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3. Juli 2014
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Die transatlantische Integration der Finanzmärkte hat seit der Krise von 2007 einen schweren Rückschlag erlitten. Die betroffenen Staaten haben das Regelwerk seither rundum erneuert. Die strengere Regulierung hat jedoch zu regulatorischen Divergenzen geführt: Unterschiedliche Regeln für Kapital und Liquidität, Derivate und Bankstruktur drohen die Finanzmärkte zu fragmentieren. Leicht divergierende nationale Politikpräferenzen, institutionelle Gegebenheiten und unterschiedliche Reformideen der Partner sind die wesentlichen Triebkräfte dieser Fehlentwicklung gewesen. Die angestrebte transatlantische Handels- und Investitionspartnerschaft (TTIP) bietet gute Chancen für eine starke institutionelle Grundlage der regulatorischen Zusammenarbeit auch bei Finanzdienstleistungen. Die Staats- und Regierungschefs in der G20 bleiben in der Verantwortung, international stimmige Regeln zu schaffen. [mehr]
Atlantisches Fragment? Finanzmarktregulierung, die G20 und TTIP EU-Monitor Globale Finanzmärkte Die transatlantische Integration der Finanzmärkte hat seit der Krise von 2007 einen schweren Rückschlag erlitten. Heftige, vom Markt getriebene Korrekturen im grenzüberschreitenden Bank- und Finanzierungsgeschäft standen an, vor allem im europäischen Bankengagement in den USA. Die betroffenen Staaten haben das Regelwerk für die Finanzmärkte seither rundum erneuert. Vor allem in der Gruppe der 20 wurden Reformen beschlos- sen und umgesetzt. Der Schwerpunkt lag in der Bankenregulierung und bei Infrastruktureinrichtungen. Die strengere Regulierung hat jedoch zu regulatorischen Divergenzen geführt. Die EU und die USA haben fast alle wesentlichen Gesetze beschlossen und Regeln der Umsetzung erlassen. In der Umsetzung kam es trotz ähnlicher Ziele und Methoden jedoch zu Inkonsistenzen. Unterschiedliche Regeln für Kapital und Liquidität, Derivate und Bankstruktur drohen die Finanzmärkte zu fragmentieren. Allein das Regelwerk für die Ab- wicklung und Sanierung ist strukturell ähnlich gelagert. Interessen, Institutionen und Ideen sind die Haupttreiber für die Divergenz. Die nationalen Interessen in der Regulierung unterscheiden sich aufgrund von Marktunterschieden, Verwundbarkeiten und Prioritäten trotz ähnlicher Ziele und Methoden hinreichend stark. Institutionelle Besonderheiten kommen hinzu. Unterschiede bestehen auch in einigen Regulierungsideen. Die angestrebte transatlantische Handels- und Investitionspartnerschaft (TTIP) bietet gute Chancen, eine starke institutionelle Grundlage für die regulatorische Zusammenarbeit auch bei Finanzdienstleistungen zu schaffen. Eine grund- sätzliche Regelung in TTIP wäre der Königsweg – und dürfte daher kaum er- reichbar sein. Die vorhandenen Dialogformate müssen genutzt werden. Die Staats- und Regierungschefs in der G20 bleiben in der Verantwortung, international stimmige Regeln für die Regulierung der Finanzmärkte zu schaf- fen. Gerade in puncto Konsistenz brauchen die Fachgremien weiterhin politi- sche Rückendeckung. Die EU und die USA sollten sich zu einem mehrjährigen Konvergenzprogramm durchringen und in der G20 Führung zeigen. Autor Dr. Klaus Günter Deutsch +49 30 3407-3682 klaus.deutsch@db.com Editor Barbara Böttcher Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Ralf Hoffmann 3. Juli 2014 Atlantisches Fragment ? Finanzmarkt regulierung , die G20 und TTIP Atlantisches Fragment? 2 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Atlantisches Fragment? 3 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Inhaltsverzeichnis Finanzielle Globalisierung unter Druck .......................................................................................... 4 Die G20-Regulierungsagenda ....................................................................................................... 8 Divergenzen in der Regelsetzung ................................................................................................. 9 Eigenkapitalstandards ............................................................................................................ 9 Die „ Foreign Banking Organization “ -Entscheidung der USA ............................................ 10 Liquidität, Leverage und andere Regeln ............................................................................... 11 Abwicklung und Sanierung von Finanzinstituten................................................................... 13 Abwicklung systemischer Institute ................................................................................... 13 Abwicklung generell ......................................................................................................... 14 Bankstrukturreform ............................................................................................................... 15 Derivate................................................................................................................................ 16 Wege aus der Divergenz ............................................................................................................. 19 Bilaterale Kooperation im multilateralen Rahmen ................................................................. 19 Die Chancen von TTIP ......................................................................................................... 20 Interinstitutionelle Zusammenarbeit ...................................................................................... 21 Die G20 ................................................................................................................................ 22 Quellen ....................................................................................................................................... 23 Atlantisches Fragment? 4 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Der transatlantische Finanzmarkt stellt den Kern des weltweiten Finanzsystems dar. Die relativ stetige atlantische Integration erhielt durch die Finanzkrise in den USA und in Europa seit 2007 jedoch einen herben Rückschlag. In diesem Bei- trag gehe ich der Frage nach, ob eine Rückkehr zu den integrativen Trends plausibel ist oder eine Fragmentierung droht. Die Antwort lautet, dass die EU und die USA Gefahr laufen, in wichtigen Teilbereichen Friktionen zu erzeugen, weil sie ähnliche Ziele zwar mit ähnlichen Stoßrichtungen in der Politik, aber nicht mit konsistenten Regeln verfolgen. Die Priorität nationaler Regulierung vor internationaler Koordinierung ließ sich bislang trotz erheblicher wirtschaftlicher Nachteile kaum abmildern. Leicht divergierende nationale Politikpräferenzen, institutionelle Gegebenheiten und unterschiedliche Reformideen der Partner sind die wesentlichen Triebkräfte dieser Fehlentwicklung gewesen. Finanzielle Globalisierung unter Druck Die internationale Integration der Finanzmärkte durchlief zwei große Phasen: von der Mitte des neunzehnten Jahrhunderts bis zum Ersten Weltkrieg und ab den frühen siebziger Jahren bis etwa 2008 1 – ähnlich wie der Welthandel. 2 Die Finanzmarktsegmente wuchsen schneller als die Realwirtschaft. Die Vermö- gensanlagen wurden zunehmend grenzüberschreitend angelegt, und ebenso nahm die Finanzierung aus internationalen Quellen ihren Lauf. Einem gängigen Maß zufolge erreichte die Quote von Beständen an Auslandsvermögen und Welteinkommen jedoch erst 1985 wieder das hohe Niveau von 1914. 3 Ein relativ freier Kapitalverkehr entwickelte sich ebenso wie ein Mehrwährungsstandard – wie in der viktorianischen Zeit vor 1914. War der Prozess in den siebziger und achtziger Jahren des letzten Jahrhunderts noch vorwiegend von Banken getrieben, traten bald Finanzinstitute aller Art ins internationale Geschäft ein. Für die Großunternehmen der Welt wurde die glo- bale Mittelaufnahme und -anlage ebenfalls eine Selbstverständlichkeit. Die Zahl und Art der Marktteilnehmer, die Vielfalt von Finanzierungs- und Anlageformen und die internationale Risikoverteilung nahmen zu. Technischer Fortschritt, Wachstum bei sehr moderater Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften und die Liberalisierung der Finanzmärkte waren die Triebkräfte. Die Globalisie- rung der Finanzmärkte verlief gleichwohl nicht störungsfrei. Bis 2007 gerieten vor allem Schwellenländer immer wieder in Finanzkrisen, während Industrielän- der gelegentlich mit Währungskrisen kämpften. 4 Dennoch blieb der transatlanti- sche Kern stabil und war letztlich nur durch die Herstatt-Krise 1974, die Latein- amerikakrise von 1982 und den Kollaps von LTCM akut bedroht; jede dieser Krisen wurde aber rechtzeitig eingedämmt. Zugleich nahm der Aufstieg wichtiger Schwellenländer wie China und Indien in der Weltwirtschaft weiter Fahrt auf (siehe Charts 1 und 2). Die BRIC-Staaten wuchsen zwischen 1980-2010 um rund 6,5% pro Jahr im Schnitt (reales BIP), während die Länder der Eurozone um knapp zwei Prozent und die USA um 2,8 Prozent zulegten. Im laufenden Jahrzehnt dürfte das Wachstumstempo der BRICs wohl zumindest zweimal so hoch sein wie das der USA oder der Eurozone. 5 1 Siehe Bordo (2002, 2000), Bordo, Taylor und Williamson (2003), Flandreau (2003), Eichengreen (2011, 2008²), Eichengreen und Park (2012), Cline (2010) und Posen (2013). 2 Siehe Findlay and O’Rourke (2007). Rohstoffmärkte und Migrationsströme kehrten nach dem Ersten Weltkrieg jedoch nicht in gleichem Maß zur Globalisierung zurück. 3 Obstfeld und Taylor (2003). 4 Obstfeld (2013) zählt in den Jahren von 1973 bis 2006 43 Währungs- und fünf Bankenkrisen in Industrieländern, aber 84 Währungs-, 57 Banken- und 74 Solvenzkrisen in Entwicklungsländern, und seither außerhalb der Eurozone sechs Solvenz-, neun Währungs- und 21 Bankenkrisen. 5 Siehe O’Neill (2013, 2011). 100 150 200 250 05 06 07 08 09 10 11 12 13 China Indien Wirtschaftswachstum 1 BIP, konstante Preise, Index: 2005=100 Quelle: IWF 95 100 105 110 115 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Japan Großbritannien USA Frankreich Deutschland Italien Spanien Wirtschaftswachstum 2 Quelle: IWF BIP, konstante Preise, Index: 2005=100 0% 10% 20% 30% 40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 USA Europa China Aktienmarktkapitalisierung 3 in % am Weltanteil Quelle: Weltbank Atlantisches Fragment? 5 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Die große transatlantische Kreditkrise 6 , die die USA und Teile Europas ab 2007 erfasste, brachte in kurzer Folge die Banken- und Kapitalmärkte, nachfolgend die Weltwirtschaft und den Welthandel in Unordnung und belastete an- schließend die öffentlichen Haushalte schwer. In den Boomjahren fielen die öffentliche Hand und die Marktteilnehmer angesichts der Dynamik bestimmter Marktsegmente hinter ihre eigenen Kontrollansprüche zurück und verloren den Überblick über die Risikoverteilung im System und damit die Kontrolle. Dazu trug der rapide Anstieg der Bruttoauslandsverbindlichkeiten und -forderungen insbesondere der USA und des Vereinigten Königreichs – mithin der beiden Weltfinanzzentren – seit Anfang der neunziger Jahre bei, der mit einem rapiden Anstieg der finanziellen Offenheit der OECD-Länder einherging. Kredittrans- aktionen dominierten Aktienaktivitäten bei weitem. Zugleich stiegen außen- wirtschaftliche Ungleichgewichte massiv an. Der Kreditboom und die außenwirt- schaftlichen Ungleichgewichte bargen Risiken und erwiesen sich als brandge- fährlich. 