11. September 2012
Die Emerging Markets spielen eine zunehmend wichtige Rolle in der Weltwirtschaft. Ihr Anteil am globalen BIP und an den Handels- und Investitionsströmen nimmt zu. In den letzten Jahren haben sie bereits ein größeres Mitspracherecht in den internationalen Finanzinstitutionen erhalten und gehören jetzt auch der G20-Gruppe an. Die vier größten Schwellenländer, die sogenannten BRICs, zählen heute bereits zu den elf größten Volkswirtschaften der Welt.
Gemessen an den internationalen Investitionen bleiben die BRIC-Staaten jedoch hinter ihrem Potenzial zurück. Die ausländischen Vermögenswerte Chinas und Russlands belaufen sich auf jeweils 2/3 des BIP, während Brasiliens und Indiens ausländische Vermögenswerte jeweils weniger als 1/3 des BIP ausmachen. Zum Vergleich sei angeführt, dass die ausländischen Vermögenswerte der USA 145% des BIP ausmachen. Brasiliens und Russlands ausländische Verbindlichkeiten belaufen sich auf jeweils 60% des BIP, die Auslandsverbindlichkeiten Chinas und Indiens machen ca. 40% des BIP aus. Die Verbindlichkeiten der USA wiederum liegen bei 165% des BIP. Auf Dollar-Basis sind die Unterschiede noch größer. Zum Beispiel sind die ausländischen Vermögenswerte der USA 5 Mal so hoch wie diejenigen Chinas und 50 Mal so hoch wie das Nettoauslandsvermögen Indiens.
In Bezug auf das Nettoauslandsvermögen (d.h. die Differenz zwischen internationalen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten) ist China das einzige BRIC-Land mit einer beträchtlichen Nettovermögensposition – eher eine Anomalie unter den Emerging Markets. Nur Argentinien und einige neu industrialisierte Volkswirtschaften sind internationale Nettogläubiger (z.B. Hongkong, Singapur und Taiwan). Chinas Position der internationalen Investitionen (IIP) beläuft sich derzeit auf 26% des BIP bzw. USD 1,9 Billionen. (Auf USD-Basis hat nur Japan mit USD 3,3 Billionen eine höhere Position der internationalen Nettoinvestition). Die USA hingegen haben eine negative Nettoposition von USD 4 Billionen.
Alle BRIC-Länder – wie die meisten anderen Emerging Markets – haben ‚Long Debt’-(hauptsächlich in Form von Währungsreserven) und ‚Short Equity’-Positionen (ausländische Direktinvestitionen und Portfolioinvestitionen am Aktienmarkt) (Grafik). Ein großer Teil der ausländischen Vermögenswerte besteht deshalb aus ausländischen Staatsanleihen mit niedriger Rendite; ein erheblicher Anteil der ausländischen Verbindlichkeiten besteht aus Aktieninvestitionen mit insgesamt höheren Renditen, deren Kombination sich in schwachen Finanzerträgen widerspiegelt. Sogar China mit seiner sehr hohen Gläubigerposition verzeichnet kaum Netto-Erträge. Schließlich bestehen 70% seiner ausländischen Vermögenswerte aus Währungsreserven. Die USA stehen China spiegelbildlich gegenüber: Sie erzielen Nettofinanzerträge, obwohl sie der größte Schuldner der Welt sind. Diese Bilanzstruktur ist weitgehend auf (frühere oder aktuelle) Kontrollen privater Kapitalabflüsse und das Bestreben der Emerging Markets-Länder zurückzuführen, offizielle Währungsreserven aufzubauen – entweder als eine Art von Absicherung gegen Zahlungsbilanzschocks oder als Nebeneffekt andauernder Währungsinterventionen aufgrund eines unterbewerteten Wechselkurses.
