27. April 2012

Brasilien profitiert in beträchtlichem Maße von einem positiven Zahlungsbilanzschock, d.h. steigenden Rohstoffpreisen und deutlich zunehmenden ausländischen Kapitalzuflüssen. Somit kann Brasilien eine Wachstumspolitik betreiben, die stark vom Inlandsverbrauch getragen wird. Sofern nicht gerade ein Superzyklus an den Rohstoffmärkten stattfindet, wird sich Brasilien nicht dauerhaft darauf verlassen können, dass sich die Terms of Trade weiter verbessern. In der relativ nahen Zukunft muss sich Brasiliens Wachstum stärker auf Investitionen stützen – nicht zuletzt weil das Land sich mit den negativen Konsequenzen der allmählichen, aber unweigerlichen Verschlechterung der demografischen Trends auseinandersetzen muss.

Brasilien hat in den vergangenen zehn Jahren einen guten Lauf gehabt. Das Wirtschaftswachstum hat sich belebt. Armut und soziale Ungleichheit sind zurückgegangen. Ausländische Investitionen flossen reichlich, weil die Anleger hofften, vom Rohstoffreichtum des Landes und der Entwicklung einer konsumorientierten Mittelklasse zu profitieren. All diese Verbesserungen sind durchaus real – aber in den kommenden zehn Jahren dürfte es schwieriger werden, das Wirtschaftswachstum auf dem Niveau der vergangenen zehn Jahre aufrechtzuerhalten.

Brasiliens wirtschaftliche Entwicklung in den letzten zehn Jahren lässt sich ungefähr folgendermaßen zusammenfassen: Nach der Finanzkrise von 2002 hat sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt. Die restriktive Geld- und Haushaltspolitik wurde zunächst durch einen stark unterbewerteten Wechselkurs kompensiert, was ein vom Export getragenes Wachstum ermöglichte. Später stützten die Fiskalpolitik, und in geringerem Maße auch die Geldpolitik, ein stärker von der Binnennachfrage und insbesondere dem Konsum getriebenes Wirtschaftswachstum. Schließlich stiegen die internationalen Rohstoffpreise an, und Brasiliens Terms of Trade verbesserten sich aufgrund der Belebung der Weltwirtschaft, wobei insbesondere die rasch ansteigende Nachfrage Chinas nach Rohstoffen eine sehr wichtige Rolle spielte. All dies unterstützte das Wachstum auf der Nachfrageseite.

Auf der Angebotsseite führte die wirtschaftliche Stabilisierung unter Präsident Lula (2003-2010) dazu, dass die weitreichenden, von Präsident Cardoso (1995-2002) eingeführten Strukturreformen Früchte trugen. Die Regierung gewährte der Zentralbank weiterhin operative Autonomie und verfolgte in den ersten Jahren eine restriktivere Haushaltspolitik. So gewann sie Vertrauen zurück. Brasiliens Wachstumsrate verdoppelte sich zu Beginn des 21. Jahrhunderts nahezu im Vergleich zu den 1980er und 1990er Jahren (siehe Grafik).

Brasilien hat in beträchtlichem Maße von einem positiven Zahlungsbilanzschock, d.h. steigenden Rohstoffpreisen und zunehmenden ausländischen Kapitalzuflüssen, profitiert. In den vergangenen Jahren nahmen die Zwänge vonseiten der Zahlungsbilanz dementsprechend ab, so dass das Wachstum stark vom Inlandsverbrauch getragen werden konnte. Mit anderen Worten: Aufgrund der steigenden Exportpreise konnte der Inlandsverbrauch sehr viel kräftiger zulegen als es anderenfalls möglich gewesen wäre. Der Inlandsverbrauch wurde außerdem durch steigende Sozialleistungen (inkl. bolsa familia) und insbesondere den besseren Zugang zu Verbraucherkrediten durch den so genannten credito consignado, die Reform des Insolvenzrechts und den Rückgang des Zinsniveaus infolge der wirtschaftlichen Stabilisierung gestützt. Insgesamt hat die Fiskalpolitik eher den Konsum als die Investitionen gefördert – ungeachtet der Programme PAC 1 und 2 (Programa de Aceleração do Crescimento).

Da die Finanzierung von Brasiliens konsumgetragenem Wachstum nicht zuletzt von steigenden Rohstoffpreisen und Kapitalzuflüssen abhängt, ist das Land für zukünftige negative Schocks empfindlicher geworden. Ein solcher Schock würde nicht wieder zu lang anhaltender finanzieller Instabilität führen, da die Devisenreserven sehr hoch sind, die öffentliche Schuldenposition angemessen ist und der Bankensektor sich (insgesamt) in einem soliden Zustand befindet. Aber die Terms of Trade müssten sich weiter verbessern, damit sich das konsumgetragene Wachstum so wie in den letzten Jahren fortsetzen kann.