7 In Europa sind die Verflechtungen und Rückkopplungen zwischen öffentlichen und privaten Schuldenproblemen besonders virulent, mit gravierenden Folgen für die Finanzmärkte. Nach der unmittelbaren Stabilisierung angeschlagener Finanzinstitute und der Konjunktur rückten eine strengere und umfangreiche Regulierung der Finanzmärkte, eine lockere Geldpolitik, die Haushalts- konsolidierung und strukturelle Reformen zur Stärkung der Wachstumskräfte in den Vordergrund. Die mittelfristigen Folgen dieses seit 2010 vorherrschenden „policy mix“ für die Finanzmärkte sind bislang schwer zu beurteilen. So stellt der IWF fest, dass die Kreditwirtschaft in den Krisenländern des Euro-Währungs- gebiets weiterhin gestört ist, trotz einer begrenzten Öffnung des Refinan- zierungsmarkts und einer gewissen Entspannung auf dem Euro-Geldmarkt. Ganz generell hat die Finanzmarktintegration in der EU erhebliche Rückschläge erlitten und erholt sich erst allmählich. 8 In diesem fragilen weltwirtschaftlichen Umfeld verwundert es nicht, dass auch die seit Anfang der achtziger Jahre anhaltende Tendenz zur wachsenden Integ- ration des internationalen Finanzsystems durch die Krise in Mitleidenschaft ge- zogen worden ist. Diese Integration wurde von der stärkeren Integration der nationalen Kapitalmärkte in der EU im Zuge der Einführung des Euro und des Aktionsplans der EU für die Finanzdienstleistungen begünstigt und durch das wachsende transatlantische Bankgeschäft sowie den Wertpapier- und Derivate- handel getrieben. Phasenweise trieb die wachsende Verflechtung großer asiatischer Volks- wirtschaften mit den USA auch die globale Integration der Finanzmärkte mit an, aber mit dem Abbau der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte seit 2010 hat sich dieses Phänomen etwas abgeschwächt. Zudem befindet sich Asien auf dem raschen Weg zu tieferer realwirtschaftlicher regionaler Integration, die auch von ersten Ansätzen einer tieferen finanziellen und währungspolitischen Integra- tion um den Anker des „Greater China“ (China, Hongkong, Taiwan) herum be- gleitet wird. In den Jahren der Krise stehen in der transatlantischen Herzkam- mer des internationalen Finanzsystems im sechsten Jahr nach Ausbruch der Krise wiederbelebte Integrationsprozesse in einigen Segmenten markanten Einbrüchen in der Kapitalverflechtung und der Integration in anderen Segmen- ten unvermittelt gegenüber. All dies vollzieht sich nicht in einem luftleeren Raum, sondern wird durch makro- ökonomische Entwicklungen, geld- und wirtschaftspolitische Maßnahmen, neue 6 Zur Einordnung in die Geschichte der Finanzkrisen siehe Schularick und Taylor (2012), Rhee und Posen (2013), Reinhart und Rogoff (2009) und Gorton (2012). 7 Obstfeld (2013, 2012), Borio und Disyatat (2011), Acharya und Schnabl (2009). 8 Siehe IWF (2014) mit einer umfassenden Bestandsaufnahme, darin u.a. Laeven und Tressel (2014a und b), und die verschiedenen Berichte der EZB zur Finanzmarktintegration, zuletzt EZB (2014). Transatlantische Kreditkrise ging mit außenwirtschaftlichen Ungleichgewichten einher Europas Finanzmarkt noch von Krise geprägt Integration war anfänglich durch Euro getrieben Asiens A ufstieg trug zur finanziellen Globalisierung bei Atlantisches Fragment? 6 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Verhaltensweisen der Finanzmarktakteure und Änderungen in den regula- torischen Rahmenbedingungen beeinflusst. Ob eine Rückkehr zum Trend zur Integration des atlantischen Finanzmarkts einsetzen oder aber die Fragmen- tierung Oberhand erhalten wird, ist derzeit offen. Der führende Wirtschafts- historiker Barry Eichengreen schreibt mit einem koreanischen Kollegen dazu, die derzeitig unzureichende internationale Koordinierung regulatorischer Reform berge die Gefahr von Konflikten und einer Fragmentierung der globalen Fi- nanzmärkte. Zudem seien die Auswirkungen der Finanzmarktregulierung auf das Wirtschaftswachstum schwer zu verstehen. 9 Generell hat die Krise die Trendlinien einiger großer Kapitalmarktaggregate verändert (siehe Charts 4 und 5). Während die Staats- und Unternehmens- anleihen seither einen Boom erlebt haben, stagnierten die Anleihen des Finanz- sektors. Beides verwundert den Betrachter wohl kaum. Die Kredite sind nur moderat gewachsen, die verbrieften Kredite sind in der Korrektur der Exzesse leicht gesunken, die Aktien sogar moderat gesunken. Im internationalen Bank- und Kapitalmarktgeschäft ist vor allem auffällig, dass die ungelöste Krise in vielen Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets, aber auch von anderen EU-Staaten dazu geführt hat, dass sich führende Banken aus der EU aus dem US-Geschäft zurückgezogen haben, während sich US-Banken zunehmend in der EU engagieren (siehe Charts 6 und 7). Für andere große Bankengruppen lässt sich kein Rückzug aus dem Ausland als Trend festma- chen. Bei den Portfolioinvestitionen zwischen der EU und den USA ist festzu- stellen, dass die Aktieninvestitionen nach der Krise in jede Richtung jeweils auf etwa die Hälfte einbrachen. Die EU-Anlagen in US-Aktien haben sich rasch erholt, aber die Aktienmärkte der EU sind noch kein attraktives Anlageziel für US-Investoren. Gleiches gilt für die Anleihen (siehe Charts 8 und 9). Der trans- atlantische Derivatemarkt hat sich vergleichsweise normal entwickelt (Chart 10). Auf die beiden Märkte entfallen 85-89% des Weltvolumens. Bei den Direktinve- stitionen gelang es 2011, den Einbruch der Krisenjahre zu überwinden. 10 Der Dollar spielt auf den Devisenmärkten noch immer die führende Rolle, und Transaktionen in Euro liegen auf Platz 2. Auch im Hinblick auf den Anteil der beiden Wirtschaftsräume an den jeweiligen Weltindikatoren liegen die beiden Regionen trotz stetigen Rückgangs nach wie vor vorn. Mit 11% der Bevölkerung werden noch immer 45% des Welt-BIPs produziert und ein Viertel der Weltex- porte und ein Fünftel der Importe erzielt. Bei den Bankaktiva liegen die EU mit 41% der Welt (2011) und die USA mit knapp 12% vorn. 9 Eichengreen und Park (2012), siehe auch Véron (2012). 10 Siehe Deutsch (2013). 0 20 40 60 80 05 06 07 08 09 10 11 12 nicht verbriefte Kredite verbriefte Kredite Unternehmensanleihen Anleihen des Finanzsektors Staatsanleihen Aktien Quelle: McKinsey Global Institute in Bio. USD Globale Vermögenswerte 4 - 10 - 5 0 5 10 nicht verbriefte Kredite verbriefte Kredite Unternehmensanleihen Anleihen des Finanzsektors Staatsanleihen Aktien Quelle: McKinsey Global Institute in % Durchschnittliche Wachstumsrate 2007 - 2012 5 0 200 400 600 13 12 11 10 09 08 07 06 05 FR DE NL ES GB IT in Mrd. USD Quelle: BIZ US - Bankkredite an große EU - Mitgliedstaaten 7 0 300 600 900 1.200 1.500 13 12 11 10 09 08 07 06 05 FR DE NL ES GB in Mrd. USD Quelle: BiZ Bankkredite an die USA aus großen EU - Mitgliedstaaten 6 Atlantisches Fragment? 7 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Die bilaterale Beziehung der EU und der USA im Sektor der Finanzdienst- leistungen ist durch das Auslandsgeschäft von Tochtergesellschaften und Zweigstellen im Partnermarkt geprägt. Ein gewisses Maß an Stabilität gibt es da auch in Krisenzeiten. So waren 2011 US-Finanzinstitute mit rund USD 430 Mrd. in der EU investiert, während EU-Finanzinstitute mit rund USD 330 Mrd. in den USA engagiert waren. 11 Auf die Finanzbranche entfällt jeweils ziemlich genau ein Fünftel des gesamten bilateralen Auslandsengagements über Direkt- investitionen. Bei den Dienstleistungsverkäufen an Ausländer durch Tochter- unternehmen lagen beide Wirtschaftsräume bei Finanzdienstleistungen 2011 mit etwas über USD 100 Mrd. gleichauf. Passend zum Bestandsbild ist auch, dass die US-Unternehmen im grenzüberschreitenden Dienstleistungshandel im Bereich Banken mit der EU einen deutlichen Exportüberschuss verzeichneten (2011: USD 27 Mrd. Einnahmen zu USD 7,6 Mrd. Ausgaben), während es bei Versicherungen andersherum war (USD 3,5 Mrd. Einnahmen bei USD 12,9 Mrd. Ausgaben). Niederlassungs- und Handelsbarrieren klassischer Natur spielen im Bankgeschäft so gut wie keine Rolle mehr. Im Versicherungsmarkt weist die EU mittlere Hürden auf, mit deutlichen Unter- schieden nach Mitgliedstaat und Geschäftsfeld. Der US-Markt weist im grenz- überschreitenden Geschäft noch mittlere, bei Niederlassungen nur geringe Hür- den auf. Die durch die Einzelstaaten betriebene Aufsicht führt aber immer wie- der zu Komplikationen für Auslandsinstitute. 11 Siehe Deutsch (2013) zu diesen und den folgenden Angaben. Bilaterale Handelsbeziehungen in Finanzdienstleistungen recht stabil in der Krise 0 1 2 3 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Anleihen Aktien Quelle: US - Schatzamt in Bill. USD EU - Portfolioinvestitionen in Wertpapieren aus den USA 8 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Anleihen Aktien Quelle: US - Schatzamt in Bill. USD US - Portfolioinvestitionen in Wertpapieren aus EU - Staaten 9 0 2 4 6 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013* Derivate mit negativem Bruttomarktwert Derivate mit positivem Bruttomarktwert Nominalvolumen, in Bill. USD Quelle: US - Schatzamt - Resource Center Ausstehende Derivate von US - Inländern mit EU - Inländern 10 * Daten aus September 2013 5 6 4 28 43 14 Anteile von Dollar und Euro am globalen Umsatz auf dem Devisenmarkt, 2010 11 in %*, täglicher Durchschnitt * weltweiter Umsatz USD 40 Mrd. Quelle: BIZ $ - Andere $ - Andere EU € - EU € - Andere € - $ Andere Atlantisches Fragment? 8 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Grundsätzlich dominiert im transatlantischen Bank- und Wertpapiergeschäft das Großkundensegment. Retailprodukte für die Finanzverbraucher auf der anderen Seite des Atlantiks werden nur in wenigen Segmenten direkt vertrieben, etwa im Fondsgeschäft, bei Kreditkarten, im Versicherungsgeschäft oder anderen kleinen Bereichen. 