19. Oktober 2011
Morgen wird die Europäische Kommission einen Verordnungs- („MiFIR“) und einen Richtlinienvorschlag („MiFID 2“) veröffentlichen, die die geltende Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente („MiFID“) erweitern werden. Die bestehende MiFID hat ein regulatorisches Rahmenwerk für den Wertpapierhandel in der EU geschaffen. Einige der neuen Vorschläge sind angesichts veränderter Marktbedingungen notwendig, andere zumindest hinsichtlich der Gestaltung diskussionswürdig. Hinsichtlich der Ziele scheint Einigkeit zu bestehen: mehr Transparenz und eine umfassende Regulierung aller Marktteilnehmer und Instrumente sind global vereinbarte Grundsätze. Aber können die neuen Vorschläge die identifizierten Missstände effizient beheben?
Die Gesetze werden folgende Vorschläge enthalten:
- Anlegerschutz: Strengere Regeln zur Anlageberatung und Vergütung derselben, Telefonaufzeichnung von Transaktionen/Ordererteilung, Ausweitung des Anwendungsbereichs auf strukturierte Einlagen und Aktienerstemissionen, strengere Kundenkategorisierung, evtl. Verbot von „execution only“, schärfere Informationspflichten für komplexe Produkte
- „Over the counter“ (OTC)-Derivate: Alle OTC-Derivate, die Clearing-fähig und liquide sind, müssen an regulierten Handelsplätzen gehandelt werden
- Automatisierter Handel: Regeln für Handel mittels Algorithmen, Liquiditätserfordernis
- Regeln für regulierte Handelsplätze, Multilateral Trading Facilities (MTFs) und Einführung einer neuen Definition für einen Handelsplatz: der Organisierten Handelsfazilität (Organized Trading Facility, OTF)
- KMU-Marktsegment: Einführung eines Marktsegments mit präferentiellen Regeln für KMU
- Ausweitung der Vor- und Nach-Handelstransparenz: Transparenzpflichten gelten zusätzlich für ETFs, Zertifikate, Anleihen, strukturierte Produkte
- Berichtspflichten bzgl. aller Transaktionen, auf die MiFID Anwendung findet
- Verbesserte Konsolidierung von Handelsdaten: Handelsdaten sollen in Zukunft an einer zentralen Stelle gesammelt werden
- Beste Ausführung: Handelsplätze müssen Daten zu ihrer Orderausführungsqualität angeben
- Regulatorischer Rahmen für Rohstoff-Derivate: Positionsgrenzen und Berichtspflichten
- Aufsichtsbehörden: Harmonisierte Sanktionen und Möglichkeit, Produkte zu verbieten
Die erste MiFID, 2004 beschlossen und 2007 in den EU-Mitgliedstaaten umgesetzt, hat für niedrigere Transaktionskosten gesorgt und die Finanzmarktintegration vorangetrieben. Eine Überarbeitung ist aufgrund einer obligatorischen Überprüfung einiger Aspekte, technischer Veränderungen (elektronischer und automatisierter Handel) und veränderter Marktumstände (zunehmende OTC-Handelsaktivität; veränderte Transparenzerfordnisse aufgrund von mehr Wettbewerb/mehr Handelsplätzen) notwendig.
Einige Vorschläge sind dabei relativ unkontrovers, z.B. die Anerkennung, dass OTC-Handel eine Daseinsberechtigung hat, gewisse Basis-Regeln für automatisierten Handel und eine verbesserte Konsolidierung von Handelsdaten. Bei anderen Punkten herrscht Uneinigkeit über das „wie“.
