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  4. Ausblick Deutschland
7. April 2017
Öffentliche Investitionen: Mehr in der Pipeline. In der internationalen Debatte werden öffentliche Investitionen vielfach als nützlicher Hebel für eine höhere Binnennachfrage gesehen. Trotz internationaler Kritik und politischer Willensbekundung sind die öffentlichen Investitionen in Deutschland in den letzten zwei Jahren nur moderat gestiegen. In den kommenden Jahren dürften die öffentlichen Investitionen jedoch spürbar zulegen. [mehr]
Ausblick Deutschland: Öffentliche Investitionen und Wohnungsbau ziehen an Ausblick Deutschland Öffentliche Investitionen: Mehr in der Pipeline. In der internationalen Debatte werden öffentliche Investitionen vielfach als nützlicher Hebel für eine höhere Binnennachfrage gesehen. Trotz internationaler Kritik und politischer Willensbe- kundung sind die öffentlichen Investitionen in Deutschland in den letzten zwei Jahren nur moderat gestiegen. In den kommenden Jahren dürften die öffentli- chen Investitionen jedoch spürbar zulegen. So liegen die derzeitigen Investiti- onsplanungen im Bundeshaushalt 40% über jenen, die noch 2013 verabschie- det wurden. Allerdings dürften ausgeprägte Kapazitätsengpässe in der Bauin- dustrie verhindern, dass die hohe Investitionsnachfrage schnell zu höherer Bauaktivität führt. Daher bleibt unsere Prognose für die Bauinvestitionen 2017 weiterhin eher verhalten. Der mittelfristige Ausblick ist angesichts der öffentli- chen Investitionspläne aber sehr günstig – auch jenseits des Wohnungsbaus. Neu gebaute Wohnungen im Jahr 2016 – erste Anzeichen für ein Zyklusende? Nach unseren Berechnungen dürften die Baufertigstellungen 2016 um 10% auf 276.000 gestiegen sein. Da der Bedarf über die nächsten Jahre bei wenigstens 350.000 Wohnungen pro Jahr liegen dürfte, ist mit hoher Wahrscheinlichkeit der Nachfrageüberhang abermals gestiegen. Aufgrund der Knappheit an Wohnraum dürfte sich die Hauspreisdynamik der letzten Jahre ungebremst fortsetzen. Un- serer Prognose nach steigen die Wohnungspreise bundesweit im Jahr 2017 um rund 6% gegenüber dem Vorjahr und um 7½% in den A-Städten. Die aktuellen Überbewertungen drohen somit am Ende des Jahrzehntes in einer ausgewach- senen Hauspreisblase zu enden. Boom der Unternehmensanleihen in Deutschland. 2016 erreichte die Ausgabe von Unternehmensanleihen mit einem Volumen von 40 Mrd. EUR (netto 22 Mrd.) ein Allzeithoch. Niedrigzinsen, enge Zinsaufschläge sowie das CSPP- Programm der EZB waren die Haupttreiber. Bei größeren Unternehmen ist eine Substitution des Bankkredits durch Anleiheemission klar zu erkennen. Dies könnte die Unternehmensfinanzierung nachhaltig verändern. Eine plötzliche Änderung der Geldpolitik könnte aber langfristige, institutionelle Investoren oder Emittenten mit HY-Rating massiv treffen. Die Ausstiegsstrategie der EZB. Wir gehen davon aus, dass die EZB eine schrittweise Ausstiegsstrategie verfolgen wird: Im Juni 2018 könnte die Forward Guidance geändert werden. Im September könnte die EZB den Beginn des Tapering für Januar 2018 und eine einmalige Anhebung des Einlagenzinses um 15 bis 20 Basispunkte zum Jahresende ankündigen. Die Anleihekäufe dürften Mitte 2018 auslaufen. Im Dezember 2018 könnte die EZB dann mit einer all- mählichen, schrittweisen Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes beginnen. Autor Orçun Kaya +49 69 910-31732 orcun.kaya@db.com Jochen Möbert +49 69 910-31727 jochen.moebert@db.com Oliver Rakau +49 69 910-31875 oliver.rakau@db.com Stefan Schneider +49 69 910-31790 stefan-b.schneider@db.com Editor Stefan Schneider Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Stefan Schneider Inhaltsverzeichnis Seite Prognosetabellen ............................................2 Öffentliche Investitionen: Mehr in der Pipeline ...........................................................3 Neu gebaute Wohnungen im Jahr 2016 – erste Anzeichen für ein Zyklusende? ............ 11 Boom der Unternehmensanleihen in Deutschland .................................................. 13 Die Ausstiegsstrategie der EZB .................... 17 DB Makro-Überraschungsindex Deutschland .................................................. 21 Exportindikator .............................................. 22 Eventkalender ............................................... 23 Datenkalender .............................................. 24 Finanzmarktprognosen ................................. 25 Datenmonitor ................................................ 26 7. April 2017 Ausblick Deutschland Öffentliche Investitionen und Wohnungsbau ziehen an Ausblick Deutschland 2 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX BIP - Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P Euroland 1,7 1,3 1,5 0,2 1,4 1,5 3,4 2,8 2,5 - 1,8 - 1,5 - 1,5 Deutschland 1,9 1,1 1,6 0,5 1,7 1,6 8,4 8,0 7,8 0,8 0,5 0,2 Frankreich 1,1 1,3 1,1 0,3 1,2 1,3 - 1,2 - 0,3 - 0,1 - 3,2 - 3,2 - 3,1 Italien 0,9 0,7 0,7 - 0,1 1,0 1,2 2,9 2,7 2,3 - 2,3 - 2,3 - 2,3 Spanien 3,2 2,5 2,2 - 0,4 1,7 1,7 2,0 1,7 1,7 - 4,4 - 3,2 - 2,8 Niederlande 2,1 2,1 1,5 0,1 1,0 1,2 8,4 10,2 10,2 - 1,1 - 0,7 - 0,5 Belgien 1,2 1,1 1,3 1,8 2,0 1,8 - 0,4 1,0 1,0 - 3,0 - 2,5 - 2,6 Österreich 1,5 1,5 1,6 1,0 1,8 1,6 1,7 2,8 3,1 - 1,4 - 1,2 - 1,0 Finnland 1,4 1,2 1,5 0,4 1,3 1,4 - 1,1 - 0,4 - 0,3 - 2,3 - 2,2 - 1,7 Griechenland - 0,1 1,4 1,6 0,2 1,3 1,0 - 0,6 1,2 1,5 - 3,7 - 2,4 - 2,2 Portugal 1,4 1,2 1,1 0,7 1,4 1,5 1,0 0,7 0,7 - 2,8 - 2,5 - 2,5 Irland 5,2 2,8 3,0 - 0,2 1,1 1,4 4,7 10,0 8,0 - 1,1 - 1,1 - 1,0 Großbritannien 1,8 1,7 1,1 0,7 2,3 2,7 - 5,2 - 4,8 - 4,0 - 3,3 - 2,9 - 2,5 Dänemark 1,3 1,7 1,8 0,3 1,1 1,4 6,5 6,5 6,5 - 2,1 - 2,5 - 1,9 Norwegen 0,7 1,6 1,8 3,6 2,7 2,5 4,4 6,2 7,0 3,7 3,9 4,2 Schweden 3,1 2,0 2,3 1,0 1,7 1,9 4,6 4,2 4,4 2,0 - 0,2 0,0 Schweiz 1,3 1,5 1,7 - 0,3 0,5 0,7 9,5 9,3 9,0 - 0,1 - 0,1 - 0,1 Tschech. Rep. 2,5 2,7 2,8 0,7 2,3 2,0 2,0 1,2 1,1 0,1 - 0,6 - 0,6 Ungarn 2,0 2,8 2,9 0,4 2,9 3,2 4,2 3,7 3,3 - 1,8 - 2,5 - 2,3 Polen 2,8 3,2 3,4 - 0,6 1,7 2,0 - 0,5 - 1,2 - 1,4 - 2,6 - 3,0 - 2,9 USA 1,6 2,6 3,6 1,3 2,1 2,2 - 2,8 - 3,4 - 4,1 - 3,1 - 2,9 - 2,4 Japan 1,0 1,1 1,2 - 0,1 0,7 1,1 3,8 3,8 3,9 - 3,4 - 3,6 - 3,3 China 6,7 6,5 6,0 2,0 2,2 2,6 2,4 2,1 1,8 - 3,8 - 4,0 - 4,0 Welt 3,1 3,5 3,8 4,2 5,2 4,4 *Inflationsdaten für EU - Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Pub likationen führen. Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX 2016 2017 201 4 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Q2P Q3P Q4P BIP 1,6 1,7 1,9 1,1 1,6 0,7 0,5 0,1 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 Privater Konsum 0,9 2,0 2,0 1,0 1,4 0,7 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 2,8 4,0 1,5 1,0 1,3 0,9 0,2 0,8 0,3 0,2 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,4 1,7 2,3 0,4 2,8 1,8 - 1,5 - 0,2 0,8 - 0,2 1,2 0,6 0,7 Ausrüstungen 5,5 3,7 1,1 - 0,2 2,4 0,9 - 2,3 - 0,5 - 0,1 1,1 0,3 0,3 0,3 Bau 1,9 0,3 3,0 1,0 3,7 2,7 - 1,7 - 0,3 1,6 - 1,4 2,2 1,0 1,2 Lager, %-Punkte - 0,3 - 0,5 - 0,1 0,2 0,0 - 0,4 - 0,1 0,3 0,3 - 0,1 - 0,1 0,0 0,0 Exporte 4,1 5,2 2,6 3,0 3,7 1,4 1,2 - 0,3 1,8 0,8 0,7 1,1 1,0 Importe 4,0 5,5 3,7 3,6 4,1 1,4 0,1 0,4 3,1 0,1 0,6 1,3 1,1 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,3 - 0,4 - 0,1 0,0 0,1 0,5 - 0,3 - 0,4 0,4 0,1 0,0 0,0 Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,7 1,6 0,3 0,1 0,5 1,1 1,9 1,6 1,6 1,8 Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 5,8 6,0 6,2 6,1 6,1 6,0 5,9 5,8 5,7 5,8 Industrieproduktion 1,5 0,5 1,3 0,6 1,4 Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,8 0,5 0,2 Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,3 65,9 63,4 Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,3 8,4 8,0 7,8 Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 253 263 259 260 *Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen fü hren. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 3 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Öffentliche Investitionen: Mehr in der Pipeline — Die deutsche Wirtschaftspolitik bleibt international weiterhin stark umstritten. Stein des Anstoßes ist meist der hohe Leistungsbilanzüberschuss. Insbe- sondere werden in der internationalen Debatte öffentliche Investitionen viel- fach als nützlicher Hebel für eine höhere Binnennachfrage gesehen. — Trotz der internationalen Kritik und politischer Willensbekundung sind die öffentlichen Investitionen in Deutschland in den letzten zwei Jahren nur mo- derat angestiegen und blieben auf einem im internationalen Vergleich bes- tenfalls durchschnittlichen Niveau. — In den kommenden Jahren dürften die öffentlichen Investitionen jedoch spürbar zulegen. So liegen die derzeitigen Investitionsplanungen für den Bundeshaushalt 40% über jenen, die noch 2013 verabschiedet wurden. Die öffentlichen Aufträge für das Bauhauptgewerbe lagen in 2016 um 15-27% über dem Durchschnitt der 10 Vorjahre. Auch die ausgeprägt gute Lage der öffentlichen Finanzen auf den unterschiedlichen staatlichen Ebenen stützt die Investitionsaussichten. — Allerdings dürften die ausgeprägten Kapazitätsengpässe in der Bauindustrie verhindern, dass die hohe Investitionsnachfrage schnell zu höherer Bauak- tivität führt. So ist der Fachkräftemangel in den Baubranchen besonders stark ausgeprägt, die von der öffentlichen Nachfrage profitieren. Daher bleibt unsere Prognose für die Bauinvestitionen 2017 weiterhin eher verhal- ten. Die mittelfristigen Aussichten sind angesichts der beschriebenen öffent- lichen Investitionspläne allerdings sehr günstig auch jenseits des Woh- nungsbaus. Die deutsche Wirtschaftspolitik wird international weiterhin stark kritisiert. Stein des Anstoßes ist meist der hohe Leistungsbilanzüberschuss, der 2016 absolut und relativ zur Wirtschaftsleistung der höchste unter den großen Industrie- staaten war. Während US-Präsident Donald Trump den (angeblich) zu schwa- chen Euro und die damit verbundenen Wettbewerbsvorteile für die deutschen Exporteure kritisiert, fokussieren die meisten anderen Kritiker – wir z.B. der In- ternationale Währungsfonds oder die EU-Kommission – deutlich stärker eine (angeblich) zu niedrige Binnennachfrage. Insbesondere werden öffentliche In- vestitionen als nützlicher, aber nicht ausreichend genutzter Hebel für eine höhe- re Binnennachfrage und damit niedrigere Überschüsse gesehen. So merkte der französische EU-Währungskommissar Pierre Moscovici kürzlich an: „Ich glaube, es gibt bei den [deutschen öffentlichen] Investitionen noch viel Luft nach oben.