er bis zu den 70er Jahren hatten Löhne einen Anteil von 62% bis 66% an der Wirtschaftsleistung. In den letzten 25 Jahren ist dieser Anteil auf 61% bis 64% gesunken. Aber allein in den ersten zehn Jahren des neuen Jahrtausends ist dieser Anteil um weitere sechs Prozentpunkte zurückgegangen. Die Schere zwischen Kapitalrenditen und Lohnkosten ist ebenfalls größer geworden. Dies ist natürlich zum einen die Folge von institutionellen Veränderungen und politischen Entscheidungen und zum anderen durch die Globalisierung und die allgemeine Offenheit des Handels bedingt, da arbeitsintensive Tätigkeiten in Schwellenländer ausgelagert wurden, während Arbeitsplätze in den Industrieländern heute eher weniger arbeitsintensive Tätigkeiten sind. Innovationen durch technologischen Wandel und moderne Kommunikation haben auch zu einer Steigerung der Grenzproduktivität und der Kapitalrendite im Verhältnis zur Lohnentwicklung geführt. Das Problem an alldem ist, dass parallel zu dieser Stagnation in der Lohnentwicklung der Anteil des Konsums an der Wirtschaftsleistung weiter gestiegen ist. Tatsächlich ist es sogar so, dass sich der Anteil des Konsums an der Wirtschaftsleistung in den ersten zehn Jahren des neuen Jahrtausends trotz sinkender Löhne um ganze fünf Prozentpunkte erhöht hat. Das ist natürlich keine ganz neue Entwicklung. Von den 60er Jahren bis 1997 ist der Anteil des Konsums an der Wirtschaftsleistung von 59% auf 64% angestiegen, und heute sind es 68%. Da der Anteil der Löhne jedoch weiter sank, waren all diese Konsumausgaben nur möglich, weil die Verschuldung explodierte und insbesondere die Schuldenlast der privaten Haushalte gestiegen ist. Während sich der Verschuldungsgrad der privaten Haushalte (Schulden geteilt durch Vermögen) über weite Strecken des letzten Jahrhunderts parallel zum Konsum entwickelt hat, ist er in den späten 90er Jahren überproportional stark angestiegen. Von den 60er Jahren bis 1997 hat sich der Anteil des Konsums an der Wirtschaftsleistung jährlich um 15 Basispunkte erhöht und damit etwa um fünf Basispunkte mehr als die Verschuldung. Zwischen 2000 und 2007 ist die Verschuldungsquote jedoch mehr als doppelt so schnell gestiegen wie der Konsum. 61 Arbeit in der Krise—Arbeitsmärkte im Umbruch Wirtschaftlich manifestiert sich die Krise in Wachstumseinbußen, ihre soziale Ausprägung ist Arbeitslosigkeit. Nach dem Okunschen Gesetz besteht eine Korrelation zwischen wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Reaktionen auf Krisen und Aufschwünge. Konzept 62 De facto war dies eine Verlagerung von einem staatlichen hin zu einem privaten Deficit Spending. Die Ausweitung des Kreditvolumens ging über eine bloße Konsumfinanzierung hinaus. Auch der Anstieg der Lebenshaltungskosten musste finanziert werden, da der Staat mit seiner Ausgabentätigkeit nicht mehr dieselbe Funktion erfüllte wie in der Vergangenheit. Verbraucherkredite kompensierten ausbleibende Lohnerhöhungen, Hypotheken finanzierten das vermeintliche Recht auf ein Eigenheim, Studentendarlehen ersetzten freie Bildung und das staatliche Gesundheitswesen wurde schrittweise durch private Krankenversicherungen abgelöst. Damit kommt ein weiterer negativer Rückkoppelungseffekt zum Tragen. Niedrige Löhne bedeuten eine stärkere Abhängigkeit von Krediten. Dies führt zu höheren Lebenshaltungskosten. Daher müssen immer mehr Menschen (zum Beispiel Ehepartner) immer länger arbeiten und manchmal sogar mehr als einen Job annehmen. Das wiederum sorgt für einen Angebotsüberhang am Arbeitsmarkt, sinkende Löhne und eine stärkere Abhängigkeit von Krediten, was die Lebenshaltungskosten noch weiter erhöht. Weniger Arbeitskräfte produzieren also dieselbe Wirtschaftsleistung wie früher. Die produzierten Güter und Dienstleistungen können sich jedoch immer weniger Menschen leisten. Angesichts der wachsenden Verschuldung der privaten Haushalte ist es fraglich, was die aktuelle Antwort der Politik auf die Krise – niedrige Zinsen und damit billige Kredite zur Konsumförderung – wirklich bringen soll. Wirtschaftlich manifestiert sich die Krise in Wachstumseinbußen, ihre soziale Ausprägung ist Arbeitslosigkeit. Nach dem Okunschen Gesetz besteht eine Korrelation zwischen wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Reaktionen auf Krisen und Aufschwünge. Ein Absinken der Wirtschaftsleistung unter das Produktionspotenzial geht nach dem Okunschen Gesetz einher mit einer inflationstreibenden Erhöhung der Arbeitslosenquote. Ist dauerhaft eine Abweichung vom Okunschen Gesetz zu beobachten, erhöht dies die Wahrscheinlichkeit, dass ein Konjunkturaufschwung nicht zwangsläufig mehr Arbeitsplätze bedeutet und umgekehrt. Eine solche Entkopplung der Wirtschaftsentwicklung von der Entwicklung am Arbeitsmarkt scheint sich seit der Finanzkrise vollzogen zu haben. So lässt das Wirtschaftswachstum trotz eines kontinuierlichen Rückgangs der Arbeitslosigkeit noch immer sehr zu wünschen übrig. Dies ist zu einem großen Teil auf strukturelle Veränderungen am Arbeitsmarkt zurückzuführen. Man sollte der Frage nachgehen, was sich hier gerade abspielt, zumal eine Erholung des Arbeitsmarktes bei nur minimalen Lohnsteigerungen offenbar ein Charakteristikum der Wirtschaft des 21. Jahrhunderts ist. In Rezessionen sind die Löhne rasch gesunken und die Arbeitslosenzahlen ebenso rasch 63 Arbeit in der Krise—Arbeitsmärkte im Umbruch gestiegen. Umgekehrt war das nicht der Fall. Die Volkswirte sprechen hier von der Hysterese der Phillips-Kurve. Das Lohnniveau stagniert auf niedrigem Niveau und reagiert kaum auf einen Rückgang der Arbeitslosigkeit. Die Arbeitslosenstatistik zeigt es ganz klar. Die erste Reaktion auf eine Krise sind Entlassungen. Die Unternehmen wollen sich angesichts der Rezession größtmögliche Flexibilität sichern, auch falls es noch schlimmer kommt. Langjährige Mitarbeiter in Festanstellung durch Zeitarbeitskräfte zu ersetzen, um Einsparungen bei den Produktionskosten und Sozialabgaben zu erzielen, ist daher nur eine logische Konsequenz. Und wenn dann ein Aufschwung einsetzt, kommt dieser in der Lohntüte erst mit Verzögerung an. In mancherlei Hinsicht könnte man meinen, die Wirtschaft ist in die Anfänge des Industriezeitalters zurückgefallen. Wie schon erwähnt, arbeiteten die Menschen damals nur widerstrebend mehr, als zum Leben nötig war. Deshalb zahlten die Arbeitgeber geringere Löhne, um sicherzustellen, dass ihre Arbeiter mehr arbeiten mussten, um genug zum Leben zu verdienen. Die Nachfrage nach Arbeitskräften war groß, aber gearbeitet wurde damals nur widerstrebend. Die Möglichkeit, mehr zu verdienen, war weniger attraktiv, als weniger zu arbeiten. Das Ergebnis ist heute dasselbe: niedrige Löhne. Die Ursachen sind jedoch andere. Wirtschaftswachstum gab es im späten 20. Jahrhundert nur dann, wenn die Menschen mehr konsumierten, als sie brauchten. Dazu müssen sie sich aber immer mehr Geld leihen, insbesondere wenn ihre Schulden weiter anwachsen. Dafür brauchen sie Arbeit, aber damit verdienen sie nicht genug. Also müssen sie härter und länger arbeiten, um ihren Lebensunterhalt bestreiten zu können. Während zu Beginn des Industriezeitalters der Mangel an Arbeitskräften der bestimmende Faktor war, sind Arbeitskräfte in den post-industriellen Volkswirtschaften