12 Allerdings sind manche EU-Banken über Tochtergesell- schaften im Konsumentengeschäft in den USA tätig; in umgekehrter Richtung ist weniger Engagement ist in diesem Segment zu verzeichnen. Die G20-Regulierungsagenda Breiter Konsens besteht seit 2009 darüber, dass die Regulierung der interna- tionalen Kapitalmärkte angesichts der massiven Krise in vielen der entwickelten Volkswirtschaften grundlegend gestärkt und verbessert werden muss. Unter anderem wurde auch dazu die Gruppe der 20 Staaten (G20) gegründet, die insbesondere auf dem Gipfel von Pittsburgh Ende September 2009 die Leit- planken für die neue Regulierung der Kapitalmärkte beschlossen hat. 13 Das Financial Stability Forum wurde zum Board aufgewertet und steht als Rat- und Taktgeber für die Regierungschefs seither zur Verfügung. Konsens bestand, dass die erforderliche Stärkung der Finanzsysteme durch den Aufbau von Kapi- tal und Liquidität im Bankensektor, die Möglichkeit zur effizienten Abwicklung von gescheiterten Finanzinstituten, besondere Vorkehrungen für die Abwicklung großer, vernetzter Institute (Too big to fail-Problem [TBTF]), höhere Transpa- renz bei Derivaten durch die Schaffung von zentralen Gegenparteien und Han- delsplattformen, über die das Geschäft mit Standardkontrakten abzuwickeln ist, sodann Meldepflichten, besondere Sicherungsvorkehrungen für solche Infra- struktureinrichtungen und eine Reihe ergänzender Maßnahmen umgesetzt wer- den solle. Mit insgesamt 49 Vorhaben nahm der Regulierungszug Fahrt auf, und im Laufe der Zeit kamen mit der Regulierung von „Schattenbanken“ 14 , Vergü- tungsregeln in der Finanzbranche (nur in der EU) und bankstrukturpolitischen Themen weitere Ansätze hinzu. Jüngst konstatierten die Finanzminister und Notenbankchefs der G20 auf ihrem Treffen in Sydney am 22. und 23. Februar 2014, dass bis zum Brisbane-Gipfel am 15./16. November 2014 die wesentli- chen Rechtsakte zur Stärkung von Finanzinstituten, zur Beendigung von TBTF, zur Kontrolle von Risiken im Schattenbankwesen und zur höheren Sicherheit im Derivategeschäft abgeschlossen sein sollen. 15 Man hinkt allerdings etwas hinter dem Pittsburgher Zeitplan her. Gleichwohl erkannten sie an, dass dabei die Integration des internationalen Finanzmarkts nicht einer Fragmentierung zum Opfer fallen soll, unnötige Kosten für die Wirtschaft zu vermeiden seien, dem Grundsatz nach die wechselseitige Anerkennung von in den Ergebnissen gleichwertiger Regulierung praktiziert werden und man sich auf die Aufsicht und Überwachung durch die jeweiligen Heimatsysteme verlassen solle. Dies könnte harmloser kaum klingen, entspricht es doch vollständig der G20-Zielsetzung vom Pittsburgher Gipfel, einen einheit- lichen Regelrahmen für die globalen Kapitalmärkte in den wesentlichen Be- stimmungen zu setzen, um Schwächen im Gesamtsystem zu meiden, regulato- rischer Arbitrage entgegenzuwirken und finanzaufsichtsrechtlicher Effizienz nachzukommen. Dennoch mahnte selbst der FSB an, dass es um die interna- tionale Konsistenz noch nicht gut bestellt sei und man hart daran arbeite. 16 Kriti- sche Stimmen aus der Öffentlichkeit fassen den Zwischenstand eher unter der 12 Lannoo (2013). 13 Communiqué. Leaders’ Statement. The Pittsburgh Summit. 24-25. September 2009. Zur Ge- schichte der G20 siehe Hajnal (2014). 14 Siehe zum Überblick über die diesbezüglichen Regulierungsaktivitäten BdB (2014). 15 Communiqué des Treffens der Finanzminister und Notenbankgouverneure in Sydney. 22. Februar 2014. 16 FSB (2014). Pittsburgher Gipfel legte Reformkurs 2009 fest Internationale Konsistenz steht auf der Agenda, aber Fragmentierung ist die Praxis Atlantisches Fragment? 9 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Überschrift „Balkanisierung“ 17 und „Fragmentierung“ zusammen. Naturgemäß ist die Regulierungsagenda an sich schon restriktiv angelegt, so dass auf mögliche Nebenwirkungen für tragfähiges wirtschaftliches Wachstum und auf die Stabilität des internationalen Finanzsystems durchaus zu achten ist. Bei der Frage, ob ein international konsistentes Vorgehen erreicht wird, geht es nicht um eine nebensächliche, sondern um eine wirtschaftspolitisch ganz zentrale Frage. Die scheinbar harmlose Sprache des G20-Finanzminister-Schlussdokuments von Sydney verdeckt jedoch nicht, dass sich im Zuge der Umsetzung der G20- Vorhaben in wesentlichen Teilbereichen starke transatlantische Divergenzen und Umsetzungslücken jenseits des transatlantisches Raumes herausgebildet haben, die de facto die weltweiten Kapitalmärkte in diesem Jahrzehnt qua Re- gulierung deutlich fragmentieren dürften. Zwar sind insbesondere die EU und die USA weit darin fortgeschritten, in jedem der wesentlichen Regulierungs- schritte die letzten Regelwerke zu erlassen, aber sie haben dabei die inter- nationale Konsistenz zumindest vorübergehend geopfert. 18 Dies gilt sowohl für die Kapital- und Liquiditätsregeln, als auch für die Regelwerke im Derivate- bereich. Die Regelwerke für die Abwicklung von Finanzinstituten sind noch nicht vollständig umgesetzt, sind sich aber immerhin ähnlich; die besonders komple- xen grenzüberschreitenden Kooperationsmechanismen, die man dazu braucht, werden erst allmählich bearbeitet. Divergenzen in der Regelsetzung Eigenkapitalstandards In der G20 war Konsens, dass die Kapitalausstattung von Banken und ihre Li- quiditätsposition regulatorisch zu verbessern waren, und zwar weltweit. Daher hat man in kürzester Zeit im Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht ein neues Regelwerk für die Kapitalausstattung erarbeitet (Basel 2.5 und 3). Es gelten spezifisch höhere Anforderungen für das Handelsbuch und verbriefte Wertpa- piere von Banken (Basel 2.5). Die EU hat die neuen Kapital- und Liquiditäts- standards von Basel 3 gesetzlich im Juli 2013 beschlossen, und dies wird nun bis 2019 vollständig umgesetzt. Die USA haben die Kapitalvorschriften von Ba- sel 3 über eine Regulierung der Notenbank und des beim Schatzamt angesie- delten Office of the Comptroller of the Currency ebenfalls im Juli 2013 umge- setzt. 19 Wichtige andere G20-Nationen haben die Regeln auch implementiert. 20 Das Regelwerk für die Liquiditätsausstattung ist jedoch erst teilweise erarbeitet worden. Weitere Arbeiten im Baseler Ausschuss zu einer ganzen Reihe von wichtigen Fragen, etwa der Risikogewichtung von Forderungen, sind weiterhin im Gange. Die Kapitalanforderungen werden in den USA und der EU gemäß Basel 3 deut- lich erhöht. Die Bestimmungen für das Kapital wurden weitaus strenger gefasst. Die allgemeinen Kapitalanforderungen werden erhöht: die Verluste absorbie- rende Kernkapitalquote muss von 4% auf 6% und, darunter, das harte Kernkapi- tal von 2% auf 4,5%, erhöht werden. Die Gesamtkapitalquote muss weiterhin, wie unter Basel 2, bei mindestens 8% der risikogewichteten Aktiva liegen (6% hartes Kernkapital plus zwei Prozent zusätzliches Tier 2-Kapital). Ein Kapitaler- 17 Economist (2014a, 2013). 18 Eine erste Dokumentation findet sich in EU-U.S. Coalition on Financial Regulation (2012). Eine umfassende Bestandsaufnahme der EU-Regulierung findet sich in Europäische Kommission (2014c). 19 Federal Register (2013). 20 Siehe neben den Berichten des Baseler Ausschusses (2013) auch Atlantic Council (2013), John- son und Schott (2013), Lannoo (2014), Ingves (2013) und zur wirtschaftlichen Entwicklung in bei- den Bankenmärkten Schildbach (2013). 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 Hartes Kernkapital 4,5% (harte Kernkapital - quote) zusätzliches Kernkapital 1,5% Tier 2 2% Gesamtkapitalquote Kernkapitalquote Kapital - erhaltungs - puffer 2,5% Anti - zyklischer Kapital - puffer 0 - 2,5% Kapital - puffer für G - SIBs + makro - prudentielle Risiken 0 - 5% 2. Säule 0 - 2% Zusätzliche Eigenmittel der Banken 1 - 2% Kombinierter Puffer (Hartes Kernkapital) Bankspezifische zusätzliche eigene Mittel Quelle: Europäische Kommission Kapitalanforderungen 12 in % Atlantisches Fragment? 10 | 3. Juli 2014 EU-Monitor haltungspuffer an hartem Kapital in Höhe von 2,5 Prozentpunkten als „atmender Kapitalpuffer“ kommt verpflichtend für alle Banken hinzu. Zusätzlich können die Behörden einen Puffer für zyklische Zwecke in Höhe von bis zu 2,5 Prozent- punkten festlegen. Darüber hinaus wird ein Zuschlag in Höhe von einem bis zu 3,5 Prozentpunkten für global systemisch signifikante Banken (G-SIBs) einge- führt. Ein optionaler Aufschlag von bis zu 5% für systemische oder makro- prudentielle Risiken kann von EU-Mitgliedstaaten in einem abgestuften Geneh- migungsverfahren für das gesamte Finanzsystem oder einzelne Institute be- schlossen werden; zusätzlich können Anforderungen an die Unterlegung von verschiedenen Forderungsarten erhöht werden. Ganz generell können die Be- hörden weitere Eigenmittelanforderungen für einzelne Institute im Zuge der aufsichtlichen Überprüfung beschließen. Die systemischen Puffer sollen mitein- ander verrechnet werden können. Bis 2019 werden alle neuen Instrumente und Anforderungen stufenweise einge- führt. Unterschiede zwischen der EU und den USA bleiben bei den anrechenba- ren Instrumenten für hartes Eigenkapital (stille Beteiligungen bleiben in der EU erlaubt, die Konsolidierung von Bank- und Versicherungsgeschäft in einer Gruppe bei einer sauberen Addition der Kapitalanteile ebenfalls) und bei beson- deren Bestimmungen für Gruppen von Finanzinstituten bestehen. Zudem ver- bietet der Dodd-Frank Act die Verwendung von Ratings der einschlägigen Ra- ting-Agenturen im US-Aufsichtsrecht, weswegen die Baseler Vorschriften inso- weit doch nicht ohne Veränderung umgesetzt wurden. Inwiefern sich aus den vielen Flexibilitätsoptionen in der EU, aber auch durch die Unterschiede zwi- schen den USA und der EU starke wettbewerbsverzerrende Effekte im jeweili- gen Markt und über den Atlantik ergeben, bleibt abzuwarten. Der regulatorische „Spielraum“ dafür ist jedenfalls vorhanden. Eine kritische Diskussion hat sich bereits über Vorschläge der Bank of England vom Februar 2014 entzündet, mit der die Aufsichtsregeln für ausländische Banken im Vereinigten Königreich durch die Gastlandaufsicht strenger gefasst werden sollen. 21 Die jeweiligen Jurisdiktionen müssen schließlich eine Balance finden, in der die Anforderungen aus Sicht der Finanzstabilität mit der Wettbewerbsfähigkeit des Standorts abgeglichen werden. Es zeichnet sich ab, dass insbesondere die größeren und kleineren westlichen Weltfinanzzentren (USA, UK, Schweiz), aber auch einige asiatische Standorte besonders hohe Anforderungen etablieren. Der Rechtsrahmen liegt nun fest, aber erst die Nutzung der Optionen und die Aufsichtspraxis werden zeigen, wie die Balance gefunden wird und inwiefern sich dies auf den Standortwettbewerb auswirkt. Es spricht einiges dafür, dass sich die EU und die USA auf ein ähnliches Sicherheitsniveau begeben sollten, um nicht zu regulatorischer Arbitrage Anlass zu geben. Die „ Foreign Banking Organization “ -Entscheidung der USA Die USA haben zudem in einem sehr kontroversen Schritt im Februar 2014 besondere Anforderungen an Auslandsbanken beschlossen, die für das Bank- geschäft in den USA, das außerhalb von Zweigstellen durchgeführt wird, ab einer Höhe der Gesamtvermögenswerte von USD 50 Mrd. bis Juli 2016 eine spezielle Holding mit besonderen Kapital-, Liquiditäts- und Aufsichtsauflagen gründen müssen. Hierbei hat die Fed entsprechende allgemeine Regelungen im Dodd-Frank Act 22 streng interpretiert. Die Kapitalanforderungen werden jedoch nur gemäß Standardansatz erfüllt werden müssen, Liquidität wird für einen 30- Tage-Stresstest vorgehalten werden müssen (separat auch für Niederlassungen für die ersten 14 Tage einer solchen Periode), und die Einhaltung der binden- den US Leverage Ratio ist ab 2018 vorgesehen. Anforderungen an Stresstests, 21 Bank of England (2014). 