“ (Die Zeit, 9. März 2017). Wir haben uns an verschiedenen Stellen skeptisch geäußert, ob die Kritik und vor allem ihr Ausmaß gerechtfertigt sind. 1 Dabei bleiben wir. In dem vorliegen- den Artikel wollen wir jedoch von der normativen Frage des tatsächlichen Inves- titionsbedarfs und den vielen Fallstricken bei direkten internationalen Verglei- chen abstrahieren. Stattdessen wollen wir erreichte Fortschritte aufzeigen. Dabei wird offensicht- lich, dass die Kombination aus mangelnden Planungs- und Umsetzungskapazi- täten sowie komplexen Genehmigungsprozessen und komplizierten öffentlichen Finanzbeziehungen schneller steigenden Investitionen vielfach entgegenstehen. Was kurzfristig zwar die Wachstumswirkungen begrenzt, aber dafür auch auf mittlere Sicht die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stützen dürfte. Fehlende Be- reitschaft der Politik spielt dagegen wohl keine Rolle. 1 Rakau, Oliver (2014). Mehr Infrastrukturinvestitionen – trotz fragwürdiger Lückenanalyse. Stand- punkt Deutschland. Deutsche Bank Research. 5. Dezember 2014 sowie Gräf, B. und O. Rakau (2014). Ice bucket challenge und strukturelle Investitionslücke. Ausblick Deutschland. September 2014. Öffentliche Investitionen: Eine Abgrenzung 1 In der öffentlichen / medialen Diskussion we r- den öffentliche Investitionen und Infrastruktu r- investitionen meist nicht klar voneinander abgegrenzt. Laut der engen Definition der volkswirtschaftl i- chen Gesamtrechnung (VGR) zählen Investit i- onen der unterschiedlichen staatlichen Ebenen (Bund, Länder, Gemeinden, Sozialkassen) in Bau t en, Ausrüstungen und sonstige Anlagen zu den öffentlichen Investitionen (siehe Abb. 10). Bei den Bauten entfallen nahezu zwei Drittel auf den Tiefbau (z.B. Straße n, Zugtra s- se, Brücken) und der Rest auf den Hochbau (z.B. öffentliche Verwaltungsgebäude). Die Ausrüstungsinvestitionen bestehen vor allem aus Fahrzeugen und militärischen Waffensys - temen. Investitionen in geistiges Eigentum (Forschung und Entwicklung) gel ten als sons - tige Anlagen. In der Debatte wird häufig nicht zwischen öffentlichen Investitionen und Infrastrukturin - vestitionen unterschieden. Soweit sich die Investitionsobjekte im Staatsbesitz befinden, zählen diese zu den öffentlichen Investitionen. Al lerdings werden Investitionen in Kommunik a- tions - und Elektrizitätsnetze nicht berücksic h- tigt, wenn sie durch private Unternehmen vorgenommen werden. Berücksichtigt werden lediglich Investitionen, wenn sich die Unte r- nehmen selbst in staatlichem Besitz befin den und Waren oder Dienstleistung produzieren, die sie zu „nicht ökonomischen“ Kosten (su b- ventioniert) verkaufen. Im Bereich Bildung muss zwischen Ausgaben und Investitionen unterschieden werden. Zwar könnte man argumentieren, dass höhere Bi l- dungsausgaben (z.B. Lehrergehälter) das Humankapital stärken und damit wie eine Investition wirken; allerdings ist das Humank a- pital nicht Bestandteil des in der VGR geme s- senen Kapitalstocks. Damit werden nur Invest i- tionen beispielsweise in Schulgebäude in der VGR tatsäc hlich als Investitionen verbucht. Aufgrund des starken Fokus auf die physische, öffentliche Infrastruktur in der öffentlichen Diskussion und der besseren Datenverfügba r- keit in diesem Bereich werden wir uns auf diese konzentrieren. Ausblick Deutschland 4 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Öffentliche Investitionen: Dynamik überdurchschnittlich … In der Abgrenzung der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (Abb. 1) stiegen die öffentlichen Investitionen in Deutschland 2016 um nominal knapp 4%, nach knapp 5% in 2015. Das war deutlich mehr als in den Jahren zuvor, als das Aus- laufen der zur Bekämpfung der Wirtschafts- und Finanzkrise geschnürten Kon- junkturpakte (2008: +8,5%; 2009: +9,8%; Abb. 2) zu fallenden Raten geführt hatte. Insgesamt unterliegen die öffentlichen Investitionen ausgeprägten Um- schwüngen, was die Bestimmung des zugrundeliegenden Trends erschwert. Dabei spielen neben Konjunkturpaketen auch Großprojekte, z.B. im Bereich der militärischen Beschaffung, eine Rolle. Unseres Erachtens markieren die letzten zwei Jahre aber dennoch den Beginn einer länger anhaltenden positiven Ent- wicklung. Im europäischen Vergleich ist die deutsche Investitionsdynamik seit der globa- len Finanzkrise deutlich überdurchschnittlich. Während die deutschen Investitio- nen von 2007 bis 2016 nominal um insgesamt 40% angestiegen sind, sind sie in der Eurozone um 6% gesunken, ohne Deutschland sogar um -15%. Vor allem im Verlauf von 2016 zog die Dynamik in Deutschland wieder deutlich an und erreichte zwischenzeitlich Quartalsraten von etwa +10% gg. Vj. In der Eurozone ließ sie nach einer moderaten Beschleunigung insgesamt wieder nach; eine Gegenbewegung zu den massiven Rückgängen seit Krisenbeginn blieb bislang aus (Abb. 3). 2 Die temporäre Belebung im Rest der EWU war zudem weitge- hend auf einen Schub in Spanien zurückzuführen, der sich jedoch schon wieder umgedreht hat. … aber Niveau weiterhin eher unterdurchschnittlich … Angesichts der tiefen Krise in einigen EWU-Staaten und der notwendigen Spar- programme, die nicht zuletzt die Investitionen trafen, sowie der Übertreibungen vor der Krise ist dies freilich ein schmeichelhafter Vergleich. Zudem folgt die relative deutsche Stärke auf eine lange Phase unterdurchschnittlicher Investitio- nen. Es gibt einige internationale Vergleichsmaße für das Investitionsniveau jenseits deren absoluten Höhe. Alle Maße kranken allerdings daran, dass sie länderspezifische Gegebenheiten nicht berücksichtigen, z.B. die Rolle des Staa- tes in der Gesamtwirtschaft, unterschiedliche Entwicklungsniveaus des Infra- strukturstocks und ggf. unterschiedliche geografische Anforderungen. 2 Der Vergleich der europäischen Daten basiert auf nominalen Daten aufgrund der Datenverfüg- barkeit, während wir bei den nur auf Deutschland abzielenden Daten meist auf realen Entwick- lungen abstellen. -10 -5 0 5 10 15 96 00 04 08 12 16 Eurozone Deutschland Öffentliche Anlageinvest., nominal, % gg. Vj. Quelle: AMECO Deutsches Investitionswachstum seit 2006 überdurchschnittlich 2 - 10 - 5 0 5 10 15 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 EU Eurozone Deutschland Deutsches Investitionswachstum seit 2009 über Schnitt ... 3 Öffentliche Anlageinvestitionen, nominal, % gg. Vj., 4Q - Schnitt Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Deutschland Frankreich Italien Spanien Niederlande Öffentliche Anlageinvestitionen, nominal, % gg. Vj., 4Q - Schnitt Quellen: Deutsche Bank Research, Eurostat ... auch im Vergleich mit den großen EWU - Staaten 4 Ausblick Deutschland 5 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Ein häufig verwendeter Indikator für das Niveau der öffentlichen Investitionen ist deren Verhältnis zum BIP. In dieser Rechnung sind die öffentlichen Investitio- nen in Deutschland trotz der Dynamik der letzten Jahre seit Anfang des Jahr- tausends mehr oder weniger konstant geblieben und trotz der deutlichen Rückgänge in den europäischen Krisenstaaten weiterhin unterdurchschnittlich. Die deutsche Investitionsquote betrug 2016 2,1% des BIP, während der Schnitt in der Eurozone bei etwa 2,6% lag. Seit Anfang der 2000er Jahre lag die deut- sche Investitionsquote weitgehend konstant zwischen 1,9% und 2,3% des BIP, während sie in der Eurozone bis 2011 noch anhaltend über 3% lag (Abb. 5). Dies dürfte aber teilweise auf das sehr robuste BIP-Wachstum in Deutschland in den letzten Jahren sowie unterschiedliche nationale Gegebenheiten zurückzu- führen sein. Ein Beispiel für strukturelle Unterschiede ist der langfristige Abstand der öffentlichen Investitionsquoten in Frankreich und Deutschland. Seit 1980 betrug dieser weitgehend konstant etwa 1,5-2% des BIP, was auf eine funda- mental unterschiedliche Aufgabenverteilung zwischen Staat und privatem Sek- tor hindeutet. Setzt man die öffentlichen Investitionen hingegen ins Verhältnis zur Bevölke- rung, zeigt sich in Deutschland seit 2006 – trotz der kräftigen Zuwanderung in den letzten Jahren – ein deutlicher Aufwärtstrend (2006: EUR 580 pro Kopf und Jahr; 2016: EUR 820). Das Niveau hat 2016 das durchschnittliche Niveau der Eurozone erreicht (Abb. 7). Auch im Vergleich mit den anderen großen EWU- Staaten liegt Deutschland hier im Mittelfeld und nicht am unteren Ende. … Belebung vor allem aufgrund von Ausrüstungen, weniger wegen Bauten Die Belebung der öffentlichen Investitionen in Deutschland in den letzten zwei Jahren ging vor allem auf höhere Ausrüstungsinvestitionen des Staates zurück. Darunter fallen Fahrzeuge, Maschinen sowie Militärgeräte. Letztere dürften etwa für ein Drittel der gesamten staatlichen Ausrüstungsinvestitionen stehen. Die öffentlichen Bauinvestitionen, die in der öffentlichen Diskussion aktuell die ent- scheidende Rolle spielen und mit 54% den Hauptteil der staatlichen Investitio- nen ausmachen, haben erst 2016 mit real +2,7% ein deutliches Plus verzeich- net und damit im vergangenen Jahr den Anstieg der gesamten Investitionen (+2,1%) getrieben (Abb. 8). Sie zeigen aber insgesamt noch keine außerge- wöhnlich hohe Dynamik. 0 1 2 3 4 5 6 91 95 99 03 07 11 15 Eurozone Deutschland Frankreich Italien Spanien Niederlande Deutsche Investitionsquote unverändert 5 Öffentliche Anlageinvestitionen, % BIP Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 80 84 88 92 96 00 04 08 12 Frankreich Deutschland Französische und deutsche Investitionen: konstanter Abstand 6 Öffentl. Anlageinvestitionen, % BIP Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 91 95 99 03 07 11 15 Eurozone Deutschland Frankreich Italien Spanien Deutschland zieht mit EWU gleich 7 Quellen: Deutsche Bank Research, AMECO, Eurostat Öffentliche Anlageinvestitionen, EUR pro Kopf und Jahr - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 92 96 00 04 08 12 16 Bauten Ausrüstungen Andere Insgesamt Wachstum der öffentl. Anlageinvest., real, Wachstumsbeitrag, % - P., gg. Vj. Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Investitionstreiber schwanken stark 8 Ausblick Deutschland 6 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Zwar spielen „andere Investitionen“ für die jährlichen Schwankungen nur eine untergeordnete Rolle. Seit 2006 wurde der Anstieg der gesamten öffentlichen Investitionen aber real zu 60% durch nachhaltige Anstiege bei den „anderen Investitionen“ (wohl vor allem Forschung und Entwicklung) getrieben, während sowohl Ausrüstungs- als auch Bauinvestitionen des Staates vergleichsweise stärker schwankten und kaum einen klaren Trend aufweisen. In nominaler Rechnung weisen die Bauinvestitionen hingegen einen klaren Aufwärtstrend auf, was darauf hindeutet, dass Bauunternehmen angesichts ausgelasteter Ka- pazitäten stärker steigende Preise durchsetzen konnten, als dies bei den ande- ren Kategorien der Fall war. An den Anteilsgewinnen für die anderen Investitio- nen ändert dies allerdings nichts. Die beschriebene Entwicklung dürfte weder die internationalen Rufe nach einer Investitionsoffensive in Deutschland befrieden, noch passt sie zum vielfach ge- äußerten Willen, die Investitionen anzuschieben. Beispielhaft Bundesfinanzmi- nister Schäuble im März 2014 bei der Präsentation der Eckpunkte des Bundes- haushalts für 2015: „Die heutigen Beschlüsse der Bundesregierung zum Bun- deshaushalt markieren eine Zäsur. Ab 2015 nimmt der Bund keine neuen Schulden mehr auf. Wir geben nicht mehr aus, als wir einnehmen und setzen gleichzeitig Schwerpunkte bei Zukunftsinvestitionen.“ 3 Wir wollen daher im Folgenden darstellen, dass ein deutlicher Anstieg der In- vestitionen angelegt ist, die Umsetzung allerdings auf einige Hürden trifft. Aussichten für öffentliche Investitionen schwer zu quantifizieren Es gibt einige Faktoren, die eine exakte Prognose der öffentlichen Investitionen erschweren: — Die föderale Struktur Deutschlands: Öffentliche Investitionen werden von allen staatlichen Ebenen geleistet. Von den etwa EUR 67 Mrd. öffentlichen Investitionen entfielen jeweils etwa ein Drittel auf die Bundesebene, die 16 Bundesländer und die gut 11.000 Gemeinden (Abb. 10). Beim Bund sind die Ausgaben relativ gleichmäßig auf die einzelnen Komponenten verteilt, wo- bei der Bund vor allem für die überregionalen Verkehrswege (Autobahnen, Bundesfernstraßen, teilweise Wasserwege) sowie nationale Aufgaben (Mili- tär) zuständig ist. Bei den Bundesländern entfällt fast die Hälfte auf sonstige Investitionen. Hierbei dürfte die Zuständigkeit für Bildung und damit Schulen und Universitäten eine entscheidende Rolle spielen. Der mit Abstand größte Einzelposten sind mit knapp EUR 20 Mrd. die Bauinvestitionen der Ge- meinden – mehr als das Doppelte der Bauinvestitionen von Bund und Län- dern. Die Gemeinden sind z.B. für das lokale Straßennetz und einen großen Teil der öffentlichen Verwaltungsgebäude zuständig. Auch Investitionen für die Wasser- und Stromversorgung fallen über kommunale Betreiber häufig dort an. 4 — Die komplexen Finanzbeziehungen innerhalb der öffentlichen Hand: Prinzi- piell ist zwar jede staatliche Ebene für die Finanzierung ihrer eigenen Inves- titionen zuständig, allerdings bestehen vielfältige (Ko-)Finanzierungsbe- ziehungen. So hat der Bund z.B. im Zuge von Konjunkturpaketen meist In- vestitionsmittel an die Bundesländer und insbesondere die Kommunen ge- geben, weil diese für einen größeren Teil der physischen Infrastruktur zu- ständig sind, der Bund aber größeren Spielraum bei der (Schulden-)Finan- zierung hat. Aktuell unterstützt der Bund z.B. auf Grundlage des Kommunal- 3 Pressemitteilung des Bundesfinanzministeriums, 12.03.2014. 4 Ob diese Ausgaben in die öffentlichen Investitionen laut VGR eingerechnet werden, hängt von einigen Faktoren ab (siehe Abb. 1). Öffentliche Investitionen 10 Bruttoanlageinvest., Gesamtstaat, Mrd. EUR, 2016 Staat Bund Länder Gemeinden Sozial - versicherung Ausrüs - t ungen 13,0 6,2 3,6 2,8 0,3 Bauten 36,4 7,9 8,3 19,8 0,4 Sonstige 17,4 6,2 10,2 0,8 0,2 Insg. 66,8 20,3 22,1 23,5 0,9 Quelle: Statistisches Bundesamt 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 91 95 99 03 07 11 15 Andere Bauten Ausrüstungen Insgesamt Öffentliche Investitionen: Verlagerung hin zu F&E 9 Quelle: Global Insight Öffentliche Anlageinvestitionen, real, Mrd. EUR (Preise aus 2010) Ausblick Deutschland 7 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland investitionsförderungsgesetzes insbesondere finanzschwache Kommunen mit EUR 3,5 Mrd. für den Zeitraum von 2015 bis 2020. 5 — Variierende statistische Abgrenzungen: Während das Bundesfinanzministe- rium die Investitionen im Jahr 2016 mit EUR 33,2 Mrd. 6 angibt, werden in der VGR nur EUR 20,3 Mrd. an Investitionen des Bundes ausgewiesen. Dies liegt vor allem an unterschiedlichen Abgrenzungen des Investitionsbe- griffs. Zudem spielt auch die periodengerechte Zurechnung in der VGR im Gegensatz zu der haushaltsjahrbezogenen Buchung in der Finanzstatistik eine Rolle. Angesichts dieser Schwierigkeiten prognostizieren wir im Folgenden lediglich den Trend der öffentlichen Investitionen. Investitionspläne des Bundes: Deutliche Aufwärtsrevisionen Die Bundesregierung hat in den letzten Jahren ihre Investitionspläne spürbar angehoben. Dies dürfte aber eher der guten Haushaltslage als der vielstimmi- gen internationalen Kritik geschuldet sein. Während die Eckpunkte zum Haus- halt 2013 und die mittelfristige Finanzplanung noch leicht rückläufige Investitio- nen auf einem Niveau von etwa EUR 25 Mrd. vorsahen, erhöhten sich die ge- planten Investitionsbudgets mit jedem Jahr deutlich. Die Eckwerte des Haus- haltsentwurfs für 2018 und die mittelfristige Finanzplanung, die vom Bundeska- binett im März 2017 beschlossen wurden, sehen für die nächsten zwei Jahre Investitionen von über EUR 35 Mrd. oder 40% mehr als die Planung im Jahr 2013 vor. Gegen Ende des Planungszeitraums will der Bund das Volumen auf knapp EUR 32 Mrd. reduzieren (Abb. 11). Allein die Investitionen des Bundes würden demnach etwa 1% des BIP betragen. Ein entscheidender Treiber sind die in der öffentlichen Debatte wichtigen Verkehrsinfrastrukturinvestitionen. Auftragseingang im Bau steigt massiv Einen deutlichen Fingerzeig für die Richtung der öffentlichen (Bau-)Investitionen geben die Auftragseingänge im Baugewerbe. Die Aufträge von öffentlichen Auf- traggebern sind in den letzten Jahren kräftig angestiegen (Abb. 12) und stützen ebenfalls die Erwartung, dass die öffentlichen Investitionen nachhaltig steigen werden. 2016 lag der Auftragseingang beim öffentlichen Hochbau (Gebäude) 15%, beim Straßenbau 27% (real 15%) und beim öffentlichen Tiefbau ohne Straßen 25% über dem Durchschnitt der 10 Vorjahre. Die aktuellen Auftragsni- veaus wurden zuletzt Ende der 1990er Jahre erreicht, und der Anstieg bei den öffentlichen Aufträgen war insbesondere 2016 markant (zwischen +9 und +19% gg. Vj.). Diese massiven Anstiege dürften aufgrund der Preisentwicklung die Auswirkungen auf die Infrastruktur überzeichnen; aber selbst wenn der reale Anstieg bei den gesamten öffentlichen Aufträgen wie im Straßenbau nur etwa halb so hoch ist, wäre dies immer noch eine außergewöhnliche Entwicklung. Rechnet man die drei genannten Bausektoren zusammen, lagen die Auftrags- eingänge 2016 mit gut EUR 24 Mrd. etwa EUR 3,5 Mrd. über Vorjahr. 5 Pressemitteilung des Bundesfinanzministeriums, 31.12.2016. 6 http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Pressemitteilungen/Finanzpolitik/ 2017/03/2017-03-15-pm-eckwertebeschluss.html, Eckwerte des Bundeshaushalts 2018. 20 25 30 35 40 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2018 2017 2016 2015 2014 Investitionspläne des Bundes: Immer höher 11 Eckwerte für Bundeshaushalt nach Haushalts - jahren*, Investitionsausgaben, Mrd. EUR Beschlüsse des Bundeskabinetts als Vorlage für Bundestag im März (2017) für den Haushalt des Folgejahres (2018) sowie jeweilige Mittelfristplanung Quelle: Bundesfinanzministerium 60 80 100 120 140 160 180 200 91 95 99 03 07 11 15 Hoch - und Tiefbau insg. Öffentlicher Hochbau Straßenbau Öffentlicher Tiefbau Auftragseingang, Bauhauptgewerbe, nominal, 2010=100 Öffentliche Bauaufträge steigen massiv 12 Quelle: Statistisches Bundesamt - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 92 96 00 04 08 12 16 Öffentliche Anlageinvestitionen (links) Saldo Staatshaushalt (rechts) Quellen: AMECO, Statistisches Bundesamt % gg. Vj., 3J - Schnitt (links); % BIP, 1 Jahr verschoben (rechts) Haushaltsüberschüße lassen Spielraum für höhere Investitionen 13 Ausblick Deutschland 8 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Spielraum bei Finanzierung In den letzten beiden Jahren haben alle staatlichen Ebenen Haushaltsüber- schüsse eingefahren – eine Situation, die es seit der Widervereinigung nicht gab (Abb. 14). Auch dies sollte die öffentlichen Investitionen stützen. Tatsäch- lich zeigt das Wachstum der öffentlichen Investitionen einen gewissen Gleich- lauf mit den öffentlichen Haushaltssalden (Abb. 13). Dieser Zusammenhang zeigt sich trotz Konjunkturpaketen, die häufig über öffentliche Investitionen die Nachfrage in konjunkturellen Schwächephasen stützen sollen. Das dürfte daran liegen, dass die Gemeinden und mit Abstrichen die Bundesländer zwar für ei- nen erheblichen Teil der öffentlichen Investitionen zuständig sind, allerdings sehr viel weniger Verschuldungsspielraum haben als der Bund. Das führt dazu, dass bei den Bundesländern und den Gemeinden der beschriebene Zusam- menhang eher prozyklisch ausgeprägt ist; beim Bund hingegen gibt es keinen klaren statistischen Zusammenhang der Investitionen mit der Finanzlage. Letz- teres wird teilweise dadurch überzeichnet, dass der Bund den Ländern und Gemeinden Finanzmittel für Investitionen zur Verfügung stellt. Viele Investitionshürden Trotz des positiven Ausblicks für die öffentlichen Investitionen in Deutschland bestehen einige Investitionshürden, die insbesondere im Bau keinen kurzfristig einsetzenden Investitionsboom erwarten lassen. Bauindustrie mit massiven Kapazitätsengpässen … Vor allem der markante Arbeitskräftemangel in der Bauwirtschaft spielt unseres Erachtens eine wichtige Rolle. So ist der Anteil der deutschen Bauunternehmen, die Arbeitskräfteknappheit als Hürde für ihre Bauaktivität nennen, Ende 2016 auf ein Allzeithoch gestiegen. Ein ähnlich hohes Niveau wurde nur kurz nach der Wiedervereinigung erreicht. Auch die Kapazitätsauslastung der