Die BRIC-Länder machen ein schlechtes Geschäft – zumindest, was den externen Cash-Flow anbelangt. (Die Vorteile, die eine Volkswirtschaft aus ADI-Zuflüssen in Form von höheren Investitionen sowie dem Transfer von Technologie und Know-how zieht, mag einen nicht-finanziellen Ausgleich schaffen). Außerdem hat der öffentliche Sektor als Haupthalter niedrig verzinslicher ausländischer Papiere eine negative Zinsdifferenz („negative Carry“), die auf (sterilisierte) Devisenmarktinterventionen zurückzuführen ist. (Wo die Anhäufung von Devisenreserven nur z.T. neutralisiert wird, oder überhaupt nicht, führt dies trotzdem zu Opportunitätskosten). In dem Maße, wie der öffentliche Sektor „long“ in ausländischer Währung ist, was in allen vier BRIC-Ländern der Fall ist, kann er die Verluste aus der negativen Offshore/Onshore-Zinsdifferenz mit einer Währungsabwertung ausgleichen. Wenn sich die Währung andererseits auf mittlere Sicht nominal aufwertet, wird der öffentliche Sektor zusätzlich zu den Verlusten durch die negative Zinsdifferenz negativ durch Bewertungsverluste betroffen sein.
Während die öffentlichen Sektoren der BRIC-Länder Long-Positionen in ausländischer Währung haben, ist das Wechselkursrisiko für die Gesamtwirtschaft schwerer zu quantifizieren. Mit dem Risiko der übermäßigen Vereinfachung und unter der vereinfachenden Annahme, dass alle oder die meisten ausländischen Vermögenswerte in ausländischer Währung denominiert sind und alle ausländischen Verbindlichkeiten (außer Verbindlichkeiten in Verbindung mit Beteiligungskapital) ebenfalls in ausländischer Währung denominiert sind, sind alle BRIC-Länder „longer“ in ausländischer Währung, als die IIP dies impliziert. Deshalb ist Chinas Netto-USD-Long-Position erheblich höher als seine IIP impliziert (USD 3,7 Billionen gegenüber USD 1,9 Billionen). Brasilien, Indien und Russland sind ebenfalls alle Netto-Gläubiger in ausländischer Währung (Grafik), obwohl die ersten beiden eine negative IIP haben.
Die Long-Positionen des öffentlichen Sektors in ausländischen Vermögenswerten und die Devisenposition könnten wirtschaftlich rationalisiert werden im Hinblick auf die Notwendigkeit, dem privaten Sektor, der (typischerweise) short in ausländischer Währung ist, eine Hedging-Versicherungsmöglichkeit zu bieten. Die konsolidierten Bilanzen des privaten und des öffentlichen Sektors weisen eine Long-Position in ausländischer Währung auf. Aus rein fiskalischer-finanzieller Sicht – lässt man Vorsichtsmotive und Bedenken bezüglich der Wettbewerbsfähigkeit des Handels außer Acht – sollten die öffentlichen Sektoren in den BRIC-Ländern ein Interesse daran haben, ihre Netto-Long-Position in ausländischer Währung zu reduzieren oder ihr zukünftiges Anwachsen zumindest zu begrenzen.
All dies könnte helfen zu erklären, warum China versucht, seine ausländischen Vermögenswerte durch eine internationale Weiterentwicklung des Renminbi in RMB umzuwandeln und dem privaten Sektor allmählich erlaubt, durch die Liberalisierung des Kapitalverkehrs ausländische Vermögenswerte mit höherer Rendite zu akkumulieren. Wenn diese Maßnahmen erfolgreich wären, würde dies dazu beitragen, währungsbedingte Ungleichgewichte sowie die negative Zinsdifferenz für den öffentlichen Sektor zu begrenzen und den Ertrag des chinesischen Nettoauslandsvermögens zu erhöhen. Gleichermaßen wäre es nicht ratsam, die Verbindlichkeiten in ausländischer Währung zu reduzieren. Im Gegenteil, aus rein finanzieller Sicht wäre es sinnvoll für China – und in etwas geringerem Maße für die anderen BRICs –, eher mehr als weniger Anleihen in ausländischer Währung an Ausländer zu verkaufen, da die Regierung und die Volkswirtschaft hohe Netto-Long-Positionen in Fremdwährung haben.
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16.05.2013