reichlich vorhanden und die Lebenshaltungskosten hoch. Und was den Menschen in der vorindustriellen Zeit noch „genug“ war, wird durch die Möglichkeit, auf Kredit zu kaufen, heute anders empfunden. Auch wer mit dem, was er verdient, nicht auskommt, kann heute bequem sein Auskommen haben. Aus Sicht eines Arbeitnehmers kompensieren Kredite die negativen Auswirkungen von Effizienzsteigerungen in der Produktion durch neue Technologien. Kredite schaffen neue Bedürfnisse und setzen neue Maßstäbe dafür, was wir zum Leben brauchen. Aber Kredite müssen zurückgezahlt werden. Allem technologischen Fortschritt zum Trotz ist es daher noch zu keinem entsprechenden Rückgang der Arbeitszeiten gekommen. Ist die Entkoppelung von Wirtschaftsentwicklung und Arbeitsmarkt schon unumkehrbar? Ist Wirtschaftswachstum ohne Beschäftigungszuwachs möglich und was kann man tun, damit ein Aufschwung auch wieder bei den Menschen ankommt? Damit die Antwort auf diese Fragen positiv ausfällt, muss es Veränderungen Konzept 64 auf zwei Ebenen geben: zum einen einen wirtschaftlichen Kurswechsel (Stichwort Fiskalpolitik), zum anderen einen Wandel am Arbeitsmarkt (Stichwort sozialer Wandel). Das wirkungsvollste politische Instrument wären die Staatsausgaben. In den letzten fünf Jahren sind die öffentlichen Ausgaben in den USA nicht nur im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung zurückgegangen, sondern auch in absoluten Zahlen, zum Teil als Reaktion auf sinkende Steuereinnahmen. Aufgrund des hohen Defizits und der demographischen Entwicklung stößt eine Straffung der Fiskalpolitik jedoch auf starken Widerstand. Es müssten also andere Impulse gesetzt werden. Dies würde dann allerdings zu einer grundlegenden Veränderung der politischen Landschaft führen. Der erforderliche soziale Wandel hat hingegen vielleicht schon eingesetzt. Im Zeitalter der post-industriellen Wissensgesellschaft lassen sich Arbeitnehmer in vier Hauptkategorien unterteilen: Erfinder, Lehrende, Verkäufer und unqualifizierte Arbeitskräfte. Die ersten drei Kategorien sind „Kopfarbeiter“, da diese Tätigkeiten grundsätzlich persönliche Fähigkeiten erfordern, die nicht vollständig automatisiert werden können. Arbeiter mit unqualifizierter Tätigkeit sind jedoch komplett austauschbar, denn diese erfordert keine speziellen Eigenschaften. Solche Tätigkeiten haben denselben Status wie Fließbandarbeit, auch wenn dabei heute im weitesten Sinne auch technische und geistige Fähigkeiten gefragt sind. Diese Arbeiter sind leicht austauschbar. Angesichts der aktuellen Entwicklung sieht es für solche unqualifizierten Arbeitskräfte in Zukunft schlecht aus. Vergütet werden in einem prekären Arbeitsverhältnis lediglich die geleisteten Arbeitsstunden. Am Ende dieser Entwicklung stehen vielleicht Auktionen, auf denen beispielsweise ein befristeter 200-Stunden-Job meistbietend versteigert wird. Die Unternehmen haben maximale Flexibilität, auf Kosten der Arbeitnehmerschaft mit minimaler Verhandlungsmacht. Qualifiziertere Arbeitnehmer könnten eine höhere Bezahlung verlangen, um auch in Zeiten der Arbeitslosigkeit ihre Konsumausgaben bestreiten zu können. Vermittler würden Heerscharen von Bewerbern mit Standardqualifikationen verwalten, für die es nur noch Teilzeitstellen gibt. Für die Unternehmen reduziert diese Flexibilität den Druck, eine Langfriststrategie zu entwickeln und entsprechend zu planen. Stattdessen können sie kurzfristig taktisch agieren und ihre Lohnausgaben rasch einer neuen Marktlage anpassen. Im Extremfall verschwindet der Arbeitsmarkt ganz von der Bildfläche – jeder arbeitet nur noch für sich selbst. Dies würde einen Wandel von einer Arbeitnehmer-Gesellschaft hin zu einer Arbeitgeber- Gesellschaft bedeuten. Die tiefe Ironie liegt darin, dass dann jeder sein eigener Herr ist, aber viel arbeiten muss und wenig verdient. 65 Arbeit in der Krise—Arbeitsmärkte im Umbruch Vorbild Deutschland— Stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? Konzept 66 Die deutsche Wirtschaft sonnt sich im eigenen Glanz. Das Wirtschaftswachstum im letzten Quartal des Vorjahres hat die Erwartungen deutlich übertroffen. Zwar sind die Daten für 2015 bislang schwächer ausgefallen, die Konsenserwartungen zum Wachstum in diesem und im nächsten Jahr sind jedoch auf etwa zwei Prozent gestiegen. Auch auf Unternehmensseite hat sich die Stimmung in den vergangenen Monaten weiter aufgehellt. Wichtiger noch, das stetig steigende Verbrauchervertrauen schlägt sich endlich in höheren Konsumausgaben nieder. In Summe bedeutet dies, dass der Bundesfinanzminister, wenn er denn wollte, die Staatsausgaben bis 2019 ohne Neuverschuldung kräftig erhöhen könnte. Stefan Schneider, Barbara Böttcher Konzept67 Doch was ist mit all den eindringlichen Warnungen vor der freigiebigen Sozialpolitik, die von der neuen großen Koalition verabschiedet wurde? Viele hatten vorhergesagt, dass sich der Mindestlohn als gravierender politischer Fehler entpuppen würde. Und das Absenken des Rentenalters auf 63 würde der Wirtschaft einen deutlichen Dämpfer verpassen. Die Ergebnisse deuten jedoch zumindest bis dato darauf hin, dass sich die wirtschaftlichen Auswirkungen beider politischen Entscheidungen in Grenzen halten. Laut Bundesagentur für Arbeit scheint der Mindestlohn keine signifikanten Auswirkungen auf die Arbeitslosenzahlen zu haben. Zwar ist die Zahl der gering bezahlten Minijobs auffallend gesunken, einige von ihnen dürften aber wohl in reguläre, sozialversicherungspflichtige Arbeitsverhältnisse umgewandelt worden sein. Die Zahl solcher Stellen stieg erheblich, beispielsweise im Einzelhandel. Da der Mindestlohn nur vereinzelt Auswirkungen auf die Preise gezeigt hat, könnte man zu dem Schluss kommen, dass die neue Sozialpolitik vielleicht sogar gut für die Wirtschaft sein könnte. Wenn aufgrund des Mindestlohns nur einige wenige Arbeitnehmer ihren Arbeitsplatz verlieren, dafür aber mehr als 250.000 Arbeitsplätze durch das frühere Renteneintrittsalter frei werden, dann könnte sich Deutschland über Einkommenssteigerungen freuen, die den Konsum und somit die Wirtschaft weiter ankurbeln würden. Doch bevor man in allzu lauten Jubel verfällt, sollte man auch die Kostenseite der Unternehmen in Betracht ziehen. Wenn nämlich der Mindestlohn beispielsweise nicht zu einem Preisanstieg bei Waren und Dienstleistungen geführt hat, bedeutet dies logischerweise schrumpfende Gewinnmargen auf Seiten der Unternehmen. Dies könnte sich negativ auf Investitionen und die Schaffung neuer Arbeitsplätze auswirken. Ebenso dürfte ein Absenken des Rentenalters auf 63 die Unternehmensgewinne belasten, vor allem, da es eher die erfahrenen und qualifizierten Arbeitnehmer sind, die dieses Angebot eines früheren Renteneintritts annehmen. Außerdem muss die zunehmende Belastung der Rentensysteme berücksichtigt werden. Und selbst wenn ein neuer Mitarbeiter erfolgreich eingestellt wird, so geht dem Unternehmen doch Wissen und Erfahrung verloren, worunter die Produktivität leidet. Warum aber spiegeln die Daten diese negativen Aspekte bislang nicht wider? Zum einen spielt hier vermutlich die Wirkungsverzögerung eine Rolle. Zum anderen werden die Daten derzeit durch eine ganze Reihe von Sondereffekten beeinflusst. Der reale Einkommenszuwachs durch sinkende