22 Siehe Kern (2010) für einen Überblick über das Gesetz (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. H.R. 4173), das am 21. Juli 2010 in Kraft trat. Zahlreiche Kapitalpuff er und - zuschläge können erhoben werden Ausmaß von Fragmentierung hängt von Anwendung und Aufsicht ab Gewisse Unterschiede haben sich ergeben Zielkonflikt zwischen Aufsicht und de m Wettbewerb der Finanzplätze mu ss gemanagt werden USA haben Aufsicht für Ausland s- banken verschärft Atlantisches Fragment? 11 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Risikomanagement und Kapitalplanung kommen hinzu. Dies zwingt einige Aus- landsinstitute, ihr US-Engagement zu restrukturieren. Des Weiteren könnten die Anforderungen dazu führen, dass de facto Kapital und Liquidität in weit höhe- rem Maß in den USA vorgehalten werden müssen, als dies aus betriebswirt- schaftlichen oder aufsichtsrechtlichen Gründen auf globaler Ebene notwendig wäre. 23 Die USA sind u.a. von der Europäischen Kommission dafür kritisiert worden, sich vom Prinzip der gruppenorientierten Bestimmung von Kapitalan- forderungen hin zu einem geografischen Konzept zu bewegen und den Grund- satz des Vorrangs der Institutsaufsicht durch die Heimatbehörden zu verletzen, haben sich aber mit Verweis auf die Finanzstabilität in den USA davon nicht abbringen lassen. 24 Die Fed verweist darauf, dass Ende September 2013 ge- nauso viele ausländische Banken die 50-Mrd.-Dollar-Schwelle für strengere Regeln des Dodd-Frank-Gesetzes überschreiten wie inländische, nämlich je- weils 24. Dementsprechend dringlich sei die strengere Regelung des US- Geschäfts von Auslandsbanken gewesen. Liquidität, Leverage und andere Regeln Darüber hinaus sind erste Liquiditätsregeln beschlossen worden. So müssen hochliquide Aktiva ab 2015 einen Nettoabfluss über 30 Tage abdecken können (Liquidity Coverage Ratio – LCR). Das genaue Regelwerk in der EU ist noch in Arbeit, wird aber von 2015 bis 2018 qua delegierter Rechtsakte der Kommission stufenweise eingeführt. Die vorgeschlagenen US-Regeln zur LCR gehen über die Baseler Anforderungen hinaus und etablieren nicht nur einen Stressfall für die Liquidität, sondern eine härtere Grenze. Ab 2018 müssen zudem gemäß Baseler Ausschuss langfristige Kredite und Wertpapiere mit einer Laufzeit von über einem Jahr durch eine langfristige Refinanzierung vollständig abgedeckt werden (Net Stable Funding Ratio). Die genauen Regelwerke hierzu sind noch in Arbeit. Darüber hinaus wurde die Leverage Ratio (Verhältnis hartes Kernkapital zu bilanziellen und außerbilanziellen Bankaktiva) zunächst als weiches Instrument der Beobachtung mit der Größe drei in Basel 3 eingeführt. Die USA haben tradi- tionell eine nur auf die Bilanzsumme bezogenen Leverage Ratio als Aufsichtsin- strument angewandt. Die US-Behörden sehen ab 2018 eine Leverage Ratio nach Baseler Methodik von 5% für die acht großen, global systemischen US- Bankenholdings vor; die unter diesen Holdings angesiedelten Banken, die unter die Einlagensicherung fallen, müssen eine Quote von 6% einhalten; alle ande- ren Banken müssen mindestens 3% ab 2018 einhalten; der Baseler Ausschuss hatte 3% empfohlen. Die EU hat sich diesbezüglich noch nicht entschieden. 25 Die Leverage Ratio, gemessen als Eigenkapital zu Bilanzsumme nach vergleichbaren Regeln der Rechnungslegung, der großen Banken im Euroraum lag zum Jahresende 2012 bei leicht über drei Prozent, während die Quote der großen US-Banken bei et- was über vier Prozent lag. 26 Dies reflektiert zu einem guten Teil die langfristigen Anreizstrukturen der Vergangenheit, die in den USA unter Basel I die Banken zur Haltung eher riskanter Positionen und die EU-Banken unter Basel II zur Beibehaltung hochvolumiger und margenschwacher Kreditportfolios anregte. Ein harmonisierter Ansatz für die Berechnung diverser Derivate- und Wertpa- pierkategorien ist jüngst im Baseler Ausschuss entschieden worden. Mit diesem sind einige der Unterschiede, die allein aus der Rechnungslegung resultierten, 23 Siehe u.a. Economist (2014, 2013). 24 Siehe zur Verteidigung die Rede des zuständigen Mitglieds des Gouverneursrats des Federal Reserve Systems, Daniel K. Tarullo (Tarullo 2014). 25 Siehe Ingves (2014, 2013) zu den Arbeiten im Baseler Ausschuss zum Thema. 26 EZB (2013), Chart A.17. Geografische Aufsicht spolitik strittig Liquiditätsregeln in Arbeit USA haben Leverage Ratio eingeführt EU prüft noch Atlantisches Fragment? 12 | 3. Juli 2014 EU-Monitor überwunden worden. 27 So kann ab 2015 konsistent Transparenz hergestellt werden. Komplexe Arbeiten zur Definition und Kalibrierung stehen bis 2017 an, und ab 2018 könnte die Leverage Ratio als bindende Regel auch in der EU eingeführt werden. Weitere Arbeiten im Baseler Ausschuss sind bei der Methodik für die Bestim- mung risikogewichteter Aktiva auf dem Weg, um hier eine stärkere Angleichung herbeizuführen; Banken in der EU weichen in der Risikomodellierung um bis zu 3,5 Prozentpunkte, Banken in den USA um bis zu 2,5 Prozentpunkte in der Ei- genkapitalunterlegung von der jeweilig durchschnittlichen Anwendung von Risi- kogewichten für ansonsten identische Geschäfte ab. 28 Weitere Arbeiten erstrek- ken sich auf die Definition von notleidenden Krediten in der EU, für die es noch keinen einheitlichen Ansatz gibt. Trotz der grundlegenden Empfehlungen des Baseler Ausschusses und der Einigkeit in den großen Zügen zeigte sich jüngst jedoch, dass nationale Wahlrechte im „Flexibilitätspaket“ der EU für die Eigen- mittelanforderungen und Abweichungen vom Mindeststandard nach oben je nach nationaler Interessenlage als erforderlich angesehen wurden. Generell bleibt festzuhalten, dass angesichts der starken Unterschiede im Bankgeschäft und seiner Regulierung über den Atlantik hinweg kurzfristig kein vollständig harmonisierter Weg möglich scheint. 29 Zwar weisen die Großbanken ebenso wie der gesamte Bankensektor auf beiden Seiten des Atlantiks sehr ähnliche Kernkapitalquoten auf, aber die Risikointensität der Bilanzen ist doch sehr unterschiedlich. EU-Banken halten viel risikoarmes Geschäft auf den Bü- chern, das in den USA traditionell über den Wertpapiermarkt läuft. Die aggre- gierte Bilanzsumme, gemessen am BIP, liegt in der EU bei etwa dem Vierfa- chen des US-Wertes (nicht bereinigt um Unterschiede in der Rechnungsle- gung). Konjunktur- und Strukturunterschiede haben zudem dazu geführt, dass sich die Erträge von US- und europäischen Banken seit 2010 sehr unterschied- lich entwickelt haben. 30 Während große US-Institute die Eigenkapitalrendite im Schnitt von unter zwei Prozent 2009 wieder auf über neun Prozent im zweiten Quartal 2013 erhöhen konnten, mussten die Banken im Eurowährungsgebiet (DJ EURO STOXX-Banken) eine Verschlechterung auf nahe null Prozent hin- nehmen. Von den zwischen zehn und 18 Prozent liegenden Vorkrisenniveaus sind beide Bankengruppen heute noch deutlich entfernt. Das Kurs-Buchwert- Verhältnis der US-Institute lag zuletzt etwa bei eins, während dies im Eurowäh- rungsgebiet nur rund 0,6 erreichte. Trotz einer erheblichen Konsolidierung bei der Zahl der Institute (Euroraum: -9% auf konsolidierter Basis zwischen 2008 und 2012) und um knapp 12% gesunkener Vermögenswerte im Zuge des „deleveraging“ gelang es dem Bankensystem des Euroraums bislang nicht, eine gravierende Profitabilitätsschwäche überzeugend zu überwinden, bei großer Heterogenität zwischen Krisenländern und stabilen Mitgliedstaaten. Zwar mach- ten die Banken nur 2011 aggregierte Verluste, aber 2012 war nur leicht besser. In sieben Ländern machte das Bankensystem noch 2012 insgesamt gesehen Verluste, und die Verlustrückstellungen für Kredite sind im Euroraum seit 2008 stetig angestiegen. Erst mit der 2014 einsetzenden konjunkturellen Erholung dürfte sich allmählich auch die Ertragslage der Banken verstärken. Dies alles hat dazu geführt, dass manche der Ansicht sind, die US-Banken sei- en nicht nur stärker kapitalisiert und hätten mit weitaus geringeren drohenden Verlusten zu kämpfen, sondern müssten auch das strengere Regelwerk erfüllen. Dagegen sei zumindest bis zum Abschluss der verschiedenen vorbereitenden Schritte zum Beginn der Aufsicht im Einheitlichen Aufsichtsmechanismus der EZB (also Bilanzprüfung, umfassende Risikoprüfung, Stresstest durch EBA und 27 US GAAP lässt die Berechnung von Nettopositionen im Derivate- und Repogeschäft mit einer Gegenpartei zu, IFRS nicht. 28 Siehe Byres (2013). Die derzeit praktizierten Modellierungen und Anwendungen lassen noch so viel Spielraum zu, dass Bank A ein völlig gleiches Geschäft anders als Bank B bewertet. 29 Siehe Schildbach (2013) zu den grundlegenden Trends. 30 Siehe EZB (2013). Andere Harmonisierungsvorhaben auf dem Weg in % 3,0% 2,5% HSBC JP Morgan Chase 2,0% Barclays BNP Paribas Citigroup Deutsche Bank 1,5% Bank of America Credit Suisse Goldman Sachs Group Crédit Agricole Mitsubishi UFJ FG Morgan Stanley Royal Bank of Scotland UBS 1,0% Bank of China Bank of New York Mellon BBVA Groupe BPCE ICBC ING Bank Mizuho FG Nordea Santander Société Générale Standard Chartered State Street Sumitomo Mitsui FG Unicredit Group Wells Fargo * G - SIBs (Global systemically important banks) Kapitalzuschläge für globale Banken* 13 Quelle: Financial Stability Board, Stand: November 2013 Atlantisches Fragment? 13 | 3. Juli 2014 EU-Monitor EZB) die Lage in der EU noch nicht ausreichend einzuschätzen. 31 Die Europä- ische Kommission hat hingegen festgestellt, dass die EU-Banken zwischen 2009 und 2012 knapp EUR 500 Mrd. an zusätzlichem Eigenkapital gebildet haben (+27%). Die mittlere Kernkapitalquote stieg von 8,7% (2008) auf 12,7% (2012) an. Auch die Leverage Ratio stieg für Großbanken auf knapp 3%, wäh- rend diese für alle anderen Banken recht stetig bei 3,4% liegt. 32 Richtig ist wohl, dass die ähnlichen Regulierungsänderungen auf Bankensysteme diesseits und jenseits des Atlantiks in einer stark divergierenden strukturellen und zyklischen Lage treffen. Angesichts der mehrere Jahre erfordernden Genesung des Ban- kensystems vor allem des Euroraums wird sich die Divergenz selbst bei einer gelungenen zyklischen Erholung des Euroraums nicht rasch abbauen lassen, sondern vermutlich noch einige Jahre fortsetzen. Das genaue Profil wird unter anderem von der europäischen Politik für den Bankensektor abhängen. Abwicklung und Sanierung von Finanzinstituten Sollten all die neuen Kapital- und Liquiditätsanforderungen gleichwohl nicht ausreichen, die Insolvenz eines großen Finanzinstituts zu verhindern, sind um- fassende Vorkehrungen für die geordnete Abwicklung und Sanierung von Fi- nanzinstituten auf den Weg gebracht worden. Regierungen, Parlamente, Aufse- her, Notenbanken und andere Marktteilnehmer wollen nicht noch einmal vor die Situation gestellt werden, innerhalb eines Wochenendes ohne brauchbaren Rechtsrahmen, taugliche Informationen und Instrumente Rettungsent- scheidungen zugunsten eines strauchelnden Finanzinstituts zu Lasten des Steuerzahlers treffen zu müssen, statt den Weg einer geordneten Abwicklung gehen zu können. Besonders virulent war dieses Anliegen im Hinblick auf gro- ße, systemisch relevante Finanzinstitute. In der EU fehlte jedoch ohnehin ein einheitlicher Rechtsrahmen, in den Mitgliedstaaten gab es in der Regel kein besonderes Bankeninsolvenzrech für die Abwicklung von Finanzinstituten, und in den USA existierte der Rechtsrahmen vor Verabschiedung des Dodd-Frank Act nur für Einlageninstitute, nicht aber für Investmentbanken oder Versicherun- gen. Abwicklung systemischer Institute In der G20 und dem FSB hat man sich daher auf einheitliche Prinzipien für die Sanierung und Abwicklung von großen Finanzinstituten geeinigt. Dement- sprechend sollen die Behörden eng zusammenarbeiten, Krisenmanagement- gruppen einrichten, Pläne für die Abwicklung im Insolvenzfall ausarbeiten und für einzelne Unternehmen konkrete Kooperationsregeln für die Behörden festle- gen. Während die USA zu Beginn der Krise bereits über einen entsprechenden na- tionalen Rechtsrahmen und mit der FDIC über eine Behörde für diesen Zweck in vielen konkreten Fällen verfügten, 33 mussten die EU-Staaten zunächst einmal die institutionellen Gegebenheiten und den Rechtsrahmen für Finanzinstitute im Allgemeinen und für große Finanzinstitute im Besonderen entwickeln. 