15. Mai 2012

In letzter Zeit machen verstärkt Vorschläge die Runde, Gemeinschaftsanleihen nachgelagerter nationaler Gebietskörperschaften in Kooperation mit dem Zentralstaat zu begeben. In Spanien diskutiert man seit Längerem über so genannte „Hispanobonos“. Vertreter einiger – vornehmlich finanzschwächerer – deutscher Bundesländer schlugen jüngst so genannte Deutschlandanleihen oder „Deutschlandbonds“ vor. Was ist die prinzipielle Idee dahinter?

Gemein sind beiden Konzepten zwei Elemente: Zum einen sollen die nachgelagerten Gebietskörperschaften des Bundesstaates (Deutschland: Bundesländer, Spanien: Regionen) für ihre Schulden (konkret: gemeinsam begebene Anleihen) gesamtschuldnerisch haften. Zum anderen würde die übergeordnete Regierungsebene (Deutschland: Bundesregierung, Spanien: Zentralregierung) diese Haftung mit expliziten Garantien zusätzlich absichern oder sogar Anleihen zur Gänze selbst begeben. Derartig konstruiert dürfen „Deutschlandbonds“ daher nicht mit so genannten Länder-Jumbos verwechselt werden: Hier schließen sich einige Bundesländer zusammen und begeben in anteiliger Haftung eine Gemeinschaftsanleihe, bei der ein Land als Zahlstelle fungiert.

Die von Befürwortern vorgebrachten Argumente beruhen letztlich auf der Überlegung, dass sich der Zentralstaat in der Regel zu niedrigeren Kosten (Zinsen) Geld am Kapitalmarkt beschaffen kann: Die Bonität des Zentralstaates ist besser, und die Marktgängigkeit dürfte sich aufgrund größerer Marktliquidität erhöhen. Absehbar ist, dass die explizite Bürgschaft auf Anleihen nachgeordneter Gebietskörperschaften auch den Risikoaufschlag dieser Anleihen senken würde, den Investoren verlangen. Eine Zinsersparnis für nachgeordnete Gebietskörperschaften und letztlich damit auch den Gesamtstaat scheint daher möglich.

Die Motivation einer solchen gemeinsamen Mittelaufnahme ist bei den vorliegenden Beispielen jedoch unterschiedlich: Während in Deutschland einzelne Bundesländer das Thema voranbringen, ist in Spanien die Zentralregierung der entscheidende Treiber. Sie verspricht sich eine bessere Kontrolle über die Haushalte nachgelagerter Gebietskörperschaften, da die Kreditaufnahme des Zentralstaates mit Auflagen für die Regionen und mehr Einfluss der Zentralebene auf die Haushaltspolitik der Regionen verknüpft werden soll.

Oft wird die Idee von „Deutschlandbonds“ und „Hispanobonos“ mit dem Konzept von Eurobonds verglichen. Dieser Vergleich ist jedoch nur auf den ersten Blick zutreffend. Euroland ist (noch) keine Fiskalföderation. Es gibt keine übergeordnete politische Steuerungsebene, die in Analogie zur Zentralregierung in Politik und Haushaltshoheit der Euroländer eingreifen könnte. Das ändern auch nicht die jüngsten Gesetzesvorschläge der Europäischen Kommission („Two Pack“), die allenfalls eine verschärfte Beobachtung, aber eben keinen direkten Durchgriff zulassen. Gleichwohl ist nicht auszuschließen, dass Befürworter von Eurobonds diese Präzisierung ausblenden und „Deutschlandbonds“ als Präzedenzfall in ihrem Sinne werten.

Wie ist der Vorschlag für Gemeinschaftanleihen und hier insbesondere von „Deutschlandbonds“ zu bewerten?