Industrieverbände kritisieren die mangelnde Kosten-Nutzen-Analyse und teilweise wenig zielgerichtete Bestimmungen, die Marktmissstände nicht effizient genug beseitigen und/oder unbeabsichtigte Nebeneffekte haben könnten:
1. Die Definition einer OTF wie sie derzeit vorgesehen ist, wird die Funktion sogenannter „Crossing Networks“ beeinträchtigen. Crossing Networks sind interne abgeschlossene Handelssysteme die bislang nicht reguliert sind. In einem Crossing Network werden intern Angebot und Nachfrage zusammengeführt, indem das System feststellt, ob ein anderer Kunde oder die Bank selbst das Angebot oder die Nachfrage decken kann. Dadurch werden Handelsplatzgebühren gespart und größere Orders institutioneller Kunden können so kostengünstiger ausgeführt werden. Gleichzeitig können Nicht-Kunden von diesem Service nicht profitieren. Zukünftig dürften jedoch Kundenaufträge nicht mehr gleichzeitig mit anderen Kunden und dem eigenen Handelsbuch der Bank zusammengeführt werden, um Neutralität zu wahren. Das bedeutet, dass Crossing Networks im Zweifelsfall gesplittet werden müssen, was zu geringerer Liquidität führt. Dies könnte zu einer weniger effizienten Orderausführung und höheren Preisen für manche Kunden führen. Dies würde für eine geringere Attraktivität einer Nutzung dieser „dark pools“ (die meisten Crossing Networks sind „dark pools“) sorgen, wo dies nicht durch andere Umstände (große Order) gerechtfertigt ist. Durch eine Regulierung von Crossing Networks und anderen „dark pools“ wird eine faire Beteiligung bei der Preisfindung für alle Marktteilnehmer gewährleistet.
2. Die Ausweitung der Vor-Handelstransparenz auf Anleihen und strukturierte Produkte wird kritisch gesehen, da manche Instrumente nicht ausreichend liquide sind. Man hält es für unangemessen, Kriterien für Aktienmärkte auf Anleihemärkte zu übertragen, ohne die großen Unterschiede in den Funktionsweisen dieser Märkte zu berücksichtigen. In einem illiquiden Markt kann Transparenz in der Hinsicht schädlich sein, dass dann schon durch relativ niedrige Transaktionsvolumina der Preis stark beeinflusst werden kann. Insgesamt ist Vor-Handelstransparenz wichtiger in Auktionsbasierten Märkten („order driven markets“) wie den Aktienmärkten. In einem Markt auf dem nach dem Market Maker-Prinzip („quote driven markets“) gehandelt wird, wie den Anleihemärkten, ist dagegen Nachhandelstransparenz wichtiger. Eine entsprechende Unterscheidung zwischen Aktien- und Anleihemärkten scheint daher hinsichtlich Vor- und Nachhandelstransparenz vernünftig.
3. Was Rohstoff-Derivate angeht, so ist das Ziel, Spekulation zu verhindern. Dies will die Kommission unter anderem durch Positionsgrenzen erreichen, d.h. eine Begrenzung wieviele Verträge ein Marktteilnehmer in einem bestimmten Zeitraum abschließen kann. Hier bestehen die Bedenken darin, dass sich dadurch die Liquidität im Markt für Rohstoff-Derivate reduzieren könnte – zu Lasten aller Marktteilnehmer.
4. Weitere Kritik erntet die Kommission dafür, dass sie nicht genügend internationale Abstimmung herbeigeführt hat. Eine unterschiedliche Regulierung von Derivatemärkten in den USA und Europa führt vermutlich zu Mehrkosten für Marktteilnehmer.
MiFID2 und MiFIR werden die Rahmenbedingungen für alle Marktteilnehmer im Markt für Wertpapierdienstleistungen signifikant verändern. Die Kommission hat ausgerechnet, dass die Umsetzung der neuen Regeln einmalig höchstens 732 Millionen Euro kostet und jährlich 586 Millionen Euro – im Verhältnis zu den operativen Kosten im EU-Bankensektor entspräche das nicht mehr als 0,15% einmalig bzw. 0,12% jährlich. Die Kommission behauptet, dass vor allem die einmaligen Kosten niedriger ausfallen, als bei der Ersteinführung von MiFID. Es ist jedoch unklar, ob die Kommission auch eine komplette Änderung des Geschäftsmodells miteingerechnet hat, wie dies bei der Anlageberatung voraussichtlich notwendig werden wird. In jedem Fall werden die Kosten vermutlich unterschätzt, da bereits die IT-Umsetzung der Transparenzanforderungen allein mehrere Millionen Euro pro Finanzinstitut kosten dürfte.
Auf die Konsultation Anfang des Jahres erhielt die Kommission 4200 Antworten – ein normaler Durchschnitt sind eher ein paar Hundert. Dies zeigt ein überdurchschnittliches Interesse, mit dem Parlament und Rat in den nächsten Monaten einiges zu tun haben dürften.
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16.05.2013