Brasilien verzeichnet einen Handelsbilanzüberschuss, aber seine Leistungsbilanz weist aufgrund der Fehlbeträge in der Dienstleistungs- und Einkommensbilanz ein Defizit in Höhe von 2-3% des BIP auf. Ein Leistungsbilanzdefizit dieser Höhe lässt sich leicht durch ausländische Direktinvestitionen und langfristige Schuldenaufnahme finanzieren. Ohne die Verbesserung der Terms of Trade würde Brasilien ceteris paribus jedoch ein exorbitantes Handelsbilanzdefizit verzeichnen. Ein starker Rückgang der laufenden Leistungsbilanz- (Stichwort Rohstoffe) oder der Kapitalzuflüsse würde zu einer Abschwächung des Inlandsverbrauchs in Brasilien führen. Brasiliens Empfindlichkeit für eine gleichzeitige akute Verschlechterung der Leistungs- und Kapitalbilanz hat außerdem zugenommen, weil das Land zunehmend von Rohstoffexporten abhängig ist und die Bestände an relativ liquiden ausländischen Portfolioinvestitionen nicht unbedeutend sind – wenngleich letztere weitgehend in lokaler Währung denominiert sind.

Der zentrale Punkt dieser Ausführungen lautet wie folgt: Sofern nicht gerade ein Superzyklus an den Rohstoffmärkten stattfindet, wird sich Brasilien nicht dauerhaft darauf verlassen können, dass sich die Terms of Trade weiter verbessern. Brasiliens Wachstum muss sich künftig stärker auf Investitionen stützen. Dieser Wandel kann erfolgen, wenn sich die Anteile von Konsum/Transferleistungen und Investitionen an den Staatsausgaben ändern. Alternativ kann der Staat die laufenden Ausgaben senken und die Investitionsausgaben beibehalten. So könnten die Zinsen rascher sinken, was die privaten Investitionen ankurbeln sollte.

Die Regierung versucht dies, geht dabei aber zu zögerlich vor. Ihren Prognosen zufolge sollen die Investitionen im Jahr 2012 auf 20% des BIP ansteigen. Selbst wenn erfolgreich, wäre dieser Wert weiterhin für ein Schwellenland sehr niedrig. Letztendlich ist die niedrige Sparquote ein wichtiger – wenn nicht sogar der wichtigste – Faktor, der das Wachstum hemmt, die Zinsen auf einem hohen Niveau hält und die Wirtschaft dazu zwingt, auf ausländische Ersparnis zurückzugreifen. Die Sparquote der privaten Haushalte bzw. der Unternehmen entspricht 5% bzw. 10% des BIP. Die staatliche Sparquote hat sich trotz des Einnahmenanstiegs in den vergangenen Jahren nicht wesentlich verändert. Dies gibt nicht zuletzt deshalb Anlass zur Sorge, weil der Druck auf die öffentlichen Finanzen mittelfristig aufgrund der demografischen Entwicklung zunehmen wird, da sich die Defizite in der Sozialversicherung ausweiten dürften.

Das umlagefinanzierte Rentensystem ist eine wichtige Ursache für die niedrige Sparquote der privaten Haushalte in Brasilien, da deshalb für Privatpersonen bzw. Familien wenig Anreize zum Sparen bestehen (vgl. China). Umfangreiche Reformen benötigen angesichts der bereits entstandenen Rentenansprüche Zeit und würden sich kurzfristig oft negativ auf die staatliche Ersparnis auswirken. Eine Abkoppelung der Sozialversicherungs- (und Renten-)Leistungen vom Mindestlohn und eine unter der nominalen BIP-Wachstumsrate liegende nominale Anhebung der Transferleistungen könnten jedoch mittelfristig zu einer Erhöhung der Sparquote bzw. einer Eindämmung des zu erwartenden Anstiegs der Transferleistungen beitragen. Solange Produktivitätszuwächse in vollem Umfang an Sozialversicherungsempfänger weitergegeben werden, wird es schwierig bleiben, die Sparquote der privaten Haushalte zu erhöhen. Eine vor kurzem durchgeführte Studie zeigt, dass entgegen der allgemeinen Auffassung die Sozialtransfers und nicht der staatliche Konsum die Hauptursache für den Anstieg der Staatsausgaben im vergangenen Jahrzehnt waren.

Ein entschiedeneres Umsteuern in der Politik würde – zumindest mittelfristig – auch zu niedrigeren Zinsen führen und möglicherweise auch die Überbewertung der Währung eindämmen, soweit letztere auf das hohe inländische Zinsniveau zurückzuführen ist. Ein Anstieg der Ersparnis, insbesondere der staatlichen Ersparnis, sollte zu einem Zinsrückgang beitragen, und höhere Investitionen sollten die Produktivität steigern, was es der Industrie erleichtern würde, mit einem starken Wechselkurs zu leben. Wie auch immer man es betrachtet (mit Blick auf das langfristige Wachstum oder den Wechselkurs): Brasilien sollte weniger konsumieren und mehr investieren. Wenn es dem Land nicht gelingt, die Ersparnis und die Investitionen zu erhöhen, wird das zukünftige reale BIP-Wachstum im Durchschnitt wahrscheinlich bei weniger als 4% liegen.

Markus Jaeger +1 212 250 6971

 

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