Ölpreise, die Unterstützung des Exports durch den schwächeren Euro, der äußerst expansive Kurs der EZB und die derzeitige Einwanderungswelle am deutschen Arbeitsmarkt könnten Konzept 68 möglicherweise über die negativen Auswirkungen der fehlgeleiteten Wirtschaftspolitik hinwegtäuschen. Bedenklich ist, dass der vermeintliche Erfolg dieser Politik die Koalition offenbar dazu verleitet, noch großzügigere Sozialmaßnahmen in Angriff zu nehmen. Hieraus ergibt sich ein erhebliches Risiko, dass letztlich die Vorteile, die Deutschland durch schmerzhafte strukturelle Verbesserungen in den vergangenen zehn Jahren erlangt hat, zunichte gemacht werden. Das Problem ist nur, dass diese drastischen Folgen erst sichtbar werden, wenn der aktuelle konjunkturelle Aufschwung nachlässt oder sogar in einen Abschwung mündet. Da dieses Trugbild einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung wahrscheinlich noch weiterbesteht, könnten sich die letztlich nötigen zusätzlichen Reformen um Jahre verzögern. Die Folgen dieser Verzögerung könnten schwerwiegend sein. Die im Rahmen von Schröders Agenda 2010 durchgeführten Reformmaßnahmen verfolgten ein recht klares Ziel: höhere Flexibilität am Arbeitsmarkt einschließlich Schaffung eines Niedriglohnsektors, verbunden mit einer Haushaltskonsolidierung, die auch die Sozialversicherung einbezog. Diese Reformen wurden jedoch vor der Finanzkrise, in dem günstigen Klima eines globalen Wirtschaftswachstums auf den Weg gebracht. Das aktuelle wirtschaftliche Klima ist ein völlig anderes. Durch die strukturelle Verlangsamung des Welthandels, die stärkeren demografischen Belastungen und vor allem durch die zunehmend kritische Betrachtung liberaler Reformen in Teilen der deutschen Bevölkerung und Politik sind die wichtigsten Eckpunkte der nächsten Reformagenda weit weniger eindeutig. Das Gute ist allerdings, dass alle Entscheidungen in einem institutionellen Rahmen getroffen werden, der sich bereits ein ums andere Mal bewährt hat. Immerhin hat Deutschland seine Wiedervereinigung erfolgreich gemeistert – deren Folgen das System an seine Grenzen brachte, da die Schulden der öffentlichen Hand und die Arbeitslosigkeit rasant anstiegen. Die Stabilität und der Zusammenhalt einer Gesellschaft lassen sich nämlich in der Tat an den Arbeitslosenzahlen und der Inflationsrate sowie der Entwicklung der öffentlichen und privaten Verschuldung ablesen. Diese geben einen Hinweis darauf, ob ein Land in der Lage ist, Verteilungskonflikte zu lösen, oder ob wichtige Akteure durch egoistisches und zeit-inkonsistentes Verhalten das System destabilisieren. Die stabilen institutionellen Rahmenbedingungen in Deutschland sind nicht nur in Europa, sondern auch im Vergleich zu vielen Industrieländern herausragend. Ein wichtiger Stützpfeiler in diesem Umfeld ist der Mittelstand, also Unternehmen mit weniger als 500 Mitarbeitern, unter dessen Definition rund 99 Prozent aller Unternehmen fallen. Der Mittelstand umfasst viele marktführende Unternehmen mit starken regionalen Wurzeln, die jedoch in Deutschland, geschweige denn im Ausland, kaum bekannt sind. Es handelt sich 69 Vorbild Deutschland—Stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? dabei häufig um Familienunternehmen, bei denen sowohl die Eigentümer als auch die Mitarbeiter ein großes Interesse am Firmenerfolg haben. Für dieses Ziel sind sie bereit, auf schnelle Gewinne oder – zumindest zeitweise – auf steigende Löhne und Gehälter zu verzichten. Die Mitarbeiter stehen oft in lebenslangen Anstellungsverhältnissen, und die Unternehmen bilden in aller Regel den Nachwuchs selbst aus. Häufig kommt es vor, dass Söhne oder Töchter der Mitarbeiter nach ihrem Studium eine Beschäftigung im Management oder der Forschungsabteilung des Unternehmens antreten. Hinzu kommt, dass mehr als die Hälfte des Umsatzes mittelständischer Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes im Ausland generiert wird, was eine starke Ausrichtung auf die globalen Märkte und den internationalen Wettbewerb fördert. Diese internationale Orientierung spornt sowohl das Management als auch die Belegschaft an und hält überhöhte Lohnsteigerungen in natürlichen Grenzen. All dies verdeutlicht recht gut, warum der deutsche Privatsektor weltweit so erfolgreich ist. Neben dieser kooperativen Einstellung ist eine weitere Gemeinsamkeit die Abneigung gegen „Experimente“ mit ungewissem Ausgang. Diese Risikoaversion wird besonders deutlich in einem tiefwurzelnden Vorbehalt gegenüber hoher öffentlicher und privater Verschuldung und bildet somit den zweiten Stützpfeiler des stabilen institutionellen Rahmens Deutschlands. So erklärt sich auch die Einführung der sogenannten Schuldenbremse, nach der die Haushalte von Bund und Ländern abgesehen von zyklischen Anpassungen strukturell auszugleichen sind. Während für den Bundeshaushalt eine gewisse Flexibilität beibehalten wird (ein strukturelles Defizit von 0,35 Prozent der Wirtschaftsleistung), müssen die deutschen Bundesländer ab 2020 einen ausgeglichenen Haushalt vorweisen. Diese im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse ist nicht nur strenger als in den meisten anderen Ländern der Eurozone. Die deutsche Gesetzestreue stellt auch sicher, dass ihre konsequente Durchsetzung dazu beiträgt, kurzsichtig motivierte und ungedeckte Ausgaben zu vermeiden. Den dritten Stützpfeiler des deutschen institutionellen Rahmens bildet das inklusive Gesellschaftssystem. Umfragen zufolge sind die Deutschen sich weitestgehend einig, dass der Staat die Inklusion fördern muss. Das sollte nicht als unrealistische Wunschvorstellung von einer egalitären Gesellschaft missverstanden werden, sondern ist vielmehr Ausdruck der Überzeugung, dass wirtschaftliche und politische Herausforderungen nur dann gemeistert werden können, wenn der gesellschaftliche Zusammenhalt nicht zu stark unter Druck gerät. Die Schere zwischen Arm und Reich beispielsweise scheint beiden Seiten der Gesellschaft gleichermaßen Sorge zu bereiten. Mehr als 70 Prozent der zum oberen Fünftel der Einkommensskala Konzept 70 gehörigen Bevölkerung betrachten soziale Ungleichheit als Problem. Diese Bessergestellten tendieren dazu, eine Umverteilung zu akzeptieren, da individueller Wohlstand nach ihrem Empfinden besser gerechtfertigt und genossen werden kann, wenn es der Gesellschaft als Ganzes gut geht. Dieses institutionelle Rahmenwerk hat Deutschland zwar in den vergangenen 60 Jahren gute Dienste geleistet, doch wird es auch den zukünftigen Herausforderungen gewachsen sein? Das System hat von Natur aus eine lange Reaktionszeit. Bedeutende politische Richtungswechsel, wie sie sich in angelsächsischen politischen Systemen beobachten lassen, sind in Deutschland eher unwahrscheinlich, da sich die beiden größten deutschen Volksparteien CDU/CSU und SPD in wichtigen politischen Fragen zunehmend überschneiden und ähnliche Positionen vertreten. Außerdem herrscht, abgesehen von wenigen Ausnahmen, die Meinung, dass das System dem Land gute Dienste erwiesen hat und für eine wirtschaftlich effiziente und politisch vertretbare Verteilung des realen Einkommens sorgt. Aufgrund der Wirkungsfunktion, die dem sozio-ökonomischen System Deutschlands innewohnt, sind meist starke übergreifende Entwicklungen notwendig, um