Bauunter- nehmen (Abb. 15) weilt auf Allzeithochs (rd. 75%). Der deutliche Anstieg beider Knappheitsindikatoren verlief parallel zu dem ausgeprägten Zuwachs des Auf- tragsbestandes in der Bauwirtschaft (seit etwa 2008). So scheint ein zuneh- mender Teil der Auftragseingänge nicht abgearbeitet worden zu sein, sondern hat eine massive Zunahme des Auftragsbestandes befördert (Abb. 17). - 200 - 150 - 100 - 50 0 50 91 95 99 03 07 11 15 Bund Länder Gemeinden Soz. - vers. Gesamtstaat Überall Überschüsse 14 Budgetsaldo, Mrd. EUR Quelle: Statistisches Bundesamt - 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 56 60 64 68 72 76 80 92 96 00 04 08 12 16 Kapazitätsauslastung (links) Arbeitskräfteknappheit (rechts) Quellen: ifo, EU Kommission Bauindustrie, % (links); %, Anteil der Firmen, die dies als Aktivitätshürde sehen (rechts) Kapazitätsengpässe historisch hoch 15 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 92 96 00 04 08 12 16 Insgesamt Öffentlicher Hochbau Tiefbau Straßenbau Quelle: ifo Bauindustrie, Anteil der Unternehmen, die Arbeitskräftemangel als Aktivitätshürde sehen, %, 6M - Schnitt Tief - und Straßenbau: Arbeitskräfteknappheit besonders stark ausgeprägt 16 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 - 2 - 1,5 - 1 - 0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 91 95 99 03 07 11 15 Auftragsbestand (links) Kapazitätsauslastung (links) Bauinvestitionen (rechts) Bausektor; normalisierte Werte (links); % gg. Vj., 3J - Durchschnitt (rechts) Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo, EU Kommission, Deutsche Bank Research Werden die Baukapazitäten endlich ausgeweitet? 17 Ausblick Deutschland 9 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland … wohl vor allem im Tief- und Straßenbau Diese Entwicklung zeigt sich zwar in der gesamten deutschen Bauwirtschaft. Allerdings ist der Anteil der Bauunternehmen mit entsprechenden Engpässen im Tiefbau und im Straßenbau, die weitgehend von öffentlichen Aufträgen be- stimmt sind, deutlich stärker ausgeprägt als in der Bauwirtschaft insgesamt. Dagegen zeigen sich im öffentlichen Hochbau, der in seiner Struktur dem ge- werblichen Hochbau oder dem Wohnungsbau sehr ähnlich sein sollte, keine vergleichbaren Engpässe (Abb. 16). Darüber hinaus ist der Auftragsbestand im Straßenbau Ende 2016 etwa doppelt so hoch gewesen wie noch Anfang der 1990er Jahre. Im öffentlichen Tiefbau hat er in etwa das Rekordniveau aus dem Jahr 1994 erreicht. Einschränkend muss darauf hingewiesen werden, dass die hier dargestellten Grafiken aufgrund der Datenverfügbarkeit weitgehend auf nominale Daten zurückgreifen. Diese könnten aufgrund steigender Baupreise die Auftragsbestände überzeichnen. Die Divergenz zwischen den nominalen Aufträgen und Beständen dürfte davon aber unberührt sein (Abb. 18-20). Insgesamt zeigen sich in den Bereichen, die besondere Qualifikationen der Mit- arbeiter oder spezielles Know-how bzw. spezielle Geräte erfordern, erhebliche Kapazitätsengpässe. Dies dürfte auch den nach dem Wiedervereinigungsboom besonders zurückhaltenden Investitionen der öffentlichen Hand geschuldet sein, die wohl zu einem deutlichen Kapazitätsabbau geführt haben. Diese Kapazi- tätsengpässe dürften mit dazu beigetragen haben, dass der Bund beispielswei- se im Jahr 2016 von den geplanten Investitionen in Höhe von EUR 35 Mrd. nur gut EUR 33 Mrd. umsetzen konnte. Von der Lücke ging etwa die Hälfte auf Inf- rastrukturinvestitionen zurück. 7 In den letzten Jahren hat sich ein regelrechter Auftragsstau herausgebildet. Es dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen, bis Bauunternehmen darauf reagieren (können). Mögliche physische Engpässe bei Geräten dürften noch vergleichs- weise einfach zu beheben sein. Der Fachkräftemangel dürfte eine sehr viel hö- here Hürde darstellen. Planungs- und Genehmigungshürden Neben diesen Engpässen bei der Bauwirtschaft dürften auch Engpässe in der öffentlichen Verwaltung dazu beitragen, dass beabsichtigte Investitionen nicht umgesetzt werden. Im Ausblick Deutschland (April 2016) haben wir uns zwar auf Hürden für den Wohnungsbau konzentriert, teilweise wirken diese aber auch im öffentlichen Bau, z.B. Abbau von qualifizierten Behördenmitarbeitern. Der 7 http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Pressemitteilungen/Finanzpolitik/ 2017/01/2017-01-12-pm02-anlage.pdf?__blob=publicationFile&v=4 0 50 100 150 200 250 91 95 99 03 07 11 15 Auftragsbestand Auftragseingang Quelle: Statistisches Bundesamt Straßenbau, nominal, Q1 1991=100 Auftragsstau vor allem im Straßen- ... 18 0 20 40 60 80 100 120 140 91 95 99 03 07 11 15 Auftragsbestand Auftragseingang Öffentlicher Tiefbau, nominal, Q1 1991=100 Quelle: Statistisches Bundesamt ... und öffentlichen Tiefbau, ... 19 0 20 40 60 80 100 120 140 160 91 95 99 03 07 11 15 Auftragsbestand Auftragseingang Quelle: Statistisches Bundesamt Öffentlicher Hochbau, nominal, Q1 1991=100 ... aber kaum im öffentlichen Hochbau 20 Ausblick Deutschland 10 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland beabsichtigte Ausbau der Energienetze zum Transport des im Norden der Re- publik gewonnenen Stroms aus erneuerbaren Energien nach Süddeutschland zeigt eindrucksvoll die Probleme, die bei größeren Infrastrukturprojekten entste- hen, wenn komplexes Planungsrecht, enge Zeitpläne und eine skeptische Öf- fentlichkeit aufeinandertreffen. Die Bewältigung des großen Flüchtlingszustroms auf kommunaler Ebene limitiert das Zeitbudget für die Planung und Realisierung von Investitionsprojekten zusätzlich. So waren Mitte 2016 nur rund 52% der vom Bund zur Verfügung gestellten EUR 3,5 Mrd. bereits für Vorhaben abgerufen. Finanzlage der Kommunen und Länder: Vielfach weiter eine Investitionshürde Die Finanzlage der unterschiedlichen staatlichen Ebenen ist zwar insgesamt positiv. Allerdings bestehen zwischen den einzelnen Bundesländern wie auch den Gemeinden erhebliche Unterschiede. Diese werden zwar teilweise durch fiskalische Maßnahmen wie den Länderfinanzausgleich oder das aktuelle Pro- gramm des Bundes zur Unterstützung finanzschwacher Kommunen bei ihren Investitionsvorhaben gelindert 8 , trotzdem werden in einigen Ländern und Kom- munen die Investitionen durch Finanzierungsengpässe begrenzt. Dies zeigt sich beispielsweise daran, dass der Anstieg der öffentlichen Bauaufträge in Bundes- ländern mit höherer Wirtschaftskraft tendenziell höher ausfällt. Ausblick: Langanhaltender Stimulus Die öffentlichen Investitionen dürften in den nächsten Jahren voraussichtlich deutlich über dem Niveau der letzten Jahre liegen, was dazu beitragen sollte, dass die vielfältige Kritik an Deutschland (graduell) leiser wird. Es gibt auf allen staatlichen Ebenen Anzeichen dafür, dass die öffentlichen Bauinvestitionen zulegen dürften. So lagen die öffentlichen Bauaufträge 2016 zwischen 15-27% über dem Durchschnitt der letzten 10 Jahre. Dies hat die ohnehin hohen Auf- tragsbestände weiter in die Höhe und auf historische Rekordniveaus gehievt. Angesicht der beschriebenen Kapazitätsengpässe in der Bauwirtschaft dürfte dies dafür sorgen, dass die Bauwirtschaft über Jahre hinweg deutliche Impulse erhält. Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 8 Bundesfinanzministerium, 31.12.2016, Förderung von Investitionen finanzschwacher Kommunen. 0 10 20 30 40 50 60 70 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 BW BY BE BB HB HH HE MV NI NW RP SL SN ST SH TH DE Tausende Hochbauten f. Körperschaften d. öffentl. Rechts Straßenbau Öffentlicher Tiefbau Pro Kopf BIP (rechts) Auftragseingänge, nominal, Anstieg 2016 ggü. Durchschnitt der 10 Vorjahre, % (links); pro Kopf BIP, '000 EUR, 2015 (rechts) Quelle: Statistisches Bundesamt Wirtschaftsschwächere Bundesländer mit geringerer Investitionsdynamik 21 Ausblick Deutschland 11 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Neu gebaute Wohnungen im Jahr 2016 – erste Anzeichen für ein Zyklusende? — Angesichts der akuten Wohnraumknappheit erfahren die vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten Neubauzahlen eine hohe mediale Aufmerksam- keit. Im Juni steht die Veröffentlichung der fertiggestellten Wohnungen für das Jahr 2016 an. Nach unseren Berechnungen dürften die Baufertigstel- lungen auf 276.000 angestiegen sein – dies wäre ein Plus von 10% gegen- über dem Vorjahr. — Da der Bedarf über die nächsten Jahre bei wenigstens 350.000 Wohnungen pro Jahr liegen dürfte, ist mit hoher Wahrscheinlichkeit der Nachfrageüber- hang abermals gestiegen. Damit kann die Frage, ob ein Zyklusende droht, klar verneint werden. — Aufgrund der Knappheit an Wohnraum dürfte sich die Hauspreisdynamik der letzten Jahre ungebremst fortsetzen. Unserer Prognose nach steigen die Wohnungspreise bundesweit im Jahr 2017 um rund 6% gegenüber dem Vorjahr und um 7 ½% in den A-Städten. Die aktuellen Überbewertungen drohen somit am Ende des Jahrzehntes in einer ausgewachsenen Haus- preisblase zu enden. Neubau essentiell, um Preisdruck zu dämpfen Der Preisdruck im deutschen Wohnimmobilienmarkt bleibt hoch. Einige Schät- zungen gehen mittlerweile von mehr als 1 Mio. fehlender Wohnungen im aktuel- len Immobilienzyklus aus. Weder die Mietpreisbremse noch andere regulatori- sche Verschärfungen dämpfen den Preisdruck, sie verschärfen ihn womöglich sogar. Grundsätzlich gilt: bezahlbarer Wohnraum wird nur durch den Bau neuer Wohnungen entstehen. Die offiziellen Zahlen des Statistischen Bundesamts erfahren daher im aktuellen Immobilienzyklus hohe mediale Aufmerksamkeit. Die Anzahl der fertiggestellten Wohnungen für das Jahr 2016 wird im Juni veröf- fentlicht. Erneute Stagnation des Wohnbaus wäre ein Warnsignal Im Jahr 2015 lag der Neubau mit 247.700 Wohnungen deutlich unter den Er- wartungen und stagnierte nahezu gegenüber dem Vorjahr. Eine abermalige Stagnation im Jahr 2016 hätte eine Reihe von Implikationen. In einem Wahljahr dürfte das Versagen der Politik bei der Schaffung bezahlbaren Wohnraums – eines der Ziele der Großen Koalition – besondere Aufmerksamkeit erfahren. Zweitens dürfte die sich abzeichnende Immobilienblase einen umso größeren volkswirtschaftlichen Schaden anrichten, je weniger gebaut wird. Hohe Genehmigungen deuten Anstieg der Neubauten an Im Jahr 2016 erhöhten sich die Baugenehmigungen auf 375.000 (+20% gegen- über dem Vorjahr) ‒ der höchste Stand seit dem Jahr 1999. Zur Abschätzung der Baufertigstellungen im Jahr 2016 sind aber auch die Baugenehmigungen der Vorjahre zu berücksichtigen. Seit dem Jahr 2009 betragen die bundeswei- ten Wohnungsgenehmigungen rund 1,7 Mio., die Fertigstellungen dagegen nur 1,4 Mio. Der sich so ergebende Genehmigungsüberhang von 300.000 Wohnun- gen ist damit ein bedeutender Teil des Nachfrageüberhangs, wobei er im Jahr 2015 mit 65.000 Wohnungen besonders hoch ausfiel. Der Genehmigungsüber- hang steigt seit dem Beginn des aktuellen Hauspreiszyklus kontinuierlich an und übertrifft sogar die Boomphase nach der Wiedervereinigung. 