12. Oktober 2011

Nach Griechenland, Irland, Portugal und Spanien ist nun auch Italien zunehmend in den Fokus der europäischen Staatsschuldenkrise gerückt. Als weltweit viertgrößter Schuldner mit einem Staatsschuldenstand von annähernd EUR 2 Bill. ist Italien anfällig gegenüber einem schwächeren Wirtschaftswachstum, steigenden Marktzinsen oder einem größeren Rekapitalisierungsbedarf italienischer Banken. Mit rund 119% des BIP hat Italien nach Griechenland die zweithöchste Bruttostaatsschuldenquote in der EWU. Sollte Italien den Zugang zu den Kapitalmärkten verlieren, reichten die Kapazitäten des Europäischen Finanzschirms EFSF von EUR 440 Mrd. (ohne weitere Modifikationen wie z.B. eine Kredithebelung der Mittel) wohl nicht für eine Rettung der drittgrößten Volkswirtschaft der EWU aus. Die Herabstufung der Kreditwürdigkeit Italiens durch S&P’s, Moody’s und Fitch sollte daher als Warnschuss an die italienische Regierung verstanden werden, die langfristige Tragfähigkeit der Staatsverschuldung sicherzustellen.

Das kürzlich beschlossene Sparpaket der Regierung in Rom, das kumulative Einsparungen von knapp EUR 60 Mrd. bis 2014 vorsieht, ist zwar ein notwendiger Schritt zur Konsolidierung der Staatsfinanzen; allerdings setzt dieses zu einseitig auf der Einnahmeseite an. Die über die Jahre eingebüßte Wettbewerbsfähigkeit sowie strukturelle wirtschaftliche Hindernisse (z.B. am Arbeitsmarkt) lasten schwer auf dem mittelfristigen Wachstumspotential, das nur noch auf etwa 1,2% p.a. geschätzt wird. Notwendige Strukturreformen zur Stärkung des Wirtschaftswachstums (wie z.B. Reformen auf den Arbeits-, Produkt- und Dienstleistungsmärkten) werden dagegen nur unzureichend vorgenommen. Die durch die Euro-Krise verursachte Marktunsicherheit sowie das zögerliche Krisenmanagement der italienischen Regierung haben bereits zu einem deutlichen Anstieg der langfristigen Renditen auf italienische Staatsanleihen geführt. Um einen weiteren Anstieg der Marktzinsen zu verhindern, ist das Gebot der Stunde in Italien „Vertrauen schaffen durch Schuldenabbau“. Doch wie realistisch ist es, dass Italien seinen chronisch hohen Schuldenberg in den kommenden Jahren deutlich und nachhaltig abtragen kann? Im Folgenden untersuchen wir die Tragfähigkeit der italienischen Staatsverschuldung in einer kurzen Szenario-Analyse. Dabei projizieren wir den möglichen Verlauf der italienischen Bruttostaatsschuldenquote (nach der IWF-Schuldenstandsdefinition*) bis zum Jahr 2020 in sechs Szenarien.

(1) In unserem optimistischen Szenario knüpfen wir an die jüngsten Prognosen des italienischen Finanzministeriums bis 2014 an.**  Dabei wird ein reales Wirtschaftswachstum von durchschnittlich 1,1% p.a. über die nächsten zehn Jahre unterstellt. Desweiteren gelingt es, den Primärüberschuss (d.h. den Haushaltssaldo vor Nettozinszahlungen) dauerhaft von -0,3% des BIP 2010 auf bis zu +5,7% des BIP ab dem Jahr 2014 zu erhöhen. Die Marktzinsen, im Folgenden durch die Rendite auf zehnjährige italienische Staatsanleihen approximiert, pendeln sich mittelfristig bei 6% p.a. ein. Dies führt dazu, dass der effektive Nominalzins graduell von etwa 3.5% 2010 auf rund 5,6% 2020 ansteigt.*** (2) In unserem konservativeren Basis-Szenario wächst die italienische Volkswirtschaft dagegen nur noch mit durchschnittlich 0,9% pro Jahr über die nächsten zehn Jahre. Ebenso gehen wir davon aus, dass der Primärüberschuss bis 2016 lediglich auf 3,75% des BIP ansteigt. Auch hier unterstellen wir einen Marktzins von 6% pro Jahr. In den nächsten vier Szenarien legen wir grundsätzlich die gleichen Annahmen wie in unserem Basis-Szenario zu Grunde, variieren allerdings die Annahmen für einzelne Variablen, d.h. nehmen eine Sensitivitätsanalyse vor. (3) In unserem Niedrigwachstums-Szenario berechnen wir den Verlauf der Staatsverschuldung für den Fall, dass das Wirtschaftswachstum über die nächste Dekade mit durchschnittlich 0,4% p.a. deutlich hinter den Erwartungen zurückbleibt. (4-5) In zwei Hochzins-Szenarien untersuchen wir, wie sich ein weiterer Anstieg der Marktzinsen auf 7% und 8% p.a. auf die Staatsverschuldung auswirken würde. (6) Abschließend zeigen wir den Schuldenverlauf für den Fall, dass die angestrebten Sparziele deutlich verfehlt werden, d.h. der Primärsaldo nur auf knapp über 2% des BIP bis 2012 und danach ansteigt.****