Anpassungen auszulösen. Welche großen Herausforderungen stehen uns bevor, die eine solche Anpassung erzwingen könnten? Da sind zunächst die negativen demografischen Entwicklungen, die mit großer Wahrscheinlichkeit das Wirtschaftswachstum bremsen werden. Der Kuchen für die gesamte Gesellschaft wächst langsamer, und bei der Verteilung werden einige Stücke wohl kleiner als in der Vergangenheit ausfallen. Bei einem Richtung 50 Jahre kletterenden Durchschnittsalter der deutschen Bevölkerung steigt der Anteil derer, die versuchen ihren Besitzstand zu wahren. Gleichzeitig besitzt die schrumpfende Zahl derer, die neu in den Arbeitsmarkt eintreten, eine stärkere Verhandlungsposition. So könnten in Deutschland Verteilungskonflikte in bisher ungekanntem Ausmaß zunehmen. Die negative demografische Entwicklung stellt zudem die Beziehung zwischen der Regierung und den deutschen Unternehmen auf die Probe. Seinen Aufstieg vom europäischen Sorgenkind im Jahr 1999 zum wirtschaftlichen Musterknaben nur ein Jahrzehnt später verdankt Deutschland eher den Anpassungen im Unternehmenssektor, insbesondere der Dynamik bei der Internationalisierung des Geschäfts und der tragfähigen Beziehung der Tarifpartner, als der Reformagenda 2010. Inzwischen besteht das Risiko, dass mittelständische Unternehmen ihren deutschen Heimatmarkt als weniger wertvoll erachten, da schrumpfende Arbeitnehmerzahlen ein geringeres Gegengewicht zu den politischen, ökologischen und regulatorischen Auflagen bieten. In diesem Umfeld könnten die traditionell tiefen, regionalen Wurzeln der Unternehmen ihre Ankerfunktion verlieren. 71 Vorbild Deutschland—Stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? Neben demografischen Entwicklungen sollte man auch die veränderte Haltung der Deutschen zu Europa im Auge behalten. Einige institutionelle Stärken Deutschlands werden in den kommenden Jahren auf dem Prüfstand stehen, und durch die sich abzeichnenden Veränderungen wird das Land sich seinen europäischen Partnern nicht unbedingt annähern. Zwar entfällt ein Drittel der deutschen Exporte weiterhin auf EU-Mitgliedsstaaten, der Anteil ist jedoch seit der Krise um ein Zehntel gesunken. Deutsche Exporte nach China, Asien und in die USA haben hingegen in den letzten Jahren stark zugenommen. Selbst wenn sich die europäische Wirtschaft erholt, wird das Hauptaugenmerk der deutschen Unternehmen wohl für die absehbare Zukunft weiter auf Länder außerhalb des Euroraumes gerichtet sein. Während für Unternehmen vor allem die wirtschaftlichen Aussichten zählen, ist die Haltung der deutschen Bevölkerung zu Europa noch stark von der kollektiven Wahrnehmung der Eurokrise beeinflusst. Der zunehmende Kontrast zwischen den Entwicklungen in Europa und der traditionell, regel- und gesetzestreuen deutschen Mentalität könnte die Beziehungen Deutschlands zum Rest Europas zunehmend belasten. In den vergangenen Monaten waren Themen wie die Nachsichtigkeit der Kommission im Hinblick auf Haushaltskonsolidierungen, Griechenlands Widerstand gegen Reformen und seine Forderungen nach einer neuerlichen Umschuldung sowie die unorthodoxe Geldpolitik der EZB (die in starkem Kontrast zur Haltung der Bundesbank steht) nicht mehr mit dem deutschen Sinn für Ordoliberalismus – der Idee, dass ein marktbasiertes System Regeln benötigt, um bestmöglich zu funktionieren – in Einklang zu bringen. Die größte Herausforderung, die dem deutschen Konsens derzeit ins Haus steht, ist jedoch die Zeit nach Kanzlerin Merkel. Bisher dürfte ihre Position einige Konflikte unterdrücken, die ohne sie vermutlich an Bedeutung gewinnen würden. Der wirtschaftliche Erfolg Deutschlands unter der Führung der Kanzlerin und der feste Glaube daran, dass sie die deutschen Interessen in Europa verteidigen wird, hat unter den politischen Parteien sowie in Presse und Bevölkerung zu einem Klima des Einvernehmens geführt. Zu viel Einvernehmen könnte sogar zu einer gewissen Selbstgefälligkeit geführt haben. Doch Kanzlerin Merkel kann nicht ewig im Amt bleiben. Erst mit der Zeit wird sich zeigen, ob das institutionelle deutsche Rahmenwerk, in dem sie regiert, ihr Ausscheiden ohne eine umfassende Renovierung wird tragen können. Konzept 72 73 Vorbild Deutschland—Stößt die Konsenswirtschaft an ihre Grenzen? Europäische Kapitalmärkte—Dem historischen Erbe gerecht werden Konzept 74 Europäer gelten als von Natur aus misstrauisch, wenn es um Kapitalmärkte geht – insbesondere im Vergleich mit der lockeren Mentalität der Amerikaner. Es mag zwar stimmen, dass die zu große Abhängigkeit von Bankfinanzierungen die Konjunktur der Eurozone dämpft, doch die Behauptung, eine solche Haltung sei tief verwurzelt, ist schlichtweg falsch. Ein Blick in die Geschichte lehrt uns, dass Europa schon immer mit beeindruckender Regelmäßigkeit Finanzmarktinnovationen hervorgebracht hat. Es wäre unklug, einen neuerlichen Wandel direkt von der Hand zu weisen. Bilal Hafeez Konzept75 Frühe Innovationen an den Finanzmärkten stammen selbstverständlich aus Italien – genauer gesagt aus Genua und Venedig – und reichen bis ins 14. und 15. Jahrhundert zurück. Und es waren die Niederländer, die in den beiden darauffolgenden Jahrhunderten die Kapitalmärkte dominierten. Das Land war zwar flächenmäßig begrenzt und sein Adelsgeschlecht schwach, doch mit einem fortschrittlichen Finanzzentrum gelang den Niederlanden der Aufstieg. In Amsterdam kamen die unterschiedlichsten institutionellen Anleger zusammen, wie Waisenhäuser, Armenhäuser, Krankenhäuser und Zünfte. Zwischen 1580 und 1670 wuchs die Bevölkerung rasant und mit ihr die sozialen Sicherungssysteme, sodass der Bedarf an solchen Einrichtungen stieg. Es scheint eine Ironie des Schicksals, dass ausgerechnet ein Waisenhaus den Grundstein für die Entwicklung der niederländischen Kapitalmärkte legte. Das 1520 gegründete Burgerweeshuis trug sich durch Subventionen der Stadt, Spenden und Investitionen. Während des 80-jährigen Krieges von 1568-1648 beschlagnahmten die Protestanten das Vermögen der Katholiken und beschafften damit zusätzlich Kapital für das Burgerweeshuis. Ursprünglich wurde in Immobilien angelegt, doch Anfang des 18. Jahrhunderts wagte sich das Waisenhaus auch auf das Gebiet der Finanzprodukte vor und investierte u. a. in Staatsanleihen und Aktien der Niederländischen Ostindien-Kompanie. Diesem Vorbild folgten andere Wohlfahrtseinrichtungen, die bald die Investorenbasis für Finanzanlagen bildeten. Dabei tat sich insbesondere das niederländische Unternehmen Jean Deutz & Soon als Finanzinnovator hervor. Es verfügte über Exklusivrechte für den Verkauf österreichischen Quecksilbers in ganz Europa. Ende des 17. Jahrhunderts bündelte das Unternehmen einige seiner Kredite in einer Investmentgesellschaft, die auch anderen Anlegern offen stand. Damit war ein Vorläufer der Kreditverbriefung geschaffen, der zweifelsohne den Grundstein für die Entstehung von Investmentfonds legte. In der Zwischenzeit hatten die Niederländer und die Briten infolge ihrer Expansion in Asien Waren- und andere Börsen errichtet. Ihre Wachstumsbestrebungen in ihren jeweiligen Einflusssphären in Asien finanzierten sowohl Großbritannien als auch die Niederlande im Gegensatz zu anderen Kolonialmächten, die sich auf Steuereinnahmen und Staatsanleihen