9. September 2011
Als einer der Auslöser der Wirtschaftskrise werden die überhitzten Wohnungsmärkte in den USA und Europa genannt. Hierbei wird jedoch häufig übersehen, dass auch viele Gewerbeimmobilienmärkte vor der Krise Überhitzungssignale gesendet hatten: Bis 2007 stiegen die in hohem Maße fremdfinanzierten Investitionen in Büro- und Einzelhandelsimmobilien stark an - ähnlich wie bei den Wohnungsmärkten. Diese Entwicklung wird nun zu einem Bumerang, denn zahlreiche Portfolios stehen zur Refinanzierung an. Dies wird keine leichte Aufgabe sein – weder in Europa noch in den USA.
Dies betrifft sowohl herkömmliche Gewerbeimmobiliendarlehen als auch Verbriefungen. Volumenmäßig ist weiterhin der Bankenkredit bedeutsamer als die Kapitalmarktfinanzierung, z.B. über CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities). In Europa machen CMBS rd. 7% der gewerblichen Immobilienfinanzierungen aus, in den USA etwa 22%. Trotz dieses geringen Anteils ist die Entwicklung des CMBS-Marktes bedeutend, denn hier könnte die Refinanzierung schwieriger sein als für traditionelle Bankdarlehen. Dies liegt interessanterweise an den eigentlichen Stärken des Produkts, nämlich an der Heterogenität der Tranchen sowie an der geringen Größe der Mindestinvestitionshöhe: Es gibt bei einer CMBS-Transaktion sehr unterschiedliche Investitionsinteressen und in der Regel viele Beteiligte. Beides erschwert die Verhandlung um eine Refinanzierung.
Wie groß die Herausforderung tatsächlich ist, wird dadurch deutlich, dass das Marktumfeld durch vier Belastungsfaktoren begrenzt wird:
Erstens liegen in vielen Märkten die Kapitalwerte für Bürogebäude trotz einer moderaten Verbesserung in den letzten Quartalen noch deutlich unter den Vorkrisenniveaus. In Madrid und Barcelona liegt der Kapitalwert für ein gutes Bürogebäude um 50%, in Dublin um 76% und in Paris um 24% unter dem höchsten Vorkrisenniveau. Nur in wenigen Städten, z.B. in Frankfurt, Mailand oder Wien werden schon wieder die alten Preise gezahlt. Bei all diesen Angaben handelt es sich aber um die besonders gefragten „Toplagen“ – bei peripheren Gewerbeobjekten dürfte der Rückstand größer ausfallen. Für eine mögliche Refinanzierung kann so eine Eigenkapitallücke entstehen – selbst unter der Annahme, dass noch heute ähnlich hohe Fremdkapitalquoten erreicht werden könnten wie vor der Krise.
Zweitens mussten die Wachstumserwartungen sowohl für die USA als auch für Europas Volkswirtschaften in den letzten Monaten deutlich nach unten revidiert werden. Für die USA erwarten wir aktuell für 2012 nur noch einen Anstieg des realen Bruttoinlandprodukts von 2,5%, für Euroland von knapp 1,5%. Dies lässt nur wenig Raum für steigende Büromieten. Es ist damit heute noch unwahrscheinlicher als vor zwölf Monaten, dass das Finanzierungsproblem einfach über höheres Wachstum gelöst wird.
Drittens drohen neue regulatorische Hürden: Die Umsetzung von Basel III in die europäische Regulierung „CRD IV“ bringt auch Änderungen in der Kapitalunterlegung von Gewerbeimmobiliendarlehen mit sich. Für „spekulative Immobilienfinanzierung“ wird nun explizit ein Risikogewicht von 150% angesetzt. Entsprechend könnte dies Gewerbeimmobilienfinanzierungen betreffen, die bisher ein geringeres Risikogewicht genossen. Eine höhere Risikogewichtung verteuert die Kreditvergabe. Im Rahmen der neuen Eigenkapitalanforderungen erhöht sich außerdem die Anforderung an den Zähler (Kernkapital) quantitativ und qualitativ. Gleichzeitig werden die Risikogewichte zur Berechnung der gesamten Risikoposition (Nenner) teilweise erhöht oder an höhere Anforderungen geknüpft.
Die Auswirkungen sind schwer kalkulierbar, da den Mitgliedstaaten viel Freiraum gegeben wird, wesentliche Faktoren wie Risikogewichte oder die Anforderungen für privilegierte Risikogewichte sowie den antizyklischen Puffer zu ändern. Die neuen Eigenkapitalregeln sollen ab 1.1.2013 gelten.
Viertens sorgt die geringe Transparenz an den Verbriefungsmärkten nach wie vor für Misstrauen. Selbst wenn man dieses Argument ausblendet, bleibt die Tatsache, dass das Emissionsvolumen am CMBS-Markt noch immer weit unter dem Vorkrisenniveau liegt. In den USA wurden in den letzten drei Jahren im Durchschnitt nicht mehr als 15 Mrd. USD an CMBS pro Jahr neu emittiert, ein Achtel des durchschnittlichen Volumens, das in den Vorkrisenjahren jährlich möglich war. In Europa ist das Missverhältnis etwas kleiner. Aber auch hier wird erst etwa 1/3 des jährlichen Vorkrisendurchschnitts emittiert. Diesseits wie jenseits des Atlantiks werden allerdings nur wenige CMBS-Emissionen bei Investoren platziert. Der überwiegende Rest dient als Sicherheit für Repotransaktionen mit den Zentralbanken. Die fehlende Marktliquidität kommt dann auch in den Preisen der CMBS zum Ausdruck: Für europäische CMBS liegen die Spreads, also das Maß für das mit der Anleihe verbundene Risiko, selbst in der Klasse mit geringem Ausfallrisiko um den Faktor 20 über dem Vorkrisenniveau. Selbst wenn man davon ausgeht, dass die derzeitigen Spreads nicht die tatsächlichen Fundamentalwerte spiegeln, zeigen sie doch, dass der Markt noch immer nicht „normal“ läuft.
Nach vorne schauend sind die Refinanzierungsrisiken also insbesondere für jene Produkte groß, die Immobilien in den Jahren 2005 bis 2007 in Märkten mit starken Preisanpassungen (ES, IE, US) und/oder schlechter Wirtschaftsprognose (PT, ES) aufweisen. Für alle Produkte gilt gleichermaßen, dass jedes Instrument willkommen sein muss, das in der Lage ist, frisches Eigen- oder Fremdkapital in die gewerblichen Immobilienmärkte zu locken. Dies gilt also für Pfandbriefe ebenso wie für Fondslösungen, Direktanlagen oder REITs. Folgerichtig stieg bereits der Anteil von Gewerbeimmobiliendarlehen in den Deckungsstöcken deutscher Hypothekenpfandbriefe von 40% im Jahr 2007 auf 52% im 2. Quartal 2011. So könnten durchaus (begrenzte) Chancen mit den Herausforderungen verbunden sein. Dies gilt für Immobilienfinanzierer, v.a. aber auch für eigenkapitalstarke, keineswegs nur langfristig ausgerichtete Immobilieninvestoren.
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