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Schuldenkrise in Euroland: Schwellenländer bislang kaum von Ansteckung bedroht – wird das so bleiben?

3. August 2011

 

Während der derzeitigen Schuldenkrise im Euroraum haben sich die Schwellenländer als robuster erwiesen als noch im Frühjahr 2010. Damals waren die Ansteckungseffekte allerdings auch geringer als zur Zeit des Zusammenbruchs von Lehman Brothers. Vielleicht wurde die Eurokrise bislang noch nicht als ”systemisch” erachtet, was sich mit Sicherheit ändern würde, wenn Spanien oder auch Italien in die gleiche Lage gerieten wie Griechenland (von einer ausgewachsenen Krise in den USA ganz zu schweigen). Tatsächlich ist die Korrelation zwischen den CDS-Spreads der Schwellenländer und Spaniens erheblich größer und umfasst wesentlich mehr Länder als dies bei Griechenland der Fall ist. Mit Blick auf die „fundamentalen“ Ansteckungsfaktoren erscheinen die Länder Mittel- und Südosteuropas am anfälligsten für eine weitere Verschlechterung der Lage in Griechenland, wohingegen einige Länder Lateinamerikas über den Bankenkanal besonders eng mit Spanien verbunden sind.

aWährend der derzeitigen Schuldenkrise im Euroraum haben sich die Schwellenländer als robuster erwiesen als noch im Frühjahr 2010, als die Griechenland-Krise ausbrach. Damals waren die Ansteckungseffekte wiederum geringer als zur Zeit des Lehman-Bankrotts. Natürlich kann dies damit zusammenhängen, zu welchem Grad eine Krise als „systemisch“ erachtet wird, aber auch mit der Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer gegenüber der globalen Finanzkrise, was zahlreiche Investoren dazu veranlasst haben dürfte, die Risiko-Rendite-Gleichung der Schwellenländer, insbesondere im Vergleich mit den entwickelten Volkswirtschaften, zu überdenken.

Um die Ansteckungsgefahr bewerten zu können, ist eine Analyse der fundamentalen sowie der marktbedingten Faktoren erforderlich. Die fundamentalen Faktoren ergeben sich aus den Handels- und Finanzbeziehungen mit dem betroffenen Land (z.B. Griechenland). Marktfaktoren zeigen die Anfälligkeit eines Landes für eine wachsende Risikoaversion der internationalen Anleger (z.B. anhand des VIX-Index). Unter anderem wird ein Land anfälliger für marktbedingte Ansteckung, wenn es hohen externen Finanzierungsbedarf hat, eine große Beteiligung globaler Anleger an seinen heimischen Märkten verzeichnet bzw. seine Finanzinstrumente aktiv an den internationalen Märkten gehandelt werden.

Im derzeitigen Stadium der Krise im Euroraum deuten die fundamentalen Faktoren hauptsächlich auf Anfälligkeiten in Mittel- und Osteuropa hin, und hier insbesondere auf die Balkanstaaten (sowie Zypern). Neben den intensiven Handelsbeziehungen mit Griechenland sind auch die Auslandsforderungen der griechischen Banken (grenzüberschreitende Kredite sowie durch lokale Niederlassungen ausgereichte Kredite) recht umfangreich. In Bulgarien, zum Beispiel, machen diese Kredite nahezu 30% des lokalen BIP aus.

