27. Juni 2012

In diesen Tagen wird der Vorschlag des Sachverständigenrates Wirtschaft diskutiert, einen Schuldentilgungsfonds einzurichten. Die zu tilgenden Schulden sollen mit Gold- und Devisenreserven besichert werden. Reichen die Reserven der Euroländer aus?

Euroländer sollen ihren Schuldenüberhang, also jenen Anteil der Staatsverschuldung jenseits der Marke von 60% (BIP), in eine gemeinsame Zweckgesellschaft auslagern. Über nationale Tilgungssteuern und Abgaben sollen diese Verbindlichkeiten dann über einen Zeitraum von bis zu 25 Jahren getilgt werden. Die Gefahr besteht durchaus, dass Länder in ihren Tilgungszahlungen säumig werden, sobald sie unter dem Schutz des Fonds stehen. Der Sachverständigenrat schlägt daher vor, die ausgelagerte Staatsverschuldung mit nationalen Gold- und Devisenreserven von 20% des ausgelagerten Wertes abzusichern. Reichen die aktuellen Reserven der Euroländer aus?

Die Tabelle zeigt: Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Österreich könnten dies leisten, ebenso wie Malta und Zypern. Mit ihren Devisen- und Goldreserven könnten sie mehr als 20% ihres Schuldenüberhangs absichern. Für die Krisenländer gilt das nicht. Vor allen Dingen nicht für Länder unter dem Eurorettungsschirm, wenn diese nach Ende ihres Hilfsprogramms mit einem unverändert hohen Schuldenstand am Tilgungsfonds teilnähmen. Griechenland, Irland, Spanien, Italien und Belgien verfügen nur über ein geringes Niveau an Reserven, von denen keine ausreichende Sicherungskraft ausginge. Portugal schafft es gerade für das Jahr 2012, den Schuldenüberhang abzusichern.

Der Vorschlag des Sachverständigenrates sieht vor, dass der Schuldenüberhang nicht auf einmal, sondern im Rahmen der rollierenden Kreditaufnahme in einer fünfjährigen Roll-in-Phase ausgelagert werden solle. Das Pfand soll jedoch schon zu Beginn dieser Phase in voller Höhe deponiert werden. Zunächst also die Sicherheiten – dann erst die Schuldübertragung. Unter diesen Umständen könnte der Schuldentilgungspakt nicht vollständig umgesetzt werden: Bei einigen Ländern müsste dann die Roll-in-Phase abgebrochen werden. Bei Irland beispielsweise nach zwei Jahren, bei Griechenland nach dreien – es sei denn, man nähme bei einzelnen Ländern eine geringere Sicherungsrate in Kauf.

In Europa stößt die Idee eines Schuldentilgungsfonds in diesen Tagen auf regen Zuspruch. Es wäre nicht allzu abwegig, anzunehmen, dass die Befürworter angesichts der klammen Reservenlage fordern würden, einen insgesamt geringeren Sicherungsanteil anzustreben oder die Bandbreite der Sicherheiten auf weniger liquide Mittel zu erweitern. Auch der Sachverständigenrat hat mittlerweile seine Meinung geändert und spricht nur noch von einem Tilgungspfand über „Vermögenswerte in Höhe von bis zu 20%“. Vermögenswerte ist ein weiter gefasster Begriff als Gold- und Devisenreserven. Auch Staatsunternehmen könnten gemeint sein. Privatisierungsbemühungen in Krisenländern stünde dies entgegen.

Noch weiter würden Vorschläge gehen, die eine konzeptionelle Parallele zur ESM-Kapitaleinlage ziehen würden und vorsähen, die hinterlegten Devisen- und Goldreserven zu vergemeinschaften. Die Tabelle zeigt: Einem Schuldenüberhang i.H.v. rund EUR 3,1 Bill. stünde dann eine gemeinsame Sicherungskraft von EUR 3,2 Bill. entgegen. Rechtlich wäre diese Praxis natürlich mehr als fragwürdig (No Bailout Klausel). Und: Die Gefahr von Moral Hazard, die stets von einer Haftungsvergemeinschaftung ausgeht, lässt es als fraglich erscheinen, ob das aktuelle Gleichgewicht von Dauer wäre. Gerade wenn jene Länder, die in der Vergangenheit nicht gerade mit fiskalischer Disziplin geglänzt haben, durch Sicherheiten stabiler Länder abgesichert würden, könnte ihr Schuldenüberhang weiter steigen.

Käme man weiter, wenn die Bewertungsreserven, die sich im Rahmen der letzten Goldpreisrallye gebildet haben, genutzt und zumindest der Anteil der Goldreserven neu bewertet würde? In der Tat bestünde so für die Krisenländer die Chance, sich besser zu stellen: Goldreserven nehmen dort einen größeren Anteil ein als Devisenreserven. Bewertungsreserven zu aktivieren ist jedoch riskant: Der Goldpreis unterliegt starken Marktschwankungen – auch nach unten. Und: Investoren könnten die Aktivierung von Bewertungsreserven als Zeichen werten, dass die Zentralbank dauerhaft von der gesunkenen Kaufkraft der eigenen Währung überzeugt ist.

Wollte man den Vorschlag des Sachverständigenrates vollständig umsetzen, würde an einer weiteren Ausweitung der Gold- und Devisenreserven seitens der Zentralbanken kein Weg vorbeiführen. Würde der Kauf von Gold- oder Devisenreserven über frisches Notenbankgeld abgewickelt, führte dies zu einer Bilanzverlängerung: Die Aktivseite stiege dann über den hinzuerworbenen Goldbestand, die Passivseite über das geschöpfte Zentralbankgeld. Es verbliebe ein Senioragegewinn, der jedoch bei steigenden Goldpreisen zum Teil auf ein sog. Neubewertungskonto fließen müsste, um wiederum Bewertungsreserven zu bilden.

Rechtlich problematisch bleibt, dass die Nutzung von Goldreserven als Pfand für den Schuldentilgungsfonds eine klare Weisung der Politik an die Zentralbanken wäre. Und diese ist – trotz allem Pragmatismus europäischer Geldpolitik der letzten zwei Jahre – vertraglich noch immer untersagt.

Nicolaus Heinen (+49) 69 910-31713

 

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