31 Diese Meinung findet sich in politischen Institutionen der USA ebenso wie in den Ansichten von Think Tanks, siehe Atlantic Council (2013), Johnson und Schott (2013) und Lannoo (2014) mit Hinweisen dazu. 32 Siehe Europäische Kommission (2014c), S. 65f. 33 Allerdings gilt das nur für Einlageninstitute. In der Finanzkrise zeigte sich, dass andere Finanz- institute, z.B. Investmentbanken, spezielle Lösungen durch die Regierung und die Notenbank er- forderten, da die FDIC nicht zuständig war. Mit dem Dodd-Frank Act ist diese Lücke geschlossen worden. Siehe zu diesen Ereignissen Blinder (2013), Paulson (2010), Stein (2009) und Wessel (2009). Finanzinstitute müssen scheitern können Abwicklungsregeln in EU und USA sind auf dem Weg FSB legte Kriterien und regulatorischen Fahrplan fest Atlantisches Fragment? 14 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Zu regeln sind die Definition der systemischen Institute, dann das besondere aufsichtliche Vorgehen und, entscheidend, der gesamte besondere Rechtsrah- men für die Abwicklung und Sanierung. 34 Die Definition erfolgte im FSB nach einheitlichen Kriterien. In den USA trifft dies acht Kreditinstitute, in der EU 14 (siehe Übersicht). Bei den Versicherungen sind es nur wenige Institute (fünf in der EU, drei in den USA). Auch bei den Aufsichtsinstrumenten und den Anforde- rungen an die Verlustabsorption wurde versucht, streng abgestimmt vorzuge- hen, um den Wettbewerb im Kapitalmarkt nicht zu verzerren. Der FSB mahnte jüngst an, dass u.a. bei inländisch signifikanten Banken und außerhalb des Bankenbereichs noch nachgesteuert werden müsse. 35 Bei den G-SIBs sind die genauen Regeln für Kapital und Liquidität zudem schon wieder unterschiedlich. In den USA mussten entsprechende Institute (G-SIBs) den Behörden Abwick- lungspläne vorlegen. Grenzüberschreitende Krisenmanagementgruppen wur- den ebenfalls eingerichtet, aber konkrete Handlungspläne und bilaterale Abma- chungen entstehen erst allmählich zwischen den für ein jeweiliges Institut betei- ligten Aufsehern. Insgesamt gesehen ist es noch zu früh für eine abschließende Beurteilung der Frage, ob man in diesem Feld zu konsistenten Regeln gelangen kann, da insbesondere die erforderlichen internationalen Komponenten noch nicht vorliegen. Gleichwohl gilt zu bedenken, dass insbesondere geografische Ansätze in der Regulierung von Auslandsbanken wie bei der FBO-Regel der FED – und potenzielle Gegenmaßnahmen in anderen Regionen – dazu führen könnten, ein konsistentes Gesamtwerk für die Abwicklung zu erschweren. An- gesichts der noch offenen Diskussion, wann und wie mit einem Ein-Punkt- oder Mehrpunktansatz für die Abwicklung gearbeitet werden soll, besteht noch Hoff- nung auf eine stimmige Regelung. Abwicklung generell Die Abwicklungsregeln müssen zudem auch für alle anderen Finanzinstitute sinnvoll geregelt sein. Auch hier ist neben der speziellen insolvenzrechtlichen Ausgestaltung, die gemeinsamen Grundsätzen folgen sollte, die genaue Auftei- lung von Zuständigkeit und Rechtsmitteln der Behörden des Niederlassungs- staats und der wesentlichen Gaststaaten zentral. Sehr schwierig, aber notwen- dig, ist eine grundsätzliche Einigung über die Herangehensweise bei der Rege- lung grenzüberschreitender Sachverhalte wie z.B. der unterschiedlichen Juris- diktionen unterliegenden Derivatebücher im Abwicklungsfall, denn nationale Behörden haben keinen Zugriff auf Verträge, die nach ausländischem Recht abgeschlossen worden sind. Insofern ist international konzertiertes Vorgehen erforderlich. Dies ist bislang rechtlich noch nicht bindend im EU-US-Verhältnis geregelt, zumal im Dodd-Frank Act keine Bestimmungen für die internationalen Aspekte enthalten sind. Der Prozess ist weder in der EU noch in den USA abgeschlossen, aber immer- hin hat sich die EU im Dezember 2013 im Trilog der drei Brüsseler Institutionen über den allgemeinen Rechtsrahmen (Richtlinie über die Abwicklung und Sanie- rung von Finanzinstituten) verständigt und zudem am 20. März 2014 das grund- sätzliche Regelwerk für die Abwicklung und Sanierung von Banken in der EWU (Einheitlicher Abwicklungsmechanismus und -fonds) politisch festgelegt, wäh- rend in den USA der Dodd-Frank Act eine Abwicklung systemrelevanter Finanz- institute auch über Einlageninstitute hinaus ermöglicht. Die Rechtsakte in der EU müssen noch abschließend beschlossen werden. Die verschiedenen Gesetzeswerke in der EU, die diesen Komplex regeln, enthalten dabei sehr strenge Bestimmungen über die Verlustabsorption in einer Haftungs- 34 Zur Diskussion des gesamten Themenkomplexes siehe u.a. auch den Abschnitt zur Abwicklung in diesem Heft sowie Zhou et al. (2014). 35 FSB (2013a). Internationale Konsistenz ist für globale Finanzinstitute erforderlich Politische Einigung in der EU ist erfolgt EU und Eurora um haben Abwic k- lungsregelungen beschlossen Atlantisches Fragment? 15 | 3. Juli 2014 EU-Monitor kaskade durch Eigenkapital, durch unbesichertes und besichertes Fremdkapital und ggf. durch nicht gesetzlich abgesicherte Einlagen (über EUR 100.000) 36 bis zur Höhe von acht Prozent der Bilanzsumme, was in der Vergangenheit für alle Fälle gereicht hätte. Die Abwicklungsbehörden können das Unternehmen ver- äußern, ein Brückeninstitut bilden, Vermögenswerte ausgliedern und Gläubiger einbeziehen („Bail-in“). Regeln für die Zusammenarbeit mit Behörden von Dritt- staaten sind ebenfalls vorgesehen. Zudem müssen alle Mitgliedstaaten nationa- le Abwicklungsfonds etablieren, deren Volumen sich nach zehn Jahren auf ein Prozent der versicherten Einlagen belaufen muss. Dies gilt ab 2016. Für die dem Einheitlichen Aufsichtsmechanismus der EZB unterliegenden Banken der 18 Staaten der Eurozone wird ein entsprechender Fonds mit einem Gesamt- volumen in Höhe von EUR 55 Mrd. in der letzten Aufbaustufe eingerichtet. 60% der Fondsmittel sollen in den ersten beiden Jahren eingezahlt werden; der Fonds ist zudem kreditermächtigt. Bankstrukturreform Ein weiteres Feld für potenzielle Divergenzen ergibt sich aus unterschiedllichen Maßnahmen bzw. Politikvorhaben im Bereich der Bankstrukturreform. In den USA beschlossen die fünf Bank- und Wertpapieraufsichtsbehörden der Bundes- ebene am 10. Dezember 2013 das endgültige Regelwerk für die Bankstruktur („Volcker Rule“), mehr als drei Jahre nach Verabschiedung des Dodd-Frank- Gesetzes. Die Regel verbietet Finanzinstituten mit versicherten Einlagen Eigen- geschäfte und beschränkt das Geschäft von Banken mit Hedge Fonds und Pri- vate Equity Fonds, lässt aber weiterhin Hedging, Market Making in Wert- papieren zugunsten eines Kunden, das Handeln in US-Staatsanleihen, für Aus- landsbanken das Handeln in Staatsanleihen des Landes, in dem das Institut niedergelassen ist, und das Handeln in entsprechenden Kommunalanleihen zu. Die Regeln werden ab Mitte 2015 in Kraft treten. Zahlreiche Detailbestimmun- gen regeln die Tätigkeit von Auslandsbanken in den USA, aber auch im Aus- land. Eingriffsrechte der US-Behörden in das Geschäft von Auslandsbanken sind festgelegt worden. Die Ausnahmen für eindeutig außerhalb der USA statt- findende Geschäfte sind mit einigen Bedingungen versehen, die sich in der Pra- xis noch als restriktiv herausstellen können. Auch würde die Ausnahme hinsicht- lich des Handels mit Staatsanleihen ggf. starke extra-territoriale Auswirkungen entfalten. Die vier mit der Durchführung betrauten Regulierungsbehörden verfü- gen zudem über einen weiten Ermessensspielraum in der Auslegung der Be- stimmungen. In der EU gibt es höchst unterschiedliche Ansätze zur Bankstrukturreform. So haben Frankreich und Deutschland 2013 Trennbankengesetze beschlossen. Das deutsche Gesetz wird im Juli 2015 wirksam. Das Vereinigte Königreich verfolgt eine Politik des „ring-fencing“ (Vickers-Bericht). Die Aufsichtsorgane haben jeweils einen bedeutenden Spielraum bei der Ausgestaltung der Abspal- tung. Die Europäische Kommission hat zudem im Januar 2014 einen Legislativ- vorschlag entlang der Vorschläge der Liikanen-Gruppe zur Separierung des Bankgeschäfts vorgelegt, der als Verordnung ausgestaltet ist und somit alle nationalen Rechtsgrundlagen sofort außer Kraft setzen bzw. eine Ausnahmege- nehmigung für deren Fortbestand von der Kommission erforderlich machen würde. 37 Ähnlich wie bei der „Volcker-Regel“ sollen der Eigenhandel und die Kapitalbeteiligung an Hedge Fonds durch Banken verboten werden. Zudem sollen Handelsaktivitäten vom Einlagen- und Zahlungsverkehrsgeschäft organi- 36 Einlagen von natürlichen Personen und kleinen und mittleren Unternehmen sowie Verpflichtun- gen gegenüber der Europäischen Investitionsbank genießen Vorrang vor Eigen- und Fremd- kapital. Vom „bail-in“ ausgeschlossen sind versicherte Einlagen, besichertes Fremdkapital ein- schließlich Pfandbriefe, Schulden gegenüber Mitarbeitern und eine Reihe anderer kleiner Posten. Siehe Europäische Kommission (2013) und Europäischer Rat (2013). 37 Europäische Kommission (2014). In den USA ist „Volcker Rule“ in Kraft getreten Auslandsbanken sind vielfach betroffen Verschiedene Gesetze zu Trennbanken in Mitgliedsstaaten der EU Vorschläge der Kommission liegen vor Atlantisches Fragment? 