In der Tat liegt die Vermutung nahe, dass durch einen Zusammenschluss größere Losgrößen möglich wären. Bundesländer und Regionen hätten in ihrer Finanzierung dann wahrscheinlich nicht mehr mit Liquiditätsaufschlägen (derzeit bei Bundesländern bis zu 100 Basispunkten, in Spanien mehrere Hundert Basispunkte) zu kämpfen. Gleichzeitig würden (verbliebene oder neue) Anleihen ohne explizite Haftungszusage nur noch mit einem Aufschlag gehandelt. In einem Umfeld, in dem Investoren risikoavers handeln, könnte eine derartige Marktsegmentierung dazu führen, dass Anleihen mit Haftungszusage andere Anleihen verdrängen. Dies hätte den Nebeneffekt, dass die Möglichkeit für nachgelagerte Gebietskörperschaften, sich in Eigenregie zu verschulden, erheblich eingeschränkt würde. Der Einfluss der Zentralregierung wäre erfolgreich gesteigert – die Haushaltsautonomie der nachgelagerten Ebene jedoch eingeschränkt. Gerade diese Einschränkung würde die Länderfinanzierung in Deutschland jedoch vor Fragen der rechtlichen Zulässigkeit stellen. Daher böte sich allenfalls eine freiwillige Teilnahme an dem Modell an. Dies würde aufgrund des skizzierten Verdrängungseffekts bei fiskalisch schlechter gestellten Bundesländern dann automatisch dazu führen, dass Länder, die schlecht wirtschaften und daher unter Marktdruck stehen, keine Alternative hätten als sich dem „Deutschlandbond“-Modell anzuschließen. Die finanzielle Eigenständigkeit wäre eingeschränkt.

Gleichwohl gilt auch, dass ein niedriges Zinsniveau des Zentralstaates nicht garantiert sein muss. Denn: Eine explizite Haftungsübernahme muss in der Wahrnehmung von Investoren nicht unbedingt mehr Sicherheit bringen. Auch in der Vergangenheit wurde ein Bailout nachgelagerter Gebietskörperschaften – gerade in Deutschland – von Investoren häufig implizit angenommen, mit der Folge, dass die Renditeaufschläge eher gering waren.

Strukturelle Probleme als Ursache der Verschuldung nachgelagerter Gebietskörperschaften würden über eine Haftungsübernahme jedoch nicht gelöst: Der Schlüssel zur Lösung struktureller Haushaltsprobleme auf unterer Ebene läge vornehmlich in der möglichen Konditionalität, die im Rahmen einer expliziten Haftungsübernahme durch die Zentralregierung gesetzt werden könnte. Doch so einfach ist das nicht: Das Argument, dass die Zentralregierung über die Absicherung der Länderfinanzierung den Daumen auf dem Geldbeutel der Länder habe, kann nicht vollständig überzeugen. In föderalen Systemen treffen über- und untergeordnete Ebenen nicht nur im Rahmen der Fiskalpolitik aufeinander. Sie sind auch in anderen Feldern voneinander abhängig; etwa, wenn eine Gesetzesinitiative der Zentralregierung die Unterstützung der Länderkammer benötigt. Dies legt gegenseitige Ausgleichsgeschäfte nahe und dämpft den Optimismus, dass eine stärkere Führungsmöglichkeit seitens der Zentralregierung auch vollständig wahrgenommen bzw. ausgefüllt wird. Der deutsche Bundesrat ist übrigens ein anschauliches Beispiel für die Konflikte von Zentralstaat und nachgeordneten Gebietskörperschaften, die auch vor Parteigrenzen nicht haltmachen.

Unabhängig davon gibt es für Länder und Regionen derzeit auch andere Finanzierungsmöglichkeiten als den Kapitalmarkt. Sie können sich auch über Kredite von Finanzinstituten oder ihren Landesbanken verschulden. Derzeit machen Kredite (noch) rund 50% der Verschuldung deutscher Bundesländer aus. In Spanien sind es rund 55 Prozent.

Diese Argumente legen letztlich nahe, dass „Deutschlandbonds“ und „Hispanobonos“ keine dauerhafte Lösung für das Problem ausufernder Verschuldung subnationaler Gebietskörperschaften darstellen, sondern sich – je nach Ausgestaltung – sogar negativ auf die Haushaltsdisziplin auswirken können. Denn je verlässlicher der Haftungsverbund ist, desto geringer sind die Anreize für die nachgelagerte Ebene, sparsam zu wirtschaften. Zumindest in dieser Hinsicht sind deutsche Bundesländer und spanische Regionen europäischer, als Manchem lieb ist.

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