0 350 700 90 95 00 05 10 15 IST Prognose 2016 DE: Baufertigstellungen 1 Anzahl der Wohnungen in '000 Quellen: riwis, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research 2016 DB - Prognose 276.000 0 200 400 600 800 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 Fertigstellungen Genehmigungen in '000 DE Wohnbau: Genehmigungen vs. Fertigstellungen 2 Quelle: Statistisches Bundesamt - 100 0 100 200 300 400 2008 2012 2016 Genehmigungen Genehmigungsüberhang in '000 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research DE Wohnbau: Genehmigungen vs. Genehmigungsüberhang 3 Ausblick Deutschland 12 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Hohe Neubaudynamik in den Großstädten im Jahr 2016 Trotz der sehr viel höheren Preisdynamik in den Metropolregionen gegenüber dem Bundesdurchschnitt, hatte dies die Bauaktivität in den Großstädten in den letzten Jahren kaum belebt. Für das Jahr 2016 allerdings zeigen die uns vorlie- genden Stadtdaten – rund 5% der bundesweiten Fertigstellungen – eine kräftige Zunahme des Wohnungsbaus von rund 10% gegenüber dem Vorjahr an. Zu- dem scheint anders als in früheren Jahren die Neubaudynamik in den Groß- städten deutlich rasanter gewachsen zu sein. Anhaltender Preisdruck, da Nachfrageüberhang bis Ende der Dekade weiter steigt Auf Basis der bundesweiten Genehmigungen und der uns vorliegenden Stadt- daten haben wir ein Schätzmodell mit einer in den vergangenen Jahren hohen Prognosegenauigkeit („Out-of-Sample“) entwickelt (Chart 8). Aufgrund dieser Berechnungen erwarten wir Baufertigstellungen in Höhe von 276.000, ein An- stieg um fast 30.000 Wohnungen gegenüber dem Jahr 2015 (ein Plus von mehr als 10%). Setzt sich das Wachstum mit ähnlichem Tempo in den nächsten Jah- ren fort, wäre erstmals im Jahr 2019 mit mehr als 350.000 neu fertiggestellten Wohnungen zu rechnen. Frühestens am Ende des Jahrzehntes könnte dann mit dem Abbau des Nachfrageüberhangs (den rund 1 Mio. Wohnungen) begonnen werden. Liegt der jährliche Neubaubedarf aber über 400.000 Wohnungen oder verlangsamt sich die Fertigstellungsdynamik, verschiebt sich der Abbau des Nachfrageüberhangs ins nächste Jahrzehnt. Entsprechend diesen Überlegun- gen wird die Preisdynamik in den kommenden Jahren hoch bleiben. Unserer Prognose nach steigen die Wohnungspreise bundesweit im Jahr 2017 um rund 6% gegenüber dem Vorjahr und um 7 ½% in den A-Städten. Damit würde sich die hohe Preisdynamik der Vorjahre fortsetzen, was weitere Überbewertungen impliziert und in einer ausgewachsenen Hauspreisblase münden könnte. Jochen Möbert (+49 69 910-31727, jochen.moebert@db.com) Matthias Dincher 0 100 200 300 400 500 600 700 90 95 00 05 10 15 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte DE Baufertigstellungen 4 Anzahl der Wohnungen in '000 Quellen: riwis, Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research - 13 0 13 26 09 10 11 12 13 14 15 16 Referenzstädte DE Baufertigstellungen 5 % gg. Vj. Quellen: Statistiches Bundesamt, diverse Städte, Deutsche Bank Research 0 10 20 30 Großstädte Andere 2016 Baufertigstellungen gemäß Referenzstädten 6 % gg. Vj. Quellen: Jeweiligen Städte, Deutsche Bank Research 3 6 9 A - Städte B - Städte C - Städte D - Städte DE % gg. Vj. Quelle: Deutsche Bank Research 2017 Prognose: Wohnungspreise, Bestand 7 150 200 250 300 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 DE Out - of - sample Schätzung Baufertigstellungen 8 in '000 Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 13 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Boom der Unternehmensanleihen in Deutschland  Im Jahr 2016 erreichte die Ausgabe von Unternehmensanleihen in Deutschland mit einem Bruttoemissionsvolumen (Nettoemissionsvolumen) von insgesamt 40 (22) Mrd. Euro ein Allzeithoch. Anhaltend niedrige Leit- zinsen, sinkende Spreads von Unternehmensanleihen und das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) der EZB waren die Hauptgründe für Emittenten, neue Anleihen zu begeben.  Bei großen Unternehmen ist eine Verschiebung von der Aufnahme von Bankkrediten zur Ausgabe von Unternehmensanleihen zu erkennen. Das kann sich nachhaltig auf das Finanzierungsmodell deutscher Unternehmen in den kommenden Jahren auswirken.  In den Märkten entstehen Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nach- frage. Eine plötzliche geldpolitische Kehrtwende könnte sich für langfristige institutionelle Anleger oder HY-Emittenten nachteilig auswirken. Perfekte Bedingungen für Emittenten: 2016 Noch nie wurden in Deutschland so viele Unternehmensanleihen emittiert wie im Jahr 2016. Das Bruttoemissionsvolumen von nichtfinanziellen Unternehmen erreichte nach 25 Mrd. Euro im Vorjahr ein Allzeithoch von 40 Mrd. Euro. Dieser Anstieg im letzten Jahr war kein einzelner Ausreißer, sondern Teil eines schwungvollen Aufwärtstrends nach der Krise. Allerdings hat auch die starke makroökonomische Lage in Deutschland 2016 ihren Beitrag geleistet. Das deutsche BIP wuchs um 1,9 %. Die Bruttoanlageinvestitionen stiegen zwar nur um 2,5 %, deutsche Unternehmen haben 2016 jedoch ohne großes Zögern ihre Bilanzen ausgeweitet. Die expansive Politik der EZB sowie die anhaltend nied- rigen Leitzinsen und der damit verbundene starke Druck auf die Renditespreads von Unternehmensanleihen haben die Ausgabe von Anleihen ebenfalls begüns- tigt. Trotz unterjähriger Phasen stärkerer Risikoaversion und sich daraus erge- bender häufiger Episoden mit hoher Volatilität entwickelten sich die Renditen von Bundesanleihen mit kurzer Laufzeit auf Tiefstständen zwischen -0,8 % und -0,3 %. Dementsprechend sank die Rendite von Unternehmensanleihen deut- lich. Ende 2016 belief sich der Abstand europäischer Unternehmensanleihen zur Benchmark auf weniger als 140 Basispunkte für BBB beziehungsweise so- gar auf weniger als 80 Basispunkte für AA. Emittenten konnten sich dank der geringen Zinsen insgesamt über außergewöhnlich niedrige Kosten für die Mit- telbeschaffung freuen. Das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Un- ternehmenssektors der EZB war das i-Tüpfelchen. Im zweiten Halbjahr 2016 stiegen die CSPP-Wertpapierbestände der EZB deutlich an und erreichten bis Januar 2017 ein Volumen von ungefähr 60 Mrd. Euro. Laut Zahlen der Deut- schen Bundesbank hat die EZB Anleihen von großen deutschen Automobilher- stellern, Gas- und Stromerzeugern sowie Transportunternehmen erworben. Und nicht zuletzt haben potenzielle Emittenten sich wahrscheinlich beeilt, Anleihen auszugeben, um sich niedrige Renditen zu sichern, bevor die Leitzinsen mögli- cherweise wieder angehoben werden. Angesichts relativ stabiler Ölpreise und der langsam steigenden Inflation dürften sich ein oder mehrere der Faktoren, die die Emission von Anleihen begünstigen, tatsächlich früher oder später um- kehren. 0 10 20 30 40 50 00 02 04 06 08 10 12 14 16 Mrd. Euro Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Rekord - Anleiheemissionen deutscher Unternehmen 1 Ausblick Deutschland 14 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Eine größere Markttiefe bei Unternehmensanleihen ist ein wichtiger Faktor, um die Unternehmensfinanzierung in Deutschland zu verbessern: Unternehmen können ihre Bilanzen stärken, während Banken Gebühreneinnahmen aus der Platzierung von Anleihen generieren können, ohne ihre Kreditbücher auszuwei- ten. Anleiheemissionen sind derzeit allerdings größtenteils von überaus expan- siver Geldpolitik abhängig. Angesichts eines großen Käufers mit unbegrenzter Liquidität sind im Markt wahrscheinlich bereits einige Angebots-Nachfrage- Ungleichgewichte entstanden. Verändert sich die Struktur der Unternehmensfinanzierung? Was sagen die hohen Anleiheemissionen über das Finanzierungsmodell deut- scher Unternehmen aus, das klassischerweise auf Bankkredite setzt? Die Zu- sammensetzung externer Finanzierungsalternativen wie Bankkredite, Eigenka- pital und Emission von Unternehmensanleihen vor und nach der Krise lässt erste Schlüsse zu (vgl. Grafik Nr. 5). Vor der Finanzkrise verzeichneten deut- sche Unternehmen Rekordmittelzuflüsse aus Bankkrediten. Als eine unmittelba- re Folge der Krise drehten die Kreditströme ins Negative, weil Banken die Kre- ditkonditionen verschärften und zu schrumpfen begannen. 2009 war das erste Jahr mit beeindruckend hoher Anleiheemissionstätigkeit: Ein Nettovolumen von 22 Mrd. Euro (Bruttoemissionen abzüglich Tilgungen) stand einem Rückgang der neu abgeschlossenen Bankkredite um 27 Mrd. Euro gegenüber. Niedrige Investitionen und damit ein allgemein niedrigerer Bedarf an externer Finanzie- rung kennzeichneten die Jahre nach der Großen Rezession und der Staats- schuldenkrise im Euroraum. Ab dem Jahr 2012 hat die Ausgabe von Anleihen jedoch wieder eine wichtige Rolle für die Unternehmensfinanzierung einge- nommen und als Ersatz für eine verhaltene Bankkreditvergabe gedient. Die Emissionsvolumina bei Aktien hingegen blieben in den letzten zehn Jahren auf einem relativ niedrigen Stand. Im Großen und Ganzen nehmen Unternehmen deutlich häufiger Fremdkapital auf als Eigenkapital. 9 9 Wissenschaftliche Publikationen beispielsweise beziffern das Verhältnis von Aktienemissionen US-amerikanischer Unternehmen zu Anleiheemissionen auf eins zu zehn. -0,9 -0,75 -0,6 -0,45 -0,3 -0,15 0 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Okt 16 % Quellen: ECB, Deutsche Bank Research Renditen zweijähriger Bundesanleihen auf Tiefststand 2 0 100 200 300 400 500 600 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 AA A BBB Spread zur Benchmark in Basispunkten Quelle: Deutsche Bank Research Renditespreads von Unternehmens - anleihen sind in Europa unter Druck 3 0 15 30 45 60 Jun 2016 Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan 2017 Mrd. Euro Quellen: EZB, Deutsche Bank Research EZB - Käufe von Unternehmensanleihen 4 - 30 - 10 10 30 50 70 06 08 10 12 14 16 Bankkredite Anleiheemission Aktienausgabe Mrd. Euro Quellen: EZB, Deutsche Bank Research Externe Finanzierung deutscher Unternehmen: Trend zur Anleiheemission, ... 