3. Mai 2012

Over-the-Counter-(OTC-)Derivate sind ein wichtiges Absicherungsinstrument für Risiken an den Finanzmärkten. Unternehmen sowie Finanzinstitute nutzen sie, um Zins-, Wechselkurs-, Rohstoffpreis- und sonstige Risiken zu managen. Bis zur Finanzkrise waren die Märkte für OTC-Derivate weitgehend unreguliert. Im Jahr 2009 kamen die Staats- und Regierungschefs der G20 daher überein, dass zukünftig alle standardisierten OTC-Derivate über ein zentrales Clearing mittels einer zentralen Gegenpartei (CCPs) abgewickelt werden sollen, dass alle Derivatekontrakte an Transaktionsregister gemeldet werden sollen und dass für nicht zentral abgewickelte Kontrakte höhere Kapitalanforderungen gelten sollen. In der EU wird diese G20-Vereinbarung durch die EMIR (Verordnung über die europäische Marktinfrastruktur) umgesetzt, deren endgültige Fassung im Februar 2012 erarbeitet und vom Europäischen Parlament im März 2012 verabschiedet wurde.

Weltweit beläuft sich das Bruttomarktvolumen für OTC-Derivate auf USD 18,104 Billionen (s. Grafik). Vor der Finanzkrise waren die OTC-Derivatemärkte weitgehend unreguliert. Die Finanzkrise legte jedoch zahlreiche Schwachstellen dieser Märkte offen; z.B. ihre Intransparenz, die Kontrahentenrisiken und das Ansteckungsrisiko. So wurden international Schritte unternommen, um die Stabilität der (OTC-)Derivatemärkte zu erhöhen und die mit ihnen verbundenen Risiken zu verringern. Entsprechend vereinbarten die Staats- und Regierungschefs der G20 im Jahr 2009, dass alle standardisierten OTC-Derivate spätestens ab Ende 2012 über zentrale Gegenparteien abgewickelt werden, dass alle Derivatekontrakte (nicht nur OTC-Derivate) an zentrale Transaktionsregister gemeldet werden, die ihrerseits aggregierte Zahlen für die einzelnen Derivateklassen veröffentlichen müssen, und dass für nicht zentral abgewickelte Kontrakte höhere Kapitalanforderungen gelten.

In der EU wird die im Rahmen der G20 getroffene Zusage, ein zentrales OTC-Derivate-Clearing und die Berichterstattung über OTC-Derivate durchzuführen, mit Hilfe der Verordnung über die europäische Marktinfrastruktur (EMIR) umgesetzt, deren endgültige Fassung im Februar 2012 ausgearbeitet und vom Europäischen Parlament im März 2012 verabschiedet wurde. Die Verordnung soll Ende 2012 in Kraft treten. Im Einklang mit der G20-Vereinbarung legt sie fest, dass alle Derivate an eine zentrale Stelle gemeldet und dass standardisierte OTC-Derivate über CCPs abgewickelt werden müssen. Außerdem legt sie strikte Anforderungen in Bezug auf die Organisationsstruktur, das geschäftliche Gebaren und die Kapitalanforderungen der CCPs fest. Für Derivate, die nicht zentral abgewickelt werden, gelten zudem höhere Margen- und Kapitalanforderungen. Des Weiteren sollen die Angaben zu allen Derivate-Transaktionen an die Transaktionsregister gemeldet werden, um so den Aufsichtsbehörden, wie z.B. der European Securities and Markets Authority (ESMA), einen Überblick über die Risikoverteilungen am Markt zu ermöglichen.

Während des Gesetzgebungsprozesses wurden intensive Diskussionen über die Frage geführt, wer die Verantwortung für die Zulassung von CCPs tragen solle. Strittig war insbesondere, ob der ESMA bei Differenzen zwischen nationalen Aufsichtsbehörden über die Zulassung von CCPs eine bindende Rolle als Entscheiderin zukommen sollte. Letztendlich sicherte das Europäische Parlament diese Rolle der ESMA als Vermittlerin in Fällen, in denen die nationalen Aufsichtsbehörden uneins sind über die Zulassung von CCPs. Andere Diskussionspunkte, z.B. in Bezug auf den Zeitraum, für den Pensionsfonds von der Pflicht zum zentralen Clearing befreit sind, und in Bezug auf die Behandlung von CCPs aus Drittländern, konnten im Rahmen der Trilogverhandlungen ebenfalls gelöst werden: Für Pensionsfonds wurden die Anforderungen im Hinblick auf die Clearing-Pflicht relativ großzügig formuliert. Die Regelung soll für drei Jahre gelten und kann um weitere zwei Jahre (plus eines) verlängert werden, sofern dies gerechtfertigt erscheint. Zudem werden CCPs aus Drittländern in der EU nur dann anerkannt, wenn das Rechtssystem des entsprechenden Drittlandes ein wirksames, vergleichbares Anerkennungssystem vorsieht. Damit wird jedoch kein Standard in Bezug auf die Übersicht und Beaufsichtigung der Finanzmarktinfrastruktur in anderen Ländern gesetzt.