verließen, über von der Regierung genehmigte private Aktiengesellschaften wie die Britische Ostindien-Kompanie (1600-1874) bzw. die Niederländische Ostindien- Kompanie (1602-1799). Dadurch entstand eine Nachfrage nach (und ein Angebot an) Eigenkapital zur Finanzierung des Kolonialismus. Im 19. Jahrhundert war Großbritannien die führende Nation an den Kapitalmärkten; die Finanzinnovationen schauten sie sich jedoch größtenteils von den Niederländern ab. Die Vorliebe der Aristokratie für das Glücksspiel versetzte den Kapitalmärkten in Konzept 76 Europa in dieser Zeit einen kräftigen Wachstumsschub. Diese Gewohnheit galt als Statussymbol und der Spieltrieb ließ sich problemlos vom Kartenspiel auf die Märkte übertragen. Ende des 18. und Anfang des 19. Jahrhunderts übernahm Amerika dann das Zepter als innovativer Vorreiter. Unter Finanzminister Alexander Hamilton (1789-1793) wurden öffentliche Schulden verstärkt auf die gesamtstaatliche Ebene verschoben, und das Bankensystem weitete sich aus, da mehr einzelstaatliche Konzessionen an Banken vergeben wurden, was z. T. daran lag, dass die einzelnen Bundesstaaten nicht mehr in der Lage waren, selbst Bargeld auszugeben. Anders als in Großbritannien emittierten die meisten Banken Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung, was die Entwicklung von Kapitalmärkten beschleunigte. Zudem fand die Entwicklung privater Eigentumsrechte bereits zu einem früheren Zeitpunkt in der Staatsgründung statt. Dies wiederum ermöglichte den privaten Besitz von Unternehmensanteilen. Diesen Neuerungen standen die Europäer durchaus offen gegenüber und tätigten umfangreiche Investitionen in den USA, sodass sie dort eine große und stabile Anlegerbasis bildeten. Erst in der jüngeren Geschichte zogen die Amerikaner in Bezug auf die Weiterentwicklung der Kapitalmärkte tatsächlich an Europa vorbei. Ein Beispiel sind die Wirtschafts- und Sozialreformen des New Deal im Anschluss an die Weltwirtschaftskrise, die den Grundstein für eine einzigartige Struktur der Hypothekenfinanzierung in den USA legten. Staatlich kontrollierte Hausfinanzierer wie Fannie Mae und Freddie Mac begannen, Hypotheken von Banken zu kaufen und mit Garantien auszustatten und diese dann an Anleger weiterzuverkaufen. Damit sollte der heimische Immobilienmarkt angekurbelt werden. Zusätzlich befeuerte auch die Sparkassenkrise in den USA in den 1980er Jahren den Bereich der Kreditverbriefungen. Sie machte deutlich, wie schlecht die Banken ausgestattet waren, um Hypothekendarlehen und andere längerfristige Aktiva in ihrer Bilanz zu halten. Ab Ende der 1980er Jahre bis zur jüngsten Finanzkrise war es daher ausgemachtes Ziel der Politik, Banken und Kapitalmärkte in die Lage zu versetzen, ihre Aktiva auf Investoren zu übertragen, um die damit einhergehenden Risiken besser unter Kontrolle zu halten. Die Auffanggesellschaft Resolution Trust Corporation (RTC) griff in der Tat hauptsächlich auf das Instrument der Verbriefung zurück, um die von der Sparkassenkrise hinterlassenen Scherben beiseite zu räumen. Damit war eine Vorlage für wandelbare und private hypothekenbesicherte Wertpapiere sowie andere forderungsbesicherte Instrumente geschaffen. Kommen wir im Schnelldurchlauf zur Gegenwart: Der wesentliche Unterschied zwischen der Eurozone und den USA besteht darin, dass Einlageninstitute in der Eurozone den Großteil der Kredite und anderer Finanzinstrumente selbst ausgeben und halten. So werden 60% der Finanzanlagen in der Eurozone von Banken gehalten; in den USA sind dies nur 30%. Dank sehr viel größerer 77 Europäische Kapitalmärkte—Dem historischen Erbe gerecht werden Kapitalmärkte bieten in den USA Nichtbanken wie Pensionsfonds, Publikumsfonds und weitere Finanzierer eine direkte Kreditvergabe und andere Finanzierungsformen für amerikanische Unternehmen, Privathaushalte sowie andere Finanzinstitute. Doch Banken sind nicht immun gegenüber den Launen der Märkte. Zum einen besteht die Bilanz einer Bank nicht nur aus Einlagen, sondern auch das Firmenkunden-Geschäft hat erheblichen Anteil. Damit kommt eine weitere Marktkomponente zum traditionellen Bankgeschäft hinzu. Zum anderen wird in der Regel davon ausgegangen, dass die Bank die Kreditzinsen festlegt, doch selbst dann geben die CDS-Märkte (Märkte für Credit Default Swaps) gegebenenfalls einen Marktpreis für den Kredit an ein Unternehmen vor, den die Bank nicht ignorieren kann. Zudem bestehen eventuell Sekundärmärkte, die die Zinssätze für neue Kredite beeinflussen. So nehmen die Märkte selbst in scheinbar bankendominierten Systemen auf verschiedene Weise Einfluss auf die Kreditvergabe. Wie eine Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich aus dem Jahr 2014 zeigt, ist dies ein wichtiger Punkt, da bankenzentrierte Volkswirtschaften in Zeiten eines normalen Abschwungs den Schock besser abfedern können. 1 Sie sind weniger anfällig dafür, Entscheidungen aus einer Panik heraus zu treffen, und halten bei einem Zusammenbruch der Märkte mit höherer Wahrscheinlichkeit ihre Kreditlinien aufrecht. Die starke Abhängigkeit von Banken stellt jedoch nur bei einem zyklischen Konjunkturabschwung einen Vorteil dar und kann in einer Finanzkrise hingegen gravierende Folgen haben. Fällt eine Rezession mit einer Finanzkrise zusammen, sind die Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Leistung in Volkswirtschaften, deren Unternehmen sich vor allem über Banken finanzieren, dreimal so schwerwiegend wie in Volkswirtschaften, deren Unternehmen sich über die Kapitalmärkte finanzieren. Die Nachwehen der Finanzkrise von 2008 und die darauffolgenden Staatsschuldenkrisen in Europa machen dies deutlich. In diesen Zeiträumen konnten sich Banken nur schwer über die Wholesale-Märkte finanzieren, und das mit dem Heimatland verbundene Risiko gewann an Bedeutung für die Bonitätsbewertung einer Bank, selbst bei Instituten mit wesentlichen Geschäftsaktivitäten außerhalb des Landes ihres Hauptsitzes. In vielen Fällen sahen sich die Banken der Eurozone gezwungen, auf staatliche Finanzierungsquellen oder die EZB statt auf die breiter aufgestellten Finanzmärkte zurückzugreifen. Zu allem Übel kam noch eine verstärkte Regulierung hinzu, sodass die Banken seit 2008 größtenteils damit beschäftigt sind, Kapital einzusammeln und ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen. Verlierer bei der Kreditvergabe sind z. T. aus diesem Grund die Unternehmen. Das Investitionsvolumen in Europa, das in der Regel stark von Bankkrediten abhängt, ist folglich gering – die jährliche Wachstumsrate lag in den vergangenen fünf Jahren gerade mal bei 78Konzept 79 Europäische Kapitalmärkte—Dem historischen Erbe gerecht werden 0,3%, verglichen mit 3% vor der Finanzkrise. Eine ähnliche, wenngleich weniger kritische Entwicklung hat in den USA stattgefunden: Hier wurde der Kreditmangel in der Wirtschaft von anderen Finanzinstituten wie Vermögensverwaltern abgefangen. Tatsächlich ist das verwaltete Vermögen gestiegen und hat sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt. Bei einem Großteil dieser Vermögenswerte handelt es sich um Anleihen, über die de facto Kredite an ein Unternehmen ausgereicht werden. Was die konjunkturelle Lage betrifft, so liegt das reale Wachstum der USA 9% über dem Höchstwert