5 - 2000 - 1500 - 1000 - 500 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Quartale Mio. Euro Quelle: Deutsche Bank Research ... da Anleiheemissionen den Bedarf an Bankkrediten senken* 6 *VAR - Modell Impuls - Antwort - Reaktion. Dargestellte Werite sind die Reaktion von Bankkrediten auf eine Standard - abweichung nach oben (3 Mrd. Euro) des Nettoanleiheemissionsvolumens Ausblick Deutschland 15 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Zwei oben dargestellte mögliche Substitutionseffekte zwischen Bankkrediten und der Emission von Unternehmensanleihen können mit einem Modell über- prüft werden, das netto neu vergebene Bankkredite und Nettoanleiheemissio- nen betrachtet. 10 Unsere Ergebnisse zeigen, dass ein Anstieg der Anleiheemis- sionen mit einem statistisch relevanten Rückgang der Bankkreditvergabe asso- ziiert ist. Außerdem wirkt sich die Entwicklung der Anleiheemissionen auf die Entwicklung der Bankkredite aus, nicht umgekehrt. Ein Impuls-Antwort- Diagramm drückt den Substitutionseffekt in Zahlen aus (vgl. Grafik Nr. 6): Ein Anstieg der vierteljährlichen Anleiheemissionen um 3 Mrd. Euro führt zu einem Rückgang der Bankkreditvergabe um etwa 2 Mrd. Euro. Dieser Effekt hält für zwei bis drei Quartale an und nimmt später schrittweise ab. Langfristig könnte diese Substitution das Modell der Unternehmensfinanzierung in Deutschland dauerhaft verändern. Es muss jedoch berücksichtigt werden, dass nicht alle deutschen Unternehmen von der aktuell günstigen Dynamik am Anleihemarkt profitieren. Unternehmen, die an den Anleihemarkt gehen können, sind sehr große Gesellschaften mit durchschnittlich 40.000 Mitarbeitern und einer Aktien- marktkapitalisierung von 15 Mrd. Euro. So werden Bankkredite die bevorzugte Finanzierungsquelle für klassische kleine und mittlere Unternehmen bleiben, während große Unternehmen in Zukunft vermutlich Anleihen bevorzugen wer- den. Marktungleichgewichte stellen ein Risiko für Investoren und HY- Emittenten dar Das CSPP der EZB hat sich vor allem für hochwertiges IG-Fremdkapital positiv ausgewirkt und Emissionen in Deutschland auf der Rating-Kurve nach oben geschoben. Anders ausgedrückt: Der Anteil der IG-Emittenten stieg im letzten Jahr, während die HY-Emissionen sanken (der HY-Anteil an den Gesamtemis- sionen belief sich 2016 auf 7 %, 2014 noch auf 20 %). Unter dem Gesichtspunkt der Marktqualität ist der Trend zu IG-Emissionen auf den ersten Blick eine be- grüßenswerte Entwicklung. Aber der Teufel steckt im Detail. Die Suche instituti- oneller Anleger nach Rendite steigert die Laufzeiten von Investment-Grade- Fremdkapital ins Extreme. Einige IG-Emissionen haben sehr lange Laufzeiten wie beispielsweise 50 Jahre. Die Renditen dieser Anleihen mit überaus langen Laufzeiten sind niedriger als 5 % (und liegen damit auf dem gleichen Niveau wie kurzfristige Bundesanleihen vor etwa 20 Jahren). Für Laufzeiten von weniger als fünf Jahren liegen die Renditen sogar bei null. Selbst Anleihen ohne Lauf- zeitbegrenzung weisen Renditen von weniger als 3 % auf. Das zeigt, welches Ausmaß die Suche nach Rendite und die Angebots-Nachfrage- Ungleichgewichte angenommen haben. Und was noch wichtiger ist: Weniger Unternehmen geben Anleihen für Zwecke der Unternehmensfinanzierung aus. 2016 gaben nur 73 % der Emittenten Unternehmensfinanzierung als Grund für die Anleiheemission an (2014: 90 %). Eine steigende Anzahl von Unternehmen gab an, aus Gründen der Refinanzierung, Rückzahlung von Schulden oder Rekapitalisierung Anleihen auszugeben. Nur 17 % der HY-Emittenten sagten, ihre Anleiheemissionen dienten der Unternehmensfinanzierung; alle anderen nutzten die Emissionserlöse, um bestehende Schulden zurückzuzahlen. Was bedeuten die aktuellen Ungleichgewichte für die Zukunft? Angesichts des Umfangs, in dem die Geldpolitik dazu beigetragen hat, die Spreads von Unter- nehmensanleihen zu verringern und die Kreditkurve zu verflachen, werden die Anleihemärkte auf eine Änderung der Rettungspolitik reagieren. Fährt die EZB das CSPP zurück, wird das wahrscheinlich dazu führen, dass die Emission von 10 Wir verwenden ein Autoregressions-Vektormodell (VAR-Modell) mit Quartalsdaten von 2003 bis 2016. Abhängige Variablen sind die Nettoanleiheemissionen und die netto neu vergebenen Kre- dite. Für die Länge der Lags verwenden wir die Akaike-Informationskriterien. Für die Ursachen- analyse führen wir einen Granger-Kausalitätstest durch. 60 70 80 90 100 09 10 11 12 13 14 15 16 Emissionen bewegen sich auf der Kreditkurve nach oben 7 Anteil von IG - Emissionen in % Quellen: Dealogic, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 16 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Unternehmensanleihen grundsätzlich zurückgeht. Die Banken sind jedoch in der Lage, die bei einer plötzlichen Umkehr entstehende Lücke zu schließen. Tapering wird nicht zwangsläufig zu Finanzierungsengpässen bei Unternehmen mit IG-Rating führen. Eine Änderung der Leitzinsen würde vermutlich zum glei- chen Ergebnis für Emittenten führen, die sich wieder Bankkrediten als Alternati- ve zuwenden werden. Eine Anhebung der Leitzinsen könnte sich jedoch für einige Investoren als bittere Pille erweisen – insbesondere für Anleger, die stark in Anleihen mit sehr langen Laufzeiten investiert haben. Dabei handelt es sich größtenteils um institutionelle Anleger wie Pensionsfonds und Versicherungen, die Anleihen bis zur Endfälligkeit halten. Sind institutionelle Anleger über einen längeren Zeitraum an Investments mit niedrigen Renditen gebunden, könnte das Übertragungseffekte auf Haushalte und den Rest der deutschen Wirtschaft entfalten. Eine Korrektur der HY-Spreads, die in der Regel stärker mit Unter- nehmensausfallrisiken und weniger mit Leitzinsen korrelieren, könnte zu über- mäßigen Fremdkapitalkosten für diese Unternehmen führen. Auch wenn die Refinanzierung von Schulden in günstigen Anleihemärkten nicht notwendiger- weise auf eine Schwäche des Unternehmens hinweist, könnten es insbesonde- re manche HY-Emittenten zu teuer finden, ihre Schulden zu refinanzieren, wenn sich die Geldpolitik in den nächsten Jahren normalisiert. Da die Banken weiter- hin schrumpfen und zögern, ihr Kreditvolumen auszuweiten, ist es weniger wahrscheinlich, dass sie die Lücke für Unternehmen mit HY-Rating schließen, so dass sich diese Unternehmen in einem ungünstigeren Finanzierungsumfeld wiederfinden könnten. Solange die Wirtschaft nicht in eine deutliche Rezession gerät, ist es aber unwahrscheinlich, dass Finanzierungsschwierigkeiten zu einer Insolvenzwelle in Deutschland führen werden. Orçun Kaya (+49 69 910-31732, orcun.kaya@db.com) 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 AA A BBB HY 2 - jährige Bundesanleihen % Quellen: Dealogic, Deutsche Bank Research Allzeittief bei Anleiherenditen von nichtfinanz. Unternehmen in Deutschland 8 Ausblick Deutschland 17 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Die Ausstiegsstrategie der EZB — Unseren Strategen zufolge deuten die derzeitigen Marktbewertungen auf ein Ende der Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (Tapering) in der zweiten Jahreshälfte 2018 hin. Die Märkte preisen offen- bar eine Erhöhung des Einlagenzinses im 2. Quartal 2018 sowie eine an- schließende Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes im 3. Quartal 2019 ein. — Nimmt man die Projektionen der EZB-Experten und setzt sie in unsere ak- tualisierte Schätzung der Taylorregel für die EZB ein, kommt man zu dem Schluss, dass die Markterwartungen die zu erwartende Anpassung des EZB-Kurses unterschätzen. Basiert der EZB-Rat seine Politik auf den über dem Konsens liegenden Projektionen seiner eigenen Experten, müssten die Märkte (i) eine Anhebung des Einlagenzinses bereits für das zweite Halb- jahr dieses Jahres, (ii) den Beendigungszeitpunkt der quantitativen Locke- rung (Quantitative Easing, QE) bereits für die erste Jahreshälfte 2018 und (iii) eine erste Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes bereits für das 3. Quartal 2018 erwarten und entsprechend einpreisen. — Setzt man stattdessen die etwas weniger optimistischen Konsensprognosen in die Schätzung der Taylorregeln ein, fällt die Diskrepanz natürlich weniger stark aus. Dennoch scheinen die Märkte auch hier zu optimistisch ausge- richtet zu sein. — Wir gehen davon aus, dass die EZB eine schrittweise Ausstiegsstrategie verfol- gen wird: — Juni 2018: Die Forward Guidance könnte geändert werden und keine Hinweise auf niedrigere Zinsen mehr enthalten, und die Rhetorik könnte sich ändern, um auf kurze Sicht eine vom Hauptrefinanzierungssatz unabhängige An- passung des Einlagenzinses zu ermöglichen. — September 2017: Die EZB könnte (i) den Beginn des Tapering für Januar 2018 und (ii) eine einmalige Anhebung des Einlagenzinses um 15 bis 20 Basispunkte zum Jahresende ankündigen. — Mitte 2018: Ende der Tapering-Maßnahmen. — Dezember 2018: Beginn der normalen schrittweisen Anhebung des Haupt- refinanzierungssatzes. Unsere Prognose für den Ausstiegspfad der EZB Wir haben eine aktualisierte Taylor-Regel für die Geldpolitik der EZB entwi- ckelt 11 . In der ursprünglichen Taylorregel wird der neutral Zins, der die Wirt- schaft weder stimuliert nach bremst, in Abhängigkeit vor der Auslastung der Wirtschaft (Outputlücke) und der Abweichung der Inflation vom Referenzwert der Zentralbank (Inflationslücke) angepasst. In unserer Aktualisierung unterstellen wir, dass die EZB ähnlich wie die Fed ihre Schätzungen für den neutralen Zins als Reaktion auf das niedrigere Potential- wachstum seit der großen Wirtschafts- und Finanzkrise reduziert hat. Anstatt der üblichen Inflationslücke benutzen wir die Inflationserwartungen der EZB- Umfrage unter den professionellen Prognostikern für in 7 Quartalen, um auch das während der Krise nachlassende Vertrauen in den Erfolg der Geldpolitik zu erfassen. Außerdem adjustieren wir den Outputlücke-Term, indem wir die Ren- 11 Special Report, A modern policy rule and the ECB’s exit strategy, Deutsche