16 | 3. Juli 2014 EU-Monitor satorisch getrennt werden müssen, wenn bestimmte Risikoschwellenwerte er- reicht sind. 38 Es besteht noch erheblicher Beratungsbedarf vor einer Einigung auf europäischer Ebene. Je nach Ausgestaltung können weitere Probleme im transatlantischen Verhältnis auftreten, wenn die Regelwerke nicht ineinander- greifen sollten, EU-Regeln für das US-Geschäft der EU-Banken neue regulatori- sche Konsequenzen nach sich ziehen oder US-Banken im EU-Geschäft direkt tangiert sind; der Verordnungsvorschlag sieht die Anwendung auf Niederlas- sungen von Nicht-EU-Banken vor, räumt aber der Kommission die Möglichkeit ein, ein Drittstaatenrechtssystem als äquivalent anzuerkennen. Die verschiedenen reglatorischen Aktivitäten sind erst 2013 auf dem Gipfel von St. Petersburg einer milden Form der G20-Koordinierung unterworfen worden, nämlich einem Prüfauftrag 39 , und werden auch ansonsten durch kein inter- nationales Gremium in Prinzipien, Stoßrichtung oder wesentlichen Regelungs- punkten koordiniert. Gleichwohl haben alle diese Entscheidungen bzw. Vor- haben potenziell massive Auswirkungen auf die Bankenmärkte, die Real- wirtschaft und die Drittstaaten. Eine gemeinsame Regelung zumindest der grenzüberschreitenden Bestimmungen wäre das Mindestmaß an Zusammen- arbeit, mit dem konfligierende Regelungen vermieden werden könnten. Doch davon ist man weit entfernt. Ganz abgesehen davon gibt es, im Unterschied zu den anderen großen Regulierungsvorhaben, in der wissenschaftlichen wie in der politischen Diskussion keinen Konsens darüber, dass mit diesen Trenn- bankenregeln überhaupt die regulatorischen Ziele, die in der G20 gemeinsam beschlossen worden waren, befördert werden können. Insofern droht in diesem Feld eine potenziell große Kluft zwischen dem erwünschten Nutzen und den tatsächlichen Kosten der Regeln, gepaart mit nahezu unvermeidbar komplexen, international inkonsistenten Regeln. Viel zielführender wäre die konsistente Arbeit an der Abwickelbarkeit von global tätigen Finanzinstituten. Traut man dem Rechtsrahmen für die Abwicklung, dann erübrigt sich die Bankstruktur- reform weitgehend. Derivate Gemeinsames Anliegen in der G20 war es zudem, die weltweiten Derivate- märkte neu zu regulieren, um die Intransparenz im System abzubauen, mögli- che Ansteckungskanäle zu beseitigen und die Stabilität des Markts ganz gene- rell zu erhöhen. 40 Standardderivate sollen zukünftig über zentrale Plattformen gehandelt und über zentrale Gegenparteien abgewickelt werden. Damit wird für diese Transaktionen das Gegenparteiausfallrisiko beseitigt, da es über die zent- ralen Kontrahenten abgesichert wird. Im Fall einer Insolvenz eines größeren Finanzinstituts sollen somit systemische Ansteckungseffekte verhindert werden. Derivategeschäfte sollen zudem mit besonderen Sicherheiten unterlegt und an Transaktionsregister gemeldet werden, so dass die Behörden weltweit Transpa- renz über die Marktverhältnisse herstellen können. Die zentralen Plattformen müssen selbst reguliert werden, und der Zugang dieser Institutionen zur Noten- bankliquidität im Krisenfall muss bestimmt werden. Außerbörslich gehandelte Derivate (Over the counter- oder OTC-Derivate) sollen mit Sicherheiten und seitens der Banken mit Eigenkapital unterlegt werden. Dies sind die wesentli- chen Stoßrichtungen der Reform. 38 Die Regel soll für die global systemisch signifikanten Banken sowie für alle Banken, die in drei aufeinanderfolgenden Jahren Gesamtvermögenswerte über EUR 30 Mrd. oder Handelstätig- keiten von mindestens EUR 70 Mrd. bzw. 10% der Gesamtvermögenswerte aufweisen, gelten. 39 Punkt 68 der Deklaration der Staats- und Regierungschefs des G20-Treffens in St. Petersburg im Jahr 2013: „We recognize that structural banking reforms can facilitate resolvability and call on the FSB, in collaboration with the IMF and the OECD, to assess cross-border consistencies and global financial stability implications, taking into account country-specific circumstances, and re- port to our next Summit.“ 40 Siehe zum Sachverhalt generell Kaya (2013), Atlantic Council (2013) und FSB (2014b, 2013b). Transatlantis che Divergenz wahrscheinlich Internationale Abstimmung noc h in den Anfängen Derivate-Reform 14 USA EU Gesetzgebung Zentrale Abwicklung 4 4 Zentraler Handel 4 4 Meldepflichten 4 4 Kapital 4 4 Einschusspflicht 4 4 Umsetzung Zentrale Abwicklung 5 1 Zentraler Handel 5 0 Meldepflichten 5 6 Kapital 3 6 Einschusspflicht 2 1 0 - Ausstehend 1 - Beratung 2 - Vorschlag 3 - teilweise in Kraft 4 - in Kraft 5 - teilweise in Anwendung 6 - vollständig in Anwendung Quelle: FSB 2014 Atlantisches Fragment? 17 | 3. Juli 2014 EU-Monitor In den USA ist dies mit der Dodd-Frank-Gesetzgebung im Grundsatz beschlos- sen worden. Die Regelsetzung durch die zuständigen Regulierungsbehörden (die Securities and Exchange Commission – SEC – und die Commodity Futures Trading Commission – CFTC) hat begonnen. Die CFTC hat wesentliche Regeln beschlossen. Die SEC hat am 25. Juni 2014 erste Regeln und Leitlinien für wertpapierbasierte Derivate und Marktteilnehmer beschlossen. In der EU ist mit der Verordnung zu OTC-Derivaten, Zentralen Gegenparteien und Transaktions- registern 41 , kurz: EMIR (European Markets Infrastructure Regulation), die we- sentliche gesetzliche Grundlage gelegt worden; ein weiterer Teil der Regelun- gen ist in der Neuauflage der Richtlinie über Märkte für Finanzmarktinstrumente (MIFID 2) enthalten, die sich derzeit im Gesetzgebungsprozess befindet. Die Umsetzung der weiteren Schritte wie die Genehmigung zentraler Handels- und Abwicklungsplattformen ist auf dem Weg. Die Komplexität der Regelwerke beschäftigt die Marktteilnehmer seit Monaten sehr intensiv. Der Hauptgrund liegt darin, dass die Regelwerke der EU und der USA nicht in allen Belangen miteinander vereinbar sind und der FSB und die G20 die Schaffung international stimmiger Regeln einfordern. Dies gilt auch für die Regulierung von zentralen Gegenparteien selbst, die kooperativ überwacht selbst wiederum effektiv abgewickelt werden können und sicheren Liquiditäts- vorschriften unterliegen müssen. In jedem Fall ist das Thema von großer Be- deutung für die Wirtschaft, da das Nominalvolumen des globalen Derivate- markts in den letzten Jahren über USD 600 Billionen lag, wovon über 80% auf die EU und die USA entfielen. Die grundlegenden Prinzipien und Hauptkomponenten der Politik in der EU und den USA sind identisch. Unterschiede bestehen in der Reichweite der unter die Regeln fallenden Adressaten (in den USA alle Marktteilnehmer, in der EU nicht- finanzielle Unternehmen nur ab einem Schwellenwert) sowie Produktkategorien, in der genauen Ausgestaltung der Regeln, in den Meldepflichten (EU: für alle Transaktionen – USA: nur OTC-Derivate; EU: alle Vertragsparteien – USA: nur Finanzinstitute) 42 und den Pflichten für die zentralen Handelsplattformen und Gegenparteien. Da einige der Regeln hochgradig differenziert nach Art des Marktteilnehmers aus Drittstaaten ausgestaltet sind, kommt es in manchen Fäl- len zu rechtlich unvereinbaren Anforderungen der EU und der USA. Grundsätz- lich soll die Abwicklung von grenzüberschreitenden Transaktionen auch durch ausländische zentrale Abwickler möglich sein, wenn gleichwertige rechtliche Bestimmungen der nach ausländischem Recht zugelassenen Institute vorliegen, doch einzelne Regeln wiederum zwingen bestimmte Transaktionen auf be- stimmte Marktteilnehmer. Das US-Gesetz sowie die Regelwerke differenzieren die Regeln nach Typ der Vertragspartei (ausländischer Broker mit und ohne Zulassung, ausländische Niederlassung eines US-Brokers), nach in- oder ausländischer Gegenpartei und im Hinblick auf Anforderungen an das Finanzinstitut und an die Transaktionen. Die EU-Regeln verlangen Äquivalenzentscheidungen der Kommission über das Rechtssystem von Drittstaaten wie den USA, Einzelzulassungen von Abwick- lungseinrichtungen und Handelsregistern und Einschussanforderungen für Dritt- staatenanbieter durch die Europäische Wertpapiermarktaufsichtsbehörde (ESMA); die Regelwerke unterscheiden zudem nach Typ des Marktteilnehmers, Produkt und Transaktionsart. Zum Teil regulieren die US-Behörden auch mit dem Rechtsinstrument, bestimmte EU-Transaktionen wie z.B. nicht zentral ab- gewickelte Derivate einseitig zu genehmigen, behalten sich aber vor, jederzeit die Regel zu ändern. 41 Verordnung Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister. Amtsblatt der Europäischen Union. 27.7.2012. 42 In den USA traten die Meldepflichten 2013 in Kraft, in der EU am 12. Februar 2014. Die Melde- pflichten sind der Art nach verschieden und haben bereits Vorschläge seitens der BIZ zur Aggre- gation in ein weltweites Register nach sich gezogen, siehe Economist (2014b). Gleiche Ziele, gleiche Methoden aber verschiedene Regeln Ad - hoc - Maßnahmen reichen nicht aus 0 100 200 300 400 500 600 700 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Außerbörsliche Derivate Börsengehandelte Derivate USD Bill. Quelle: BIZ Ausstehende Nominalbeträge im Derivatemarkt 15 Atlantisches Fragment? 18 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Strittig ist auch die wechselseitige Anerkennung von Handelsplattformen, die auf einer Seite genehmigt werden, durch die jeweils andere Jurisdiktion, da sich erneut die Regeln im Detail unterscheiden. Im Februar 2014 wurden immerhin erste Schritte auf dem Weg zur Anerkennung von Handelsplattformen began- gen, da die CFTC EU-Handelsplattformen von der Registrierungspflicht und Marktteilnehmer von bestimmten Transaktionsanforderungen befreit hat. Leider überlappen sich die Regeln teilweise. Immerhin liegen viele Anforder- ungen an die Institute zur Ausübung ihrer Tätigkeit im Spektrum einer möglichen wechselseitigen Anerkennung, während die meisten transaktionsbezogenen Anforderungen nicht darunter fallen. Besondere US-Regelungen für Geschäfte mit US-Personen im In- und Ausland machen die Regelungen zusätzlich komp- lex. Für einige Transaktionen werden konfligierende rechtliche Anforderungen nicht ausgeschlossen werden können. Die Derivategeschäfte innerhalb großer Unternehmensgruppen wiederum unterliegen eigenen Regeln. Angesichts dieser praktischen Probleme bemühen sich die Europäische Kom- mission und die CFTC um einen gemeinsamen Weg hin zur Beseitigung dieser Inkonsistenzen, der am 11. Juli 2013 angekündigt 43 und in einzelnen Punkten bisher beschritten wurde. Gleichwohl ist der Weg zur reibungslosen Verknüp- fung der Bestimmungen für die Institute, Infrastrukturen und die Transaktionen noch weit. Inkonsistente Datenanforderungen kommen erschwerend hinzu. Auch treten die Regeln nicht in abgestimmten Zeitpfaden in Kraft. Da keine voll- ständige Äquivalenzentscheidung für das jeweilige Regelwerk der anderen Ju- risdiktion angestrebt wird, müssen einzelne Regelungen geprüft und ggf. aner- kannt werden. In der EU trifft die Kommission die Entscheidung, ESMA legt Empfehlungen vor. In den USA entscheiden die zuständigen Behörden selbst. Dieser Prozess dürfte sich über einige Jahre erstrecken, bis alle Einzelregelun- gen vorliegen und überprüft worden sind. Zum Redaktionsende lagen noch kei- ne Äquivalenzentscheidungen vor. Zwar haben die BIZ und andere jüngst festgestellt, dass das Hauptanliegen der G20 – eine sichere Infrastruktur für den weltweiten Derivatemarkt – allmählich erfüllt wird und der Anteil zentral abgewickelter Derivate auch deutlich ansteigt. So waren Ende Februar 2014 etwa 59% aller potentiell bereits zentral abwickel- barer Zinsderivattransaktionen (46% des ausstehenden Nominalwerts) und ein Fünftel (19%) der Kreditprodukte (z.B CDS) auch tatsächlich bereits zentral abgewickelt. In der EU gelten zudem bereits Kapitalanforderungen für zentral abgewickelte Kontrakte, während in den USA der Zeitplan noch unklar ist. Die EU plant, Einschusspflichten für die nicht zentral abgewickelten Kontrakte 2015 in Kraft zu setzen, in den USA ist der Zeitplan noch offen. Der FSB hat zudem festgestellt, dass in den EU-Mitgliedstaaten der Löwenanteil der Zinskontrakte grenzüberschreitend gehandelt wird, in den USA sind es im- merhin über 60% aller Umsätze. Trotz gewisser Fortschritte ist angesichts der regulatorischen Divergenzen jedoch zu befürchten, dass der transatlantische Derivatemarkt über die nächsten Jahre nicht friktionsfrei funktionieren wird. Die multilaterale Arbeitsgruppe zur Derivatemarktreform wird den G20-Staats- und Regierungschefs zum Brisbane-Gipfel am 15. und 16. November 2014 in Aus- tralien einen Bericht abgeben. 