von 2007, in der Eurozone hingegen 2% darunter. Die Arbeitslosenquote in den USA ist mit 5,5% nur halb so hoch wie der Höchststand im Jahr 2010; die Eurozone bewegt sich weiterhin nahe ihrem Hoch von 12%. Alles scheint also darauf hinzudeuten, dass eine Ausweitung der Kapitalmärkte in Europa vonnöten ist, insbesondere da der Druck auf die Bankbilanzen anhält und die Bankenfinanzierung mehr und mehr zu einer staatlichen Angelegenheit wird. Positiv zu werten ist, dass die Europäische Kommission dies erkannt hat und seit 2014 dabei ist, den Grundstein für eine Kapitalmarktunion mit Beteiligung aller EU-Mitgliedstaaten zu legen, die bis 2019 vollendet sein soll. 2 Die Vorschläge hierzu umfassen die Vereinfachung und Vereinheitlichung von Finanzprodukten – von Anleihen bis hin zu Prospekten –, den Informationsaustausch zur Vereinfachung der Bonitätsbewertung kleinerer Unternehmen, die Schaffung von Anreizen für Anleger zur Investition in langfristige Projekte, KMU und Start-ups sowie die Angleichung von Finanzinfrastrukturen, rechtlichen Grundlagen und Technologien zur Vereinfachung grenzüberschreitender Kapitalflüsse. Neben diesen Vorschlägen müssen im Vergleich zu den USA noch einige weniger thematisierte Eigenheiten in Europa korrigiert werden. So fielen beispielsweise gemäß dem geplanten Basel III-Regelwerk die Kapitalkosten für Verbriefungen für US-Banken geringer aus als für ihre europäischen Pendants. Gemäß Dodd-Frank Act dürfen amerikanische Banken keine externen Ratings bei der Bestimmung von Risikogewichtungen einsetzen, sondern müssen eine Ad-hoc-Berechnungsformel mit der Bezeichnung Simplifed Supervisory Formula Approach (SSFA) verwenden, die bereits für Handelsbücher im Einsatz ist. Einigen Schätzungen zufolge könnte die Risikogewichtung für vorrangige Collateralized Loan Obligations bei europäischen Banken zehnmal so hoch sein wie bei US-Banken. All dies ist durchaus löblich, doch es darf nicht außer Acht gelassen werden, dass der freie Kapitalverkehr vor über 50 Jahren in den Römischen Verträgen festgeschrieben wurde. Dennoch sind die europäischen Kapitalmärkte immer noch fragmentiert und auf Basis nationaler Interessen strukturiert – heutzutage sogar stärker als vor der Krise 2008. Den entscheidenden Ausschlag für eine weiter gefasste Kapitalmarktunion könnte schlussendlich die ultralockere Geldpolitik 79 1 „Financial structure and growth“, BIZ-Quartalsbericht März 2014 2 Siehe Grünbuch der Europäischen Kommission, „Schaffung einer Kapitalmarktunion“, Februar 2015 und Arbeitsdokument der Kommissionsdienststellen „Initial Reflections on the Impediments to the Development of Deep and Integrated EU Capital Markets“ Literaturangaben: — BIZ-Arbeitspapier Nr. 406, „Financial Crises and Bank Funding: Recent Experience in the Euro Area“ — BIZ 84. Jahresbericht, „Entscheidende Weichenstellungen im Finanzsystem“ — Hardie & Howarth, „Market-Based Banking and the International Financial Crisis“ — Kindleberger, „A Financial History of Western Europe“ — Atack & Neal (Hrsg.), „The Origin and Development of Financial Markets and Institutions“ der EZB geben. Seit Sommer letzten Jahres gilt ein negativer Einlagezins, was für extrem niedrige, wenn nicht gar negative Renditen an den Rentenmärkten, vor allem in Deutschland, gesorgt hat. Das dürfte weitreichende Folgen für das Spar- und Anlageverhalten der Europäer haben, die nun anderweitig nach höheren Renditen suchen. In der Vergangenheit wurden Bareinlagen in Europa gut belohnt: Die Realzinsen lagen seit den 1990er-Jahren um mindestens 1% über dem amerikanischen Niveau. Aus diesem Grund hielten die Haushalte der Eurozone ihre Ersparnisse am liebsten als Barmittel – 35% ihrer Finanzanlagen werden bar gehalten, in den USA sind es gerade mal 15%. Somit wird lediglich ein Viertel des Vermögens in Aktien angelegt, wohingegen dieser Anteil in den USA bei 45% liegt. Ein länger anhaltendes Nullzinsumfeld könnte zusammen mit den Plänen Europas für eine Kapitalmarktunion in den nächsten fünf Jahren den Boden für einen tiefgreifenden Wandel an den europäischen Märkten bereiten. 80Konzept Columns 82 Buchrezension—The chimp paradox 83 Ideas Lab—Die Bedrohung durch künstliche Intelligenz 84 Konferenzberichte—dbAccess Asia 85 Infografik—Unternehmenssektor USA: 1995–2015 81 Konzept Buchrezension— The chimp paradox Guy Ashton Sie haben sich vor einem Meeting gedrückt, an dem Sie hätten teilnehmen müssen ... gekniffen, als es galt, eine unangenehme Nachricht zu überbringen ... sich von einer Mehrheit einschüchtern lassen ... mit Kollegen schlecht über einen Freund geredet ... ein unsinniges Risiko auf sich genommen, nur um zu beweisen, dass Sie es können ... Lorbeeren für die Leistung eines anderen geerntet ... sich angesichts berechtigter Kritik dennoch verletzt und angegriffen gefühlt ... in einer Sitzung nicht Ihre wahre Meinung ausgesprochen ... ein Versprechen gebrochen. Sie analysieren Ihr eigenes Verhalten und sind sprachlos. Sie wissen, dass Sie es besser können. Trotzdem haben Sie so gehandelt. Und Sie wissen, dass Sie es wieder tun werden. Was ist eigentlich los mit Ihnen? Im Buch von Professor Steve Peters werden Sie Antworten auf einige dieser Fragen finden. Der psychologische Berater des FC Liverpool und der englischen Fußballnationalmannschaft ist seit über 20 Jahren im Bereich der klinischen Psychiatrie tätig. Zudem hat er das britische Radsport-Olympiateam und weitere prominente Sportler betreut, die einstimmig berichten, wie sehr Peters ihnen bei der Verbesserung der eigenen Leistung geholfen habe. In The Chimp Paradox stellt Peters zunächst sein Arbeitsmodell des Gehirns vor. Er beschreibt sieben verschiedene Teile dieses Organs, von denen sich drei zu dem zusammensetzen, was er als „psychologischen Verstand“ bezeichnet. Um zu verdeutlichen, wie diese drei Elemente interagieren, nennt er sie „Mensch“, „Schimpanse“ und „Computer“. Diese drei Elemente seien, so Peters, zwar miteinander verbunden, konkurrierten aber untereinander um die Vorherrschaft. Das Element „Mensch“ sind Sie: rational, umsichtig, vernünftig, diszipliniert, fürsorglich, zielstrebig, gelassen und professionell. Das Element „Schimpanse“ ist die Quelle von Gefühlen und Emotionen. Es hat sich während der Schwangerschaft separat entwickelt und erst später mit dem Element „Mensch“ verknüpft. Der Schimpanse ist viermal stärker als der Mensch und kann die Kontrolle über Ihr Verhalten an sich reißen. Sie selbst können nichts für das Wesen Ihres Schimpansen. Er ist auch nicht pauschal gut oder böse, sondern verhält sich so, wie es Schimpansen nun mal tun. Aber Sie sind dafür verantwortlich, ihn im Zaum zu halten. Das dritte Element des psychologischen Verstands ist der Computer – der Speicher Ihrer Gewohnheiten, Routinen und automatischen Reaktionen. Sowohl der Mensch als auch der Schimpanse legen Programme in diesem Computer ab. Einige dieser Programme sind nützlich und hilfreich (Peters bezeichnet sie als „Autopiloten“), andere hingegen destruktiv und destabilisierend. Im Laufe Ihres Lebens kreieren, adaptieren und festigen Sie die Programme in Ihrem Computer. Der Mensch in Ihrem Gehirn dominiert immer dann, wenn die Dinge friedlich ihren Gang gehen – d. h. wenn Sie Ihre alltägliche Arbeit