Bank Research, 24.03.2017. -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Produktionslücke & SPF Q7, angepasster Kreditspread Konsens für BIP und Inflation, angepasster Spread Produktionslücke & SPF Q7 Hauptrefinanzierungssatz Prog - nosen Quellen: Deutsche Bank, EZB, OECD, Haver Analytics LP Ende Schätz - fenster Vorhersage d. geldpolitischen Kurses der EZB für '17 und '18 anhand unserer geldpol. Regel (Produktionslücke) 1 Ausblick Deutschland 18 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland diteabstände in der Eurozone als Proxy für die in der Krise reduzierte geldpoliti- sche Transmission nutzen. Auf Basis des Ansatzes prognostizieren wir die geldpolitische Ausrichtung der EZB bis zum Jahresende 2018. Unserer Ansicht nach wird die EZB bestrebt sein, ihre Geldpolitik weiterhin auf (a) Unterstützung und (b) Nachhaltigkeit aus- zurichten. Letzteres bedeutet, dass die EZB sich für eine Ausstiegsstrategie entscheiden wird, die die Wahrscheinlichkeit einer Fortsetzung oder sogar Be- schleunigung der Erholung maximiert. Dies ist eine Grundvoraussetzung für das Erreichen des Inflationsziels auf mittlere Sicht. Folglich wird die Zentralbank bei ihren Entscheidungen nicht nur die üblichen Transmissionskanäle in Erwägung ziehen, sondern auch ein besonderes Augenmerk auf die zwei zentralen Fakto- ren legen, die zu der Staatsschuldenkrise im Euro-Raum geführt haben: den Bankensektor und den Staatsanleihemarkt. Daraus ergeben sich zwei wesentliche Konsequenzen: Zum einen wird sich die EZB um ein schrittweises Vorgehen bemühen, das heißt, sie wird bestrebt sein, Panikverkäufe, also eine überstürzte Reaktion auf ihre Ausstiegsstrategie, zu vermeiden. Zum anderen wird sie in ihrer Beurteilung die potenziellen Vorteile einer einmaligen Anpassung des Einlagenzinses berücksichtigen. Wir sind der Ansicht, dass eine Anhebung des Einlagenzinses positive Auswirkungen auf die Rentabilität von Banken hätte und somit einen wichtigen Transmissionskanal für die Geldpolitik der Zentralbank stärken würde. Nachstehend legen wir unsere Vorstellung des zeitlichen Ablaufs der Aus- stiegsstrategie der EZB dar. Die zeitliche Abfolge basiert auf der Annahme ei- nes europafreundlichen Ausgangs der anstehenden Wahlen in Frankreich. Juni 2017: Eine Änderung der Forward Guidance Nicht zuletzt wegen des stärkerer als erwartet ausgefallen Rückschlags der Inflationsrate im März sind wir der Ansicht, dass der EZB-Rat im Juni noch nicht davon ausgehen kann, bereits eine vollständig nachhaltige Korrektur der Inflati- on in Richtung ihres Zielniveaus erreicht zu haben. Daher sind zu diesem Zeit- punkt restriktive Maßnahmen unwahrscheinlich. Da sich die Risikobilanz voraussichtlich weiter positiv entwickeln wird, könnte die EZB jedoch Maßnahmen zur Vorbereitung eines restriktiveren Kurses ergrei- fen. Konkret kann die EZB die Forward Guidance in zweierlei Hinsicht anpas- sen: i. Der Aspekt „oder niedriger“ dürfte bedingungslos gestrichen werden. ii. Es können konditionale Formulierungen eingeführt werden, um auf kurze Sicht eine vom Hauptrefinanzierungssatz unabhängige Setzung des Einla- genzinses zu ermöglichen‎ .‎Dadurch‎könnte‎die‎EZB‎deutlich‎machen,‎dass‎ der‎Hauptrefinanzierungssatz‎auf‎dem‎aktuellen‎niedrigen‎Niveau‎bleiben‎ wird,‎bis‎die‎QE-Maßnahmen‎enden. Es besteht ein geringes Risiko, dass die EZB bereits im Juni 2017 den Beginn des Tapering im Januar 2018 ankündigen könnte, wenn (i) sich die harten Kon- junkturindikatoren den optimistischeren Umfragewerten annähern und (ii) sich die Kerninflation besser als erwartet entwickelt. Bezüglich des ersten Faktors gilt: Die PMIs zeigen für das 1. Quartal 2017 ein BIP-Wachstum im Euro-Raum von 0,6% ggü. dem Vorjahresquartal an, was sich mit den optimistischeren BIP- Projektionen der EZB-Experten für dieses Jahr deckt. Und die PMIs für den Euro-Raum vom März deuten sogar auf eine noch stärkere Wachstumsdynamik hin. Allerdings sind die Vorjahresabstände der Gesamtinflation (1,5% nach 1,9% im Februar) wie auch die Kerninflation (0,7% nach 0,9%) im März überraschend deutlich gesunken. Neben der Ölpreisentwicklung dürften bei der Kernrate auch vorübergehende, ferienbedingte Effekte eine Rolle gespielt haben. Ausblick Deutschland 19 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Externe Faktoren, wie das Tempo der Fed im derzeitigen Zinserhöhungszyklus und die von der US-Regierung implementierten wirtschaftspolitischen Maßnah- men, könnten sich ebenfalls auf die EZB-Strategie auswirken. September 2017: Tapering-Ankündigung und einmalige Anhebung des Einla- genzinses Im September steht die EZB dann vor der Wahl, entweder nur die Aufnahme des Tapering oder auch eine einmalige Anhebung des Einlagenzinses um 15 bis 20 Basispunkte vorab anzukündigen. Für Letzteres müsste die EZB zu dem Schluss gelangen, dass (a) eine Anhebung des Einlagenzinses an sich nicht nachteilig für die finanziellen Bedingungen ist und (b) diese Kombination keine sehr negative Reaktion an den Märkten hervorruft. Auch das Risiko einer Auf- wertung des Euro dürfte analysiert werden. Dies könnte mit Blick auf die Ge- samtentwicklung die Vorteile für Banken und das Kreditangebot überkompen- sieren. Um geordnete finanzielle Bedingungen sicherzustellen, könnte der Fokus der Pressekonferenz im September auf den Vorteilen einer Anpassung des Einla- genzinses und nicht auf der Ankündigung der Tapering-Maßnahmen liegen. Bereits auf der Dezember-Sitzung hatte Draghi den Fokus nicht auf das lang- samere Tempo des QE, sondern auf die Ausweitung des QE-Programms ge- richtet. Falls die EZB vorsichtiger vorgehen möchte, könnte sie entweder (i) das Tapering im September ankündigen und die einmalige Anhebung des Einlagen- zinses um 20 Basispunkte im Dezember vornehmen oder (ii) den Einlagenzins in zwei Schritten von jeweils 10 Basispunkten anheben. Trotz der vorstehend erwähnten Unsicherheit gehen wir davon aus, dass die EZB wohl den Einlagenzins vor dem Beginn des Tapering anheben wird. Angesichts mangelnder Präzedenzfälle könnte es ratsam sein, einen Schritt nach dem anderen zu gehen, um die Auswirkungen beurteilen zu können. Ein Gegenargument wäre, dass der EZB-Rat beide Instrumente als Teile eines Ge- samtpakets betrachtet. Januar 2018: Beginn des Tapering Die EZB könnte sich für ein Volumen von EUR 10 Mrd. pro Monat (oder EUR 15 Mrd. alle sechs Wochen, um dem zeitlichen Abstand zwischen den Sitzungen des EZB-Rats Rechnung zu tragen) entscheiden. In diesem Szenario ist ein europafreundlicher Ausgang der Wahlen in Frankreich unterstellt. Ein weiterer Punkt, der den Tapering-Prozess verzögern könnte, sind zunehmende politische Risiken in Italien, wo die nächsten Parlamentswahlen voraussichtlich während des Tapering-Prozesses stattfinden werden. Gleichwohl betrachten wir QE eher als ein Instrument zur Bekämpfung systemischer Risiken. Die EZB dürfte wohl kaum auf gestiegene politische Risiken in Italien mit einer Anpas- sung des QE-Pfades reagieren, es sei denn, ein systemisches Übergreifen auf den Rest der Währungsunion wäre zu befürchten. Mitte 2018: Ende des QE Wir gehen davon aus, dass das QE im Juni 2018 beendet wird. Ausblick Deutschland 20 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Dezember 2018: Beginn des normalen schrittweisen Zinserhöhungszyklus Im Dezember 2018 beginnt der Übergang zu normalen, schrittweise erfolgen- den Zinserhöhungen, wobei Einlagensatz und Hauptrefinanzierungssatz im Gleichschritt erhöht werden. Fazit Setzt man die aktuellen EZB-Projektionen und die Inflationserwartungen aus der Umfrage unter professionellen Prognostikern in unsere aktualisierte Taylor- Schätzung für die EZB ein, kommt man zu dem Schluss, dass die Märkte das Ausmaß der geldpolitischen Anpassungen der EZB unterschätzen könnten. Wenn wir anstatt der EZB-Projektionen die etwas niedrigeren Konsensschät- zungen verwenden, reduzierte sich der Abstand, aber die Markterwartungen erschienen immer noch zu optimistisch. Wir gehen davon aus, dass die EZB eine schrittweise Ausstiegsstrategie verfol- gen wird: — Juni 2018: die Forward Guidance könnte geändert werden und keine Hin- weise auf niedrigere Zinsen mehr enthalten, und die Rhetorik könnte sich ändern, um auf kurze Sicht eine vom Hauptrefinanzierungssatz unabhängi- ge Entwicklung des Einlagenzinses zu ermöglichen. — September 2017: die EZB könnte (i) den Beginn des Tapering für Januar 2018 und (ii) eine einmalige Anhebung des Einlagenzinses um 15 bis 20 Basispunkte zum Jahresende ankündigen. — Mitte 2018: Ende der Tapering-Maßnahmen. — Dezember 2018: Beginn der normalen schrittweisen Anhebung des Haupt- refinanzierungssatzes. Mark Wall (+44 20 754-52087, mark.wall@db.com) Stefan Schneider (+49 69 910-31790, stefan-b.schneider@db.com) Ausblick Deutschland 21 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Der DB Makro - Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungen un d liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen. 12 Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 12 Siehe für Details Ausblick Deutschland. 4. August 2014. Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX Bloomberg TickerIndikator Berichts- monat Veröffentlich- ungsdatum Aktueller Wert Bloomberg Konsensus Überra- schung Standardisierte Überraschung Quantils- rang GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex2 201722.02.17111.1109.61.51.00.9 GRGDPPGQ IndexBIP (% gg. Vq.)12 201623.02.170.40.40.0-0.10.3 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe2 201701.03.1756.857.0-0.2-0.20.3 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)2 201701.03.17-17.0-10.07.00.10.6 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)1 201702.03.176.05.50.50.70.9 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)1 201703.03.17-1.00.3-1.3-0.80.2 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor2 201703.03.1754.454.40.00.00.5 GRIORTMM IndexAuftragseingänge (% gg. Vm.)1 201707.03.17-7.4-2.5-4.9-2.30.0 GRIPIMOM IndexIndustrieproduktion (% gg. Vm.)1 201708.03.172.82.70.10.20.6 GRCAEU IndexLeistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.)1 201710.03.1712.815.5-2.7-1.20.1 GRZEWI IndexZEW - Konjunktur (Erwartungen)3 201714.03.1712.813.0-0.20.00.5 GRZECURR IndexZEW - Konjunktur (Situation)3 201714.03.1777.378.0-0.7-0.20.4 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)2 201714.03.172.22.20.00.20.3 GRIFPBUS Indexifo Geschäftsklimaindex3 201727.03.17112.3111.11.20.80.8 GRIMP95Y IndexImportpreise (% gg. Vj.)2 201729.03.177.47.00.40.60.9 GRCP20YY IndexVPI (% gg. Vj.)3 201730.03.171.61.8-0.2-1.00.1 GRFRIAMM IndexEinzelhandelsumsätze (% gg. Vm.)2 201731.03.171.80.71.11.10.9 GRUECHNG IndexVeränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.)3 201731.03.17-30.0-10.020.00.60.8 MPMIDEMA IndexPMI Verarbeitendes Gewerbe3 201703.04.1758.358.30.00.00.5 MPMIDESA IndexPMI Dienstleistungssektor3 201705.04.1755.655.60.00.00.5 Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 14 15 16 17 DB Makro - Überraschungsindex +/ - 1 Standardabweichung DB Makro-Überraschungsindex Deutschland Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 22 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Deutscher Exportindikator Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währung s- bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte. 13 Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) 13 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016. Ausblick Deutschland 23 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, dieter.braeuninger@db.com) Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX Datum Ereignis Anmerkungen 7./8. April Eurogruppe und informeller ECOFIN, Malta (Möglicherweise) Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Bedingungen für wirtschaftliche Betätigung (ease of doing business), nicht - preisliche Wettbewerbsfähigkeit, Lage in Griechenland, Vorbereitung intern a- tionaler Meetings v.a. mit Blick auf Wechselkursentwi cklungen u.a. 21. - 23. April Frühjahrstagung von IWF und Weltbank, Washington D.C. Debatte über Lage der Weltwirtschaft und an internationalen Finanzmärkten, einschließl. Devisenmärkte. 27. April Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Wir erwarten vor Juni keine Änd e- rungen der Politik der EZB. 29. April Sondertreffen des Europäischen Rates Debatte über Position der EU27 bei Verhandlungen mit Großbritannien über den Brexit und Beschluss von Verhandlungsleitlini en. 28 . – 30 . April Bundesparteitag der FDP, Berlin Befragung des Programms für Bundestagswahl, Wahlen für Parteivorstand - Bundesvorsitzender Lindner tritt zur Wiederwahl an. 7. Mai Landtagswahl in Schleswig - Holstein Jüngsten Umfragen zufolge könnte die Koalition aus SPD, Grüne und SSW erneut eine knappe Mehrheit erringen. 14. Mai Landtagswahl in Nordrhein - Westfalen Umfragen zufolge verzeichnet die SPD seit der Nominierung von Martin Schulz als Kanzlerkandidat kräft ige Popularitätsgewinne in NRW. Demnach würde derzeitige Koalition von SPD und Grünen zwar ihre Mehrheit verlieren, aber die SPD hätte mehrere Optionen für die Bildung einer neuen Landesr e- gierung. 22./23. Mai Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Debatten über w irtschaftliche Lage im Eurogebiet (Frühjahrsprognose der Kommission), Entwicklung der Inflation, nationale Insolvenzregeln, (mögl.) Lage in Griechenland. 8. Juni Sitzung des EZB - Rates, Pressekonferenz, Tallinn Die EZB könnte ihre Forward Guidance anpassen, indem sie den Hinweis auf "niedrigere Zinss ätze" streicht. Der Zinssatz für die Einlage n fazilität könnte angehoben werden. 15./16. Juni Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel (Mögl.) Implikationen der Frühjahrsprognose für Defizitverfahren für Euro - Lä nder, thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung – Qualität öffentl. Finanzen, Bankenunion, Griechenland, Vorbereitung Juni - Treffen des Europäischen Rates u.a. 16. - 18. Juni Grüne Bundesdelegiertenkonferenz, Berlin Abschließende Debatte und Beschl uss des Wahlprogramms für die Bunde s- tagswahl. 22./23. Juni Europäischer Rat, Brüssel Debatte über die Zukunft der EU27 und (mögl.) über Brexit - Verhandlungen. 25. Juni SPD, Außerordentlicher Bundesparteitag, Dortmund Beschluss des Pro gramms für die Bundestagswahl („ Regierungsprogramm"), das wohl sehr stark auf das Thema „ soziale Gerechtigkeit" ausgerichtet sein wird. 28. Juni (?) CDU/CSU Verabschiedung des gemeinsamen Bundestagswahlprogramms, das u.a. eine Agenda 2025 für die Sicherung und Schaffu ng von Arbeitsplätzen en t- halten soll. (Datum noch nicht offiziell bestätigt.) Quelle: Deutsche Bank Research Ausblick Deutschland 24 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Oliver Rakau (+49 69 910-31875, oliver.rakau@db.com) Deutschland: Datenkalender DX Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert 6. Apr 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Februar 2,5 (0,0) - 7,4 (0,0) 7. Apr 2017 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Februar - 1,2 2,8 7. Apr 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Februar 20,8 18,6 7. Apr 2017 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Februar 2,0 2,6 7. Apr 2017 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Februar 0,5 2,8 21. Apr 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) April 57,0 58,3 21. Apr 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) April 55,0 (0,0) 55,6 (0,0) 24. Apr 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) April 111,5 (0,0) 112,3 (0,0) 27. Apr 2017 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) April 1,9 1,6 28. Apr 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. März - 1,5 1,8 28. Apr 2017 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) April 5,8 5,8 12. Mai 2017 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) Q1 2017 0,4 0,4 Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit Ausblick Deutschland 25 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Finanzmarktprognosen DX US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZ Le itzinssatz, % Aktuell 0,875 - 0,10 0,00 0,25 - 0,75 - 0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Jun 17 1,125 - 0,10 0,00 0,25 - 0,75 - 0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Sep 17 1,375 - 0,10 0,00 0,25 - 0,75 - 0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 Dez 17 1,375 - 0,10 0,00 0,25 - 0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05 0,00 3M Geldmarktsatz, % Aktuell 1,15 0,06 - 0,34 0,34 Jun 17 1,48 0,05 - 0,30 0,40 Sep 17 1,73 0,05 - 0,30 0,40 Dez 17 1,73 0,05 - 0,30 0,40 Rendite 10J Staatsanleihen, % Aktuell 2,35 0,07 0,24 1,06 Jun 17 3,60 0,05 0,50 1,40 Sep 17 3,60 0,03 0,65 1,60 Dez 17 3,10 0,00 0,80 1,75 Wechselkurse EUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK Aktuell 1,07 110,49 0,86 1,24 1,07 9,55 7,44 9,18 4,25 309,38 27,06 Jun 17 1,08 119,00 0,95 1,14 1,04 9,39 7,46 8,90 4,38 312,63 27,00 Sep 17 1,03 122,00 0,94 1,09 1,00 9,32 7,46 8,80 4,35 316,31 26,30 Dez 17 0,95 125,00 0,90 1,06 9,25 7,46 8,50 4,40 320,00 26,00 0,00 Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank Ausblick Deutschland 26 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Deutschland: Datenmonitor DX Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Okt 2016 Nov 2016 Dez 2016 Jan 2017 Feb 2017 Mrz 2017 Konjunkturumfragen Gesamtwirtschaft ifo Geschäftsklima 106,6 107,9 108,1 110,7 111,1 110,5 110,5 111,0 109,9 111,1 112,3 ifo Geschäftserwartungen 100,6 101,8 102,2 105,7 104,4 106,0 105,4 105,6 103,2 104,2 105,7 Produzierendes Gewerbe ifo Verarbeitendes Gewerbe 100,5 102,0 102,5 105,3 106,1 105,8 104,9 105,3 104,5 105,9 107,9 Produktion (% gg. Vp.) 1,7 - 0,8 0,3 0,1 0,5 0,5 - 2,4 2,8 Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,9 - 0,4 0,7 4,0 4,8 - 3,6 5,2 - 7,4 Grad der Kapazitätsauslastung 85,0 84,4 84,8 85,7 86,0 Bauhauptgewerbe Produktion (% gg. Vp .) 1,4 - 5,3 1,9 3,1 2,0 3,7 - 2,4 - 5,6 Auftragseingang (% ggü. Vp.) 6,9 - 0,3 - 4,2 7,9 8,1 - 0,6 0,4 - 0,3 ifo Bauhauptgewerbe 122,8 124,6 126,9 129,7 128,4 128,9 129,4 130,7 129,2 127,5 128,4 Ko nsumentennachfrage EC Konsumentenbefragung - 6,1 - 3,2 - 2,5 - 1,5 - 0,6 - 2,5 - 1,2 - 0,7 0,2 - 2,1 0,2 Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 0,0 0,3 0,7 1,5 - 0,7 0,6 - 1,0 1,8 Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,5 9,4 4,2 - 0,3 6,7 - 5,6 1,5 3,7 10,5 - 2,7 11,4 Außenhandel Auslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,1 - 1,4 2,6 2,8 4,5 - 4,1 3,7 - 4,9 Exporte (% gg. Vp.) 0,5 0,4 - 0,2 2,3 0,5 3,5 - 2,8 2,6 Importe (% gg. Vp.) - 0,1 - 1,2 1,4 3,6 1,2 3,4 0,1 2,8 Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,5 65,6 61,8 60,1 20,5 21,3 18,3 18,6 Ar beitsmarkt Arbeitslosenquote (%) 6,2 6,1 6,1 6,0 5,9 6,0 6,0 6,0 5,9 5,9 5,8 Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) - 33,3 - 24,7 - 24,0 - 32,7 - 65,0 - 16,0 - 8,0 - 21,0 - 27,0 - 17,0 - 30,0 Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 ifo Beschäftigungsbarometer 108,4 108,2 109,0 111,2 110,2 110,6 111,1 111,8 110,7 110,6 109,4 Pr eise, Löhne und Arbeitskosten Preise HVPI (% gg. Vj.) 0,1 0,0 0,4 1,0 1,9 0,7 0,7 1,7 1,9 2,2 1,5 Kern - HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,0 1,1 1,2 1,1 1,0 1,4 1,1 1,1 Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) - 2,8 - 2,6 - 1,7 0,2 - 0,4 0,1 1,0 2,4 3,1 Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) - 14,6 - 6,5 2,9 19,2 32,7 9,1 19,3 29,5 34,5 37,7 26,3 Ölpreis (USD) 35,1 46,9 47,0 51,1 51,4 47,1 54,9 55,5 56,0 Inflationserwartungen EC Haushaltsumfrage 5,3 3,6 6,2 10,0 18,9 7,4 11,8 10,8 17,3 18,9 20,6 EC Unternehmensumfrage - 2,4 1,7 3,0 6,2 13,0 5,4 6,8 6,3 11,4 13,8 13,8 Lohnstückkosten (gg. Vj.) Lohnstückkosten 2,1 0,3 1,5 1,7 Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,0 2,3 2,3 Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,9 0,6 2,4 3,5 Mo netärer Sektor (gg. Vj.) M3 7,7 7,2 6,6 5,7 5,4 5,1 5,7 5,7 5,6 Trend von M3* 5,7 5,4 5,5 5,6 Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,0 2,7 2,6 2,9 3,0 2,9 2,9 3,1 3,0 Kredite an öffentliche Haushalte - 9,1 9,7 - 0,1 8,9 4,2 5,3 8,9 15,5 18,4 % gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M - Durchschnitt Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit Ausblick Deutschland 27 | 7. April 2017 Ausblick Deutschland Ausblick Deutschland © Copyright 2017. Deutsche Bank AG, Deutsche Bank Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe „Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. 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