6. Dezember 2011

Herr Dr. Mayer, die europäische Schuldenkrise hält die Finanzmärkte nach wie vor im Griff. Immer mehr Staaten rücken in den Fokus der Rating-Agenturen – zuletzt auch Frankreich. Wie ist der Wandel weg von der in früheren Jahren üblichen hohen Schuldentoleranz der Märkte hin zu einer hohen Schuldenintoleranz zu erklären?

Die hohe Schuldentoleranz der Vergangenheit beruhte auf einer Fehleinschätzung der Kreditrisiken. Im Privatsektor dachte man, man könne die Risiken genau berechnen und verließ sich dabei auf Modelle, die von vollständiger Rationalität der Wirtschaftsteilnehmer und Effizienz der Märkte ausgingen. Da diese beiden Annahmen nicht immer erfüllt sind, lieferten diese Modelle fehlerhafte Risikomesswerte. Im Euroraum ging man davon aus, dass ein Land nicht Bankrott gehen könne und übersah dabei, dass die Bereitschaft zur gegenseitigen Haftung sehr begrenzt ist. Hätte man den Artikel 125 der EU-Verträge, das Verbot von „bail-outs“, ernst genommen, wäre man bei der Kreditvergabe an Länder im Euroraum vorsichtiger gewesen.

Sie schlagen vor, dass die EZB zu einem festgelegten Höchstzinssatz (italienische) Staatsanleihen aufkaufen soll – notfalls in unbegrenztem Umfang. Was versprechen Sie sich davon?

Die Regierungen Monti (Italien) und Rajoy (Spanien) scheinen entschlossen, die Staatsfinanzen zu sanieren und die Wirtschaftspolitik zu reformieren. Dies wird ihnen aber nur gelingen, wenn die monetären Bedingungen in ihren Ländern nicht so restriktiv sind, dass die Wirtschaft erdrückt wird. Sollen die monetären Bedingungen in diesen Ländern gelockert werden, so reicht es nicht, den Refi-Satz zu senken. Die Kapitalmarktzinsen müssen auch herunter kommen, und dazu sollte die EZB den Zins auf Staatsanleihen durch Marktinterventionen nach oben begrenzen.

Würde damit die EZB nicht ihr höchstes Gut, die Unabhängigkeit, verspielen?

Nein. Es geht ja nicht um die Finanzierung maroder Staatshaushalte, sondern um die Herstellung von monetären Bedingungen, welche die Sanierung der Staatshaushalte erst ermöglichen.

Mit der früheren Politik der Bundesbank hätte dies zumindest nichts mehr zu tun. Wie könnte die Politik in Deutschland der Bevölkerung ein solches Vorgehen vermitteln?

In Deutschland neigt man dazu, den Ordnungsrahmen für die Wirtschaft festzulegen und jede Maßnahme, die diesem Rahmen nicht entspricht, aber vorübergehend notwendig ist, um ihn zu erreichen, abzulehnen. Die Volkswirte nennen das „dynamische Inkonsistenz“. Um diese Inkonsistenz zu vermeiden, sollte man darauf bestehen, dass sich die EZB im angestrebten Endzustand dem Kauf von Staatsanleihen im Sekundärmarkt enthält, aber auch zulassen, dass sie zur Erleichterung der monetären Bedingungen dort vorübergehend eingreift. Mit anderen Worten, die EZB soll den Reformprogrammen die Anschubfinanzierung sichern, aber keine Dauerfinanzierung betreiben.

Welchen Einfluss hätte ein derartiges Eingreifen der EZB auf die Inflationsrate im Euroraum?

Keinen, solange die EZB nur Anschubfinanzierung betreibt.

Eurobonds – also eine gesamtschuldnerische Haftung aller Euroländer für ihre Staatsverschuldung – werden als weitere Lösung für das Vertrauensdefizit der Kapitalmärkte angeführt. Was halten Sie von dieser Option?

Wenn Eurobonds am Anfang der Anpassung stehen, machen sie diese überflüssig und bereiten den Weg zur Transferunion. Stehen sie dagegen am Ende der Anpassungsprozesse, können sie durchaus sinnvoll sein, um einen großen und liquiden Markt für Euroland-Staatsanleihen zu schaffen. Außerdem sollte man bedenken, dass Eurobonds, wenn sie einmal eingeführt sind, kaum wieder abgeschafft werden können. D.h., das Risiko einer Transferunion ist bei vorzeitiger Einführung groß. Dagegen kann der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB, also die Anschubfinanzierung für die Reformprogramme, vom EZB-Rat jederzeit wieder rückgängig gemacht werden, wenn sie zur Dauerfinanzierung zu werden droht.

Schauen wir in die USA: Auch dort sind die Staatsschulden in den letzten Jahren massiv in die Höhe geklettert. Der Politik gelingt es bislang aber nicht, geeignete Gegenmaßnahmen auf den Weg zu bringen. Wie schätzen sie die Chancen auf eine Konsolidierung des Staatshaushalts in den USA ein?

Leider nicht sehr gut. Die in den USA herrschende politische Blockade wird eine entschlossene Konsolidierung der Staatsfinanzen vor den nächsten Wahlen verhindern.

Wie kann das Wachstum der Schuldenberge in westlichen Demokratien angesichts von umfangreichen Widerständen gegen Sparmaßnahmen grundsätzlich gestoppt werden?

Die Leute müssen erkennen, dass ein weiterer Aufbau von Schuldenbergen auf Kosten künftiger Generationen geht, die aus ihren Steuergeldern den Schuldendienst leisten müssen. Aber wenn es in Deutschland gelingt, den Ausstieg aus der Atomenergie zu beschließen, warum sollte dann nicht ein Entschluss zum Ausstieg aus der Staatsverschuldung möglich sein?

Welchen Einfluss hat die Schuldenkrise auf das Wirtschaftswachstum in Europa, den USA sowie in den Schwellenländern? Steht uns eine neue Rezession bevor?

Da der Prozess der Entschuldung, das sog. „de-leveraging“, nicht gleichmäßig sondern in Schüben vor sich geht, ist die Wirtschaftsentwicklung nun weit weniger stabil. Jeder neuer Schub geht mit einer Abschwächung der Wirtschaft einher. Gleichzeitig bewirkt der Prozess der Entschuldung, dass das Wachstum im Trend weit schwächer ist als vorher. Man kann das mit einem tief fliegenden Flugzeug vergleichen, das wiederholt in Luftlöcher fällt. Da wir in Euroland nun einen recht kräftigen, durch die Märkte erzwungenen Schub der Entschuldung haben, wird die Wirtschaft im kommenden Jahr in die Rezession fallen und um 0,5% schrumpfen, wobei Deutschland mit einer „schwarzen Null“ noch relativ gut abschneiden wird. In den USA nimmt dagegen das Tempo der Entschuldung im Privatsektor weiter ab, sodass dort das Wachstum 2,3% erreichen dürfte. Im Gegensatz zu den Industrieländern wird das Wachstum in den Schwellenländern mit rd. 6% sehr robust bleiben, sodass die globale Wirtschaft um rund 3,5% expandieren dürfte.

Dr. Thomas Mayer ist Chefvolkswirt der Deutsche Bank Gruppe
und Leiter von Deutsche Bank Research.
Thomas Mayer (+49) 69 910-30800

Das Interview führten Dr. Nicolaus Heinen (+49 69 910 31713) und Eric Heymann (+49 69 910 31730)