verrichten und gelassen mit anderen Personen interagieren. Der Computer läuft dabei im Hintergrund, und seine Autopiloten helfen Ihnen, mit gewohnten Situationen umzugehen. Der Schimpanse schläft. Doch dann taucht plötzlich eine Bedrohung auf, die etwas betrifft, was Ihrem Schimpansen wichtig ist. Er wacht sofort auf, ist alarmiert und verängstigt. Was ist Ihrem Schimpansen wichtig? Meistens das eigene Überleben – und im Dschungel bedeutet dies: körperliche Unversehrtheit, Gruppenzugehörigkeit, Zugang zu Nahrung, Fortpflanzungsfähigkeit und die Verteidigung des Reviers. Ein Kollege mischt sich in ein Projekt ein, für das Sie verantwortlich sind. Ihr Revier ist in Gefahr. Das gefällt dem Schimpansen nicht. Zuerst prüft er im Computer, ob Programme für solche Situationen vorhanden sind. Wenn Sie Glück haben, findet er einen netten Autopiloten für den Umgang mit Bedrohungen Ihres Reviers, welcher den Schimpansen schnell beruhigt und ihm mitteilt, dass er den Kommentar Ihres Kollegen als konstruktiv betrachten sollte. Aber was geschieht, wenn es keinen passenden Autopiloten gibt? Der Schimpanse wird unruhig – denn Schimpansen sehen die Dinge emotional. Sie denken nicht nach, sie reagieren einfach. Für sie ist die Welt entweder schwarz oder weiß, sie ziehen voreilige Schlüsse, sind paranoid und irrational. Jetzt steuert die Angst des Schimpansen Ihre Reaktion – kämpfen, flüchten oder erstarren. Peters hat seinem Buch den Titel The Chimp Paradox gegeben, weil der innere Schimpanse einerseits destruktiv, andererseits aber auch Ihr Freund sein kann. Das Wissen über das Zusammenspiel von Mensch, Schimpanse und Computer hilft Ihnen, das eigene Verhalten besser zu verstehen. Es unterstützt Sie auch dabei, bessere Autopiloten für den Computer zu entwickeln und den Schimpansen im Zaum zu halten. Sie werden am Ende vielleicht keine olympische Goldmedaille gewinnen und keinen Sieg bei der Tour de France einfahren, sich aber möglicherweise öfter so verhalten wie der Mensch, der Sie eigentlich sein wollen (der Mensch, der Sie Peters zufolge wirklich sind). 82Konzept Ideas Lab—Die Bedrohung durch künstliche Intelligenz Charlotte Leysen Werden sich die Computer eines Tages gegen uns auflehnen? Diese, einst aus der Science Fiction entstammende Vision, beschäftigt in letzter Zeit profilierte Denker. Anfang dieses Jahres äußerte sich Bill Gates besorgt über Superintelligenz. Daraufhin warnte Stephen Hawking vor einer Verdrängung der Menschheit. Tesla-Boss Elon Musk schloss sich dem mit der Aussage an, dass künstliche Intelligenz unsere größte existenzielle Bedrohung sei. Im Rahmen der „Ideas Lab“-Reihe sprach Peter Millican, Professor der Philosophie an der Oxford University, mit uns über Künstliche Intelligenz (KI). Er begann seine Ausführungen mit einem deutschen Mathematiker, der Anfang des 20. Jahrhunderts das „Entscheidungsproblem“ formulierte. David Hilbert glaubte, dass eine systematische Formel allein anhand von Axiomen und Regeln für jede ausreichend formalisierte Aussage der Mathematik entscheiden kann, ob diese wahr oder falsch ist. Diese Überlegung führte den britischen Computerwissenschaftler Alan Turing 1936 zur Erfindung der Turingmaschine, einer sehr einfachen Konstruktion aus einem Band und einer Schreib- oder Löschvorrichtung, die Symbole schreibt oder entfernt. Diese simple Maschine kann sogar aus Legosteinen nachgebaut werden und dennoch fast jede mathematische Aufgabe lösen. Sie ist die Grundlage aller modernen Computer. Später formulierte Turing den nach ihm benannten Test. Um den Turingtest zu bestehen, muss ein Computer einen Fragesteller fünf Minuten lang überzeugen, dass er es mit einem Menschen zu tun hat. 1966 erstellte Joseph Weizenbaum Eliza, einen Computerbot, der als Therapeut agierte. Mithilfe von vagen Fragen und Antworten, die je nach Kontext interpretiert werden konnten, war Eliza in der Lage, ein Gespräch mit einem Menschen zu führen. Dies wurde allgemein als erstes Zeichen künstlicher Intelligenz missverstanden. Seit Turing wissen wir jedoch, dass Informationen von Computern verarbeitet werden können, ohne dass dies auf ein eigenes Bewusstsein hindeutet. Bis um 1600 galt das Paradigma der Zweckmäßigkeit als Erklärung für alle Vorgänge: Die Götter, die Menschen und die Natur – alle verfolgten einen bestimmten Zweck. Dann kam mit dem Mechanismusparadigma eine neue Gedankenwelt auf: Warum bewegen sich Dinge so, wie sie sich bewegen? Es gibt absichtsgeleitete Objekte wie Menschen und Tiere, die denken, Wünsche haben und sich unabhängig bewegen. Und es gibt leblose Objekte wie Steine und Wasser, die nicht eigenen Wünschen, sondern externen Kräften folgen. Später führte Charles Darwin ein weiteres Paradigma ein, um Anpassungen zu erklären. Anpassung erfolgt allem Anschein nach absichtlich , es steht jedoch kein Verstand dahinter. Plötzlich war es möglich, absichtsvoll zu erscheinen, ohne ein inneres Leben oder Bewusstsein zu haben. Peter Millican betont, dass heute – fälschlicherweise – häufig eine Verbindung zwischen Intelligenz und Bewusstsein hergestellt wird. Es besteht jedoch keine derartige Wechselbeziehung. Hunde haben starke Begierden, ähnlich wie Menschen, aber sie sind erheblich weniger intelligent als wir. Ein Computer kann als intelligent eingeordnet werden, da er Informationen verarbeiten kann, aber das lässt nicht auf eine innere Perspektive schließen. Deshalb können Computer intelligenter werden, ohne irgendeine Art von Bewusstsein zu entwickeln. Risiken bestehen dennoch. Eine Gefahr bilden Menschen, die intelligente Maschinen ausnutzen und dadurch Ungleichgewichte im menschlichen Machtgefüge verschärfen. Nehmen wir den Finanzhandel als Beispiel: Jemand entwickelt eine Maschine, die jeden anderen Trader auf dem Markt schlagen kann, und dominiert damit das gesamte System. Oder Computer erbringen Spitzenleistungen im Bereich Werbung oder politischer Manipulation, sodass die Besitzer der besten Maschinen über eine erhebliche Macht verfügen. Die Technologie entwickelt sich rasant weiter und kann überall angewendet werden. Die Gefahr besteht daher darin, dass sie allgegenwärtig wird, bevor wir wirklich darauf vorbereitet sind. Abschließend legte Peter Millican dar, dass eine soziale Revolution erforderlich ist, um uns an ein neues Zeitalter der Maschinen anzupassen. Die Menschen müssen die Organisation der Gesellschaft neu durchdenken. Wichtig ist insbesondere eine engere Zusammenarbeit der Wissenschaft mit der Philosophie, um sicheren Fortschritt für die Menschheit zu erreichen. 