aWas die Finanzmärkte der Schwellenländer betrifft, waren die von Griechenland ausgehenden Ansteckungseffekte für den CDS-Markt bisher begrenzt. Die Analyse der jeweiligen Bewegungen der CDS-Spreads Griechenlands sowie der Schwellenländer zeigt eine geringe, gar keine oder sogar eine negative Korrelation. Diese Korrelation wird jedoch positiv und signifikanter, wenn man den Vergleich mit spanischen (bzw. italienischen) CDS-Spreads anstellt. Zugegebenermaßen ist die simple Korrelation eine grobe Messgröße und variiert in ihrer Höhe je nach betrachtetem Zeitraum. Wie der IWF in seinem jüngsten „Euro area spillover report“ darstellt, schließen „grobe“ Korrelationen sowohl die länderspezifische Ansteckung (z.B. aufgrund von Handelsverflechtungen oder Finanzbeziehungen) als auch die allgemeinen Markteffekte ein (sozusagen die allgemeine Nervosität am Markt). In jedem Fall ist es wichtig, Spanien bzw. Italien in Bezug auf mögliche Ansteckungseffekte für die Schwellenländer im Auge zu behalten. Die starke Präsenz der spanischen Banken in Lateinamerika bedeutet eine besondere Anfälligkeit der Region (vergleichbar mit der Anfälligkeit der Balkanstaaten für Ereignisse in Griechenland). Gemäß unserer, auf BIZ-Daten basierenden, eigenen Berechnungen belaufen sich die Auslandsforderungen spanischer Banken auf 30% des BIP in Chile und 13% des BIP in Mexiko.

Trotz der bisher geringen Ansteckung lohnt es, die potentielle Anfälligkeit der Schwellenländer für globale Marktschocks zu beleuchten. Länder wie die Türkei, die Ukraine, Polen, Rumänien, Südafrika und Ungarn haben einen hohen externen Finanzierungsbedarf (gemessen an ihrem Leistungsbilanzdefizit zuzüglich der Auslandsverschuldung mit Fälligkeit innerhalb der kommenden 12 Monate). In diesen Ländern ist der externe Finanzierungsbedarf höher als der Bestand an Devisenreserven, was im Prinzip auf eine erhöhte Anfälligkeit hindeutet. Allerdings handelt es sich im Falle von MOE-Ländern, in denen ausländische Banken stark vertreten sind, bei einem signifikanter Anteil der fälligen Auslandsschulden um Kredite von Muttergesellschaften an ihre ausländischen Niederlassungen, die nur in einer sehr ernsten Krise nicht verlängert würden.

aWie bereits erwähnt, liegt eine weitere Quelle potentieller Ansteckung in von ausländischen Anlegern gehaltenen inländischen Wertpapieren. Dies trifft insbesondere auf die Aktienmärkte zu; in ca. 20 Schwellenländern halten ausländische Investoren mehr als 10% der Aktienmarktkapitalisierung. Dass die Aktienmärkte der Schwellenländer sehr sensibel auf die Stimmung an den globalen Märkten reagieren, zeigt sich auch in den sehr kräftigen (gegenläufigen) Bewegungen des MSCI-Aktienindex der Emerging Markets sowie des VIX-Index. Was inländische Anleihen anbelangt, wird In Indonesien, Mexiko, Polen, Ungarn, der Türkei und Südafrika ein erheblicher Teil (18% und mehr) von ausländischen Anlegern gehalten. Sollten die Investoren aufgrund der Unruhe im Euroraum dort rasch aus dem Markt aussteigen wollen, würde das Problem sinkender Anleihekurse noch durch die Schwäche der heimischen Währung verschärft.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Länder Mittel- und Südosteuropas am anfälligsten für eine Ansteckung durch die Schuldenkrise im Euroraum erscheinen, obwohl auch andere Schwellenländer - insbesondere in Lateinamerika – in Mitleidenschaft gezogen werden könnten, sollte sich die Krise auf Spanien bzw. Italien ausweiten. Damit wäre ein neues Stadium der Krise erreicht, die dann möglicherweise – wie der Zusammenbruch von Lehman Brothers – als systemisch eingestuft würde.

Diese Analyse der Ansteckungsgefahren lässt sich auch auf andere potentielle Auslöser von Krisen, wie z.B. die Haushaltslage in den USA, anwenden. In diesem Fall wäre es allerdings notwendig, die Auswirkungen eines möglichen US-Dollar-Crash auf die Währungen der Schwellenländer, die Reaktion der Rohstoffmärkte sowie die äußerst negativen Ausstrahlungseffekte von Finanzmarktentwicklungen (z.B. im US Treasuries-Markt) in die Analyse einzubeziehen. Dies dürfte ernsthafte Auswirkungen auf viele Schwellenländer, einschließlich der asiatischen, haben.

 

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