43 Europäische Kommission und CFTC (2013). Wechselseitige Anerkennung von Hande lsplattformen kein Selbstläufer „Gemeinsamer Weg nach vorn“ muss bestritten werden Atlantisches Fragment? 19 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Wege aus der Divergenz Die EU und die USA haben sich in wesentlichen Regulierungsfragen des in der G20 gemeinsam in Angriff genommenen Vorhabens der Neuordnung der inter- nationalen Finanzmärkte bislang nicht zu konsistenten Regelwerken durch- ringen können, geloben jedoch Besserung. In der kurzen Frist droht freilich wei- teres Ungemach, nämlich überall dort, wo bislang noch keine endgültigen Rege- lungen verabschiedet worden sind und die Koordinierung hinter den Anforde- rungen an Konsistenz zurückbleibt. Die Divergenzen in der Umsetzung sind nicht allzu schwer zu erklären. Nationa- le Interessen, Institutionen der Finanzmarkregulierung und Ideen über die be- sten Regulierungsansätze divergieren. Erstens, die wirtschaftliche Lage der Banken und der Finanzmärkte in den USA und der EU unterscheidet sich doch deutlich. Dementsprechend sind die Interessen der Regierungen diesseits und jenseits des Atlantiks in der genauen Ausgestaltung des Regelwerks nicht voll- ständig deckungsgleich. Die Leverage Ratio ist sicherlich das plastischste Bei- spiel dafür. Zweitens, die Regulierungsinstitutionen unterliegen völlig unter- schiedlichen politischen Rahmenbedingungen. In den USA wurde mit dem Dodd-Frank-Gesetz ein Rahmenwerk vorgelegt, aber die Ausarbeitung der Regeln obliegt mehreren, von Regierung und Kongress unabhängigen Institu- tionen. Kritierien der internationalen Konsistenz müssen mühselig im Prozess aufrechterhalten werden, unterliegen oft aber nationalen Zielsetzungen. Drittens, in manchen Punkten unterscheiden sich die EU und die USA auch bei den Ideen, wie die beste Regulierung aussehen sollte. Das trifft weniger auf Kapital – mit Ausnahme der FBO-Regeln – und Derivate, aber durchaus auf Liquidität und Bankstruktur zu. Da im Finanzwesen alles mit allem zusammen- hängt, wirken sich diese Regelunterschiede typischerweise quer durch die Sachthemen und über die Grenzen aus. All das wäre vielleicht nicht so tragisch, wenn die bunte Wiese der unterschied- lichen Regelungen für Bienen gedacht wäre. Bei Finanzmärkten führen diese Unterschiede jedoch regelmäßig zu Arbitrage, drastisch reduzierter Liquidität, neuen, unbeabsichtigten und ausschließlich regulatorisch induzierten Risikover- teilungen und nachfolgenden zusätzlichen Regelungen. Abhilfe tut not. Bilaterale Kooperation im multilateralen Rahmen Für fast alle aufgeführten Themen besteht über den G20-Prozess ein gemein- sames Anliegen, die internationalen Fachorganisationen für die regulatorische Zusammenarbeit an die politischen Präferenzen der Staats- und Regierungs- chefs zurückzukoppeln. Damit soll sichergestellt werden, dass die großen Vor- haben auch tatsächlich abgearbeitet werden und politische Rückendeckung erfahren. Auf die USA und die EU als die zumindest derzeit noch führenden Teilnehmer im weltweiten Finanzgeschehen entfällt naturgemäß die Hauptlast der Zusammenarbeit. Zwar ist die Konsistenz der Regelwerke auch für die asia- tisch-pazifische Region von großer Bedeutung, die Hauptmärkte müssen jedoch als Vorreiter agieren. Zudem droht die transatlantische Regeldivergenz die asia- tischen Behörden vor die Wahl zu stellen, eher mit der einen oder anderen Seite zu gehen. Insofern ist auch in der Vergangenheit die regulatorische Zusam- menarbeit vor allem in multilateralen Regulierungsgremien wie dem Baseler Ausschuss oder der IOSCO erfolgt und von der EU und den USA getragen wor- den. In schwankender Intensität haben sich seit dem Beginn der G20-Reformen auch die Europäische Kommission und die nachgelagerten Aufsichtsbehörden und die US-Regierung sowie US-Regulierungsbehörden direkt zu koordinieren ver- sucht. Institutionell kann dies direkt und themenbezogen oder im Rahmen eines Nationale Interessen, Regulierung s- institutionen und Ideen divergieren Im globalen Kapitalmarkt führt dies zu Problemen Politische Rückkoppelung an Staats - und Regierungschefs sinnvoll Transatlantische Zusammenarbeit in internationalen Gremien notwendig Finanzmarktregulierungsdialog wichtiger Ansatz Atlantisches Fragment? 20 | 3. Juli 2014 EU-Monitor unregelmäßig tagenden Dialogs zur Finanzmarktregulierung (FMRD) bzw. eines Versicherungsdialogs erfolgen. Erst Anfang 2014 scheint man auf beiden Seiten die Dringlichkeit der Konsistenzarbeit angesichts kritischer medialer Berichter- stattung und massiver Probleme in der Praxis anerkannt zu haben. 44 Denn ins- besondere im Derivatebereich konnte phasenweise der Inkonsistenz nur noch mit temporären Nicht-Anwendungserlassen (No Action reliefs) der CFTC beige- kommen werden. Zudem haben sich Europäische Kommission und CFTC auf den Weg der Äquivalenzanalysen begeben. Erkennbar ist jedoch, dass der Sta- tus quo einer informellen Koordinierung im FRMD und fallweiser Kooperation zwischen Europäischer Kommission und einzelnen US-Behörden nicht zu trag- baren Ergebnissen geführt hat und wohl auf ein größeres institutionelles Defizit hinweist. Die Chancen von TTIP Grundsätzlich besteht die Chance, einen dauerhaften, institutionell verankerten und politisch rückgekoppelten Rahmen für die gemeinsam zu absolvierende Regulierungsarbeit im Rahmen der geplanten Handels- und Investitionspartner- schaft von EU und USA zu schaffen. 45 In dieser Frage liegen die USA und die EU jedoch auseinander. Während beide Seiten den Abbau klassischer Markt- zugangsbarrieren und allgemeine Regeln für die Finanzdienstleistungen in der konkreten bilateralen Ausgestaltung der allgemeinen Regelungen aus dem Ab- kommen über Finanzdienstleistungen aus der WTO vom Jahr 1997 vereinbaren wollen, wünscht die USA keine rechtliche oder institutionelle Bindung für die regulatorische Zusammenarbeit, während die EU genau dies befürwortet. 46 Im Endbericht der Hochrangigen Arbeitsgruppe für Wachstum und Arbeitsplät- ze, die den Verhandlungen vorausgegangen war, war zwar festgehalten wor- den, dass beide Seite horizontale Disziplinen für die regulatorische Kohärenz und Transparenz für Güter und Dienstleistungen verhandeln sollten, in denen Regeln für die frühzeitige Konsultation, Folgenabschätzung, regulatorische Zu- sammenarbeit und gute Regulierung enthalten sein sollen. Auch sollten Annexe mit Zielvorgaben für regulatorische Kompatibilität ausgearbeitet werden. Ganz generell unterstützen die Wirtschaftsverbände beider Seiten auch nahezu ein- heitlich die Befassung mit regulatorischer Zusammenarbeit. In der Tat spräche inhaltlich viel dafür, die Bestimmungen des Allgemeinen Ab- kommens über den Handel in Dienstleistungen und die WTO-Regelwerke für Finanzdienstleistungen konkreter für den transatlantischen Fall auszu- buchstabieren. Darin würde man die Inländerbehandlung und die Nicht- Diskriminierung genauer regeln. Darüber hinaus könnte man horizontale Belan- ge wie Datenschutz und Mobilität von Fachkräften im Sektor im allgemeinen Teil zu Dienstleistungen oder im Sektorannex regeln. Drittens könnte man wegweisende Bestimmungen zur regulatorischen und auf- sichtspraktischen Zusammenarbeit etablieren, indem man Bestimmungen über die regulatorische und aufsichtsrechtliche Kooperation konkret fast. Hier böte es sich an, Regeln für die Vorab-Konsultation über geplante Rechtsakte, Prinzipien über die extra-territorialen Belange, für Grundsätze der wechselseitigen Aner- kennung von Regelungen 47 und der Prozeduren zu diesem Weg sowie über die Modalitäten der bilateralen Kooperation in internationalen Standardsetzungs- 44 Joint Statement (2014). 45 Siehe Deutsch (2013) generell zur ökonomischen Analyse. 46 Europäische Kommission (2014). 47 Die Fachdiskussion unterscheidet zwischen „wechselseitiger Anerkennung“ ganzer Regelungs- tatbestände, „substituted compliance“ für bestimmte Regelwerke, unilaterale „Äquivalenzent- scheidungen“ über die Regelwerke der Partnerjurisdiktion und Nicht-Anwendungsentscheidungen aufgrund offenkundiger Inkonsistenzen und mangelnder Umsetzbarkeit durch die Rechtsadressa- ten als mögliche Formen der Kooperation. Friktionen im Der ivate markt ko m men erneut auf G20 - Agenda Konkrete Handelsregeln wünschenswert Bestimmungen über Zusammenarbeit grundsät zlich regeln Investitions - und Handelsabkommen bietet Chance, Regulierungszusa m- menarbeit auf neue Grundlage zu stellen Atlantisches Fragment? 21 | 3. Juli 2014 EU-Monitor gremien rechtsverbindlich zu vereinbaren. Die in Handelsverträgen üblichen Generalausnahmen für das nationale (bzw. in der EU gemeinschaftsrechtliche) Aufsichtsrecht („prudential carve-out“ gemäß WTO-Abkommen) könnte man zudem viel genauer fassen und zum Beispiel den Vorrang von Heimataufsehern vor Gastlandaufsehern, Proportionalitätsregeln für Aufsichtshandeln, welches den Marktzugang einschränkt, vereinbaren und ggf. Modalitäten für die Streit- schlichtung zwischen den Autoritäten festlegen. Es ist zu prüfen, ob eine solche rechtliche Bindung der regulatorischen Zusammenarbeit bzw. der Aufsichtstä- tigkeit über geänderte Mandate der entsprechenden Behörden formalisiert wer- den müsste. Ganz unmöglich scheint die Zusammenarbeit ja nicht zu sein, denn schließlich hat dies zum Beispiel im Baseler Ausschuss oder in der IOSCO in der Vergangenheit auch trotz der rechtlichen Unabhängigkeit der beteiligten Institutionen durchaus gut funktioniert. Viertens bestünde die Möglichkeit, den allgemeinen Rahmen für die Kooperati- on nach Abschluss eines TTIP-Abkommens auch für die bilaterale politische Überwachung der Kooperation in diesem Sektor, etwa in Form einer jährlichen Berichtspflicht an die Staats- und Regierungschefs anlässlich des bilateralen EU-US-Gipfels, vorzusehen. Fünftens wäre es sicherlich sinnvoll und zielführend, den Input der Regulie- rungsadressaten (Finanzdienstleister, Unternehmen der „Realwirtschaft“ und Verbraucherorganisationen) zu den anstehenden Dossiers ein bis zweimal pro Jahr so strukturiert einzubeziehen, dass ein transatlantischer Dialog an einem Ort, zu einer Zeit und mit beiden Regelsetzungsautoritäten möglich wird. Ange- sichts der Komplexität der Materie und der alle Unternehmen betreffenden Reichweite der Regelungen wäre solch ein eigenes Format wohl vertretbar. 