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Venture Capital: Investitionsschub braucht leistungsfähige Aktienmärkte

16. März 2012

 

Die Bundesregierung plant, die Gründungsfinanzierung für junge innovative Unternehmen zu fördern. In der Diskussion sind eine Investitionszulage für Business Angels sowie weitere steuerliche Verbesserungen für Venture-Capital-Fonds und deren Anleger. Die Idee ist lobenswert. Für einen echten Investitionsschub braucht es aber auch leistungsfähige Aktienmärkte, auf denen innovative Unternehmen hohe Preise erzielen.

Das geringe Finanzierungsvolumen für innovative Unternehmensgründungen in Deutschland und anderen kontinentaleuropäischen Ländern ist sowohl Symptom als auch Ursache dafür, dass neue Ideen nicht in ausreichendem Maß in kommerziell erfolgreiche Produkte umgesetzt werden. Gerade die Investitionen im Bereich Venture Capital (VC) fallen im internationalen Vergleich gering aus. Damit fehlen wichtige Impulse für eine wissensbasierte Wirtschaft.

Dabei ist erstaunlich, dass in Deutschland ähnlich viele Unternehmen mit VC finanziert werden wie in den USA – pro eine Million Einwohner gab es in beiden Ländern rund 11 bis 12 VC-Finanzierungen im letzten Jahr. Allerdings ist das Geschäft in Deutschland viel kleinteiliger: Die durchschnittliche VC-Investition betrug im vergangenen Jahr nur rund EUR 780.000 im Vergleich zu knapp EUR 6 Mio. in den USA. Jenseits des Atlantiks übernehmen Business Angels in der Regel die kleinen Investitionen. Die Initiative der Bundesregierung setzt daher an einem richtigen Punkt an – ob Zuschüsse das geeignete Mittel sind, lässt sich allerdings wegen fehlender Details gegenwärtig kaum sagen.

Venture Capital ist Teil einer Finanzierungskette, die nur funktioniert, wenn auch die vor- und nachgelagerten Glieder ineinander greifen. Eine stärkere Rolle von Business Angels bei der Finanzierung sehr kleiner und sehr junger Startups könnte es der VC-Branche ermöglichen, ihr Kapital und Management-Know-How auf größere Transaktionen zu konzentrieren und dadurch effizienter zu arbeiten. Diese Form der Arbeitsteilung ist sinnvoll und sollte helfen, die Ertragskraft von Venture Capital zu stärken. Damit wäre VC auch für Anleger interessanter und das Fundraising fiele leichter.

Es reicht aber nicht, nur auf die vorgelagerten Glieder zu schauen. Wichtig sind auch nachgelagerte Teile der Finanzierungskette – besonders der Aktienmarkt. Über einen Börsengang erzielen Gründer und ihre Kapitalgeber typischerweise die höchsten Erlöse für erfolgreiche Startups. Hier gibt es jedoch bedeutende Unterschiede.

In Meyer und Ehmer (2011) messen wir die sogenannte F&E-Elastizität anhand einer Stichprobe von mehr als 1.000 innovationsstarken Unternehmen weltweit. Die F&E-Elastizität zeigt, welchen Einfluss Investitionen in Forschung und Entwicklung (F&E) auf die Marktkapitalisierung eines Unternehmens haben. Je höher der Wert, desto stärker honoriert der Aktienmarkt die unternehmerischen Forschungsanstrengungen – unter ansonsten gleichen Bedingungen. Unsere Analysen zeigen, dass die F&E-Elastizität in Deutschland im Durchschnitt geringer ist als auf angelsächsischen oder auch skandinavischen Börsenplätzen. Dadurch fehlt ein wichtiger Forschungsanreiz.

Die Ursachen für die niedrigere F&E-Elastizität sind vielfältig. Studien zeigen beispielsweise, dass Größe und Tiefe der Kapitalmärkte, der Schutz von Minderheitsaktionären und die Effizienz, mit der Konflikte beigelegt werden, wichtige Ansatzpunkte sind.

Eine schwache F&E-Elastizität hat aber auch Auswirkungen auf die Gründungsfinanzierung, schließlich beteiligen sich VC-Fonds typischerweise an besonders innovativen jungen Firmen. Auf innovationsfreundlichen Aktienmärkten erzielen sie bei einem späteren Börsengang höhere Preise. Dadurch steigt der Exit-Erlös für die VC-Fonds, die Renditen sind höher und der Investitionsanreiz wächst. Es ist daher wohl kein Zufall, dass VC-Investitionen gerade in den Ländern und Regionen niedrig sind, in denen auch die F&E-Elastizität gering ist (siehe Abbildung). Schon bei der Gründung eines innovativen Startups ist also der Blick auf den späteren Exit wichtig. Für einen echten Investitionsschub in der Gründungsfinanzierung braucht es daher auch leistungsfähige Aktienmärkte.

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Meyer, Thomas und Philipp Ehmer (2011). Kapitalmärkte belohnen F&E. E-conomics 83. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main.

 

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