83 Konzept In dieser Ausgabe von Konzept berichten wir von der Access Asia-Konferenz in Singapur. In drei Tagen kamen knapp 2.000 Kunden mit 250 Unternehmen zusammen und nahmen an 70 Präsentationen teil. Falls Sie nicht dabei sein konnten, finden Sie hier eine Zusammenfassung der interessantesten Aspekte. Am nachhaltigsten beeindruckt hat mich der große Optimismus in Bezug auf China, der zweifelsohne durch die Rally am Aktienmarkt ausgelöst wurde, die Investoren und Unternehmen in letzter Zeit erlebten. Der ehemalige Chefökonom der Weltbank Justin Lin prognostizierte in seiner Präsentation eine Wachstumsrate in China von sieben Prozent oder mehr bis mindestens 2020. Im Hinblick auf Indien war die Stimmung allerdings eher gedrückt. Somit erlebten wir ein spiegelverkehrtes Bild der Access Asia-Konferenz vom Vorjahr: Damals machten sich alle Sorgen wegen China und freuten sich über die Wahl von Narendra Modi. Wer den Optimismus bezüglich der Entwicklung in China spüren wollte, brauchte nur an einer der Präsentationen zum Thema E-Commerce teilzunehmen. Die Bewertungen dieser Branche sind ebenso atemberaubend wie die Wachstumsraten. Allein der mobile Kanal verzeichnete letztes Jahr 90 Millionen neue Online-Einkäufer. Die Werbeausgaben in den sozialen Medien steigen um 50 Prozent jährlich und die Werbeausgaben bei Videos um 30 Prozent. In China hat anscheinend niemand Probleme damit, ständig online zu sein. 70 Prozent der Chinesen sagen, dass sie jederzeit empfangsbereit sein müssen – in den USA sind es nur 35 %. Obwohl die Wirksamkeit der mobilen Werbung noch nicht erwiesen ist, haben die Marketingabteilungen der Unternehmen beschlossen, angesichts des unglaublichen Anstiegs der Handy-Nutzung dennoch ihr Glück zu versuchen. Auch die Einstellung der Konferenzteilnehmer zu den chinesischen Banken schlägt wieder ins Positive um. Zwar haben die Banken, gemessen an der Marktkapitalisierung, im Vergleich zum allgemeinen Markt rund 40 Prozent zugelegt, die Bewertungen deuten jedoch darauf hin, dass bei vielen Investoren noch Skepsis vorherrscht. Die Branche wird zum einfachen Buchwert gehandelt und verzeichnet ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von sieben bei einer Dividendenrendite von fünf Prozent. Die Aktienkurse deuten darauf hin, dass in Zukunft rund fünf Prozent aller Kredite notleidend sein werden; derzeit sind es 1,3 Prozent. Die positiven mittelfristigen Reformen im Finanzsektor und bei staatlichen Betrieben schaffen Stabilität. Zu den kürzerfristigen Katalysatoren zählen Gläubigerbeteiligungen (Debt Swaps) für die Finanzierung von kommunalen Projekten sowie die Bildung eines Marktes für forderungsbesicherte Wertpapiere. Im Hinblick auf die Banken mag der Optimismus also gerechtfertigt sein, doch in so manch anderer Hinsicht ufert er ins Irrationale aus. So versuchten Dealmaker beispielsweise zu rechtfertigen, warum Bewertungen vor dem Börsengang im Privatsektor höher sind als an vergleichbaren öffentlichen Märkten (die Kapitalaufnahme erreichte in Asien 2014 einen Rekordstand von 140 Mrd. USD, davon entfielen 40 Mrd. USD auf die Privatwirtschaft). Und es gab chinesische Immobilienunternehmen, die den Eintritt ins E-Commerce-Geschäft planten. Die Hälfte der Delegierten betrachtete eine Abkühlung der chinesischen Wirtschaft als größte Bedrohung für die Region, während nur ein Drittel als größte Sorge eine Mittelverknappung durch die US-Notenbank nannte. Von höheren US-Zinssätzen war kaum die Rede. Warum war die Stimmung dagegen in Bezug auf Indien zurückhaltend, nachdem sie 12 Monate zuvor noch allzu optimistisch war? Bei derselben Konferenz gingen 2014 fast zwei Drittel der Delegierten von einer Veränderung der konjunkturellen Lage binnen eines Jahres aus, während 80 Prozent eine höhere Rupie vorhergesagt hatten. In diesem Jahr brachten sowohl die Redner als auch die Delegierten ihre Sorge zum Ausdruck, dass sich das Zeitfenster, in dem Narendra Modi nennenswerte Erfolge erzielen kann, allmählich schließt. In Indiens Bundesstaaten stehen Wahlen an (die meisten wichtigen Reformen müssen auf bundesstaatlicher Ebene implementiert werden), und der Premierminister wird in den nächsten fünf Jahren voraussichtlich nicht über eine Mehrheit im Oberhaus verfügen. Außerdem war zwar das Wirtschaftswachstum beeindruckend, doch die Unternehmensgewinne zogen noch nicht nach. Laut einem Referenten beläuft sich die Unterauslastung der Kapazitäten nach wie vor auf ein Niveau, das 50 Prozent der Nachfrage entspricht. Konferenzberichte— dbAccess Asia Stuart Kirk Konzept 84 Infografik—Unternehmenssektor USA: 1995–2015 S&P 500 Gesamteinnahmen (Mrd. US-Dollar) 1995 2015 (Schätzwert) Umsatz 2,660 11,324 – Energie 338 1,213 – Finanzsektor 286 1,478 Wareneinsatz 1,671 7,505 Bruttomarge 37% 34% Nettozinskosten als % des Umsatzes 2.3% 1.6% Vorsteuergewinn 261 1,370 Effektiver Steuersatz 36% 29% Nettoeinkommen 167 1,050 Nettomarge 6% 9% Investitionskosten 171 756 Verhältnis Investitionskosten/Umsatz 6% 7% Freier Cashflow 148 958 FCF-Marge 6% 8% Dividenden 58 426 Netto-Aktienrückkäufe 30 475 Konzept85 Disclaimer deutsch: Originalveröffentlichung in englischer Sprache: 24. Juni. Veröffentlichung der deutschen Ausgabe: 9. Juli. © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research- Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis zur Erbringung von Bankgeschäften und Finanzdienstleistungen verfügt und unter der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) steht. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Filiale London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die von der UK Prudential Regulation Authority (PRA) zugelassen wurde und der eingeschränkten Aufsicht der Financial Conduct Authority (FCA) (unter der Nummer 150018) sowie der PRA unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. English disclaimer: Publication of the English version: 24th June. Publication date of the German translation: 9th July. © Copyright 2015. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Germany. All rights reserved. When quoting please cite “Deutsche Bank Research”. The above information does not constitute the provision of investment, legal or tax advice. Any views expressed reflect the current views of the author, which do not necessarily correspond to the opinions of Deutsche Bank AG or its affiliates. Opinions expressed may change without notice. Opinions expressed may differ from views set out in other documents, including research, published by Deutsche Bank. The above information is provided for informational purposes only and without any obligation, whether contractual or otherwise. No warranty or representation is made as to the correctness, completeness and accuracy of the information given or the assessments made. In Germany this information is approved and/or communicated by Deutsche Bank AG Frankfurt, licensed to carry on banking business and to provide financial services under the supervision of the European Central Bank (ECB) and the German Federal Financial Supervisory Authority (BaFin). In the United Kingdom this information is approved and/or communicated by Deutsche Bank AG, London Branch, a member of the London Stock Exchange, authorized by UK’s Prudential Regulation Authority (PRA) and subject to limited regulation by the UK’s Financial Conduct Authority (FCA) (under number 150018) and by the PRA. This information is distributed in Hong Kong by Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea by Deutsche Securities Korea Co. and in Singapore by Deutsche Bank AG, Singapore Branch. In Japan this information is approved and/or distributed by Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch. In Australia, retail clients should obtain a copy of a Product Disclosure Statement (PDS) relating to any financial product referred to in this report and consider the PDS before making any decision about whether to acquire the product. Konzept 86
1.3.7