48 Interinstitutionelle Zusammenarbeit In jedem Fall wird es vordringlich sein, in den Feldern der Banken-, der Wert- papier- und der Infrastrukturaufsicht über den Atlantik hinweg eng zwischen den Behörden zusammenzuarbeiten. Dies dürfte ganz generell mit dem Übergang einiger Aufsichtsaufgaben im Bereich der Bankenaufsicht auf die Europäische Zentralbank auch einfacher werden, da die Zahl der Akteure kleiner werden dürfte. Wichtig ist zudem, dass sich für die Abwicklungskooperation ein harmo- nisierter Ansatz finden lässt, den die US-Behörden, der neu entstehende Ein- heitliche Abwicklungs-Board in der Eurozone sowie die Abwicklungsein- richtungen der Nicht-Euro-Mitgliedstaaten der EU verfolgen werden. So sollte die Aufsicht über Großbanken aus der Eurozone insgesamt institutionell ein- facher werden. Dazu wird es auch einer Reihe von Regelungen und Abkommen bedürfen, wie mit sensiblen Aufsichtsdaten über den Atlantik sachgerecht ver- fahren werden darf. In der Wertpapieraufsicht und der Aufsicht über zentrale Gegenparteien sind insbesondere CFTC und SEC auf US-Seite und Kommission und ESMA auf europäischer Seite gehalten, eng zusammenzuarbeiten. Die grundsätzlichen Absichtserklärungen liegen vor. 48 In den USA gibt es bereits ein ausgefeiltes System der handelspolitischen Beratung der Regie- rung durch Verbände und Institutionen der Zivilgesellschaft, in der EU ist dies für TTIP zu Beginn des Jahres 2014 erstmals mit einer kleinen Gruppe von Beratern eingerichtet worden. Ganz ge- nerell wäre das auf europäischer Ebene ohnehin ein auch für andere Themen und Sektoren all- fälliger Schritt. Dialog mit Regulierungsad ressaten zweckmäßig Neue Institutionen der Aufsicht sollten eng kooperieren Atlantisches Fragment? 22 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Die G20 Fünf Jahre nach Pittsburgh sind erhebliche Fortschritte in der besseren Regulie- rung der internationalen Finanzmärkte gemacht worden. Die Kapital- und Liqui- ditätsregeln im Bankensystem sind nahezu weltweit massiv und vereinzelt weit über das Minimum hinaus gestärkt worden. Die Schweiz und viele asiatische Staaten haben z.T. wesentlich höhere Anforderungen gesetzt; die USA und die EU sind in einzelnen Sachverhalten ebenfalls darüber hinaus gegangen. Die Neuordnung des Derivategeschäfts ist auf dem Weg. Regulatorische Ansätze zur harmonisierten Regulierung von weltweit tätigen Versicherungen sind vor- handen, aber noch weit von der Beschlusslage entfernt. Die Regulierung von Finanzinstituten, die weder Banken noch Versicherungen sind, ist in Arbeit und dringend vonnöten. Die Aufgaben für die G20, konsistente Regelungen für die weltweiten Finanz- märkte zu finden, sind gleichwohl nicht wesentlich geringer geworden. 49 So sind zum Beispiel die Arbeiten der makroprudentiellen Aufsichtsgremien in den USA und der EU, nämlich des Financial Stability Oversight Council (FSOC) und des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB), vorangekommen. Der FSOC hat in den ersten vier Jahren diverse Themen in den USA analysiert und Empfehlungen abgegeben, und der ESRB hat bereits erste detaillierte Analysen und operationale Vorschläge vorgelegt, wie mit solchen Risiken in der Kredit- wirtschaft der Eurozone umzugehen ist. Naturgemäß sollten die EU und die USA in der konzeptionellen Ausgestaltung gemeinsam vorausgehen, da beide Räume die komplexesten Finanzsysteme aufweisen und beide entsprechende Institutionen und Regelwerke beschlossen haben. 50 EZB-Präsident Mario Draghi hat zu Recht betont, dass man in der makroprudentiellen Aufsicht welt- weit noch am Anfang stehe, nun bei Banken zwar einen Schritt in Richtung In- strumentenkasten gemacht habe 51 , aber außerhalb des Bankbereichs, konzep- tionell und in der Anwendung, noch viel vor sich habe. 52 Zudem sollte man sich in der G20 darüber Gedanken machen, wie man trans- atlantische Politikdifferenzen mittelfristig wieder korrigieren kann. Die EU und die USA dürften aufgrund unterschiedlicher Faktoren in einer Reihe von The- men nicht rasch zueinanderfinden. Die USA werden wohl keinen durch die Branche selbst vorfinanzierten Abwicklungsfonds etablieren, obwohl dies Präsi- dent Obama anfänglich vorhatte, während die Euro-Staaten EUR 55 Mrd. ein- sammeln werden. Die EU wiederum hat scharfe Regelungen zur Vergütung in der Bankbranche gesetzlich festgelegt, während dies in den USA fehlt. Das seit über einem Jahrzehnt betriebene Vorhaben der Standardsetzungsgremien der Rechnungslegung, die Konvergenz von US GAAP und IFRS herbeizuführen, ist in schweres Fahrwasser geraten und benötigt dringend der Reanimation. 53 Die Regulierung von Ratingagenturen ist nicht abgestimmt erfolgt, und die USA verbieten die Verwendung von Ratings, während dies in der EU noch möglich ist. Des Weiteren planen elf Staaten in der EU, eine Finanztransaktionssteuer einzuführen, während die anderen EU-Staaten dies derzeit nicht vorhaben; die USA haben keine solchen Pläne. Angesichts der noch einige Jahre anhaltenden Umsetzung der Vorhaben zur neuen Regulierung der internationalen Finanzmärkte bleibt eine politische 49 Siehe z.B. Tucker (2014). 50 Siehe z.B. FSOC (2013), ESRB (2014 a, b), Kern (2012), Speyer (2012) und Weistroffer (2012). 51 Neben den diversen Kapitalpuffern des „Basel III“-Rahmenwerks sind in der EU mit der Kapital- adäquanzrichtlinie und vor allem mit der Verordnung mehrere Instrumente wie höhere Risiko- gewichte und striktere Kreditvergabestandards für Hypothekenforderungen, höhere Kapital- und Liquiditätsanforderungen für Großkredite und schärfere Bestimmungen für Verlustkalkulationen im Insolvenzfall eingeführt worden. Zusätzlich existieren auf nationaler Ebene noch diverse Kre- ditquoten oder Verschuldungsgrenzen als weitere Instrumente. Siehe ESRB (2014a). 52 Draghi (2014). Draghi ist auch Vorsitzender des ESRB. 53 Siehe Joint declaration (2014). G20 bleibt in der Pflicht, gesamte Regulierung zu steuern Transatlantische Zusammenarbeit in makroprudentieller Aufsicht vordringlich Zahlreiche Divergenzen erfordern politische Rückbesinnung G20 mit IWF und FSB zuständig für globale Systemstabilität Atlantisches Fragment? 23 | 3. Juli 2014 EU-Monitor Rückkopplung der regulatorischen Arbeit an die Staats- und Regierungschefs der G20-Staaten wichtig. Zwar sind die internationalen Fachgremien selbst in unterschiedlichem Umfang damit befasst, nicht nur neue Regeln zu erarbeiten, sondern auch auf deren Umsetzung in den einzelnen Jurisdiktionen zu achten, Differenzen zu analysieren und Empfehlungen abzugeben, aber die Finanz- krisen der Vergangenheit haben gelehrt, dass Probleme an unerwarteten Stel- len auftreten können, wenn intransparente Märkte oder Marktpraktiken, proble- matische makroökonomische Faktoren und institutionelle Schwächen in der Wirtschaftspolitik und der Banken- wie Finanzmarktaufsicht zusammentreffen. Die Gesamtsicht auf die internationalen Finanzmärkte ist von der G20 de facto als Aufgabe an den Financial Stability Board und den IWF übertragen worden, und beide Institutionen verfügen in ihren jeweiligen Institutionen und den sie tragenden anderen internationalen Regulierungsgremien sicherlich über die beste Expertise. Gleichwohl bedürfen fachlich orientierte Organisationen stetig der politischen Unterstützung, um die wirklich kritischen Regelungsfragen wirkungsvoll ab- arbeiten zu können. Insofern bleibt die Verantwortung für die Neuordnung der internationalen Finanzmärkte letztlich bei den Staats- und Regierungschefs der G20-Staaten, und naturgemäß bei den wirtschaftlichen Schwergewichten, den USA, der EU, Japan und zunehmend auch China. Die transatlantische Zu- sammenarbeit ist auch in diesem Quartett der vier größten Wirtschaftsräume die notwendige Voraussetzung für wirksames Handeln, wenn auch längst nicht mehr die hinreichende. Dr. Klaus Günter Deutsch (+49 30 3407-3682, klaus.deutsch@db.com) Quellen Acharya, Viral V. und Philipp Schnabl (2009). Do Global Banks Spread Global Imbalances? The Case of Asset-Backed Commercial Paper during the Fi- nancial Crisis of 2007-09. Atlantic Council of the United States (2013). The Danger of Divergence: Transatlantic Reform and the G20 Agenda. 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Fokusthema Globale Finanzmärkte Unsere Publikationen finden Sie unentgeltlich auf unserer Internetseite www.dbresearch.de Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per E - Mail eintragen. Für die Print - Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing 60262 Frankfurt am Main Fax: +49 69 910 - 31877 E - Mail: marketing.dbr@db.com Schneller via E - Mail: marketing.dbr@db.com  Argumente für eine quantitative Lockerung der EZB ( Aktuelle Themen ) ................................ ......................... 10 . Januar 2014  Reform der OTC - Derivatemärkte: Erste erkennbare Wirkungen und offene Fragen ( Aktuelle Themen ) ................................ ................. 18. September 2013  Private Equity: In Zeiten monetärer Normalisierung ( Aktuelle Themen) ................................ ........................... 8. August 2013  Niedrigzinsumfeld und Banken: Was lehrt die Erfahrung japanischer Banken? ( Aktuelle Themen ) ................................ .............................. 16. Juli 2013  Finanztransaktionssteuer: Nicht zielführend ( Research Briefing ) ................................ ......................... 25. März 2013  Unternehmensanleihen in Europa: Wo stehen wir und wohin geht die Reise? ( EU - Monitor ) ................................ ................................ .... 11. März 2013  Preisgestaltung im Retailbanking: Chancen für Kund enzufriedenheit & Profitabilität ( Aktuelle Themen ) ................................ .............................. 7. März 2013  Die Zukunft des (mobilen) Zahlungsverkehrs: Banken im Wettbewerb mit neuen Internet - Dienstleistern ( Aktuelle Themen ) ................................ ......................... 5. Februar 2013  Universalbanken: gut für Kunden und Finanzstabilität ( Aktuelle Themen ) ................................ .................. 19. Dezember 2012    Strukturelle Verbesserungen stützen Sonderstellung (Aktuelle Themen – Konjunktur ) ................................ .......... 1. Jul i 2013  Deutsche Sonderstellung – Gefahr für den Euro? ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ...... 14. Juni 2013  Die schöne neue Welt der Geldpolitik (Aktuelle Themen) ................................ ............................... 4. Juni 2013  T arifrunde 2013: Kräftiges reales Plus ( Research Briefing – Konjunktur ) ................................ ....... 16. Mai 2013  BIP - Prognose: Leichter Anstieg in Q1, Verlangsamung in Q2 (Aktuelle Themen) ................................ ............................. 30. April 2013  Wieder die Insel der Glückseligen? © Copyright 2014. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. 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