Grafik 1 zeigt die Ergebnisse unserer Szenario-Analyse. Während die Schuldenquote im optimistischen Szenario deutlich auf ca. 90% des BIP bis 2020 sinkt, fällt sie in unserem Basis-Szenario auf nur leicht über 110% des BIP. In unserem Niedrigwachstums-Szenario würde sie sogar unverändert hoch bleiben. Ob es Italien gelingt, seine Verschuldung maßgeblich zu reduzieren (oder ob es sogar zu einem weiteren Schuldenanstieg kommt) hängt stark von den Annahmen ab – dies gilt vor allem für die künftige Entwicklung der Marktzinsen. So ist z.B. ein mittelfristiger Schuldenabbau ab einem Marktzinssatz von rund 7% p.a. bei dem von uns unterstellten Anstieg des Primärsaldos auf +3.75% des BIP nicht mehr erreichbar. Bei einer noch deutlicheren Erhöhung der Marktzinsen auf z.B. 8% p.a. würden die Schulden sogar auf knapp 130% des BIP bis 2020 steigen. In beiden Fällen ist die langfristige Schuldentragfähigkeit ohne zusätzliche Maßnahmen (wie z.B. weitreichende Privatisierungen) und noch entschiedenere Sparprogramme und/oder umfassendere Strukturreformen zur Stärkung des Wachstumspotenzials nicht mehr gewährleistet.

Abschließend zeigen wir in Grafik 2, welche dauerhaften Primärüberschüsse in den sechs obigen Szenarien im Mittel über die nächsten zehn Jahre erwirtschaftet werden müssten, um die Staatsverschuldung bis 2020 auf 100% des BIP zu senken. In unserem Basis-Szenario wäre hierzu ein Primärüberschuss von ca. 4,5% des BIP notwendig. Bei einem schwächeren Wirtschaftswachstum müsste ein dauerhafter Primärüberschuss von 5,2% des BIP erwirtschaftet werden. Bei deutlich höheren Marktzinsen (8% p.a.) wäre sogar ein Überschuss von bis zu 6,1% des BIP erforderlich. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, wie ambitioniert dauerhafte Primärüberschüsse von über 4% des BIP sind. Während zwischen 1990 und 2010 ein durchschnittlicher Primärüberschuss von rund 2,1% des BIP erzielt wurde (auf Grundlage der Zahlen des IWF), lag dieser selbst in „guten“ Jahren (z.B. von 1995 bis 2002) mit deutlich höherem Wirtschaftswachstum und günstigeren globalen Bedingungen bei lediglich 4,1% des BIP.

All dies zeigt, dass die Regierung in Rom entschlossen und zügig konsolidieren sowie weitreichende Strukturreformen zur Stärkung des Wirtschaftswachstums einleiten muss, um die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung mittel- bis langfristig sicherzustellen.

* Laut IWF (sowie Eurostat) belief sich die Bruttostaatsverschuldung Italiens im letzten Jahr auf ca. 119% des BIP, wohingegen diese laut OECD-Definition bei rund 127% des BIP lag.
** Siehe 2011 Economic and Financial Document des italienischen Finanzministeriums.
*** Der anfängliche nominale Effektivzins für das Jahr 2010 wurde von uns auf Basis von OECD-Daten approximiert. Er ergibt sich aus den Bruttoschuldzinszahlungen geteilt durch den Bruttoschuldenstand der Vorperiode. Die künftige Entwicklung des effektiven Nominalzinses hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab wie z.B. der Marktzinsentwicklung und der vorliegenden Schuldenstruktur (u.a. von der durchschnittlichen Restlaufzeit) ab. Weitere Informationen zu unserer Berechnungsmethode erhalten Sie in unserer Studie “Public debt in 2020: Monitoring fiscal risks in developed markets“ vom 6. Juli 2011).
**** In unserer Sensitivitätsanalyse (Szenario 3-6) untersuchen wir lediglich, wie sich die Veränderungen einer einzelnen Variable (z.B. des Wirtschaftswachstums) auf den Schuldenverlauf auswirkt. Zur Vereinfachung sehen wir von den in der Realität vorliegenden Wechselwirkungen zwischen den einzelnen Variablen ab.

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