Erarbeitung der detaillierten Regelungen wurde delegiert

EMIR überlässt der Europäischen Kommission größtenteils die Regelung der Einzelheiten in den verschiedensten Bereichen. So werden die technischen Standards von den europäischen Aufsichtsbehörden (ESAs) entwickelt. Insbesondere die ESMA trägt hierbei die Verantwortung für die Erarbeitung der Umsetzungsmaßnahmen. Diese Maßnahmen sollen klarstellen, i) bei welchen Derivateklassen ein zentrales Clearing zu erfolgen hat, ii) welche Kapitalanforderungen für Transaktionen gelten, bei denen kein zentrales Clearing vorgenommen wird, iii) wie Transaktionen innerhalb eines Konzerns behandelt werden und iv) welche Ausnahmeregelungen für Pensionsfonds und Nicht-Finanzinstitute gelten sollen. Im Zuge dieser Ausarbeitungen haben die ESAs im März 2012 zahlreiche Konsultationspapiere veröffentlicht. Die von den Stakeholdern vorgebrachten Aspekte fließen nun in den Entwurf für die technischen Standards ein, die die ESMA bis zum 30. September 2012 vorlegen muss. Die endgültigen Standards werden dann von der Europäischen Kommission verabschiedet und dürften Ende 2012 oder Anfang 2013 in Kraft treten.

Beurteilung

Bei der Formulierung der Umsetzungsmaßnahmen sollten die Aufsichtsbehörden versuchen, die Reformen in den USA und der EU anzugleichen, so dass gleiche Wettbewerbsbedingungen an den Märkten geschaffen werden. Daher sollte insbesondere ein Auge auf grenzüberschreitende Transaktionen und grenzüberschreitende Koordinierung geworfen werden, denn vor allem letztere ist für die Umsetzung von Clearing-Anforderungen von zentraler Bedeutung: Gelten in unterschiedlichen Ländern unterschiedliche Clearinganforderungen, ist es bei grenzüberschreitenden Transaktionen eventuell unmöglich, die jeweiligen nationalen Anforderungen zu erfüllen.

Bisher hat die ESMA bei den Mindestanforderungen an die Margen Konvergenz mit den US-Regeln angestrebt. Gleichzeitig haben verschiedene internationale Gremien, u.a. der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht und die International Organization of Securities Commissions (IOSCO), eine Arbeitsgruppe eingerichtet, die untersuchen soll, ob grundsätzlich globale Mindestanforderungen für die Margen eingeführt werden sollten, um Arbitrage zwischen den verschiedenen Regulierungssystemen zu vermeiden. Die IOSCO veröffentlichte außerdem vor Kurzem, zusammen mit dem Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), neue internationale Standards für Zahlungsverkehrs-, Clearing- und Abwicklungssysteme (einschließlich CCPs). Diese sollen bis Ende 2012 verabschiedet werden. Die neuen, globalen Standards verschärfen die Anforderungen an das Risikomanagement der CCPs. Es werden zudem strikte Stresstests und Margenanforderungen sowie Absonderungs- und Übertragbarkeitsstandards festgelegt. Auch sollen damit Fragen geklärt werden, die auftreten können, wenn Derivate auf globaler Basis abgewickelt werden: z.B., welchen Zugang Aufsichtsbehörden und Unternehmen zu CCPs in anderen Ländern haben sollen. Generell erscheint es sinnvoll, (internationale) Koordination bei den Risikomanagement-Standards anzustreben, da Wettbewerb bei den Standards (z.B. in Bezug auf die Marge, die ein CCP verlangen kann) das Risiko mit sich bringt, dass die Clearinginstitute diese Standards verwässern, um so einen Wettbewerbsvorteil zu erlangen. Stattdessen wäre es wünschenswert, dass CCPs über ihre Leistungen konkurrieren.

Außerdem sollten die Regulierungsbehörden bei den Definitionen der Instrumente, bei denen ein Clearing erforderlich ist, mit Bedacht handeln: Je komplexer und je weniger liquide ein Derivat ist, desto weniger ist es für ein Clearing geeignet, da i) dann das Marktvolumen zu gering ist und es ii) schwierig für das CCP sein dürfte, angemessene Sicherheiten oder Margenanforderungen zu definieren. Insofern wäre es nicht sinnvoll, derartige Transaktionen zentral abzuwickeln.

Auf operativer Ebene gilt es zudem zu beachten, dass die Regeln zur Eingabe in die IT-Systeme (z.B., bei welchen Derivaten ein Clearing stattfinden muss) ausdrücklich und hinreichend detailliert sind, um eine konsistente Umsetzung im Binnenmarkt zu ermöglichen.

Des Weiteren sollte bei der Berichterstattung über Transaktionen für Nicht-Finanzinstitute auf das Verhältnis zwischen den Regelungen zur Berichterstattung von EMIR und MiFID geachtet werden. Bisher hat die ESMA angekündigt, dass sie eine breite und flexible Definition von Hedging und eine niedrige Clearing-Schwelle anstrebt. Allgemein sind Ausnahmeregelungen für Nicht-Finanzinstitute, die typischerweise Derivate zum Management von geschäftlichen Risiken und zur Glättung von Cashflows im Zeitablauf nutzen, zu begrüßen, solange die entsprechenden Unternehmen kein systemisches Risiko darstellen.

Die Zukunft der OTC-Derivate hängt entscheidend davon ab, ob bei der Regulierung ein angemessenes Gleichgewicht zwischen größerer Stabilität und den Vorteilen eines lebhaften Handels an den Derivatemärkten gefunden wird. EMIR scheint ein solches Gleichgewicht gefunden zu haben – solange die ESAs die kritischen Punkte bei der endgültigen Ausarbeitung der Umsetzungsmaßnahmen im Auge behalten.

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